Table_Stock 保隆科技 （ 603197） 证券研究报告 公司深度 全球化零部件老兵，迈入智能化新征途 Table_Rating 增持（首次） Table_Summary 公司积极开展业务外拓，具备全球化渠道优势 1） 公司基于传统业务，积极向智能化、轻量化方向外拓。 公司在气门嘴、汽车排气管件系统、平衡块领域具备 20 余年生产经验，行业地位领先。公司 通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行业务拓展 ，目前 TPMS 业务已较为成熟，空气悬架、传感器、 ADAS、轻量化结构件等新业务进入快速发展阶段。 2）初步实现全球化布局与 OEM、 AM双渠道布局 。 公司 2005年收购美国 DILL，海外布局经验丰富，目前于中国、欧洲、北美均布局生产、研发、销售中心， 2021 年海外营收占比 62%。公司客户涵盖OEM市场与 AM市场， 2021年 AM市场营收占比 27%。 3）传统业务新业务共同发力， 营收 保持稳健增长。 2021 年公司实现营收 38.98亿元，归母净利 2.68亿元； 20162021年营收与归母净利CAGR分别为 18%、 15%。 公司传统业务盈利能力优越，为公司提供稳定现金流 公司在气门嘴、排气管件系统、平衡块领域全球市占率领先，且该类领域竞争格局稳定，公司龙头地位将继续保持。且该类业务盈利能力优越， 20162021年毛利率基本保持在 30%以上。 TPMS业务进入成熟期，协同效应有望进 一 步释放 1） OEM 端： 中国、美国、欧盟均有 TPMS 强制安装政策，车市回暖将带动需求。 AM 端： TPMS 使用寿命在 56 年，美国、欧盟替换需求已迎来， 2025年还将迎来中国替换需求高峰。 2） 2019 年公司与霍富集团成立合资公司保隆霍富电子， TPMS 市占率升至全球第三。随着协同效应进一步释放，有望进步提高份额，降低成本。 步入智能化赛道，打开成长空间 1）配置竞赛 +降本共同驱动空悬下探，我们预计 2025 年我国空气悬架行业规模有望达到 293.4 亿元， 20212025 年 CAGR 为 40.4%。公司为国内少数具备空气弹簧生产能力的公司，在国产替代下，有望享有高增速。 目前公司 空气弹簧已获得 3 家整车厂 5 个平台化项目定点，储气罐已获得 7家整车厂 12个定点项目。 2） 汽车传统传感器与 ADAS 赛道国产化空间巨大。 据前瞻 研究院预测， 20212026 年我国汽车传感器行业规模将达到 982 亿元 ， CAGR为 9%。据中汽协预测， 2025 年我国 ADAS 行业规模有望达 2250 亿元， 20212025 年 CAGR 为 22%。 目前该类领域国产化率极低，公司积极抢先布局。传感器领域公司已初具营收规模，完成龙感科技收购将实现 营收规模大幅增长 。 ADAS领域公司已获得定点。 投资建议 我们 预计公司 20222024年 营收分别为 46.84、 56.10、 67.00亿元，同比 +20.2%、 +19.7%、 +19.4%； 归母净利润为 3.00、 4.08、 5.20亿元，同比 +11.6%、 +36.1%、 +27.5%，对应 PE为 24、 18、 14倍。公司传统业务盈利能力优越，新业务进入高速成长阶段。 首次覆盖，给予“增持”评级。 Table_Industry 行业 : 汽车 日期 : 2022年 05月 17日 Table_Author 分析师 : 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: SAC编号 : S0870521090002 分析师 : 王琎 Tel: 021-53686164 E-mail: SAC编号 : S0870521120003 联系人 : 马雨池 Tel: 021-53696139 E-mail: SAC编号 : S0870122010004 Table_BaseInfo 基本数据 最新收盘价（元） 35.15 12mth A股价格区间（元） 26.69-71.09 总股本（百万股） 207.81 无限售 A股 /总股本 97.14% 流通市值（亿元） 70.95 Table_QuotePic 最 近 一年 股票 与沪深 300比较 Table_ReportInfo 相关报告： -27%-5%17%39%61%83%105%127%150%05/21 07/21 10/21 12/21 03/22 05/22保隆科技 沪深 300公司深度 风险提示 原材料价格上涨风险 、 运费上涨风险 、 芯片供应紧张风险 、 新业务发展不及预期风险 