敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 华中、 西南水泥龙头，产业链一体化 发展 先锋 主要观点： Table_Summary 百年水泥品牌，业绩增长穿越周期 公司前身湖北水泥厂始创于 1907 年，是近代中国开办最早的水泥厂之一，被誉为“中国水泥工业的摇篮”；公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标之一。经过多年发展，公司已在华中具备优势地位并成为西南地区的主要从业者，在业内享有较高的知名度与认同度。 截至 2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重庆、四川等 14 省市、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦等海外八国拥有 270 余家分子公司，具备水泥产能 1.16 亿吨 /年（粉磨能力，含联营企业产能）。 2021年，公司实现营业收入 324.64 亿元，同比增长 10.59%；实现归母净利润 53.64亿元 ，同比下降 4.74%； 受动力煤等主要燃料价格大幅上涨的影响，公司 2021 年 盈利略承压；销售毛利率 与净利润分别为 35.29%/ 17.88%，分别同比下降 4.46/ 3.15 pct。公司的营收和业绩增速均优于行业整体水平，具备穿越周期的实力。 “十四五”期间资本开支高增，区域与业务双维度拓展 1） 水泥主业向海外拓展，作为首批“走出去”的中国水泥企业之一，公司已在中亚、东南亚及非洲八个国家实现产能扩张，特别是“一带一路”沿线的中亚，公司已成为当地水泥市场的领军者。 截至 2021 年底，公司在海外已建成投产的水泥熟料产能规模位列全国第二；海外在建的水泥熟料产能位列全国第五。 2022 年 3 月 28 日，公司 B 股转 H 股 ，于香港联交所上市， 为公司 国际化战略部发展提供更加广阔的平台。 2）产业链纵向发展， 公司在主营水泥业务的基础上，前瞻转型水泥产业链一体化， 2021 年 ， 公司 加快 推进骨料、墙材、混凝土、工程及装备、包装、助磨剂、环保 等 业务 产能的建设 ； 资本开支（以购建固定无形长期资产支付的现金计） 为 62.29亿元，同比大幅增长 73.54%； 2022年，公司计划在骨料、海外水泥和一体化业务投资 122 亿元 ， 规划资本开支 进一步增加 。 水泥主业： 两湖水泥市场韧性强，云南边际改善可期 公司核心市场区域为两湖和云南； 公司在两湖水泥市场的市占率领先，2021 年公司在湖北、湖南的水泥产能分别占全省的 36.8% /8.9%。公司有望凭借较高的市占率及长期建立起的成熟销售网络，在两湖水泥市场中占据较强的定价权。 云南水泥市场集中度较低， 2021 年云南水泥产能CR 5 约为 58.5%，与两湖接近 80%的集中度相比还存在提升的空间。公司在云南的产线布局主要集中在物流基础设施相对便利的中部及西北部地区，为公司继续开拓云南水泥市场、提升市占率奠定基础。 长江沿岸石灰石资源较丰富， 截至 2021 年底，公司已获得采矿许可证的石灰石及砂页岩资源总储量约 36 亿吨。 公司大部分生产基地依矿石资源而建，直接通过传送带将石灰石运至产线。 公司石灰石自给率 超过95%， 公司水泥、熟料吨 原材料成本 显著低于同业。 Table_StockNameRptType 华新水泥（ 600801） 公司研究 /公司深度 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-18 Table_BaseData 收盘价（元） 21.47 近 12 个月最高 /最低（元） 27.28/14.69 总股本（百万股） 2,097 流通股本（百万股） 1,362 流通股比例（ %） 64.96 总市值（亿元） 450 流通市值（亿元） 292 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技 执业证书号： S0010520020001 电话： 021-60958389 邮箱： -43%-23%-4%15%35%5/21 8/21 11/21 2/22华新水泥 沪深 300Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 非水泥业务： 加速成长， 贡献弹性 骨料业务方面， 2019 年起，公司战略性地利用骨料行业结构性调整与升级的窗口期，加速布局骨料产能；截至 2021 年底，公司骨料产能增至1.54 亿吨， 2018-2021 年骨料产能年均复合增速超过 57%。目前公司阳新亿吨机制砂项目等 10 个在建骨料项目稳步推进中，全部投产后，公司骨料产能可达 2.7 亿吨 /年。 2021 年，公司骨料业务毛利率为 65.62%，同比提高 3.03 pct；骨料销售均价约 59 元 /吨，同比增长 14.4%；骨料单吨毛利约 38.5 元 /吨 ，同比增长 19.9%。