Table_RightTitle 证券研究报告|胶原蛋白 Table_Title 重组胶原蛋白市场方兴未艾，从龙头巨子生物拆析赛道竞争要素 Table_IndustryRank 强于大市(维持) Table_ReportType 胶原蛋白行业深度报告 Table_ReportDate 2022 年 05 月 19 日 Table_Summary 行业核心观点： 胶原蛋白作为人体中含量最多的蛋白质，具有修复皮肤屏障、刺激细胞再生、提供结构支持等作用，在下游功效性护肤、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料等领域中应用广泛。我国胶原蛋白行业增速高、盈利能力强，具有一定的研发和营销壁垒，吸引了不少知名资本参投行业内的公司，而相关公司如创尔生物、锦波生物也于此前申请上市。随后今年 5月，重组胶原蛋白护肤品龙头巨子生物亦计划港股IPO。颜值时代下，胶原蛋白行业下游敏感肌护肤、医美等市场快速发展，受益于胶原蛋白技术的突破，未来基于胶原蛋白产品的市场渗透率预计将进一步提高，看好胶原蛋白行业的发展，建议关注产品管线丰富、注重研发投入、具备生产优势和医生背书的胶原蛋白护肤龙头公司。 投资要点： 行业分析：下游“美丽”与“健康”行业应用广泛，重组胶原蛋白渗透率快速提升。胶原蛋白是皮肤护理产品的重要成分，而重组胶原蛋白凭借其生物活性及相容性更高、免疫原性更低等优势，在下游功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料市场的应用更加广泛。功效性护肤：2017-2021年，我国功效性护肤品行业规模CAGR达 23.4%，其中基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模 CAGR 为 52.8%；公司在功效性护肤品市场中市占率排名第三（11.9%）；医用敷料：2017-2021年，我国医用敷料市场规模 CAGR 达到 40.0%，其中，基于重组胶原蛋白的医用敷料的市场规模 CAGR 高达 92.2%；医用敷料市场集中度较为分散，公司市占率排名第二（9.0%）。肌肤焕活应用：2017-2021年，我国肌肤焕活应用市场规模 CAGR 达到 19.7%，胶原蛋白在该市场中占比较小；生物医用材料：2017-2021年，国内基于胶原蛋白的生物医用材料市场的规模 CAGR 达 33.5%，重组胶原蛋白是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分。总体而言，基于重组胶原蛋白的产品需求快速膨胀，重组胶原蛋白的渗透率也在不断提高。 公司概况：重组胶原蛋白护肤品龙头。巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。前身最早成立于 2000年，现旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕及参苷等多个品牌。公司股权集中度较高，创始人夫妇合计持股过半，多家机构参与融资。近年公司发展较快，2019-2021年营收 CAGR达到 27.39%；毛利率水平逐年提升至 87.23%。 竞争要素：技术为根、创新为魂，多元化产品矩阵+多渠道助力品牌发展。品牌&产品：8 个主要品牌的 105 项 SKU 布局医药、医美、护肤 Table_Chart 行业相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 4 月社零总额同比-11.1%，化妆品、金银珠宝零售额跌幅较大 国内消费短期承压，疫情之下必选品增速强韧 巨子生物港交所递表，阿里巴巴国际站新增“医美行业”资质准入 Table_Authors 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： 分析师: 李滢 执业证书编号： S0270522030002 电话： 15521202580 邮箱： -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%商业贸易 沪深300证券研究报告 行业深度报告 行业研究 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 2 页 共 30 页 品、食品领域。主力品牌可复美、可丽金天猫商城复购率达 42.9%、32.4%。85 种在研产品有望进一步扩大未来产品矩阵。渠道&营销：“医疗机构+大众消费市场”双轨销售策略推动形成完整的销售和经销网络，通过“学术界交流+线上线下营销”推动产品破圈。研发：公司研发人员占比12%，核心研发人员在发酵技术、生物医用材料及天然活性产物方面拥有十多年的研发经验。研发投入逐年增加，目前公司已取得 75 项专利及专利申请，并积极与医疗机构和学术机构进行研发合作，具备良好的研发创新能力。