数据预测与估值 Table_Finance 单位 ： 百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3898 4684 5610 6700 年增长率 17.0% 20.2% 19.7% 19.4% 归母净利润 268 300 408 520 年增长率 46.5% 11.6% 36.1% 27.5% 每股收益（元） 1.40 1.44 1.96 2.50 市盈率（ X） 41.71 24.38 17.91 14.04 市净率（ X） 5.52 2.92 2.51 2.13 资料 来源： Wind，上海证券研究所（ 2022年 05月 16日 收盘价） 公司深 度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 传统零部件龙头积极开展业务外拓 . 7 1.1 汽车零部件细分领域龙头，自研 +收购实现产品外拓 . 7 1.2 产、研、销实现全球双渠道布局，上游合作保障 供应链稳定 . 9 1.3 公司业绩持续增长，研发投入保持在高水平 . 13 2 传统业务扎实，提供稳定现金流 . 15 2.1 全球气门嘴龙头，盈利能力持续增强 . 15 2.2 排气系统管件全球前三，盈利能力较优 . 17 2.3 平衡块业务保持稳定规模与盈利能力 . 20 3 TPMS业务进入成熟期，协同效应初步释放 . 21 3.1 TPMS是保障汽车行车安全的重要部件 . 21 3.2 政策要求 +替换周期，推动下游需求 . 22 3.3 合资提升公司规模，协同效应释放有望量利齐升 . 25 4 步入智能化赛道，打开公司发展空间 . 27 4.1 空气悬架渗透率提升 +国产化，公司有望享受行业红利 . 27 4.1.1 空气悬架为底盘智能化核心，符合轻量化方向 27 4.1.2 “配置竞赛 +降本 ”共同驱动空气悬架下探 . 28 4.1.3 渗透率提升，预计 2025年行业规模为 293亿元 32 4.1.4 行业增长叠加国产化，公司迎来增长空间 . 33 4.2 基于 TPMS业务，切入传感器与 ADAS领域 . 34 4.2.1 传感器已初具规模，收购实现市场、技术提升 34 4.2.2 前瞻布局 ADAS赛道，已收获定点 . 37 4.3 募投项目有序开展，实现产量、技术双提升 . 40 5 盈利预测与投资建议 . 41 6 风险提示 . 44 图 图 1 公 司向智能化、轻量化方向进行产品线布局 . 7 图 2 公司产品分为汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备四大业务单元 . 7 图 3 公司通 过自研、收购、成立合资公司拓展新业务 . 8 图 4近年公司新业务为公司提供主要增量 . 9 图 5公司传统业务营收占比约 50% . 9 图 6公司传统业务盈利能力较强，新业务盈利能力逐步提升 9 图 7 公司于中国、欧洲、北美均设有研发、生产、销售中心 . 11 图 8 2021年公司 AM市场营收为 10.22亿元，同比 +16% . 11 图 9 2021年公司海外营收占比 62% . 12 图 10 2021年公司海外营收为 24.25亿元 . 12 公司深 度 请务必阅读尾页重要声明 4 图 11 2021年公司营收 39.0亿元，同比 +17% . 13 图 12 2021年公司归母净利 2.7亿元，同比 +47%. 13 图 13 2021年公司毛利率降低至 27.4%. 13 图 14 公司材料成本占比 60%以上 . 13 图 15 近年公司期间费用率上升 . 14 图 16 2017年以来公司研发费用率基本保持在 7%以上 . 14 图 17 2021年公司销售净利率增长至 7.5% . 15 图 18 2021公司气门嘴营收 6.9亿元，同比 +15%. 16 图 19 2021年公司气门嘴销量 2.3亿只，同比 +16% . 16 图 20 公司气门嘴毛利率保持在较高水平 . 16 图 21 公司气门嘴全球市占率常年保持 15%以上 . 16 图 22 汽车排气系统管件由 7部分组成 . 17 图 23 2018年公司排气系统管件营收为 8.17亿元 . 18 图 24 2021年公司排期系统管件销量为 1934万件，同比 +14% . 18 图 25 公司排气系统管件全球市占率较高 . 19 图 26 2012-2018年公司排气系统管件毛利率保持在 30%以上 . 19 图 27 公司轻量化结构件示意图 . 19 图 28 2021年公司汽车金属管件营收 11.7亿元，同比 +20% . 