2022 年 5 月 策略研究 | 城投 专题 城投境外融资政策边际调整，影响几何？ 中诚信国际 |策略研究系列 2 2 策略研究系列 城投境外融资政策边际调整，影响几何？ 挖掘优质主体境内外套利投资机会 ，关注 境外融资受限 或 抬升弱资质城投风险 城投美元债 收益率 多高于境内，挖掘优质主体境内外套利投资 机会 考虑境内外债券定价基准利率差异，截至 2022 年 4 月底，城投债境外收益率 超过 境内相似债券 40BP 的只数占比为 52.33%。 2021 年以来 ， 城投境内融资监管趋严，叠加地产行业信用风险持续释 放，土拍市场热度走低，土地出让收入下滑对地方政府综合财力产生 冲击，经济财政实力较强、债务风险相对可控 以及土地依赖相对较弱 的区域城投平台安全边际较高 ； 投资者 在关注汇率风险的同时 ， 可适当寻找优质 主体境内外套利机会 。 境外融资受限或加大城投债务滚续压力，关注 风险释放及传导可能 从到期分布看，年内将有 227.167 亿美元债到期，集中分布在江苏、山东、四川区域，且以区县级城投为主，应 关注 未来一段时间内到期规模较大的城投 企业 债务滚续压力及风险传导可能。此外，投资者还需关注融资受限下城投境外评级下调可能引发的连锁风险反应。 城投美元债发行持续扩容，新发债以区县级、备用证发行为主 融资政策整体内紧外松下，城投美元债发行大幅扩容 2022 年 1-4 月 ， 城投债境内发行和净融资双收缩，较去年同期分别下滑 13.54%、 24.17%。反观城投美元债， 同期 发行规模达到 111.67 亿美元，同比增长 127.63%，净融资额达到 58.79亿美元，接近 2021 年全年水平。 城投美元债 发行 呈现区县级占比上升、备用证发行 上升、评级中枢上移三大特征 城投美元债区县级占比增多，江浙是主要供给省份 。 备用证发行美元债占比大幅上升，以境内 AA+和 AA、区县级城投平台为主 。 城投美元债非备用证发行以地市级为主，且境内外评级中枢均上移 。 城投 美元债发行收紧 或将持续 ，关注指标限制对城投再融资影响 境外融资收紧 的政策意图早已显现 ，窗口指导新增发债红线 近期城投美元债融资政策的边际调整更多出于监管部门防范境外债务风险的考量， 调控基调 仍为保障城投合理融资需求，或对部分低层级、弱资质城投融资产生一定影响 。 城投美元债新增指标类管理， 部分 城投境外 融资渠道或受 影响 发债规模（含累计余额）高于净资产 40%的城投企业发债额度或受限 。 对发债城投企业净利润要求提高， 盈利能力较弱城投境外融资压力或上升 。 严格限制境外融资补充流动资金比例 不超过 20%， 参与重点项目建设的城投或更受支持 。 中诚信国际 |策略研究系列 3 3 策略研究系列 2021年以来，在 “15 号文 ” 1、交易所分档限制 城投融资 等政策影响下，城投境内融资进一步收紧，部分城投企业转向 境外拓展融资渠道，美元债发行规模大幅扩容，特别是区县级城投发债增多。截至 2022年 4月底，城投美元债 2存量规模达 到 781.77亿美元， 2022年 1-4月净融资规模接近 2021年全年水平。近 期，市场消息称发改委对城投美元债发行提出 5条 窗口指导意见，城投境外融资政策或有收紧趋势，尽管日前央行出台的金融支持 23条要求 “保障融资平台合理融资需求”、 “不得盲目抽贷、压贷或停贷” ，但 在 严控新增 隐性债务 的 基调下 ， 城投境内融资 改善情况仍需持续观察 ，而 境内外政策调整再次引发市场对城投流动性的关注。此背景下，本文分析了境 外政策边际调整对城投再融资的影响 ，以及 政策变化可能引发的城投 美元债 风险 释放 及其向境内传导的可能 性 。 一 、 城投美元债 发行持续扩容 ，新发债以 区县级 、 备用证发行 为主 2015年以来，境外 相对 宽松的融资环境、较低的融资成本都为城投美元债发展提供空间。发展至今， 城投美元债规模持续扩容、发债主体日趋丰富， 呈现出 区县级占比上升、备用证发行上升、评级中枢上移三大特征 。 （一） 融资政策 整体内紧外松下 ，城投美元债 发行大幅扩容 相较境内，境外融资政策整体偏松 、 融资成本 偏低 、募集资金用途 相对灵活等优势为城投美元债快速发展提供了机遇 。 历史经验表明，城投美元债发行节奏 与境 内 外融资政策息息相关。 2015年 9月 ， 发改委发布关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资（ 2015） 2044号） 标志着 企业境外发债由注册审批制转为备案制， 极大 地 便利了境内市场主体在海外融资， 有效推动了 城投、房地产等行业 美元债发行快速放量。 