随着公司骨料业务的持续放量，将拉动公司的盈利水平，提振业绩弹性。 混凝土业务方面， 公司在现有水泥熟料生产线周边投资建设混凝土搅拌站， 充分发挥协同优势 ，与水泥主业共享渠道、客户资源。 截至 2021 年底，公司 已在 湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏、河南、贵州、江西及江苏等 10 省市 及柬埔寨布局 混凝土搅拌站 ， 混凝土产能 达到 4380 万立方米 。 2021 年 ， 公司混凝土实现销量 905 万方，同比增长 96.49%。 投资建议 公司是华中、西南水泥龙头，“稳增长”背景下，区域景气有望上行。同时，公司从业务和区域两个维度双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场的快速发展赋予公司更高的弹性。此外，公司股息率和现金分红比率在行业主要可比公司中处较高水平。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 61.05 /70.74 /80.12 亿元，分别同比增长 13.8% /15.9% /13.3%，对应 EPS分别为 2.91 /3.37 /3.82 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行、基建与房地产投资增速大幅下降风险；原材料、燃料价格大幅波动风险；水泥行业供给端格局优化不及预期；骨料及海外业务拓展不及预期。 Table_Profit 重要财务指标 单位 ： 百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 32464 36407 40741 44887 收入同比（ %） 10.6% 12.1% 11.9% 10.2% 归属母公司净利润 5364 6105 7074 8012 净利润同比（ %） -4.7% 13.8% 15.9% 13.3% 毛利率（ %） 34.1% 35.1% 35.7% 36.1% ROE（ %） 20.1% 18.6% 17.8% 16.8% 每股收益（元） 2.58 2.91 3.37 3.82 P/E 7.48 7.16 6.18 5.46 P/B 1.51 1.33 1.10 0.92 EV/EBITDA 4.28 3.89 3.07 2.38 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录 1 百年水泥品牌，业绩增长穿越周期 . 7 1.1 华中、西南水泥龙头，底蕴深厚，历久弥新 . 7 1.2 “ 十四五 ” 期间资本开支高增，区域与业务双维度拓展 . 8 1.3 业绩增长穿越周期，稳中求进 . 11 2 区域需求有亮点，供给格局尚存改善空间 . 14 2.1 “ 稳增长 ” 加码基建，疫后需求或集中释放 . 14 2.2 西南水泥产能集中度较低，格局优化空间广阔 . 17 2.3 夏季错峰缓解库存压力，水泥价格中枢有望上移 . 19 3 水泥主业稳健，产业链一体化贡献高弹性 . 22 3.1 两湖水泥市场韧性强，云南边际改善可期 . 22 3.2 矿山资源丰富，区位优势尽显 . 23 3.3 水泥产业链一 体化，新增长极贡献高弹性 . 26 4 盈利预测与投资建议 . 30 4.1 公司分业务盈利预测 . 30 4.2 可比公司估值与投资建 议 . 32 风险提示 . 33 财务报表与盈利预测 . 34 Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 35 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 7 图表 2 2014-2021 公司各区域收入占比（ %） . 7 图表 3 2021 公司各地区收入占比（ %） . 7 图表 4 公司股权结构（截至 2022/03/31） . 8 图表 5 海外已建成投产的水泥熟料产能（万吨 /年） . 9 图表 6 海外投资在建的水泥熟料产能（万吨 /年） . 9 图表 7 公司熟料 /水泥生产线数 /产能（截至 2021 年底） . 9 图表 8 水泥行业上下游示意图 . 10 图表 9 公司主要业务布局 . 10 图表 10 2021 公司各项业务收入占比（ %） . 10 图表 11 2014-2021 公司购建固定无形长期资产支付的现金及同比增速（亿元， %） . 10 图表 12 公司产能布局计划情况 . 11 图表 13 2014-2022 Q1 公司营业总收入及同比增速（亿元， %） . 11 图表 14 2014-2022 Q1 公司归母净利润及同比增速（亿元， %） . 11 图表 15 2014-2021 规模以上水泥企业主营业务收入及同比增速（亿元， %） . 12 图表 16 2011-2021 规模以上水泥企业利润总额及同比增速（亿元， %） . 12 图表 17 2014-2022 Q1 可比公司销售毛利率（ %） . 