20 图 29 2021年公司汽车金属管件毛利率因原材料与运费上涨下降至 19.6% . 20 图 30 2018年公司平衡块 营收 1.31亿元 . 20 图 31 2018年公司平衡块销量 1.0亿个 . 20 图 32 平衡块业务毛利率基本保持在 30%以上 . 21 图 33 直接式 TPMS由发射器、控制器、显示界面器组成 . 21 图 34 公司 TPMS产品生产流程 . 22 图 35 2021年中国乘用车产量为 2148万辆，同比 +6% . 23 图 36 2021年美国轻型车产量为 884万辆，同比 +3% . 23 图 37 2021年欧洲乘用车产量为 1345万辆，同比 -4% . 23 图 38 2025年全球 TPMS发射器 OEM行业规模有望达 172亿元 . 24 图 39 预计 2025年 TPMS替换需 求迎来高峰 . 24 图 40 我国仍有大量乘用车未安装 TPMS . 24 图 41 2026年全球 TPMS系统 AM端行业规模有望达 41亿美元 . 25 图 42 2018年 TPMS全球市场 CR3达到 89% . 25 图 432021年公司 TPMS业务营收 13.3亿元，同比 +17% . 26 图 44 2021年公司 TPMS发射器销量为 3282万支，同比 +25% . 26 图 45 2021年保富电子营收 13.7亿元，同比 +13% . 27 图 46 2021年保富电子净利润 0.2亿元，扭亏为盈 . 27 图 47 空气悬架控制系统示意图 . 28 公司深 度 请务必阅读尾页重要声明 5 图 48 空气悬架结构图 . 28 图 49 中国乘用车市场消费升级趋势明显 . 29 图 50 2019年欧美国家重型卡车空气悬架渗透率为 80% . 30 图 51 2019年欧美国家半挂车空气悬架渗透率为 60% . 30 图 52 2021年中国重卡与半挂车产量分别为 65.5万辆、 64.5万辆 . 30 图 53 气囊减震成为年轻一代司机舒适性的关注重点 . 31 图 54 2025年我国空气悬架行业规模有望达到 293.4亿元 . 33 图 55 预计 2026年我国汽车传感器规模将达到 982亿元 . 35 图 56公司传感器产品类型丰富 . 36 图 57 2021年公司传感器销量为达 898万支，同比 +31%. 36 图 58 2021年龙感科技实现营收 1.31亿元，同比 +21% . 37 图 59 ADAS主要分为感知层面、规划与决策层面、执行层面 . 37 图 60 2020年中美欧 L2/L2+合计渗透率为 10% . 38 图 61 预测 2025年中美欧 L2/L2+合计渗透率为 45% . 38 图 62 2025年我国 ADAS行业规模有望达 2250亿元 . 39 图 63 2019年中国乘用车短距毫米波雷达竞争格局 . 39 图 64 2019年中国乘用车长距毫米波雷达竞争格局 . 39 图 65 2019年全球车载摄像头市场竞争格局 . 39 图 66 2021年公司新业务营收约 3.6亿元，同比 +25% . 43 表 表 1 2022年一季报公司股本结构 . 10 表 2 公司高管履历 . 10 表 3 公司全球化经验丰富 . 10 表 4 公司客户涵盖各领域知名厂商 . 11 表 5 公司北美独立售后流通商在北美享有较高市场份额 . 12 表 6 公司对上游芯片合作企业进行战略投资 . 12 表 7 公司气门嘴产品介绍 . 15 表 8 公司排气系统管件产品介绍 . 18 表 9 直接式 TPMS可满足强制法规要求为主流产品 . 21 表 10 空气悬架控制系统可实现弹簧刚度、阻尼力、车高的控制 . 27 表 11 燃油车时代仅豪华车配备空气悬架 . 29 表 12 空悬系统可给商用车带来较多优势 . 29 表 13 大陆、威巴克在空气悬架领域较为领先 . 31 表 14 空悬系统成本结构 . 31 表 15 目前最低配备空悬车型价格下探至 35万元以下 . 32 表 16 未来各车企积极推出搭载空气悬架车型 . 32 表 17 公司在商用车空气弹簧领域为海内外知名客户供货 . 33 表 18 公司部分空气弹簧、储气罐定点项目 . 34 表 19 汽车传感器在动力系统、底盘系统、车身控制等方面发挥重要作用 . 34 公司深 度 请务必阅读尾页重要声明 6 表 20 政府出台多项政策支持智能汽车关键零部件产业发展 35 表 21 公司通过对外收购实现产品外拓 . 36 表 22 汽车驾驶自动化分级表 . 38 表 23 公司布局低速驾驶、视觉产品、雷达三大产品线 . 40 表 24 公司与 ADAS各细分领域优势公司开展合作 . 