2016年 ， 城投美元债发行规模高达 122.6亿美元 ，同比增长 147.68%；2019年达到历史高峰 ，为 312.72亿 美元。 为 防范外债风险， 2019年 6月 6日， 发改委发布关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知（发改办外资 2019666号），提出 “ 地方国企发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年、承担地方政府融资职能的地方国企发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债 ”，境外融资政策开始收紧 ， 2020年城投美元债发行 规模 明显 回落，净融资额同比下降45.79%。 1 2021 年 8 月，银保监会发布 银行保险机构 进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（简称 “ 15 号文 ”） ， 重申严禁新增隐债、妥善化解存量隐债、强化风险管理等监管要求 。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合 等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 中诚信国际 |策略研究系列 4 4 策略研究系列 2021年以来，城投境内监管进一步趋严， 在 “15 号文 ” 限制 银保机构对城投 新增流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资 、交易所分档限制债务较高地区城投发债等政策影响下， 境内融资受限成为推动城投美元债扩容的另一重要原因。 严监管下， 2021年城投债 境内发行增速明显放缓， 净融资额较 2020年下降 3.07%， 2022年 1-4月 城投债境内 发行和净融资双收缩 ， 较 去年 同期分别下滑 13.54%、 24.17%。反观城投美元债，2021年以来 ， 发行规模明显 提升 ， 2021年发行规模 较 2020年 增长 39.59%， 2022年 1-4月份发行规模达到 111.67亿美元，同比增长 127.63%，净融资额达到 58.79亿美元，接近 2021年全年水平 。 （ 二 ） 城投美元 债发行呈现区县级占比上升、备用证发行上升、评级中枢上移三大特征 1. 城投美元债 区县级 占比增多 ，江浙是主 要供给省份 城投美元债 区县级占比超四成 ， 江浙区域规模 合计 占比超一半 。 2013-2014年 ，城投美元债尚 处于 萌芽阶段 ，发行 主体均为 行政 层级最高 的 省级城投 ； 2015年之后 ，随着 境外融资审核转为宽松， 美元债 市场 快速 发展，地市级、区县级城投平台开始拓展海外融资渠道， 2016年发行规模占比分别为 51.47%、 26.75%。 2021年 以来 城投境内监管进一步趋严 ，区县级城投平台 融资需求外溢至境外市场 ， 发行规模占比超过 40%。结合区域 分布 来看， 2021年 、 2022年 1-4月 浙江 、 江苏 合计 占同期城投美元债发行的比例分别为 36.53%、 47.55%；同时 这两个省份还是区县级城投美元债的主要供给 ， 规模 占比超过 55%。 图 1 2013 年 -2022 年 前四个月 城投 美元债融资情况 （单位：亿美元） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 图 2 城投 美元债 发行主体分行政层级规模占比 050100150200250300350发行金额 到期金额 净融资额 中诚信国际 |策略研究系列 5 5 策略研究系列 图 3： 2021 年城投美元债发行 (亿美元） 图 4： 2022 年 前四个 月 城投美元债发行 （亿美元） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 2. 备用证发行美元债占比 大幅 上升 ，以境内 AA+和 AA、 区县级城投平台为主 出于降低 发行 成本 、削减利息支出 等 目的， 境内 AA+和 AA、 区县级 城投 使用 备用证发行 美元债 频率明显上升 。 备用证发行美元债指 由商业银行 为该笔美元债 提供备用信用证（ Standby Letters of Credit），若债券发生违约，由开证行承担兑付责任。