1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券强于大市强于大市维持2022年 05月 09日（ 评级）分析师 夏昌盛 SAC执业证书编号： S1110518110003分析师 胡 江 SAC执业证书编号： S1110521080007分化加剧，龙头价值显现行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明业绩连续三年稳步增长 ， 22Q1遭遇 “ 倒春寒 ” ， 头部券商韧性更足21年上市券商合计归母净利增加 30%， 连续三年稳步增长 ， 19年以来券商加速扩表整体杠杆率提升至近 4倍 ， 盈利能力持续改善 roe达9.5%， 财富管理产业链相关业务 （ 代销金融产品业务和基金管理业务 ） 业绩表现突出 。 22Q1证券业遭遇 “ 倒春寒 ” ， 受自营业务拖累 ，上市券商业绩合计下滑 46%， 券商业绩分化加剧 ， 头部券商韧性更足 。 支出端 ， 券商负债成本和减值计提压力均有减弱 ， 低利率市场环境下券商负债融资成本随着债务置换后有望进一步降低 。财富管理： “ 含财量 ” 显著提升 ， 买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手 ， 基金业务重要性凸显21年上市券商合计代销金融产品业务净收入同比 +62%， 占经纪业务收入比重达到 12%， 分别较 19/20年提升 6.9/3.1pct.。 买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手 ， 中金公司 2021年财富管理买方收费资产近 800亿元 ， 同比大幅增长超 180%， 买方投顾和券结基金能有效帮助基金公司做大 AUM， 券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游 ， 业务议价能力有望显著提升 ， 部分头部券商在产品 /客户 /团队全面布局 ， 财富管理转型成效初显 。 基金管理业务收入占资管收入比重过半 ， 叠加参股基金的投资收益贡献 ， 基金业务重要性凸显 。股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速 ， 持续为券商贡献增量利润 。投行业务：注册制改善发行生态 ， 投行战略协同作用愈加重要21/22Q1股权融资额同比分别 +8.3%/8.1%， 21年 IPO融资额达 5427亿元 ， 创历史新高 。 投行业务资源向头部集中趋势越发明显 ， 2016-2021， 上市公司层面 ， 投行业务收入 CR3/CR5分别由 24/36%提高至 34%/48%。 投行从通道价值走向协同价值 ， 与机构业务 、 投资业务 、财富管理业务之间的协同作用愈加重要 ， 21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长 。重资本业务：改善盈利波动 ， 买方业务卖方化 ， 头部效应显著券商加大非权益类投资以对抗市场波动；受益注册制和机构化 ， 融券业务和场外衍生品业务兼具高集中度和高成长性特点 。 买方业务卖方化 ， 融券 、 场外衍生品业务为代表的客需型信用 、 自营业务以满足机构的风险对冲 、 交易策略需求为主 ， 券商重资本业务从赚 “ 方向 ”的钱转变为转 “ 波动 ” 的钱 。 统计上市券商 2019年以来风险调整后的投资收益情况 ， 头部券商投资收益更加稳健 。摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码 名称 2022-05-09 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E601688.SH 华泰证券 12.87 买入 1.47 1.56 2.14 2.44 8.76 8.25 6.01 5.27601995.SH 中金公司 36.03 买入 2.16 2.46 3.31 3.56 16.68 14.65 10.89 10.12000776.SZ 广发证券 15.16 买入 1.42 1.37 2.09 2.43 10.68 11.07 7.25 6.24重点标的推荐股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E资料来源： wind，天风证券研究所风险提示 ：市场极端波动风险；资本市场改革迟滞；衍生品发展不及预期；机构化进程不及预期。