40 表 25 公司募集资金用途 . 40 表 26 20222024 年公司传统业务营收分别为 19.94、 21.00、21.51亿元 . 41 表 27 20222024 年公司成熟业务营收分别为 15.32、 17.61、20.25亿元 . 42 表 28 20222024年公司新业务营收分别为 8.16、 13.76、21.16亿元 . 43 表 29 20222024年公司总营收分别为 46.84、 56.10、 67.00亿元 . 44 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 7 1 传统零部件龙头积极开展业务外拓 1.1 汽车零部件细分领域龙头 ，自研 +收购实现产品外拓 公司深耕汽车零部件二十余年，在细分领域成为龙头。 公司于 1997年成立，多年来致力于汽车零部件的研发与生产。公司传统业务为气门嘴、排气系统管件、平衡块。经多年深耕，公司成为气门嘴龙头公司，排气系统管件市占率全球前三。 把握 汽车行业 智能化 、轻量化 趋势，积极开展业务外拓。2002年起公司便开始 TPMS的研制，切入汽车电子领域 ； 2017年公司上市，融资渠道扩宽，加快业务扩展的步伐。 公司基于自身传统业务经验与技术优势，把握汽车行业智能化、轻 量化的变化趋势，通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行业务拓展。目前， 公司已形成汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备四大业务单元 ，在 TPMS、传感器、空悬系统、 ADAS等领域实现业务拓展。 图 1 公司向智能化、轻量化方向进行产品线布局 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 图 2 公司产品分为 汽车橡胶金属部件、汽车金属管件、汽车电子、汽车后市场与装备四大业务单元 资料 来源： 公司官网 ，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 8 图 3 公司通过自研、收购、成立合资公司拓展新业务 资料 来源： 公司官网 ， 公司公告， 上海证券研究所 从业务结构来看： 1）传统业务 为公司提供稳定现金流 ： 公司传统业务包括气 门嘴 、排气系统管件、平衡块。该类领域均为传统汽车零部件，格局较为稳定。公司在该类细分领域均为行业龙头，业务盈利能力均较优且稳定。 2021年公司传统业务营收占比为 50%左右。从毛利率看，传统业务毛利率基本保持在 30%以上， 2021年金属管件毛利率因原材料价格、运费上涨的原因出现大幅下降，但 多数年份 高于公司平均水平。 2）新成熟业务为公司近年主要营收增量来源： TPMS为公司进入成熟期的新业务。 2019年，公司与霍富集团成立合资公司保富电子， 公司 成为全球 前 三大 TPMS供应商， TPMS营收规模大幅提升。 2021年公司 TPMS营收占比为 34%。从毛利率看，20182021 年均保持上升趋势，随着后续合资公司协同效应释放、规模效应扩大， TPMS业务盈利能力仍有增长空间。 3）新业务 为公司打开发展空间 ： 公司传感器、空悬系统、ADAS业务均处于发展初期，相关行业也均处于快速发展阶段，行业前景宽广。 2021年，公司新业务营收占比不到 20%。预计未来新业务将为公司提供宽广增长空间。 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 9 图 4近年公司新业务为公司提供主要增量 图 5公司传统业务营收占比 约 50% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 图 6公司传统业务盈利能力较强，新业务 盈利能力逐步提升 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 从 公司 业务拓展方向来看： 1）主要围绕智能化方向前瞻布局汽车电子业务。 公司新业务TPMS、传感器、 ADAS、空气悬架均为汽车智能化方向的重要产品，且国内进入公司较少，在国产替代趋势下为空间广阔的 优质赛道。 2）考虑产品间的技术 协同 与经验共享 。 公司重视将自身现有优势注入新业务，如： 气门嘴橡胶工艺可为空气弹簧制备提供经验；通过 TPMS经验 切入传感器领域 等 。 1.2 产、研、销实现全球双渠道布局，上游合作保障供应链稳定 公司高管多有海外学历背景，具备全球视野。 公司实际控制人为董事长陈洪凌 、 副董事长 兼总经理 张祖秋 、 宋瑾 ，合计持有公司 29.93%的股份。