通过比较 同一城投平台 不同发行方式下 美元债票息 ， 备用证发行票面利率比非备用证发行 平均低 3%，若考虑 1-2%的备证担保费 ， 备用证发行综合成本仍然低于非备用证发行 。 近年 来 城投平台使用 备用证发行 美元债的 规模和数量明显增多 ， 2022年 1-4月 发行 规模和数量 占比达到 19.76%、 35.82%。 其中 区县级城投平台使用 备用证 频率上升，2021年 、 2022年 1-4月 发行 规模 分别 为 28.79亿元 、 14.28亿元 ， 占区县级 城投美元债总 发行规模的比例为 26.23%、 29.01%；发行只数分别 为 34只 、 18只 ， 占比分别为 21.43%、51.43%。 此外，采取备用证发行的城投美元债 基本无境外 评级， 对照境内主体评级来看， AA规模及数量占比最高 ， 2022年前四个月分别为 61.42%、 54.17%，其次是 AA+，规模及数量占比 由 2020年的 25.93%、 28.57%增 至 2022年前四个月的 37.28%、 41.67%，0102030405060浙江省 江苏省 山东省 四川省 广东省 重庆市 河南省 湖北省 福建省 北京市 湖南省 安徽省 陕西省 江西省 云南省 吉林省广西壮族自治区天津市 河北省 山西省省级 地市级 区县级05101520253035浙江省 江苏省 河南省 四川省 湖南省 山东省 江西省 广东省 福建省 湖北省 陕西省 云南省 安徽省 河北省 天津市 重庆市省级 地市级 区县级 数据来源： Bloomberg， 中诚信国际整理 0%20%40%60%80%100%省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 6 6 策略研究系列 或与 近一年来房企美元债违约事件较多，投资者对于中低资质主体信用风险的担忧增加 有关 ， 使得 采用 备用证发行 的城投主体 评级中枢上移。 表 1：同一主体不同发行方式票息比较 备用证发行 非备用证发行 票息差值（非备用证-备用证） 主体 ISIN 发行日期 发行期限 票 息 ISIN 发行日期 发行期限 票息 遵义道桥 XS2013941807 2019/6/20 3 4.60% XS1940232272 2019/2/1 3 8.00% 3.40% 盐城高新区投资 XS2230261419 2020/9/24 1 2.98% XS2056937936 2019/10/15 1 7.50% 4.52% 西安航天高技术产业发展 XS2177109878 2020/5/26 3 3.95% XS2129571191 2020/3/12 3 6.50% 2.55% 天津临港投资 XS2177107740 2020/5/28 3 3.70% XS2029358772 2019/8/30 3 8.00% 4.30% 华信药业 XS2281979554 2021/1/29 3 2.60% XS2262459956 2021/2/22 3 5.00% 2.40% 如皋经贸 XS2151000572 2020/7/2 3 3.70% XS2099269032 2020/1/22 3 5.95% 2.25% 内江投资 XS2191308563 2020/7/7 2.92 2.80% XS2191767834 2020/6/30 3 7.50% 4.70% 靖江港口 XS2438842093 2022/3/29 3 2.80% XS2461137262 2022/3/29 3 4.00% 1.20% 瀚瑞投资 XS2427852582 2022/4/26 3 4.50% XS2426804998 2022/4/7 3 6.50% 2.00% 江苏方洋 XS2402387992 2021/11/10 3 1.98% XS2265218441 2021/3/22 3 5.30% 3.32% 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 图 5 城投 美元债备用证发行情况 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%010203040502018 2019 2020 2021 2022年前四个月备用证发行金额（亿美元） 备用证发行数量（只数）备用证发行金额占比（右） 备用证发行数量占比（右） 中诚信国际 |策略研究系列 7 7 策略研究系列 图 6： 城投美元债 备用证分层级 规模 （亿美元） 图 7： 城投美元债备用证分层级 