行业生态重塑 ， 财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价我们认为 ， 注册制改革和机构化重塑券商行业生态 ， 有望倒逼券商提升专业水平和风控能力 ， 从价格战 、 人海战术 、 赎旧买新倒量等低效竞争转为比拼扎根产业研究深度 、 机构客户和高净值客户覆盖广度 、 有效客户转化率和留存率 、 产品保有量等高阶竞争 ， 从方向性投资博取弹性的高风险经营转为提升投资稳定性和可持续性的稳健经营 。 这一过程中 ， 头部券商依托资本实力 、 品牌优势和人才队伍 ， 具备显著优势 ， 业务机会和客户资源或将继续向头部集中 ， 财富管理和机构业务卓越的头部券商有望获得更高估值溢价 。当前券商板块 PB仅 1.2倍 ， 处于历史底部 （ 13年以来 5%分位以下 ） ， 建议把握行情回暖后券商业绩和估值修复的机会 ， 重点推荐：中信证券 、 中金公司 、 华泰证券 、 广发证券 ， 建议关注中金公司 H、 东方财富 。第一节 21&22Q1业绩综述第二节 业务剖析2.1 大财富管理：“含财量”明显提升，基金业务重要性凸显2.2 投行业务：注册制改善发行生态，战略协同作用愈加重要2.3 重资本业务：改善盈利波动，头部效应显著第三节 投资建议目录41.1 业绩连续三年稳步增长， 22Q1遭遇“倒春寒”图：证券业业绩连续三年高增长 单位：亿元 图：上市券商 22Q1净利润下滑 46% 单位：亿元 21年业绩延续增势 ， 上市券商合计利润增加 30%。 行业层面 ， 21年证券业实现营收 、 净利润分别达 5024、 1911亿元 ， 同比 +12%、 +21%， 19年以来行业经营业绩连续三年高增长 ， 营收 、 净利润复合增速分别达到 +24%、+42%。 上市公司层面 ， 21年 41家上市券商合计实现营收 、 归母净利分别为 6356、 1898亿元 ， 同比 +22%、+30%。 22Q1市场行情陡转直下 ， 券业遭遇 “ 倒春寒 ” 。 22Q1上市券商业绩大幅下滑 ， 41家上市券商合计实现营收 963亿元 、 归母净利 229亿元 ， 同比分别下降 30%、 46%。资料来源：中证协， wind，天风证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入 净利润 营收同比（右） 净利同比（右）-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000营业收入 归母净利 营业收入 yoy 归母净利 yoy51.2 杠杆率稳步提升， 21年 roe创阶段新高图：上市券商杠杆率稳步提升 单位：亿元，倍 图：上市券商 21年整体 ROE达到 9.5% 单位： % 扩表进行时 ， 上市券商整体杠杆率稳步提升 。 2019年以来 ， 证券业正经历由交易型资本中介业务扩张带动下的第三轮扩表 ， 上市券商资产规模大幅增加 ， 21年合计总资产 、 净资产分别破 10万亿 、 2万亿元 ， 分别较 18年增加71%、 38%， 杠杆率 （ 扣除客户保证金 ） 由 18年的 3.19倍提高至 21年的 3.83倍 ， 22Q1进一步提升至 3.95倍 。 盈利能力持续改善 ， 21年 roe创 16年以来新高 。 注册制改革以来 ， 随着资本市场权益化机构化的加深 ， 证券业迎来发展机遇期 ， 19年以来上市券商盈利能力持续改善 ， 21年券商板块整体 roe达到 9.54%， 创 16年以来新高 。22Q1受市场行情影响 ， 单季 roe降至 1.07%。资料来源： wind，天风证券研究所1.281.933.23 3.252.96 3.10 3.193.43 3.643.83 3.950.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5020000400006000080000100000120000总资产 净资产 杠杆率（扣除客户资金）5.71 7.08 12.94 21.69 8.60 7.52 4.33 6.97 8.34 9.54 1.07 051015202561.3 业务表现： 21年财富管理产业链业务业绩表现突出图： 21年各业务收入和增速 单位：亿元 图：近十年上市券商整体业务结构变化情况 财富管理产业链 （ 代销金融产品 +资管 ） 相关业务 21年增速最高 ， 成长性逻辑进一步强化 。 