12 图表 18 2014-2022 Q1 可比公司销售净利率（ %） . 12 图表 19 2014-2021 可比公司 ROE（摊薄）（ %） . 12 图表 20 2014-2022 Q1 可比公司资产负债率（ %） . 12 图表 21 2014-2021 各项业务毛利占比（ %） . 13 图表 22 2014-2021 公司各项业务毛利率（ %） . 13 图表 23 2014-2022 Q1 可比公司销售期间费用率（ %） . 13 图表 24 2014-2022 Q1 公司各项费用率情况（ %） . 13 图表 25 基建投资（不含电力）累计同比增速（ %） . 14 图表 26 各类型基建投资累计同比增速（ %） . 14 图表 27 2020-2022 当月新增地方政府债券投向（亿元） . 14 图表 28 2018-2022 湖北 /湖南 /云南固定资产施工项目计划总投资 累计同比增速（ %） . 15 图表 29 2018-2022 湖北 /湖南 /云南固定资产新开工项目计划总投资 累计同比增速（ %） . 15 图表 30 2020-2022 湖南 /湖北 /云南公路建设累计投资额（亿元） . 15 图表 31 2020-2022 湖南 /湖北 /云南公路建设投资额累计同比增速（ %） . 15 图表 32 2022 年中南 /西南各省部分重大工程项目建设任务 . 16 图表 33 2018-2022 全国 /湖北 /湖南 /云南房地产投资累计同比增速（ %） . 16 图表 34 2018-2022 全国 /湖北 /湖南 /云南房屋新开工面积累计同比增速（ %） . 16 图表 35 中国与美国 /韩国 /日本 /城镇化率 . 17 图表 36 云南 /湖南 /湖北 /西藏 /全国城镇化率 . 17 图表 37 2011-2021 全国水泥熟料产能（亿吨） . 17 图表 38 2021 全国各区域水泥熟料产能占比（ %） . 17 图表 39 2021 年各省水泥熟料新投产产能（万吨） . 18 图表 40 2021 年各省水泥熟料产能置换情况（万吨） . 18 图表 41 2021 年全国水泥熟料企业年产能排名前二十名（万吨） . 18 Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 35 证券研究报告 图表 42 2020/2021 分地区水泥熟料产能 CR 5（ %） . 19 图表 43 2020/2021 各地区水泥熟料产能 CR 10（ %） . 19 图表 44 中南地区水泥熟料产能 TOP 10（万吨 /年） . 19 图表 45 西南地区水泥熟料产能 TOP 10（万吨 /年） . 19 图表 46 部分地区 2022 年二季度水泥错峰生产计划 . 19 图表 47 2017-2022 全国熟料库容比（ %） . 20 图表 48 2017-2022 全国水泥库容比（ %） . 20 图表 49 2017-2022 西南地区熟料库容比（ %） . 20 图表 50 2017-2022 西南地区水泥库容比（ %） . 20 图表 51 2017-2022 中南地区熟料库容比（ %） . 20 图表 52 2017-2022 中南地区水泥库容比（ %） . 20 图表 53 2017-2022 全国磨机运转率（ %） . 21 图表 54 2017-2022 全国水泥全国水泥发运率（ %） . 21 图表 55 2017-2022 中南地区磨机运转率（ %） . 21 图表 56 2017-2022 西南地区磨机运转率（ %） . 21 图表 57 2017-2022 中南地区水泥价格（元 /吨） . 21 图表 58 2017-2022 西南地区水泥价格（元 /吨） . 21 图表 59 2017-2022 全国水泥价格（元 /吨） . 22 图表 60 2017-2022 水泥煤炭价格差（元 /吨） . 22 图表 61 2021 湖北水泥产能前 5 及占比（万吨 /年， %） . 22 图表 62 2021 湖南水泥产能前 5 及占比（万吨 /年， %） . 22 图表 63 四川水泥产能前 5 及占比（万吨 /年， %） . 23 图表 64 重庆水泥产能前 5 及占比（万吨 /年， %） . 23 图表 65 2021 云南水泥前 5 及占比（万吨 /年， %） . 23 图表 66 2021 西藏水泥产能前 5 及占比（万吨 /年， %） . 23 图表 67 2020 各省水泥用灰岩矿石储量（亿吨） . 24 图表 68 公司石灰石采石场储量及矿山服务年限（万吨，年） . 24 图表 69 2014-2021 公司水泥业务各项成本占比（ %） . 25 图表 70 2014-2021 公司熟料业务各项成本占比（ %） . 25 图表 71 可比公司水泥及熟料吨销售收入（元 /吨） . 25 图表 72 可比公司水泥及熟料吨成本（元 /吨） . 25 图表 73 可比公司水泥及熟料吨毛利（元 /吨） . 25 图表 74 可比公司水泥及熟料吨净利润（元 /吨） . 