数量 （个数） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 图 8： 备用证城投美元债境内主体评级分布 （亿美元） 图 9： 备用证城投美元债境内主体评级分布 （个数） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 图 10： 2021 年 备用证城投美元债 区域 分布 （亿美元） 图 11： 2022 年 前四个月 备用证城投美元债区域分布（ 亿美元 ） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 3. 城投 美元债 非备用证发行 主体 以地市级为主 ， 且境内 外评级中 枢 均 上移 城投美元债非备用证发行 主体 以地市级为主 ，境内外评级中枢均出现上移 。 分行政层级来看， 2016年以来 ，非备用证发行的城投美元债地市级 规模及数量均高于区县0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%05101520253035省级 地市级区县级 省级占比（右）地市级占比（右） 区县级占比（右）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%010203040省级 地市级区县级 省级占比（右）地市级占比（右） 区县级占比（右）01020304050 AAA AA+ AA AA-01020304050AAA AA+ AA AA-0510152025 省级 地市级 区县级024681012江苏省 浙江省 江西省 安徽省 湖南省 河北省省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 8 8 策略研究系列 级和省级 ， 2022年 1-4月金额及数量占比分别为 49.84%、 51.16%；结合省份来看， 浙江区县级 、 江苏地市级平台发行较多 。 境 外评级分布方面 ， 2020年以来 有评级城投美元债中 投资级规模 占比 持续超 90%、 且 以 BBB至 BBB-区间 为主； 无评级 规模占比持续增加， 2022年前四个月 达到 46.21%。 映射到境内主体评级 则 以 AAA和 AA+为主 ， 2022年 前四个月 AA+规模占比增加至 66.06%， AA及以下评级占比自 2016年以来呈降低趋势 。 总体而言， 非备用证发行 美元债城投主体境内外 评级中枢均呈现上移的趋势。 图 12： 城投美元债非备用证分行政层级 （亿美元） 图 13： 城投美元债非备用证 分 行政层级（只数 ） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 图 14：非备用证城投美元债发行债项 评级 3分布 图 15：非 备用证城投美元债境内主体评级分布 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 3 以发行时三大评级机构最低评级为划分依据。 020406080100120140160180 省级 地市级 区县级0102030405060省级 地市级 区县级0%20%40%60%80%100%A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- NR0%20%40%60%80%100%AAA AA+ AA AA- 中诚信国际 |策略研究系列 9 9 策略研究系列 图 16： 2021 年 非 备用证城投美元债 区域 分布（亿美元） 图 17： 2022 年前四个月 非 备用证城投美元债 区域 分布 （亿美元） 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 二 、 城投美元债 发行 收紧或将持续 ，关注指标 限制对城投再融资影响 在防范化解隐性债务风险的前提下，城投美元债 大幅扩容也引起了监管部门重视，近期城投美元 债 融资政策的边际调整更多出于监管部门防范境外债务风险的考量，仍在 保障城投合理融资需求 框架下 ，或对部分低层级 、弱资质城投融资产生一定影响。 （一） 境外融资收紧 的政策意图早已显现 ， 窗口 指导新增发债红线 在“控隐债、防风险、调结构” 的政策思路 下 ,不仅 境内城投融资环境持续收紧 ，境外融资也早有收紧之意 。 2022年 2月， 发改委 政策研究室主任金贤东公开表示，要“ 积极引导企业优化外债利率和期限结构，坚决遏制新增地方政府隐性债务，有效防范外债风险 ” 。 