21年上市券商各业务中大资管业务增速最高 ， 同比 +28.5%， 其中基金管理业务收入同比 +46.5%。 经纪业务增速次之 ， 同比 +20.4%，其中代销金融产品业务收入同比 +61.7%。 我们认为权益投资机构化趋势仍将在产品端 （ 大资管 ） 和渠道端 （ 产品代销 ） 有望持续提振券商业绩 。 轻资本业务收入占比回升 。 从业务结构变化看 ， 受益机构化和权益供给增加 ， 收费类轻资本业务收入占比提升至50.1%， 分别较 19/20年提升 5.9/0.5pct.。资料来源： wind，天风证券研究所20.4%6.5%28.5%12.3% 12.9%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800经纪 投行 资管 信用 自营2020 2021 yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经纪 投行 资管 信用 自营 其他注： 为更准确反应各业务结构 ， 营业收入 、 资管业务收入统计口径分别做了调整 ， 其中营业收入 =原营业收入 -其他业务成本 ， 各券商资管业务收入均包含基金管理业务收入 （ 目前各券商口径不一 ）71.3 业务表现： 22Q1自营收入大幅下降，头部券商韧性更足图： 22Q1vs21Q1各业务收入表现 单位：亿元 图： 22Q1资产排名前十券商中八家取得正收益 单位：亿元 22Q1自营表现大幅拖累业绩 ， 分化加剧头部券商韧性更足 。 22Q1， 券商板块业绩不及预期 ， 各业务中仅投行业务取得正增长 ， 同比 +15%， 其余业务收入均不同程度下滑 ， 经纪 、 资管 、 信用 、 自营同比分别 -5%、 -3.4%、-7.7%和 -106.4%。 受一季度极端行情所致 （ 沪深 300、 创业板指等主要指数均创 15年股市波动后的最大单季跌幅 ） ， 合计自营收入出现净亏 21亿元 （ 去年同期为净赚 328亿元 ） ， 拖累合计营收 85%业绩降幅 ， 头部券商自营业绩韧性更足 ， 资产排名前十券商中八家取得正收益 ， 表现好于中小券商 。资料来源： wind，天风证券研究所-20002004006008001000120014001600经纪 投行 资管 信用 自营 营收 归母净利2021Q1 2022Q18-30-20-10010203040中信证券海通证券华泰证券国泰君安广发证券招商证券中金公司申万宏源中信建投中国银河国信证券东方证券财通证券兴业证券长江证券华西证券国金证券东兴证券华安证券西南证券东吴证券方正证券东北证券长城证券浙商证券国元证券红塔证券中银证券南京证券西部证券光大证券第一创业山西证券国海证券太平洋华林证券天风证券中原证券中泰证券国联证券财达证券自营收入1.4 支出端： 22Q1管理费用率骤升，负债成本和减值计提压力减弱图：管理费用和信用减值损失及收入占比 单位：亿元 表：头部券商自有负债平均融资成本 管理费用率较稳定 ， 22Q1骤升 。 21/22Q1上市券商合计管理费用同比 +20%/-15%， 20/21年管理费用率稳定在40%上下 ， 22Q1受营收短期大幅下降所致 ， 管理费用率短期升至 49%。 减值计提压力减弱 。 21/22Q1上市券商合计信用减值损失同比 -68%/-118%， 主要原因为股票质押业务规模下降以及信用风险控制能力的增强 。 负债成本预计将进一步下行 。 18年以来市场利率趋势下行 ， 21年资产排名前十券商自有负债平均融资成本由上年2.8%下降至 2.75%， 预计上市券商经过低成本债务 （ 目前主要负债工具公司债大多为 3到 7年期 ） 置换后 ， 负债融资成本有望进一步下行 ， 利好重资产业务占比高的券商 。