25 图表 75 华新水泥 /海螺水泥 /塔牌集团水泥及熟料吨成本分项目情况（元 /吨） . 26 图表 76 砂石骨料主要品种 . 27 图表 77 2010-2021 全国砂石产量及增速（亿吨， %） . 27 图表 78 各省有效期内砂石矿权数量（个） . 27 图表 79 2021 新建砂石骨料生产线（条） . 28 图表 80 2021 各省新设砂石矿权数量（个） . 28 图表 81 公司骨料销量及同比增速（万吨， %） . 28 图表 82 华新水泥 /海螺水泥骨料产能（万吨 /年） . 28 图表 83 2016-2021 可比公司骨料业务收入（亿元） . 29 图表 84 2015-2021 可比公司骨料业务毛利率（ %） . 29 图表 85 2013-2020 公司骨料业务产能利用率（ %） . 29 Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 35 证券研究报告 图表 86 2015-2021 公司骨料均价 /吨毛利（元 /吨） . 29 图表 87 2013-2021 公司混凝土销量（万立方米） . 30 图表 88 2012-2021 公司混凝土产能及产能利用率情况 . 30 图表 89 2013-2021 华新水泥 /海螺水泥 /上峰水泥混凝土业务收入（亿元） . 30 图表 90 2012-2021 公司混凝土单方收入 /成本 /毛利（元 /立方米） . 30 图表 91 公司 分业务营业收入及同比增速预测（亿元， %） . 31 图表 92 可比公司估值表 . 32 图表 93 可比公司 P/B（ MRQ） . 33 图表 94 2011-2020 可比公司股利支付率（ %） . 33 图表 95 2012-2021 可比公司股息率（ %） . 33 Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 35 证券研究报告 1 百年水泥品牌 ， 业绩增长穿越周期 1.1 华中、西南水泥龙头， 底蕴 深厚 ，历久弥新 公司前身湖北水泥厂始创于 1907 年，是近代中国开办最早的水泥厂之一，被誉为“中国水泥工业的摇篮”；公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标之一。 1994 年，公司在上海证券交易所上市； 1999 年，公司与瑞士 Holcim集团结为战略伙伴关系。 2022年 3月 28日，公司 B股转 H股 ，于香港联交所上市。 经过多年发展， 公司已在华中具备优势地位并成为西南地区的主要从业者 ， 在业内享有 较高 的知名度与认同度。公司的水泥产品在人民大会堂、武汉长江大桥、京珠高速公路、青藏铁路、三峡大坝等众多国家标志性建筑及特大型工程项目中赢得广泛赞誉 。 图表 1 公司发展历程 资料来源： 公司官网 ，华安证券研究所 图表 2 2014-2021 公司各区域收入占比（ %） 图表 3 2021 公司各地区收入占比（ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 外资与国资复合持股背景，多角度支持公司在国内与海外的业务发展。 公司 控股股东 Holchin B.V. 的实际控制人为拉豪集团 ， 拉豪集团由世界领先的水泥、混凝0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中南 西南 华东 华南 境外 其他33.7%15.3%8.0%0102030405060708090100110120湖北 云南 湖南 境外 江苏 四川 重庆 广东 西藏 河南 安徽 上海 贵州 江西 其他 广西Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 35 证券研究报告 土生产商拉法基和豪瑞集团合并而来 ； 拉豪集团业务遍布全球 80 多个国家，在水泥、石膏板、骨料与混凝土等业务方面均居世界领先地位。公司自 1999 年便开始与豪瑞集团合作，在生产技术、装备工艺、经营管理等方面获得了较大的支持。拉法基与豪瑞集团合并完成后，拉豪集团继续在技术和经营管理等方面给予公司支持。2915 公司完成了对拉法基中国水泥有限公司（实际控制人为拉豪集团）旗下云南拉法基建材投资有限公司等 6 家公司的股权、重庆拉法基瑞安参天水泥有限公司100%股权的收购，一 方面消除了公司与拉豪集团在云南、重庆、贵州等地非上市水泥资产之间的同业竞争问题，另一方面也增强了公司在西南地区的市场竞争力 。 图表 4 公司股权结构（截至 2022/03/31） 资料来源： 公司 公告 ，华安证券研究所 B 股转 H 股， 提升境外资本运作水平， 助推公司的国际化进程 。 公司 将拓展国际化布局作为重要 的 发展战略之一 ， 海外融资平台是支撑公司国际战略的重 要组成部分 。 香港 为 境外资本市场，具有国际化和融资便利等优势，为公司提供更加广阔的业务平台。 