生产：公司是全球范围内拥有重组胶原蛋白和稀有人参皂苷最高产能的公司之一，重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率均在 83%以上。强大的端到端制造平台保证产品的高质量、大规模生产，具备快速推出的能力及成本优势。 财务比较：公司规模大且成长性高，盈利能力业内领先。与同行业公司相比，公司规模位列前茅，2021 年归母净利润 8.3 亿元，排名第二；成长性较高，2019-2021 年营收 CAGR 达 27.39%，归母净利润 CAGR 达22.46%；盈利能力优秀，2019年至 2021年期间毛利率与净利率分别稳定在 80%和50%的水平以上，均处于行业领先水平；财务杠杆水平较高；营运能力业内领先。 风险因素：疫情反扑风险、竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险。 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 3 页 共 30 页 $start$ 正文目录 1 行业概况：合成生物技术进步，重组胶原蛋白脱颖而出 . 5 1.1 胶原蛋白简介 . 5 1.2 胶原蛋白与透明质酸的对比 . 6 1.3 胶原蛋白的分类 . 6 1.4 胶原蛋白与重组胶原蛋白的下游应用 . 8 1.4.1 功效性护肤品市场快速增长，重组胶原蛋白产品表现突出 . 9 1.4.2 医用敷料市场规模 CAGR 高达 40%，巨子生物领跑 . 10 1.4.3 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用市场占比不高 . 11 1.4.4 重组胶原蛋白在生物医用材料市场表现良好 . 11 2 公司概况：重组胶原蛋白护肤品龙头，近年来快速发展 . 12 2.1 发展历史：公司活性成分研发起家，专注专业皮肤护理 . 12 2.2 股权结构：集中度较高，创始人夫妇持股过半 . 13 2.3 高管构成：高管团队经验丰富，多具产业背景 . 14 2.4 财务简介：营收快速增长，毛利率稳步提升 . 15 3 竞争要素：技术为根、创新为魂，多元化产品矩阵+多渠道助力品牌发展 . 17 3.1 品牌&产品：品牌组合丰富，打造“美丽+健康”的多元化产品矩阵 . 17 3.2 渠道&营销：“医疗机构+大众消费”双轨销售，线上线下多渠道营销 . 20 3.3 研发：研发团队专业高效，技术平台行业领先，研究成果亮眼 . 22 3.4 产能：全球领先的生物活性成分产能，强大的端到端制造平台 . 24 4 财务比较 . 26 5 投资建议 . 29 6 风险因素 . 29 图表 1：胶原的三重螺旋结构 . 5 图表 2：胶原与皮肤老化的关系 . 6 图表 3：胶原蛋白对比透明质酸 . 6 图表 4：重组胶原蛋白对比动物源性胶原蛋白 . 7 图表 5：胶原蛋白的分布 . 7 图表 6：胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 . 8 图表 7：2017-2027 年中国胶原蛋白细分市场规模及预测（十亿元） . 8 图表 8：2017-2027 年中国重组胶原蛋白细分市场规模及预测（十亿元） . 8 图表 9：2017-2027 年中国功效性护肤品市场规模及预测（十亿元） . 9 图表 10：2017-2027 年中国功效性护肤品细分市场 CAGR（及 CAGR 预测）比较 . 9 图表 11：2021 年中国前五大功效性护肤品公司的市场份额 . 9 图表 12：2017-2027 年中国医用敷料市场规模及预测（十亿元） . 10 图表 13：2017-2027 年中国医用敷料细分市场 CAGR（及 CAGR 预测）比较 . 10 图表 14：2021 年中国前五大医用敷料公司的市场份额 . 10 图表 15：2017-2027 年中国肌肤焕活应用市场规模及预测（十亿元） . 11 图表 16：2017-2027 年中国肌肤焕活应用细分市场 CAGR（及 CAGR 预测）比较 . 11 图表 17：公司发展历史 . 12 图表 18：公司上市前股权结构 . 13 图表 19：公司高管团队情况 . 14 图表 20：公司近年营业收入及增速情况 . 15 图表 21：公司近年归母净利润及增速情况 . 15 图表 22：公司近年净利率及毛利率情况 . 15 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 4 页 共 30 页 图表 23：公司近年费用率情况 . 15 图表 24：营收分产品占比 . 16 图表 25：毛利率分产品情况 . 16 图表 26：营收分渠道占比 . 16 图表 27：毛利率分渠道情况 . 16 图表 28：公司应用范围广泛的主要品牌组合 . 17 图表 29：公司主要品牌具体情况 . 17 图表 30：公司可复美品牌旗下产品 . 18 图表 31：公司可丽金品牌旗下产品 . 