3月 5日，发改委在关于 2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的报告中，明确提出要 “ 优化企业外债分类管理，完善对房地产、地方融资平台、低信用企业的外债调控 ” 。 4月 25日，市场消息称 ， 发改委进一步对城投海外债发行提出窗口 指导意见，要求城投境外融资必须满足以下 5点要求： （ 1）代建与土地整理收入占比合计不能高于 50%（棚改安置房不算政府收入），且占比最好不要接近 50%；（ 2）补充流动资金比例不高于 20%；（ 3）发债规模（含累计余额）不高于净资产的 40%；（ 4）近三年平均净利润能够覆盖债券利息；（ 5）项目收益能够覆盖成本。更有市场消息称前四条限制与是否备用证发行无关，为城投境外发债红线，不能突破。 整体来看，近期城投美元债融资政策的边际调整更多出于监管部门防范境外债务风险的考量， 仍在保障城投合理融资需求框架下 ， 或对部分低层级 、弱资质城投融资产生一定影响。 （ 二 ） 城投美元债新增 指 标类管理 ， 部分 城投境外 融资 渠道或受影响 0102030405060浙江省 山东省 四川省 江苏省 广东省 重庆市 河南省 湖北省 福建省 北京市 湖南省 吉林省 云南省广西壮族自治区陕西省 山西省 河北省省级 地市级 区县级051015202530浙江省 江苏省 河南省 四川省 山东省 湖南省 广东省 福建省 江西省 湖北省 陕西省 云南省 天津市 重庆市省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 10 10 策略研究系列 从发改委的窗口指导意见看，不满足 上述指 标要求的城投企业或将面临债务结构调整压力，境外融资受限或进一步加大其流动性风险，需持续关注此类 城投 债务滚续压力及信用风险演变。以 2022年 4月底 含 存续美元债的城投企业为例进行分析： （ 1）发债规模（含累计余额）高于净资产 40%的城投企业发债额度或受限 发改委窗口指导通过限制城投企业债券余额占净资产的比重， 旨在 控制整体债务风险 ， 对于美元债余额超过 或接近 净资产 40%的城投企业，后续美元债发债额度或将收缩 。 截至 2022年 4月底，美元债券余额占净资产比重超过 30%的城投企业 为 福建漳龙、蚌埠高新投资 等 4家， 以上城投平台对美元债市场更为依赖，易受市场波动影响，应重点关注其境外流动性风险。 考虑境内外债券余额占净资产比重，有 556家城投企业超过 40%， 省级 、 地市级 、 区县级分别为 18家 、 219家 、 319家 ， 涉及境内 外债券余额6.28万亿元 ，以城市基础设施建设和园区及片区开发运营为主， 主要分布在 江苏、 浙江区域，主体评级 以 AA和 AA+占比 为主， 分别为 45%、 43%， 这些 城投平台 后续新增 美元债 作为 补充 融资渠道或面临一定限制 。 表 2： 部分 美元债余额 /净资产超过 30%的城投明细 发行人 美元债余额（亿美元） 美元债余额 /净资产 境内评级 省份 行政层级 福建漳龙 10 32.80% AA+ 福建省 地市级 蚌埠高新投资 3 31.08% AA 安徽省 区县级 数据来源： Bloomberg， Choice， 中诚信国际整理 图 18： 境内外债券余额 /净资产超过 40%的 城投企业 存续债券余额区域 分布 （亿元） 图 19： 境内外债券余额 /净资产超过 40%的 城投企业 区域 分布 （个数） 数据来源： Bloomberg， Wind， 中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg， Wind， 中诚信国际整理 05000100001500020000江苏省 浙江省 山东省 湖南省重庆湖北省天津江西省 四川省 广东省 河南省 安徽省 福建省 山西省上海陕西省北京广西壮族自治区河北省 云南省新疆维吾尔自治区西藏自治区吉林省省级 地市级 区县级020406080100120140160180江苏省 浙江省 湖南省 山东省重庆湖北省 四川省 福建省 安徽省 江西省上海河南省 广东省广西壮族自治区河北省 陕西省北京 天津山西省新疆维吾尔自治区云南省 吉林省西藏自治区省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 11 11 策略研究系列 图 20： 境内外债券余额 /净资产超过 40%的城投评级 分布 （按数量） 图 21： 境内外债券余额 /净资产超过 40%的城投行业 分布（按数量） 数据来源： Bloomberg， Wind， 中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg， Wind， 中诚信国际整理 （ 2）对发债城投企业净利润要求提高， 盈利能力较弱城投 境外再融资压力或上升 盈利性一直是发改委对城投企业境外发债的要求之一 ，但明确要求 “ 近三年平均净利润能够覆盖债券利息 ” 则 进一步提高了对城投企业经营能力的要求。