董事长陈洪凌和副董事长 兼总经理 张祖秋伴随公司成长二十余年，具有丰富行业经验和管理经验。 此外， 公司高管大多具有海外留学经历，具有国际化视野。 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 10 表 1 2022年一季报 公司股本结构 股东 持股比例 陈洪凌 18.58% 张祖秋 10.00% 国投招商投资管理有限公司 -先进制造产业投资基金二期 (有限合伙 ) 9.74% 香港中央结算有限公司 4.35% 德威资本驭风二号私募证券投资基金 3.16% 景顺长城新能源产业股票型证券投资基金 1.73% 高毅晓峰 2号致信基金 1.61% 君宜大立私募证券投资基金 1.45% 景顺长城环保优势股票型证券投资基金 1.35% 冯美来 1.28% 其他 53.25% 资料来源：公司公告 ，上海证券研究所 表 2 公司高管 履历 姓名 职务 工作经历 陈洪凌 董事长 董事 武汉理工大学学士，新加坡国立大学 EMBA。曾就职于中国汽车工业进出口总公司厦门公司， 1997 年创立公司前身上海保隆实业有限公司，现任公司董事长。 张祖秋 副董事长 董事 、 总经理 武汉理工大学学士，新加坡国立大学 EMBA。曾就职于南京金城集团， 1997 年至今就职于本公司，现任公司副董事长、总经理。 王胜全 副总经理 董事 安徽财经大学学士、中国人民大学硕士、新加坡国立大学 EMBA。曾就职于南京金城集团、拓扑思， 2007 年至今就职于本公司，现任公司董事、副总经理，气门嘴、平衡块业务负责人。 冯美来 副总经理 武汉理工大学学士、新加坡国立大学 EMBA。曾就职于中国长江动力公司， 1998 年至今就职于本公司，现任公司副总经理、保富电子 CEO。 陈洪泉 副总经理 董事 新加坡国立大学 EMBA。曾就职于厦门为天实业总公司， 1998 年至今就职于本公司，现任公司副总经理，排气系统管件、汽车结构件业务负责人。 陈旭琳 副总经理 董事 华东理工大学学士、新加坡国立大学 EMBA。曾就职于成都纺织高等专科学校、江阴轮胎气门嘴有限公司、拓扑思， 2004 年至今就职于本公司，现任公司董事、副总经理。 尹术飞 副总经理 董事会秘书 武汉理工大学学士、硕士。曾就职于东风汽车公司技术中心、神龙汽车有限公司，2004至今就职于本公司，现任公司董事会秘书 、副总经理。 文剑锋 财务总监 湖南大学学士、新加坡国立大学 EMBA，注册会计师（非执业会员）。曾就职于中铁株洲战备材料总厂， 2002 年至今就职于本公司，现任公司财务总监。 资料来源： Wind，上海证券研究所 公司于 2005年开始海外并购， 全球化 经验丰富 。 公司于2005年收购美国 DILL，为国内较早进行海外并购的汽车零部件公司。 2017年公司上市后加快海外布局步伐。 目前公司在中国、北美和欧洲拥有多个生产园区、研发和销售中心， 基本 实现研发、生产、销售的全球化 布局 。 表 3 公司 全球化 经验丰富 时间 事件 2005年 收购成立于 1909年地美国 DILL 2018年 收购德国传感器公司 PEX和 TESONA 2019年 与德国第二大钢铁公司沙士基达签订协议设立合资公司 -BSHF 2019年 与德国霍富集团成立合资公司 -保富电子 2019年 收购奥地利 MMS，在中国上海设立运营中心 2022年 在匈牙利投资 1500万欧元的传感器生产园区开建 资料来源：公司公告 ， 公司官网， 公司公众号， 上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 11 图 7 公司于中国、欧洲、北美均设有研发、生产、销售中心 资料 来源： 公司官网 ，上海证券研究所 成功完成 DILL 整合， 实现 OEM 市场、 AM 市场双渠道布局 。DILL成立于 1909年，为传统气门嘴龙头企业，具有较强的市场影响力，且在北美拥有较强 AM渠道资源。依靠 DILL资源，公司开始发展 AM市场渠道。此外，公司于 2014年成立卡 适 堡，负责国内的 AM市场。 20162021年，公司 AM市场营收 CAGR为12%， 2021年 AM市场实现营收 10.22亿元，同比 +16%，占公司总营收的 27%。目前公司 OEM市场与 AM市场渠道均实现较优成果，客户已涵盖 全球和国内主要的整车企业 ， 电动车龙头企业 ， 大型的一级供应商 ， 北美和欧洲的知名独立售后市场流通商。 