18 图表 32：公司美丽领域产品管线的关键数据 . 19 图表 33：“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略 . 20 图表 34： 2019 年-2021 年销售渠道占比情况 . 20 图表 35：2019 年-2021 年经销商数量 . 20 图表 36：通过 DTC 店铺线上直销收入情况 . 21 图表 37：2019-2021 年公司营销开支情况 . 21 图表 38：2021 年按职能划分的雇员人数占比 . 22 图表 39：2019-2021 年研究费用情况 . 22 图表 40：已注册的重大或可能属重大的专利 . 22 图表 41：公司的研发合作情况 . 23 图表 42：公司合成生物学平台 . 24 图表 43：2019-2021 年公司重组胶原蛋白生产数据 . 24 图表 44：2019-2021 年稀有人参皂苷生产数据 . 24 图表 45：2019-2021 年公司功效性护肤品生产数据 . 25 图表 46：2019-2021 年公司医用敷料生产数据 . 25 图表 47：2020-2021 年公司功能性食品生产数据 . 25 图表 48：公司生产扩张计划 . 26 图表 49：2021 年营收规模对比（亿元） . 26 图表 50：2021 年归母净利润规模对比（亿元） . 26 图表 51：2019-2021 期间营收 CAGR 对比（%） . 27 图表 52：2019-2021 期间归母净利润 CAGR 对比（%） . 27 图表 53：2019-2021 年毛利率对比（%） . 27 图表 54：2019-2021 年净利率对比（%） . 27 图表 55：2019-2021 年资产负债率对比（%） . 28 图表 56：2019-2021 年速动比率对比（%） . 28 图表 57：2019-2021 年存货周转率对比（次） . 28 图表 58：2019-2021 年应收账款周转率（次） . 28 图表 59：2019-2021 年应付账款周转率（次） . 29 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 5 页 共 30 页 1 行业概况：合成生物技术进步，重组胶原蛋白脱颖而出 1.1 胶原蛋白简介 胶原蛋白简称胶原，是由三条肽链拧成的螺旋形纤维状蛋白质，是人体中含量最多的蛋白质，主要由成纤维细胞合成。胶原蛋白广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等，人体的总蛋白中，约有30%是胶原蛋白。 胶原蛋白作为细胞外基质的主要组分，不仅形成物理的支架结构，还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为。胶原蛋白在其依赖性的动态细胞活动中也起到非常重要的作用，如组织重建，包括形态学的发生过程和创面的愈合，在免疫系统调控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。 胶原蛋白具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性、促进细胞生长等特点。目前胶原蛋白成为一种适用范围广泛的生物医用材料，已应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、生物护肤等领域。 图表1：胶原的三重螺旋结构 资料来源： P. Fratzl (ed.), Collagen: Structure and Mechanics, Springer (2008)、创尔生物招股书、万联证券研究所 皮肤中胶原蛋白随年龄而流失。年轻的皮肤约由80.00%的I型胶原蛋白和约15.00%的III型胶原蛋白组成，20岁后皮肤厚度每10年胶原蛋白降低7.00%，女性绝经后5年内胶原蛋白流失30.00%，之后每年流失1.13%。此外在真皮深处，作为细胞外基质主要成分的纤维状胶原蛋白、弹性蛋白纤维和透明质酸亦会发生明显的结构和功能变化。 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 6 页 共 30 页 图表2：胶原与皮肤老化的关系 资料来源：创尔生物招股书、万联证券研究所 1.2 胶原蛋白与透明质酸的对比 对比透明质酸，胶原蛋白在皮肤修护和抗衰老方面更胜一筹。生物活性成分在护肤品、医用敷料、生物医用材料及功能性食品等方面应用广泛。生物活性成分主要有两种类型：胶原蛋白和透明质酸。相对透明质酸的皮肤润滑和保湿功效，由于胶原蛋白通常在促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障等方面拥有更多的生物学特性，胶原蛋白的特殊功效通常在于皮肤修护和抗衰老。 