资料来源： wind，天风证券研究所2017 2018 2019 2020 2021中信证券 3.32% 3.23% 2.74% 2.59% 2.50%海通证券 3.63% 3.83% 3.63% 3.22% 2.89%华泰证券 3.01% 3.10% 2.58% 2.42% 2.66%国泰君安 3.08% 3.38% 2.75% 2.31% 2.41%申万宏源 4.12% 4.07% 3.50% 3.13% 2.99%招商证券 3.83% 3.95% 3.18% 2.72% 2.98%广发证券 7.02% 6.64% 5.32% 3.52% 2.91%中金公司 3.70% 3.34% 3.29% 2.71% 2.65%中国银河 2.37% 2.86% 2.63% 2.80% 2.86%中信建投 3.94% 4.21% 3.52% 3.02% 2.99%整体 3.60% 3.70% 3.20% 2.80% 2.75%注：有息负债融资成本 =（利息支出 -客户资金利息支出） /有息负债-10%0%10%20%30%40%50%60%-500050010001500200025003000202003 202006 202009 202012 202103 202106 202109 202112 202203管理费用 信用减值损失管理费用占营业收入 信用减值损失 /营业收入9第一节 21&22Q1业绩综述第二节 业务剖析2.1 大财富管理：“含财量”明显提升，基金业务重要性凸显2.2 投行业务：注册制改善发行生态，战略协同作用愈加重要2.3 重资本业务：改善盈利波动，头部效应显著第三节 投资建议目录102.1.1 经纪 &财富管理： 交投延续高景气，“含财量”显著提升图：经纪业务“含财量”显著提升 单位：亿元 图： 21年代销收入排名前十及占经纪收入比重 单位：亿元 传统经纪量升价跌 ， 双创板块推升交投活跃度 。 21年上市券商代理买卖证券业务 （ 包含交易单元席位租赁 ） 净收入 1215亿元 ， 同比 +16%。 21全年日均股基成交额 11370亿元 ， 同比 +25.3%， 22Q1日均成交维持万亿高位 。19年注册制改革以来交投延续高景气 ， 科创板和创业板在交易制度革新下换手率明显高于沪深主板市场 ， 21年科创板 /创业板日均换手率 （ 算术平均 ） 分别是沪主板 /深主板的 2.5/2.4倍 。 佣金率则延续下滑趋势 ， 综合佣金率降至 0.245 ， 同比下降 7.0%。 经纪 “ 含财量 ” 显著提升 。 21年上市券商合计实现代销金融产品业务净收入 165亿元 ， 同比 +62%， 占经纪业务收入比重达到 12%， 分别较 19/20年提升 6.9/3.1pct.， 经纪业务持续推进财富管理转型成果初显 。 头部券商中中信证券 、 中金公司 、 广发证券代销金融产品业务净收入排名前三 。资料来源：各公司年报， wind，天风证券研究所3.8%5.6% 5.0%8.9%12.0%0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020 2021代销金融产品业务净收入代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）代销金融产品业务净收入占经纪业务收入比重19.0% 18.8%13.7% 13.2%10.0%15.1%11.1% 10.1% 9.9%18.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%051015202530代销收入（亿元） 占经纪收入比重 (右）112.1.1 经纪 &财富管理：买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要抓手图：中金公司基于买方投顾服务收费资产快速增长 单位：亿元 图：中信、广发、兴业在券结基金上率先布局 单位：亿元 券结基金兴起 ， 券商将与公募深度绑定 。 新发权益类券结基金规模达 1734亿元 ， 占新发权益基金总额的比例达7.9%。 券商在帮助公募做大保有的同时 ， 可获得更多的佣金激励和业务机会 ， 并以定制产品提升财富管理的影响力 。 截至 21Q3， 中信 、 广发 、 兴业等已在券结基金上取得先发优势 。 中金公司基于买方投顾服务收费资产快速增长 。 基金投顾 、 私募 fof等买方投顾服务 ， 投顾队伍经验丰富 ， 基于买方立场进行资产配置并以保有量收费 ， 能有效做大产品保有 。 中金公司 2021年财富管理买方收费资产近 800亿元 ，同比大幅增长超 180%， 在买方投顾模式上 ， 继续引领行业转型 。