图 8 2021年公司 AM市场营收为 10.22亿元，同比 +16% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 表 4 公司客户涵盖各领域知名厂商 类别 客户 传统 整车厂 欧系：大众、奥迪、保时捷、宝马、奔驰、菲亚特克莱斯勒、捷豹路虎； 美系：通用、福特； 日韩系：丰田、日产、本田、现代起亚； 国内：上汽、东风、长安、一汽、吉利、长城、奇瑞和比亚迪 电动车企 特斯拉、蔚来、小鹏、理想、威马 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 12 一级零部件厂商 佛吉亚、天纳克、博格华纳、马瑞利、延锋、麦格纳、大陆、克诺尔、采埃孚、三五、布雷博等 售后市场流通商 Discount Tire、 Tire Kingdom、 ASCOT和伍尔特等 资料来源： 公司公告 ，上海证券研究所 表 5 公司北美独立售后流通商在北美享有较高市场份额 公司 介绍 TECH International 公司是全球最大的补胎产品及轮胎橡胶产品的供应商之一 DISCOUNT TIRE 公司是美国最大的独立轮胎零售商，在美国 35个州有超过1000家零售店 ASCOT 公司主要经营汽车轮胎行业的工具、设备、配件和附件。在美国、加拿大全境有庞大的经销网络，主要做售后市场 TIRE KINGDOM 公司是一家汽车轮胎连锁店，经营各种全球知名品牌轮胎并提供一站式服务。其所属的 TBC零售集团在美国全境有超过 600家汽车服务中心 资料来源： 保隆科技招股说明书 ， 各公司官网， 上海证券研究所 全球化 +双渠道布局，公司营收结构均衡。 目前公 司产品已销往 80多个国家和地区 ，全球化与 OEM、 AM渠道布局使得公司营收增长稳定， 20162020年公司海外营收 CAGR为 17%。 2019年公司与 霍富集团 成立合资公司保富电子，海外营收同比大幅增长 75%至 23.47亿元。 2021年公司海外营收为 24.25亿元，同比+12%，占公司总营收的 62%。 图 9 2021年公司海外营收占比 62% 图 10 2021年公司海外营收 为 24.25亿元 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 向上游芯片企业战略投资，保障供应链稳定。 芯片为公司重要原材料， 全球持续性缺芯背景下，公司积极向上 游芯片 企业 战略性 布局。 2020年 12月公司参与琻捷电子 C+轮战略投资， 2021年 11 月公司对云途半导进行战略投资。上述芯片企业均为国内较领先车规级芯片企业， 琻捷电子 在战投前 已 与公司有长期合作关系 ， 公司战略投资进一步保障了公司供应链稳定。 表 6 公司对上游芯片合作企业进行战略投资 时间 合作公司 主营业务 合作形式 2020年 12月 琻捷电子 汽车和工业物联网应用相关高性能芯片的研发与设计 保隆科技参加了琻捷电子的 C+轮战略投资，与琻捷电子达成战略合作， 2021年 11 月 云途半导 汽车级芯片领域无晶圆厂半导体和集成电路研发商 保隆科技对云途半导进行战略投资 资料来源： 各公司官网 ， 公司公告， 上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 13 1.3 公司业绩持续增长，研发投入保持在高水平 产品外拓 支撑营收规模持续 增长， 20122021年 公司营收CAGR约 为 17%。 公司 传统 产品 营收 稳健 增长， 2019年公司成立保富电子， TPMS业务规模增长带动公司营收大幅提升。 2021年公司成熟业务进一步扩大市场份额、新业务快速成长，且出售SNT股权获得大额投资收益，营收与归母净利分别为 39.0亿元、2.7亿元，同比 +17%、 +47%。 22Q1公司营收为 9.7亿元，同比+4%；归母净利为 0.4亿元，同比 -41%，原因系原材料、运费、人力成本上涨。 图 11 2021年公司营收 39.0亿元，同比 +17% 图 12 2021年公司归母净利 2.7亿元，同比 +47% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 公司毛利水平 较高，原材料、运费、人力成本上升使盈利能力短期承压 。 2012 2020年公司毛利率 均 保持在 30%以上 的较高水平 。 2021 年公司毛利率同比 -4.5pct 至 27.4%，主要原因系： 1）公司材料成本占比 60%以上，不锈钢、铜、铝等主要原材料价格大幅上涨； 2） 2021年起运输费用计入营业成本，国际物流费用成倍上涨、美国业务增长等，导致运费、清关税费等营业成本大幅上涨。 22Q1原材料价格、运费仍保持高位，毛利率为 28.3%，同比 -6.2pct，环比 +0.9pct。 