图表 3：胶原蛋白对比透明质酸 名称 含义 组织部位 特性 胶原蛋白 胶原蛋白是由三条肽链拧成的螺旋形纤维状蛋白质 主要存在于：皮肤肌肉、骨骼、牙齿、内脏（如胃、肠、心肺、血管与食道）与眼睛等处，与机体的生长、衰老和疾病有着极其密切的联系 生物相容性 保湿性 营养性 修复性 配伍性 亲和性 透明质酸 透明质酸是一种由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸为结构单元的天然高分子粘多糖 广泛存在于：人体的眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，随着年龄增长体内含量逐渐减少 生物相容性 保湿性 润滑性 黏弹性 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、华熙生物年报、万联证券研究所 1.3 胶原蛋白的分类 胶原蛋白根据来源可以分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。重组胶原蛋白由基因工程合成，而动物源性胶原蛋白从动物组织中提取。重组胶原蛋白因其固有优势、储存优势及技术优势，相对动物源性胶原蛋白更安全，更适合作为美丽与健康产品的原材料。 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 7 页 共 30 页 图表4：重组胶原蛋白对比动物源性胶原蛋白 名称 动物源性胶原蛋白 重组胶原蛋白 制备方法 酸提法、酶提法等 基因工程法 原料来源 哺乳动物组织如牛皮、猪皮等 大肠杆菌、酵母等微生物发酵 主要优势 生产过程简单 生产成本低 三螺旋结构完整保留 产物具有较高的生物活性和机械强度等 生物活性及生物相容性更高 免疫原性更低 漏检病原体隐患风险更低 水溶性更佳 无细胞毒性 可进一步加工优化等 2021 年市场规模 179 亿元 108 亿元 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、创尔生物招股书、万联证券研究所 胶原蛋白根据是否能成纤维可分为成纤维胶原和非成纤维胶原两大类。其中人体内含量比较高的I型、II型、III型胶原均为成纤维胶原。正常人90%的胶原存在于皮肤和骨头中，其中I型胶原含量最多，约占胶原总量的80%-90%。 图表5：胶原蛋白的分布 类型 分类 分布 成纤维胶原 真皮、肌腱、韧带和骨骼 成纤维胶原 软骨、玻璃体和髓核 成纤维胶原 大多数组织的皮肤，血管壁和网状纤维 网状结构胶原 形成基底层和基底膜的上皮分泌层 成纤维胶原 肺、角膜、头发和胎膜 资料来源：Collagen，MINERVA Research Labs、百度百科、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 8 页 共 30 页 1.4 胶原蛋白与重组胶原蛋白的下游应用 胶原蛋白既是护肤及皮肤护理产品的理想成分，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料。尽管目前国内动物源性胶原蛋白市场占比仍然较高，重组胶原蛋白的渗透率仅为37.7%，但是由于合成生物技术的进步以及重组胶原蛋白特有的优势，重组胶原蛋白的渗透率有望快速提高，根据弗若斯特沙利文的预计，到2027年，重组胶原蛋白的渗透率将提高至62.3%。从应用上来看，重组胶原蛋白主要应用于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四个领域，其中重点为功效性护肤品和医用敷料市场。 图表6：胶原蛋白在美丽与健康领域的主要应用 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 图表7：2017-2027年中国胶原蛋白细分市场规模及预测（十亿元） 图表8：2017-2027年中国重组胶原蛋白细分市场规模及预测（十亿元） 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 15.9%37.7%46.6%62.3%0%20%40%60%80%050100150200动物源性胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率1.5 2.5 4.4 6.4 10.818.527.138.754.776.9108.3050100150功效性护肤品 医用敷料 肌肤焕活应用一般护肤 保健品 生物医用材料其他 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 9 页 共 30 页 1.4.1 功效性护肤品市场快速增长，重组胶原蛋白产品表现突出 我国功效性护肤品市场快速增长，重组胶原蛋白产品领先。2017-2021年国内功效性护肤品市场的规模以23.4%的CAGR从133亿元增至308亿元，预计2022年-2027年将以38.8%的CAGR增至2118亿元。