资料来源：中金公司年报， wind，天风证券研究所0 5060 881002743555006668000100200300400500600700800900基于买方投顾服务收费资产（亿元）12020040060080010001200股票型 混合型 债券型 买方投顾和券结基金的共同点是 ， 随着券商在买方投顾和券结基金业务能力的提高 ， 能有效帮助基金公司做大AUM， 券商的角色从基金公司资金流的下游转移至上游 ， 业务议价能力有望显著提升 。表： 2021年中信、中金、华泰在产品 /客户 /投顾三个层面的财富管理转型成效资料来源：中信、中金、华泰证券公司年报，天风证券研究所2.1.1 经纪 &财富管理：产品 /客户 /团队全面布局，成效初显产品层面 客户层面 投顾层面中信证券公募及私募基金保有规模超过人民币 3800亿元，较 2020年末增长 26%，较 2018年末增长 2.6倍。200万元以上资产财富客户数量 15.8万户、资产规模 1.8 万亿元，分别较 20年末增长 25%、 21%； 600万元以上资产高净值客户数量 3.5万户、资产规模 1.5万亿元，分别较 20年末增长 29%、 19%；财富客户及高净值客户的数量及资产规模均较 18年末实现翻倍增长。2021年 11月 1日公募基金投资顾问业务上线以来，两个月内累计签约客户超过 9万户，签约客户资产超过 70 亿元。中金公司产品保有量突破 3000亿，同比增长近 90%。财富管理买方收费资产近 800亿元，同比大幅增长超180%。财富管理客户数量达 453.51 万户，较上年增长 22.9%，客户账户资产总值达人民币 3.00 万亿元，较上年增长16.2%。其中，高净值个人客户数量为 3.49万户，较上年增长 36.2%，高净值个人客户账户资产总值达人民币8,204.35 亿元，较上年增长 22.0%。投顾团队规模快速扩张，投顾品牌市场影响力进一步提升。截至年末，中金财富投顾团队超 3000人，其中服务高净值客户的私人财富顾问超过1000 人。华泰证券金融产品保有数量（除现金管理产品“天天发”外） 7181只，金融产品销售规模（除现金管理产品“天天发”外） 7594亿元。2021年“涨乐财富通”平均月活数为 891.31万，截至21年末月活数为 1101.81 万，月活数位居证券公司类APP 第一名。根据内部统计数据，客户账户总资产规模达人民币 5.40万亿元。基金投资顾问业务全面运营推广，基金投资顾问业务收入快速提升，截至21年末，根据内部统计数据，基金投资顾问业务授权资产人民币195.11亿元、参与客户数量 72.21万户。 部分头部券商在产品 /客户 /团队全面布局 ， 财富管理转型成效初显 。132.1.2 资产管理：结构持续优化，主动管理 占比大幅 提升 资管新规过渡期结束 ， 券商资管结构持续优化 。 截至 21年底 ， 券商资管规模合计 8.24万亿元 ， 同比 -3.7%。 其中集合 /定向资管分别 3.65/4.04亿元 ， 同比 +75%/-32%。 资管新规颁布以来 ， 券商资管经过去通道 ， 调结构 ， 大集合公募化等整改以符合监管要求 ， 目前集合资管规模占比由新规颁布前的 13%（ 17年底 ） 提升至 44%， 预计行业整体规模有望回升 ， 带动资管收入增长 。 主动管理规模显著提升 ， 紧抓机构业务机会 。 21Q4月均资管规模排名前 5券商合计主动管理月均规模 3.14万亿元 ，较 20Q4+94%， 主动管理规模占比由 20Q4的 55%提升至 88%。 券商积极挖掘银行理财子等机构客户业务需求 ，资管规模大幅提升 。资料来源：中基协，天风证券研究所图：截至 21年底，券商资管规模 8.24万亿元 单位：万亿元02468101214161820集合资管 定向资管 专项资管 证券公司私募子公司私募基金图：主动资产管理规模占比显著提升 单位：亿元1430%41%55%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050001000015000200002500030000350004000045000500002018Q4 2019Q4 2020Q4 2021Q4top5合计资管规模 top5合计主动管理规模 主动管理占比表：证券公司私募主动管理资产月均规模前 20 名（ 21Q4 VS 20Q4） 单位：亿元资料来源：中基协，天风证券研究所2021Q4月均规模 2021Q4排名 2020Q4月均规模 2021Q4排名 同比增速 排名提升名次中信证券股份有限公司 10,463 1 6,647 1 57% 0中国国际金融股份有限公司 