公司股票实现 在 香港流通有利于公司参与境外资本运作，充分利用境外资本资源及市场激励 以 加强 公司的 核心竞争力。 1.2 “十四五”期间资本开支高增，区域与业务双维度拓展 水泥主业向海外拓展 ， 作为首批 “ 走出去 ” 的中国水泥企业之一， 公司已在中亚、东南亚及非洲八个国家实现产能扩张， 特别是“一带一路”沿线的中亚， 公司已成为当地水泥市场的领军者 。 根据 中国 水泥网的 统计 ，截 至 2021 年底， 公司在海外已建成投产的水泥熟料产能规模位列 全国第二 ；海外在建的水泥熟料产能位列全国第 五 。 2021 年，公司在海外的业务收入为 25.83 亿元， 同比增长 36.67%； 占Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 35 证券研究报告 公司营业总收入之比为 7.96%。 图表 5 海外 已建成投产的水泥熟料产能（万吨 /年） 图表 6 海外投资 在建的水泥熟料产能（万吨 /年） 资料来源： 中国水泥网 ，华安证券研究所 资料来源： 中国水泥网 ，华安证券研究所 截至 2021 年底，公司在湖北、湖南、云南、重庆、四川、贵州、西藏、河南、广东、上海、江苏、江西、陕西、海南等 14 省市及海外塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚和马拉维 八 国拥有 270 余家分子公司，具备水泥产能 1.16 亿吨 /年（粉磨能力，含联营企业产能） 。 图表 7 公司熟料 /水泥生产线数 /产能（截至 2021 年底） 区域 熟料生产线 （条） 熟料产能（万吨 /年） 水泥生产工厂 /粉磨站（个） 水泥产能（万吨 /年） 湖北 18 2582 21 4089 湖南 5 781 6 1446 云南 14 1663 16 2426 四川 2 279 3 473 西藏 5 381 2 623 重庆 4 580 4 809 广东 1 155 1 294 河南 1 155 1 245 贵州 2 130 2 154 塔吉克斯坦 2 205 2 273 柬埔寨 1 124 1 168 吉尔吉斯斯坦 1 78 1 105 乌兹别克斯坦 1 155 1 203 坦桑尼亚 1 124 2 168 赞比亚 、 马拉维 - - - 175 合计 58 7392 63 11651 资料来源：公司公告，华安证券研究所 产业链纵向发展 ， 公司在主营水泥业务的基础上，前瞻转型水泥产业链一体化 ，先后增加了商品混凝土、骨料、水泥基高新建材材料的生产和销售，水泥窑协同处置废弃物的环保业务，国内 /国际水泥工程总承包、水泥窑协同处置技术的装备与工程承包等相关业务 。 公司在行业较早实现纵向一体化发展， 是行业内少数拥有完整产业链、具备上下游全产业链一体化协同竞争优势的企业 之一 。 0200400600800100012000100200300400500600700Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 35 证券研究报告 图表 8 水泥行业上下游示意图 图表 9 公司主要业务布局 资料来源： 公司香港联合交易所上市文件，华安证券研究所 资料来源： 公司官网，华安证券研究所 随着公司产业链一体化布局的加速发展，以骨料、混凝土为代表的非水泥业务快速增长。 2021年，公司 混凝土 、 骨料 业务分别实现收入 31.75 /20.54亿元，分别同比增长 68.94% /73.57%。从收入占比的角度来看， 2021 年 ， 混凝土、骨料业务收入占比分别为 9.78%/6.33%，同比提高 3.38 /2.30 pct。 图表 10 2021 公司各项业务收入占比（ %） 图表 11 2014-2021 公司 购建固定无形长期资产支付的现金及同比增速（亿元， %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 高资本开支助力公司一体化转型，“十四五”全产业链多点开花 。 2021 年 ， 公司 加快一体化转型，快速推进骨料、墙材、混凝土、工程及装备、包装 、 助磨剂、环保业务 的 发展 。 截至 2021 年底，公司 已具备 商品混凝土 4380 万方 /年、骨料1.54 亿吨 /年、综合环保墙材 5.4 亿块 /年、加气混凝土产品（砖、板） 85 万方 /年、水泥 , 74.14%混凝土 , 9.78%商品熟料 , 4.95%骨料 , 6.33% 其他 , 4.81%-30%-15%0%15%30%45%60%75%90%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021购建固定无形长期资产支付的现金（亿元）同比增速（ %）Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 35 证券研究报告 砂浆 30 万吨 /年、超高性能混凝土 4 万方 /年、民用幕墙挂板 80 万平方 /年、工业防腐瓦板 300万平米 /年、石灰 69万吨 /年、 水泥设备制造 5万吨 /年、 水泥包装袋 7亿只 /年及废弃物处置 553万吨 /年（含在建）的产能。 