图 13 2021年公司毛利率降低至 27.4% 图 14 公司材料成本占比 60%以上 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 14 运费计入营业成本， 2021 年销售费用率下降。员工薪酬上涨，22Q1管理费用率大幅增加。 1）销售费用率：因运费成本调整至营业成本， 2021年公司销售费用率下降至 5.0%， 2020 年扣除保运费销售费用率为 5.1%，基本持平。 22Q1销售费用率下降至 4.3%。 2）管理费用率：保富电子整合工作基本完成， 2021年公司管理费用率回落至 6.2%； 22Q1公司管理费用率上升至 8.5%，主要原因系人员薪酬上涨、支付股权激励相关费用。 3）财务费用率： 2021年公司财务费用率回落至 1.8%；22Q1财务费用率略升高至 2.2%。 图 15 近年公司期间费用率上升 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 公司多年保持较高研发 投入， 支持新产品研发。 2017 年以来，公司研发费用保持逐年增长趋势，且基本保持在 7%以上。 2021年，公司研发支出为 2.8亿元，研发费用率为 7.2%。 图 16 2017年以来公司研发费用率基本保持在 7%以上 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 出售 SNT股权获得投资收益，公司 2021年净利率增长至7.5%。 2021年 ，因 公司控股子公司 DILL出售其持有的 SNT股权，公司投资收益扭亏为盈至 0.89亿元 。 投资收益大幅增长带动公司净利率同比 +3.5pct至 7.5%。 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 15 图 17 2021年公司销售净利率增长至 7.5% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 2 传统业务扎实，提供稳定现金流 2.1 全球气门嘴龙头，盈利能力持续增强 气门嘴为汽车不可或缺的 安全 部件 ， 市场需求主要分为 OEM市场和 AM市场。 气门嘴主要用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封，用量大，是汽车工业不可或缺的安全部件。 气门嘴因长期暴露在外需承受各种恶劣环境、在汽车高速运转时需要承受较强的剪切力，容易损耗， 更换需求较强 。 因此，除 OEM 市场外，气门嘴还有广大的 AM端需求。 目前公司气门嘴产品为橡胶气门嘴、金属气门嘴、 TPMS气门嘴。 表 7 公司气门嘴产品介绍 产品 图片 介绍 传统气门嘴 橡胶气门嘴 主要用于乘用车 金属气门嘴 主要用于商用车，近来随着 TPMS的广泛应用，逐渐在乘用车上使用 TPMS气门嘴 TPMS气门嘴为安装 TPMS传感器的气门嘴 ； TPMS气门嘴起到支撑 TPMS传感器的作用，同时还具备常规气门嘴的密封和充放气作 。 资料来源： 保隆科技招股说明书，公司官网 ，上海证券研究所 气门嘴为公司传统优势业务， 盈利能力保持在高水平。 公司气门嘴同时销往 OEM市场与 AM市场， AM市场销量占比较高，在 70%左右。近年受下游汽车产量萎缩影响，公司气门嘴营收与销量出现下滑， 2021年随下游车市回暖，气门嘴营收回升至 6.9亿元，同比 +15%。从盈利能力来看，公司气门嘴毛利率保持在较高水平， 2021年因运费计入营业成本，毛利率下降至 42.0%。 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 16 图 18 2021公司气门嘴营收 6.9亿元，同比 +15% 图 19 2021年公司气门嘴销量 2.3亿只，同比+16% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 图 20 公司气门嘴毛利率保持在较高水平 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 气门嘴市场竞争格局稳定 ，公司市占率常年保持 15%以上 。气门嘴 OEM市场主要由 保隆科技 、 森萨塔 、 Pacific、 Alligator、Wonder等供应， 龙头公司 已与全球主要汽车集团建立了长期的合作关系，相互之间的合作较为稳定，外围企业很难进入。 公司为气门嘴龙头企业，气门嘴产品市占率常年保持 15%以上的高水平。 