8,575 2 2,433 5 253% 3广发证券资产管理 (广东 )有限公司 4,749 3 2,306 6 106% 3中银国际证券股份有限公司 4,112 4 815 15 405% 11招商证券资产管理有限公司 3,481 5 2,760 3 26% -2上海光大证券资产管理有限公司 2,673 6 1,264 9 112% 3华泰证券 (上海 )资产管理有限公司 2,354 7 2,647 4 -11% -3中信建投证券股份有限公司 2,327 8 2,002 7 16% -1上海国泰君安证券资产管理有限公司 2,268 9 3,328 2 -32% -7中泰证券 (上海 )资产管理有限公司 1,678 10 1,023 12 64% 2申万宏源证券有限公司 1,370 11 1,164 10 18% -1平安证券股份有限公司 1,347 12 - - - -国信证券股份有限公司 1,033 13 1,064 11 -3% -2财通证券资产管理有限公司 1,011 14 709 18 42% 4五矿证券有限公司 984 15 - - - -国金证券股份有限公司 833 16 - - - -上海东方证券资产管理有限公司 785 17 884 13 -11% -4上海海通证券资产管理有限公司 723 18 1,522 8 -53% -10银河金汇证券资产管理有限公司 695 19 723 17 -4% -2国联证券股份有限公司 644 20 - - - -2.1.2 资产管理：结构持续优化，主动管理 占比大幅 提升机构业务优势显著和具有银行协同资源的券商如中金公司 、 中银证券 、 光大证券 、 平安证券 、 广发证券等资管规模和主动资管规模大幅跃升 。152.1.2 资产管理：基金业务收入超半壁江山，券商系公募业绩增速更快 基金业务重要性凸显 ， 整体业务收入已超过资管 。 广义券商资管业务包括公司资管业务和公 /私募基金子的基金管理业务 ， 2021年上市券商合计资产管理 /基金管理业务收入分别达到 277/319亿元 ， 同比 +13%/46%，基金管理业务收入在大资管业务中首次超过资管 ， 若包含参股的公募子带来的投资收益 ， 基金管理业务在整体业务中的比重将进一步提升 ， 拓宽公募基金业务链条已成为券商资管业务转型的重要发力点 。资料来源： wind，天风证券研究所图： 21年基金管理业务收入占大资管业务收入比重超过资管业务单位：亿元42.6% 46.0% 39.3%36.9% 37.5% 39.7% 39.5%47.0%53.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理业务收入基金管理业务收入基金管理业务占大资管业务收入比重（右） 头部基金业绩增速高于平均增速 ， 为券商贡献增量利润 。 21年 66家基金公司净利润合计为 461亿元 ， 同比增加 32%。 其中 ， 股东主要为券商系的头部基金公司业绩增速普遍高于平均增速 ， 易方达 /广发 /富国 /华夏 /兴证全球 /南方基金净利增速分别达 65%/43%/55%/45%/40%/46%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530354045502021 2020 yoy(右）图：头部基金业绩增速高于平均增速 单位：亿元16资料来源： wind，天风证券研究所证券公司 2021年净利润（亿元）旗下控、参股公募基金公司业绩情况利润贡献（亿元） 利润贡献度 合计贡献度 控参股公募基金 持股比例 2021年净利润（亿元） 利润增速东方证券 53.71汇添富基金 35.41% 32.63 27% 11.55 22%49%东证资管 100.00% 14.38 78% 14.38 27%长城基金 17.65% 1.65 4% 0.29 1%长城证券 17.66景顺长城基金 49.00% 14.02 71% 6.87 39%43%长城基金 47.06% 1.65 4% 0.78 4%第一创业 7.45银华基金 26.10% 9.22 11% 2.41 32%43%创金合信基金 51.07% 1.52 60% 0.77 10%西南证券 10.38 银华基金 44.10% 9.22 11% 4.07 39% 39%兴业证券 47.43兴证全球基金 51.00% 22.35 40% 11.40 24%28%南方基金 