公司 2021年资本开支（以 购建固定无形长期资产支付的现金 计） 62.29亿元，同比大幅增长 73.54%。根据公司 2021 年度报告 中公告的 2022 年 度经营计划 ， 公司 2022 年 计划 资本支出 122 亿元 ，同比增长约 96%； 将 主要用于骨料、海外水泥和产业链一体化业务 的投资。 图表 12 公司产能布局计划情况 产品 生产线 所在地 开工日期 预期竣工日期 预期设计年产能 预期总资本 开支（亿元） 预期投资 回收期 预期收支 平衡点 骨料 混凝土 华中、华东 西南、海外 2020 年 8 月 -2022 年 2 月 2022 年 3 月 -2022 年 12 月 1.05 亿 吨 骨 料、3100立方米混凝土 127.19 0.4-9.6年 2022 年、2023 年 水泥 海外 2019 年 3 月 2022 年 4 月 110 万吨 10.06 5.6 年 2022 年 环保新材料 华中、华东 2021 年 1 月 -2022 年 2 月 2022 年 8 月 -2022 年 12 月 6 亿块环保砖 、100 万吨磷石膏 4.38 2.6-8.5年 2022 年、2023 年 危险废物处置 华中 2020 年 2022 年 12 月 15 万吨 危废处理 2.6 2 年 2024 年 资料来源： 公司香港联合交易所上市文件，华安证券研究所 1.3 业绩 增长 穿越周期， 稳中求进 2021 年， 公司实现营业收入 324.64 亿元，同比增长 10.59%， 2017-2021 年 CAGR 为 9.22%；实现 归母净利润 53.64 亿元，同比下降 4.74%， 2017-2021 年 CAGR 为 20.89%。 从行业整体来看， 2021 年规模以上水泥企业主营业务营收同比增速为 7.3%；利润总额同比下降 10.0%； 公司的营收和业绩增速均优于行业 整体水平 ，具备穿越周期的实力 。 图表 13 2014-2022 Q1 公司营业 总 收入及同比增速（亿元 ， %） 图表 14 2014-2022 Q1 公司 归母净利润 及 同比 增速（亿元， %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业收入（亿元） 同比增速（ %）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利润（亿元） 同比增速（ %）Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 35 证券研究报告 图表 15 2014-2021 规模以上水泥企业主营业务收入及同比增速（亿元， %） 图表 16 2011-2021 规模以上水泥企业利润总额及同比增速（亿元， %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 17 2014-2022 Q1 可比 公司 销售 毛利率 （ %） 图表 18 2014-2022 Q1 可比 公司 销售净利率 （ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 19 2014-2021 可比 公司 ROE（摊薄） （ %） 图表 20 2014-2022 Q1 可比 公司 资产负债率（ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000100001100020212020201920182017201620152014规模以上水泥企业主营业务收入（亿元） 同比增速（ %）-100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400160018002000规模以上水泥企业利润总额（亿元） 同比增速（ %）10%15%20%25%30%35%40%45%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1华新水泥 海螺水泥 上峰水泥塔牌集团 冀东水泥 天山股份-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1华新水泥 海螺水泥 上峰水泥塔牌集团 冀东水泥 天山股份-20%-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华新水泥 海螺水泥 上峰水泥塔牌集团 冀东水泥 天山股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1华新水泥 海螺水泥 上峰水泥塔牌集团 冀东水泥 天山股份Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 35 证券研究报告 2022 Q1 公司实现营业收入为 65.31 亿元，同比增长 5.52%；归母净利润为6.72 亿元，同比下降 8.51%。