相对整个功效性护肤品市场和基于透明质酸的功效性护肤品市场，基于胶原蛋白的功效性护肤品增长率更快。此外，重组胶原蛋白相对动物源性胶原蛋白表现出更大的潜力，2021年基于重组胶原蛋白的功效性护肤品的渗透率为14.9%，预计2027年将增至30.5%。 图表9：2017-2027年中国功效性护肤品市场规模及预测（十亿元） 图表10：2017-2027年中国功效性护肤品细分市场CAGR（及CAGR预测）比较 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 目前国内功效性护肤品市场的集中度较高，巨子生物位列前三。2021年国内功效性护肤品市场的CR5为67.5%。巨子生物以37亿元的零售额在功效性护肤品市场排名第3，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第1。 图表11：2021年中国前五大功效性护肤品公司的市场份额 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 13.316.419.623.330.841.155.576105.4148.4211.86.3%14.9%17.6%30.5%0%20%40%0100200300其他 透明质酸动物源性胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率0%10%20%30%40%50%60%重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸 其他公司A, 21.0%公司B, 12.4%巨子生物, 11.9%公司C, 11.6%公司D, 10.6%其他, 32.5% Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 10 页 共 30 页 1.4.2 医用敷料市场规模 CAGR 高达 40%，巨子生物领跑 医用敷料市场的规模也呈现快速增长，重组胶原蛋白的渗透率不断增加。2017-2021年国内医用敷料市场的规模以40.0%的CAGR从67亿元增至259亿元，预计2022年-2027年将以23.1%的CAGR增至979亿元。其中，基于重组胶原蛋白的医用敷料市场增长相当快速，2017-2021年CAGR达到92.2%。此外，基于重组胶原蛋白的医用敷料的渗透率在2021年为18.5%，预计2027年将增至26.1%。 图表12：2017-2027年中国医用敷料市场规模及预测（十亿元） 图表13：2017-2027年中国医用敷料细分市场CAGR（及CAGR预测）比较 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 目前国内医用敷料市场的竞争格局分散，巨子生物领跑：2021年国内医用敷料市场的CR5=26.5%。巨子生物以23亿元的零售额在医用敷料市场排名第2，在胶原蛋白医用敷料排名第1。 图表14：2021年中国前五大医用敷料公司的市场份额 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 6.7 9.514.318.225.934.745.357.370.380.497.95%19% 21%26%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120医用敷料的市场规模 重组胶原蛋白的渗透率0%20%40%60%80%100%医用敷料 基于重组胶原蛋白的医用敷料公司E, 10.1% 本公司, 9.0%公司F, 2.8%公司G, 2.6%公司H, 2.0%其他, 73.5% Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 11 页 共 30 页 1.4.3 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用市场占比不高 肌肤焕活应用市场上，透明质酸更受一筹，合成生物技术进步将提高重组胶原蛋白的渗透率：肌肤焕活应用是一种安全、恢复期短且价格实惠的非手术类项目，三大适用的生物活性成分为透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白。 2017-2021年，国内的肌肤焕活应用市场的规模以19.7%的CAGR从206亿元增至424亿元，预计2022年-2027年将以18.7%的CAGR增至1255亿元。此外，与透明质酸和肉毒毒素相比，胶原蛋白在肌肤焕活应用方面的市场份额较小，但随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低，其渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。 