图 21 公司气门嘴全球市占率常年保持 15%以上 资料 来源： 保隆科技招股说明书 ， 公司公告， OICA， 上海证券研究所 注： 20132015 年数据为招股说明书披露， 20162020 年数据为根据OICA全球汽车产量数据测算 公司竞争优势明显，未来仍将享有较高市占率。 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 17 1） 成本 优势： 公司气门嘴生产经验丰富，产线自动化程度高 ，配有 自动化的炼胶设备 、 多工位组合专机、全自动 CNC加工中心等，实现了智能制造。一方面可降低人工成本，提高生产效率；另一方面可提高产品质量。 此外，公司生产规模较大，实现规模效应降本。 2）技术优势： 公司 气门嘴 技术积累深厚。 作为气门嘴行业龙头公司，公司目前为：中国化工装备协会气门嘴芯专业委员会副主任单位、全国轮胎轮辋标准化技术委员会气门嘴分技术委员会主任委员单位、欧洲轮胎轮辋技术组织和美国轮胎轮辋协会行业协会的会员单位。 3） OEM市场 客户资源 优势： 气门嘴 行业格局稳定，供应商与整车厂合作关系稳定。公司 已进入全球主要整车制造商供应体系，是福特全球、北美通用、北京现代、上 汽通用等整车厂商主要气门嘴供应商 。 公司同时是全球主要 TPMS供应商大陆的主要TPMS气门嘴供应商。 4） AM市场渠道优势： 公司是北美 AM市场主要气门嘴供应商 。公司 控股子公司美国 DILL与北美市场主要独立售后流通商DISCOUNT TIRE、 ASCOT、 THE TIRE RACK、 TIRE KINGDOM建立了长期、稳定的合作关系 ，帮助公司建立广阔的气门嘴 AM市场销售渠道。 2.2 排气系统管件全球前三，盈利能力较优 汽车排气系统是汽车重要的模块，其主要功能为净化汽车发动机排出的尾气、降低发动机发出的声音，同时由于 排气系统尾部悬挂在外，要求排气系统具有一定的美观功能。 公司主要产品包括：排气尾管、后保尾管、热端管件、共鸣器 &冲孔管、消音器。 图 22 汽车排气系统管件由 7部分组成 资料 来源： 保隆科技招股说明书 ，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 18 表 8 公司排气系统管件产品介绍 产品 图片 介绍 排气尾管 排气尾管主要用于乘用车，且主要为 OEM市场需求 后保尾管 后保尾管是装配在汽车后保险杠外侧或下侧，位于排气管外侧，起到保护排气管和装饰作用的管件 热端管件 主要用于汽车排气系统之间的连接 共鸣器 &冲孔管 共鸣器指的是在声波作用下发生共振而使声强得到加强的物体或空腔； 冲孔管是一种用各种金属板材数控冲孔以后再裁剪卷焊而成的一种产品 。 消音器 削弱管道内气流的噪声传播 资料来源： 保隆科技招股说明书 ， 公司官网， 上海证券研究所 公司 排气系统管件 业务市场份额全球 前 三 ，盈利能力较优 。2021年排气系统管件销量为 1934万件，同比 +14%。 2012-2018年，公司排气系统管件毛利率均保持在 30%以上，盈利能力较优。公司在排气管领域处于领先地位，市场份额全球 前 三。虽下游燃油车为萎缩市场，但公司市场份额持续增加仍可支持公司排气管业务营收增长。 2022年公司获得 多个 北美一级供应商排气尾管定点。 图 23 2018年公司排气系统管件营收为 8.17亿元 图 24 2021年公司排期系统管件销量为 1934万件，同比 +14% 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 注： 2018年后公司未单独披露排气系统管件数据 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 19 图 25 公司排气系统管件全球市占率较高 图 26 2012-2018年公司排气系统管件毛利率保持在30%以上 资料 来源： 保隆科技招股说明书 ，上海证券研究所 资料 来源： 公司公告 ，上海证券研究所 注： 2018年后公司未单独披露排气系统管件数据 此外， 公司凭借液压管件技术 积淀 布局轻量化结构件。 公司从 2003年开始研究液压成型技术， 经验 丰富 。 与传统冲压焊接的产品相比，液压成型结构件的重量减轻 20%-30%，并能减少后续组装焊接量， 可 实现轻量化。 目前公司 产品覆盖底盘副车架、车身结构、仪表盘、汽车水箱等系统总成的核心结构管件，主要包括： U型梁、扭力梁、左右悬架臂、仪表横梁、副车架加强管、弓形管等。 公司 已成为国内液压成型管件细分市场的主流配套企业 ，客户涵盖 海斯坦普、上海汇众、浦项奥斯特姆等国内外领先的底盘供应商 ，终端客户为凯迪拉克、沃尔沃；此外，公司 也为长城、东风柳汽、比亚迪