目前， 2019年 -2021年平均净利润不足以覆盖 债券利息的城投企业共 989家， 省级 、 地市级 、 区县级分别为 54家 、 401家 、 534家 ， 涉及 境内 外 债券 余额 8.47万亿元 ， 以城市基础设施建设和 园区及片区开发运营 为主， 主要分布在 江苏、 浙江 、 四川 、 湖南 、 山东 省 ， 主体评级 为 AA、 AA+的 占比分别为 52%、 36%。 其中 近三年平均净利润为负的城投平台共有41家 ， 省级、地市级、区县级分别为 15家 、 18家 、 8家，涉及境内 外 债券 余额 共 2023.30亿元 ； 分省份来看， 河北、北京、广东三地债券余额超 270亿元 。 同时，考虑到 发改委 窗口指导要求发债城投“代建与土地整理收入占比合计不能高于 50%（棚改安置房不算政府收入） ” ，对城投业务和收入结构也有一定限制， 后续需持续关注盈利性较差、核心业务不清晰、经营管理能力有限的城投平台再融资压力。 AA45%AA+43%AAA12%城市基础设施建设54%城乡综合开发3%园区及片区开发运营40%图 22 2019-2021 年平均净利润不足以覆盖债券利息的城投企业区域分布（个数） 050100150200250江苏省 浙江省 四川省 湖南省 山东省重庆湖北省 河南省 江西省 福建省 贵州省广西壮族自治区安徽省 陕西省 广东省北京 天津云南省 河北省上海山西省 辽宁省新疆维吾尔自治区甘肃省 吉林省黑龙江省内蒙古自治区宁夏回族自治区青海省 海南省省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 12 12 策略研究系列 图 23： 2019-2021 年平均净利润不足以覆盖债券利息的城投企业 评级分布 （按 数量） 图 24： 2019-2021 年 平均净利润为负的城投企业 行业 分布 （按数量） 数据来源： Bloomberg， Choice， 中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg， Choice， 中诚信国际整理 图 25： 2019-2021 年 平均净利润为负的城投企业 存续 债券余额 区域分布 （亿元） 图 26： 2019-2021 年 平均净利润为负的城投企业 区域 分布 （个数） 数据来源： Bloomberg， Choice，中诚信国际整理 数据来源： Bloomberg， Choice，中诚信国际整理 AA52%AA-1%AA+36%AAA11%城市基础设施建设57%城乡综合开发4%交通基础设施投资3%水务1%园区及片区开发运营35%0100200300400500河北省北京广东省 云南省 甘肃省 河南省上海山东省 浙江省 福建省 四川省 陕西省黑龙江省山西省 辽宁省 湖北省宁夏回族自治区海南省天津吉林省省级 地市级 区县级012345陕西省 山东省 浙江省 云南省 河北省 广东省北京四川省上海山西省 辽宁省 甘肃省天津宁夏回族自治区吉林省 湖北省黑龙江省河南省 海南省 福建省省级 地市级 区县级数据来源： Bloomberg， Choice，中诚信国际整理 图 22 2019-2021 年平均净利润不足以覆盖债券利息的城投企业存续债券余额 区域分布 （亿元） 数据来源： Bloomberg， Choice，中诚信国际整理 0500010000150002000025000江苏省 浙江省 湖南省 山东省 四川省重庆湖北省 江西省 河南省天津广东省 福建省广西壮族自治区北京安徽省 贵州省 陕西省 山西省 云南省新疆维吾尔自河北省 甘肃省上海吉林省 辽宁省 青海省宁夏回族自治区黑龙江省内蒙古自治区海南省省级 地市级 区县级 中诚信国际 |策略研究系列 13 13 策略研究系列 （ 3）严格限制境外融资补充流动资金比例 不超过 20%， 参与重点项目建设的城投或更受支持 根据关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（汇发 2016 16号），城投企业境外融资回流用于补充流动资金属于合理用途，此次窗口指导意见进一步 限制 补充比例 不超过 20%，旨在规范城投境外融资资金用途，引导资金更多流向实体经济建设。 