9.15% 21.63 46% 1.98 4%广发证券 108.54易方达基金 22.65% 45.35 65% 10.27 9%23%广发基金 54.53% 26.07 43% 14.22 13%国海证券 7.65 国海富兰克林基金 51.00% 2.67 69% 1.36 18% 18%东北证券 16.24银华基金 18.90% 9.22 11% 1.74 11%14%东方基金 57.60% 1.01 69% 0.58 4%招商证券 116.45博时基金 49.00% 17.79 43% 8.72 7%14%招商基金 45.00% 16.03 77% 7.21 6%表：券商系公募利润贡献度（仅展示旗下公募贡献度超 10%的证券公司）2.1.2 资产管理：基金业务收入超半壁江山，券商系公募业绩增速更快172.2 投行业务： 注册制改善发行生态， 股权融资 常态化图： 21/22Q1股权融资同比分别 +8.3%/8.1% 单位：亿元 图： 19年以来 IPO发行审核节奏和过会率均有明显提升单位：家数资料来源： wind，天风证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1未通过、取消审核、暂缓表决家数 通过家数 过会率（右）05,00010,00015,00020,00025,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021IPO募集金额 再融资募集金额 注册制重塑发行生态 ， 双创板块成 IPO主流 。 19年注册制改革以来 ， 一方面 IPO发行审核节奏明显加快 ， 另一方面过会率显著提高 。 21年双创板块 IPO审核通过 336家 ， 接近主板的 5倍 ， 双创板块过会率达到 91%， 而主板为77%。 权益发行常态化 ， 股权融资额节节攀升 。 21/22Q1股权融资额同比分别 +8.3%/8.1%， 21年 IPO融资额达 5427亿元 ， 创历史新高 。182.2 投行业务：业绩 集中度提升，战略协同地位显著图：投行业务收入集中度明显提升（上市公司层面） 图： 21年头部券商另类子业绩表现亮眼 单位：亿元 专业性要求提高 ， 业绩集中度提升 。 注册制对投行的定价和投研能力提出更高要求 ， 围绕企业上下游产业链 、 全生命周期 ， 投行业务体系正向 “ 行业专业化 ” 转型 ， 全产业链服务能力要求提升 ， 投行业务资源向头部集中趋势越发明显 。 2016-2021， 上市公司层面 ， 投行业务收入 CR3/CR5分别由 24/36%提高至 34%/48%。 投行资本化 ， 重视投行协同效应 。 一方面 ， 投行资本化 ， 投行业务加强与公司另类子 、 私募股权等投资部门的协同 ， 提高投资回报胜率 ， 21年头部券商另类子公司业绩普遍大幅增长；另一方面 ， 投行作为触达机构客户和高净值客户的端口 ， 为公司的机构业务和财富管理业务发展蓄势 ， 战略地位愈加关键 。资料来源： wind，天风证券研究所24.0%25.6%29.6% 29.6%32.1% 33.5%36.3%38.5%44.8% 44.1%46.9% 48.4%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021CR3 CR51937%74%119% 110%88%108%63%43%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302020净利润 2021净利润 yoy(右）2.3 重资本业务：信用类比重下降，投资类向非权益倾斜图：上市券商金融资产整体配置结构 图：权益类自营规模比重再次下降 单位：亿元 券商重资本业务主要包括利用信用类资产获取利息收入和投资类资产获取投资收益 ， 截至 22Q1末 ， 信用 /投资类资产规模分别占比 16.5%/46.6%。 信用类资产： 2018-2021， 买入返售金融资产规模在股票质押业务收缩趋势下行 ， 22Q1规模小幅提升 。 投资类资产：自营去方向 ， 资产配置向非权益类倾斜 ， 21年非权益类证券及证券衍生品规模提升至权益类的 9.4倍 。