图表15：2017-2027年中国肌肤焕活应用市场规模及预测（十亿元） 图表16：2017-2027年中国肌肤焕活应用细分市场CAGR（及CAGR预测）比较 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、弗若斯特沙利文、万联证券研究所 1.4.4 重组胶原蛋白在生物医用材料市场表现良好 重组胶原蛋白具有良好的生物相容性和促进成骨细胞再生的能力，是用于植入型医疗器械的理想生物活性成分。2017-2021年，国内基于胶原蛋白的生物医用材料市场的规模以33.5%的CAGR从10亿元增至32亿元，预计2022年-2027年将以35.1%的CAGR增至199亿元。 20.625.730.9 3342.453.265.478.893.5109.1125.50.9%4.8%9.7%0%5%10%15%050100150其他 肉毒毒素透明质酸 胶原蛋白重组胶原蛋白的渗透率0%10%20%30%40%50%60%胶原蛋白 透明质酸 肉毒毒素 其他 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 12 页 共 30 页 2 公司概况：重组胶原蛋白护肤品龙头，近年来快速发展 巨子生物是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者，是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。公司前身成立于2000年，后转型专注于设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发与生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。2021年，公司实现营收15.52亿元，同比+30.41%，实现归母净利润8.28亿元，同比+0.20%。 2.1 发展历史：公司活性成分研发起家，专注专业皮肤护理 公司前身为西安巨子生物，于2000年成立。2005年，公司的专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。2009年，公司推出首款品牌“可丽金”，定位中高端多功能皮肤护理，正式进军专业皮肤护理产品行业。可丽金主要功能为抗老、皮肤保养与皮肤修护，类型包括喷雾、面膜、面霜和精华等。2011年，公司推出品牌“可复美”，定位为皮肤科级别的专业皮肤护理品牌，旗下产品主要针对皮肤修护及皮肤补水、保湿锁定及舒缓等。随后几年中，公司不断加强研发创新，于2021年成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科研发合作的企业，同时受邀参与起草中华人民共和国医药行业标准重组胶原蛋白及作为化妆品原料的胶原蛋白的技术要求。2022年，公司向港交所递交巨子生物招股书申请上市。 图表17：公司发展历史 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 13 页 共 30 页 2.2 股权结构：集中度较高，创始人夫妇持股过半 公司股权集中度高，创始人夫妇控制过半股份，多家知名机构参与融资。公司重组后、上市前由Juzi Holding、Healing Holding、GBEBT Holding及其他投资者共同持股。其中创始人范代娣、严建亚夫妇通过Juzi Holding、Healing Holding和GBEBT Holding控制公司62.02%的股份，股权集中度较高。 其余投资者共持股37.98%。其中高瓴投资通过GSUM XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited斥资9.67亿元，持有股份4.99%，中信产业投资基金通过CPE斥资8.38亿元，持股4.33%，金镒珠海、君联管理、上海朱雀、海南熙翎等多家机构也参与了公司在IPO前的融资。 图表18：公司上市前股权结构 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 14 页 共 30 页 2.3 高管构成：高管团队经验丰富，多具产业背景 公司高管团队产品经验丰富，多具专业学历背景与丰富工作经验。据巨子生物招股书，公司董事会将由八位董事组成，其中四名有化学/生物相关学历背景，两位在生物技术、技术工程行业拥有丰富工作经验，剩余两位分别为首席财务官与董事会秘书。此外，公司首席执行官严建亚与首席科学官范代娣为夫妻关系，董事会秘书严钰博为二者女儿，高级副总裁严亚娟为严建亚先生胞妹，高管团队较为稳定。 图表19：公司高管团队情况 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 15 页 共 30 页 2.4 财务简介：营收快速增长，毛利率稳步提升 近年公司营收快速增长。