城投美元 债募集资金用途 以 借新还旧 和 补充流动资金 为主 ， 2021年以来 补充流动资金占比出现较大幅度上升 ， 2022年 1-4月 增加至 35.37%， 或与 “ 15号文 ”、交易商协会、交易所出台 限制 弱资质城投平台 境内 发债补充流动资金，部分城投平台转向海外募集资金补充流动资金 有关 。 此外， 发改委 窗口指导中还提出“ 项目收益能够覆盖成本 ”要求，虽然这一要求并非严格限制，但也与引导境外融资支持重点项目建设的政策意图一致。 在 稳增长压力加大、基建投资发力背景下，后续或有相关政策 支持 城投境内外募集资金更多流向重点项目建设。 三 、 挖掘优质主体境内外套利投资机会 ， 关注 境外融资受限 或 抬升弱资质城投 风险 当前，美联储加息落地、中美国债利率面临倒挂，加之人民币汇率延续贬值，美元债市场汇率风险有所上升，在此节点规范外债管理是防范系统性风险的重要举措。今年以来，监管部门对城投境内外融资政策的边际调整，或对低层级、弱资质发行人再融资带来负面影响，对强资质、高安全边际城投平台影响较小， 可适当挖掘优质主 4 统计口径仅包括 募集资金用途只有一 个 的城投美元债 。 图 27 城投 美元债 募集资金用途分布 4 数据来源： Bloomberg，中诚信国际整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018 2019 2020 2021 2022年前四个月再融资占比 补充流动资金占比 中诚信国际 |策略研究系列 14 14 策略研究系列 体境内外套利投资机会，同时 后续需持续关注 境外融资受限引发的风险 释放 以及向境内传导的可能性。 （一） 城投美元债 收益率 多高于境内，挖掘优质主体境内外套利投资机会 城投美元债 收益率 多高于境内债券 ，可适当挖掘 优质主体 套利机会。随着 近期 海外通胀上行，美联储加息进程加快， 而境内宏观经济运行仍面临“ 需求收缩、供给冲击、预期转弱 ”三重压力，资金面持续宽松， 中美国债利率面临倒挂 ，考虑境内外债券 定价基准利率差异，截至 2022年 4月底，城投债境外收益率 超过 境内相似债券 40BP的 只数占比为 52.33%。一方面， 地产行业信用风险持续释放，境内外市场风险偏好同步收缩，境内城投抱团行情演绎，城投债 收益率 收窄 幅度较大； 而城投美元债投资者以中资金融机构境外资金为主，投资策略更偏向 为 持有至到期， 且存量规模相较境内市场有限， 二级成交不活跃 ， 流动性 溢价 较高。另一方面城投美元债多为无评级债券，且部分外资机构对于城投平台了解较少，利用城投替代地产投资的新增需求相对有限，买盘力量偏弱，利差收窄幅度较小。 2021年以来，城投境内 融资 监管趋严，叠加地产行业信用风险持续释放 ， 土拍市场热度走低 ， 土地出让收入下滑 对 地方政府综合财力产生冲击， 经济财政实力较强、债务风险相对可控以及土地依赖相对较弱的区域城投平台安全边际较高；投资者在关注汇率风险的同时，可适当寻找优质主体境内外套利机会。 表 3：同一主体剩余期限超过 1 个月、境内外收益率差值超过 3%的部分债券 发行主体 省份 行政层级 美元债 ISIN 代码 美元债到期日 境外主体评级 是否为 备用证 发行 美元债 YTM（ %） 境内相似债券代码 境内主体评级 境内YTM（ %） YTM 差值（境外 -境内 ， %） 曹妃甸国控 河北 地市级 XS2422199708 2024/12/25 是 2.42 102103001.IB AA+ 6.09 -3.66 内投集团 四川 地市级 XS2198374022 2022/7/7 3.40 031800306.IB AA 7.00 -3.60 西咸新区泾河 陕西 区县级 XS2020581323 2022/6/27 3.44 167333.SH AA 7.44 -4.00 钦州开投 广西 地市级 XS2242299761 2022/8/4 3.44 031761025.IB AA 7.61 -4.18 靖江港口 江苏 区县级 XS2403474310 2024/12/17 是 3.61 163081.SH AA+ 7.47 -3.86 西安航天高技术 陕西 区县级 XS2129571191 2023/3/12 3.61 162724.SH AA+ 6.95 -3.34 振湘国投 湖南 地市级 