资料来源： wind，天风证券研究所2018 2019 2020 2021 2022Q1信用类： 23.9% 19.8% 19.7% 17.9% 16.5%融出证券 11.1% 12.2% 14.3% 13.8% 12.3%买入返售金融资产 12.8% 7.6% 5.4% 4.1% 4.2%投资类： 44.7% 46.6% 45.1% 46.6% 46.6%交易性金融资产 29.8% 33.9% 32.6% 35.6% 34.8%债权投资 1.0% 1.1% 0.8% 0.7% 0.7%其他债权投资 6.6% 9.0% 9.0% 8.7% 9.4%其他权益工具投资 1.9% 2.3% 2.1% 0.7% 0.7%衍生金融资产 0.7% 0.3% 0.6% 0.8% 0.9%可供出售金融资产 4.7% - - - -2.043.404.167.947.07 6.809.410.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自营非权益类证券及证券衍生品自营权益类证券及证券衍生品非权益 /权益20图：两融规模上升趋势暂歇， 22Q1日均融券规模下降单位：亿元图：中信 /华泰 /中金合计占融出证券 56%份额 单位：亿元资料来源： wind，天风证券研究所 融券规模短期下滑 。 21年日均融资 /融券余额分别较上年 +30%/176%。 21Q4以来 ， 融券规模逐渐下降 ， 或与新股破发 ， 量化私募活跃度下降有关 。 融券业务具有高集中度高成长性特点 。 融券业务应用场景丰富 ， 是券商面向机构综合服务的重要一环 ， 截至 21年末 ， 机构业务领先的中金 、 华泰在融券业务上具有明显优势 ， 合计融出证券占 56%市场份额 ， 且三家券商融券业务以转融通为主 ， 自有资本占用少 ， 融券表外规模扩张将能有效助推 roe提升 。 随着全面注册制的到来以及市场机构化的加深特别是私募机构规模和数量的增加 ，融券供需两端共振 ， 业务仍具备高成长基础 。2.3 重资本业务：融券业务仍具备高成长基础8875 9317 9065 9012 12418 16200 16388 31 46 66 104 538 1484 985 020004000600080001000012000140001600018000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1融资日均余额 融券日均余额131.361,363.971,235.5051.59671.85 690.0439%49%56%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6002019 2020 2021融出证券合计 中信 +华泰 +中金 占比中信证券 华泰证券 中金公司融出证券 322 255 113 其中：自有证券 97 52 28 转融通融入证券 226 204 85 表：中信 /华泰 /中金融券业务表外资产（转融通）占比高 单位：亿元21资料来源： wind，天风证券研究所 场外衍生品业务驱动券商主动扩表 。 2019年以来 ， 受益资本市场改革 ， 场外衍生品市场伴随机构化趋势呈爆发式增长 ， 截至 2021年 12月 ， 场外衍生品存量规模 2.02万亿元 ， 年累计交易规模 8.4万亿元 ， 同比分别 +58%、+77%。 驱动券商主动扩表 （ 主要为交易性金融资产增加对冲持仓 ） 以满足机构资金风险对冲 、 收益增强 、 跨境资产配置等定制化投资策略和风险管理需求 。 22年以来市场单边下行 ， 机构风险对冲需求强烈 ， 我们预计上市券商场外衍生品业务有望继续走高 。 头部券商优势明显 。 场外衍生品资本消耗大 ， 对专业能力和客群基础要求较高 ， 业务呈现高集中度 ， 21年上市券券商权益衍生工具名义本金 CR10/CR3分别达到 91%/54%。2.3 重资本业务：看好券商场外衍生品业务赛道图： 19年以来场外衍生品市场规模显著增长 单位：亿元22%16% 16%8% 8%6% 5% 5%2% 2%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000权益衍生工具名义本金 (亿元） 市场份额（右）图： 21年上市券商权益衍生工具名义本金及市场份额单位：亿元注：市场份额仅统计上市公司层面2202000400060008000100001200001000200030004000500060002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-0