受动力煤等主要燃料价格大幅上涨 的 影响，公司2021-2022 Q1 盈利略承压 ； 2021 年及 2022 Q1 公司销售毛利率分别为 35.29%/ 26.34%，分别同比下降 4.46/ 6.35 pct；净利率分别为 17.88% /10.73%，分别同比下降 3.15 /2.27 pct。 分业务来看， 2021 年 公司水泥 /混凝土 /商品熟料 /骨料 /其他 业务的毛利率分别为 33.83% /18.80% /18.19% /65.62% /44.32%，分别同比 -5.31 /-0.65 /-13.05 /+3.14/ -1.58 pct。受原材料与燃料价格上涨影响 ， 公司水泥、商品熟料业务的毛利率有所下降； 骨料 与 其他 水泥 产业链一体化 协同业务 的毛利率较高， 且 随着 公司 非水泥业务 的扩张 ，规模效应逐渐显现， 非水泥业务的 毛利率 与毛利润双升。 图表 21 2014-2021 各项业务毛利占比 （ %） 图表 22 2014-2021 公司 各 项 业务毛利率 （ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 公司 近年 降本增效 成果 突出 ， 期间费用率 显著下行 。 2021 年 ， 公司期间费用率为 9.88%， 同比下降 1.68 pct（将 2020 年费用率按新收入准则调整）； 其中销售费用率 同比下降 -1.68 pct；其中，销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为 4.10% /5.01% /0.52% /0.25%，分别同比 -0.85 /-0.45 /-0.52 /+0.05 pct。 图表 23 2014-2022 Q1 可比公司 销售期间费用率 （ %） 图表 24 2014-2022 Q1 公司 各项 费用 率 情况 （ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021水泥 混凝土 商品熟料 骨料 其他-2%8%18%28%38%48%58%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021水泥 混凝土 商品熟料骨料 其他2%6%10%14%18%22%26%30%34%38%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1华新水泥 海螺水泥 上峰水泥塔牌集团 冀东水泥 天山股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售费用率（ %） 管理费用率（ %）财务费用率（ %） 研发费用率（ %）Table_CompanyRptType1 华新水泥（ 600801） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 35 证券研究报告 2 区域需求有亮点，供给格局尚存改善空间 2.1 “稳增长”加码基建，疫后需求或集中释放 基建端的水泥需求，我们认为总体趋势是短期 需求景气上行 ，中长期空间大 。2022 年 全面加强基础设施建设 是稳增长的重要抓手 。 2022 年 1-4 月，全国基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速为 6.5%；在当前资金与项目均充足的支撑下，基建投资高增速将有望维持 。 图表 25 基建投资 （不含电力） 累计同比增速（ %） 图表 26 各类型 基建投资 累计同比增速 （ %） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 27 2020-2022 当月新增地方政府债券投向（亿元） 年度 月 新增地方政府债券（亿元） 交通基础设施 市政建设及产业 园区基础设施 保障性安 居工程 生态环保 社会事业 农林水利 能源 /城乡冷链物流基础设施 其他 2020 1 7851 2004 2655 4 576 1507 897 103 105 2 4379 1248 1496 57 687 215 502 29 145 3 3194 678 844 204 304 619 423 52 71 4 1202 247 356 19 127 249 170 7 27 5 10398 2473 3199 277 772 2684 763 211 19 6 845 158 235 17 28 335 32 25 16 7 422 71 30 171 12 111 20 0 7 8 9209 1648 1953 2118 536 1668 880 108 299 9 5546 700 1303 1811 275 831 494 44 88 10 1899 283 387 575 67 443 97 8 39 12 74 1 20 47 0 6 0 0 2021 3 250 65 54 76 3 32 8 0 12 4