XS2429778827 2025/3/25 是 3.67 031900545.IB AA 7.28 -3.61 万盛公司 重庆 省级 XS2352290725 2024/7/30 是 4.21 196557.SH AA 7.27 -3.05 甘肃公航旅集团 甘肃 省级 XS2019888531 2022/7/5 BBB+ 5.40 114511.SZ AAA 16.62 -11.22 徐州高新 江苏 地市级 XS2068068183 2022/12/2 6.76 012280963.IB AA 2.58 4.18 中诚信国际 |策略研究系列 15 15 策略研究系列 宿迁经开 江苏 区县级 XS2038273699 2022/10/24 7.17 032000856.IB AA 3.09 4.07 乌鲁木齐高新投资 新疆 区县级 XS2214499670 2023/10/23 BB+ 7.18 012281429.IB AA+ 2.69 4.49 蓝海投资 山东 区县级 XS2399785174 2022/11/15 7.54 114236.SZ AA+ 13.29 -5.76 嵊州投控 浙江 区县级 XS2051121387 2023/1/15 8.01 032000059.IB AA+ 2.74 5.27 苏控集团 江苏 区县级 XS2055658681 2022/10/28 8.28 012280642.IB AA+ 2.63 5.65 常德经投 湖南 地市级 XS2032312535 2022/8/15 Ba1 8.69 012105022.IB AA+ 3.20 5.49 铜仁旅投 贵州 地市级 XS2192509326 2023/11/3 8.93 031800747.IB AA 22.97 -14.03 昆明产投 云南 地市级 XS2076033336 2023/2/25 9.25 112515.SZ AA+ 6.02 3.23 曲江文控 陕西 区县级 XS2051352198 2022/9/25 10.49 2080434.IB AA+ 6.66 3.84 滨海建投 天津 省级 XS1819682227 2022/9/18 Baa2 11.28 031768004.IB AAA 6.29 4.99 镇江交产 江苏 地市级 XS2072777209 2022/11/28 13.10 042100656.IB AA+ 4.08 9.03 淮安开投 江苏 地市级 XS2008742855 2022/6/25 BB- 13.47 012105395.IB AA+ 4.14 9.33 通联资本 宁夏 地市级 XS2179326371 2023/6/10 BB+ 13.85 102001060.IB AA+ 7.67 6.18 浦口经开 江苏 区县级 XS2051747538 2022/10/28 Ba2 15.07 032000061.IB AA+ 3.64 11.43 柳州东城 广西 地市级 XS1916270082 2022/9/30 18.01 042100424.IB AA+ 6.22 11.80 昆明城投 云南 地市级 XS2060957177 2022/10/17 19.95 012281012.IB AA+ 8.83 11.12 昆明交投 云南 地市级 XS2011522914 2022/6/27 BB+ 21.46 012105364.IB AA+ 4.66 16.80 德泰控股 辽宁 地市级 XS2018814397 2022/7/29 BB+ 26.49 102001027.IB AA+ 8.14 18.35 新疆交投 新疆 省级 XS2015220564 2022/6/27 33.16 012280262.IB AA 3.91 29.25 数据来源： Bloomberg， Choice，中诚信国际整理 ，数据时点 2022/4/30 （二） 境外融资受限或加大城投债务滚续压力， 关注 风险 释放 及传导可能 境外融资或延续边际收紧趋势，应 关注 未来一段时间内到期规模较大的城投企业债务滚续压力及风险 传导可能 。 城投企业 境外融资主要分为 两类：第一类是拓宽融资渠道、寻求低成本融资，此类城投企业 安全边际较高 ； 第二类是 境内融资受限， 从而 转向政策偏松的境外 市场 ，此类城投企业存在资质偏弱、偿债能力差异较大等问题，潜在信用风险偏高。 若城投美元债发行收紧， 更容易引发第二类 主体信用风险 释放 ，同时 风险或沿担保链、股权链、市场预期等渠道传导，加速区域风险及系统性风险上升。 一方面，依赖美元债融