据巨子生物招股书，2019-2021年，公司营收从9.57亿元快速增长至15.52亿元，CAGR达到27.39%；归母净利润从5.52亿元增长至8.28亿元，CAGR达到22.46%。2021年归母净利润增速有所放缓，主因销售费用同比大幅提升。 图表20：公司近年营业收入及增速情况 图表21：公司近年归母净利润及增速情况 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 毛利率逐年稳步上升，净利率维持稳定。公司毛利率稳步上升，2019-2021年，毛利率从83.28%提升至87.23%；净利率在60%上下波动，2019-2021年，净利率分别为60.12%/69.42%/53.34%。各项费用率方面，公司研发费用率与管理费用率略有提升，2021年分别为1.6%与4.7%。销售费用率由2019年的9.8%增至2021年的22.3%，主要是由于公司线上直销的扩张，使线上营销开支增加。 图表22：公司近年净利率及毛利率情况 图表23：公司近年费用率情况 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.02019 2020 2021营业收入（亿元）营收同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.02019 2020 2021归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021毛利率 净利率-5%0%5%10%15%20%25%2019 2020 2021销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 16 页 共 30 页 分产品：公司旗下产品主要可分两大类，即专业皮肤护理产品与功能性食品及其他。公司的专业皮肤护理产品收入从2019年的8.53亿元增至2021年的15.03亿元，CAGR达32.76%，占比从89.14%提升至96.82%，整体收入的增长主要受益于专业皮肤护理产品销量的推动。毛利率方面，专业皮肤护理产品毛利率稳中有升，2021年的毛利率达到87.3%，功能性食品及其他产品毛利率为85.4%。 图表24：营收分产品占比 图表25：毛利率分产品情况 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 分渠道：公司销售渠道分为直销及经销两个部分，直销又可分为DTC店铺线上直销、向电商平台线上直销与线下直销，其中线下直销客户主要为医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市。近年来，公司发力线上直销渠道，DTC店铺线上直销渠道收入由2019年的1.56亿元增长至2021年的5.74亿万元，收入占比从16.3%提升至37.0%，向电商平台线上直销的收入占比亦从0.2%提升至4.5%。公司各渠道毛利率均在80%以上，其中线上直销的毛利率最高，均在90%以上。 图表26：营收分渠道占比 图表27：毛利率分渠道情况 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 80%85%90%95%100%2019 2020 2021专业皮肤护理产品 功能性食品及其他0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021专业皮肤护理产品 功能性食品及其他0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021DTC店铺线上直销 电商平台线上直销线下直销 经销70%75%80%85%90%95%100%2019 2020 2021DTC店铺线上直销 电商平台线上直销线下直销 经销 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 17 页 共 30 页 3 竞争要素：技术为根、创新为魂，多元化产品矩阵+多渠道助力品牌发展 3.1 品牌&产品：品牌组合丰富，打造“美丽+健康”的多元化产品矩阵 3.1.1 公司品牌矩阵丰富，在美丽与健康领域中布局广泛 公司品牌组合在美丽与健康领域中布局广泛。为满足不同肤质、不同应用场景及不同的消费者群体，公司推出的专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含8个主要品牌的105项SKU，在医药、医美、护肤品、食品四个领域均有所布局。其中，可复美、可丽金是公司的领先品牌。2011年推出的第一领先品牌可复美所覆盖的市场由医疗机构市场延伸至大众消费市场，2009年推出的第二领先品牌可丽金主打抗衰老、皮肤保养及皮肤修护。此外公司还有五个主要护肤品牌：可预、可痕、可复平、利妍、欣苷，和一个功能性食品品牌：参苷。 图表28：公司应用范围广泛的主要品牌组合 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 图表29：公司主要品牌具体情况 品牌 推出时间 品牌类目 品牌定位 SKU数量 零售价格区间（元） 可复美 2011 功效性护肤产品 /医用敷料（第二类） 皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99-459 可丽金 2009 功效性护肤产品 中高端多源重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680 可预 2015 功效性护肤产品 /医用敷料（第二类） 重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86-283 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类） 用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 可复平 2016 医用敷料（第二类） 用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 18 页 共 30 页 利妍 2019 医用敷料（第二类） 用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性护肤产品 稀有人参皂甘皮肤护理品牌 5 247.5-585 参苷 2016 功能性食品 人参皂甘类功能性食品品牌 1 570 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 两大领先品牌： 可复美：公司旗舰品牌之一，专为皮肤修护及其他护肤解决方案而设计的皮肤学级专业皮肤护理品牌。自2011年推出以来，其产品已销售和经销至1000多家公立医院及约1700家私人诊所。2015年，公司将可复美产品扩展到了大众市场和线上渠道。在2021年2月、8月及双十一全球购物节中均是天猫医用敷料类目的第一畅销品牌。2021年，可复美品牌收入8.98亿元，占比从2019年的30.3%提升到2021年的57.8%，产品在天猫商城的复购率高达42.9%。 图表30：公司可复美品牌旗下产品 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 可丽金：于2009年推出，是公司的中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。可丽金产品已获得消费者广泛认可，例如，可丽金品牌重组胶原蛋白护肤品于2016年获授予“陕西省名牌产品”，可丽金亦于2019年荣获“日化美妆品牌之星”。2021年，可丽金品牌收入5.26亿元，收入占比为33.9%，在天猫商城的复购率达到32.4%。 图表31：公司可丽金品牌旗下产品 资料来源：巨子生物招股书、万联证券研究所 Table_Pagehead 证券研究报告|胶原蛋白 万联证券研究所 第 19 页 共 30 页 3.1.2 在研产品种类丰富，旨在满足市场需求 公司已建立多样化的产品管线，以满足高质量的“科技美学”产品市场不断扩大的需求。目前，公司的产品管线包括85种在研产品，包括美丽领域产品组合下的53种功效性护肤品、16种医用敷料及四种肌肤焕活产品，以及健康领域产品组合下的两种生物医用产品、七种功能性食品及三种特殊医学用途配方食品。 功效性护肤品：公司目前正在开发用于皮肤修护、抗衰老和美白的功效性护肤品超53种（预计约48种基于重组胶原蛋白，约5种基于人参皂苷）。其中，两个关键的管线产品为可复美Human-like重组胶原蛋白修护精华和可丽金Human-like重组胶原蛋白霜，均预计在2022年下半年推出。 医用敷料：公司正在开发十六种医用敷料，以解决更多类型的皮肤问题。其中，关键产品为医用创面修复凝胶和重组胶原蛋白无菌敷料，分别预计在2022、2023年获得产品医疗器械注册证。 肌肤焕活：公司正在开发针对不同身体部位的重组胶原蛋白填充剂产品，包括面部保湿、抬头纹、鱼尾纹、颈纹和法令纹，满足不断变化且多元的消费者需求。其中，四款管线产品分别为重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂、重组胶原蛋白凝胶及交联重组胶原蛋白凝胶。前两者预计于2023年以后获得产品医疗器械注册证、后两者预计于2024年以后获得产品批准。 生物医用材料：公司正在开发其他生物医用材料产品，其中两种关键的管线产品为骨修复材料、可吸收生物膜。前者预计在2023年完成临床试验并向国家药监局提交产品注册申请；后者正处于临床前产品开发阶段，且预计于2023年开展临床试验。 功能性食品及特殊医学用途配方食品：公司目前正在开发七种功能性食品，主要用于提高免疫系统、降低血脂和血糖水平及改善睡眠，其主要在研产品为三七红曲片，预计于2023年以后获