1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 杉杉股份 (600884) 报告日期： 2022 年 5 月 17 日 负极 +偏光片双翼共展，一体化布局加速 杉杉股份 （ 600884） 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行业公司研究电源设备行业 ：陈明雨 执业证书编号： S1230522040003 ： 021-80108036 ： 投资要点 公司是全球锂电负极材料和偏光片的领先企业 公司 专注于负极材料和偏光片业务，正极材料、光伏、储能等非核心业务逐渐剥离， 2021 年归母净利润为 33.40 亿元，同比增长 2320%。公司 2022 年股权激励计划的考核目标为 2022-2025 年 公司 营收较 2021 年增速分别不低于30%/75%/130%/165%。 负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期 我们预计到 2025 年，全球负极材料需求量达 205 万吨，四年 CAGR 为 42%，其中人造石墨占据主流地位，而硅 基 负极具有高能量密度等优势，预计 2023年后放量较快。公司是全球人造石墨龙头，现有负极材料产能约 12 万吨，内蒙古包头二期 6 万吨负极一体化项目正在爬坡，四川眉山基地一期 10 万吨预计在2023 年全部释放， 2023 年有效产能约 28 万吨，石墨化自供率快速提升。公司最新一代快充类产品（ 3C、 5C）已在全球主流消费电池企业试产，预计 2022年全面导入；硅氧负极性能全球领先，并通过了全球优质动力客户的产品认证。 偏光片：本土供需偏紧，公司扩产稳固全球龙头地位 偏光片是液晶显示产业链中毛利率偏高的环节，受益全球显示面板产能转向中国大陆，本土化供应面临产能缺口，同时大尺寸面板渗透加快带来对超宽幅偏光片需求提升。 2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，成为 全球龙头。公司的偏光片超宽幅前端生产能力强大，后端加工基地遍布全国可快速响应客户，目前 广州搬迁 产线正在试产，张家港产线已开工 ， 将 为公司业绩提供支撑。 其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业 2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴斯夫，正极业务不再并表，但仍持有 49%股权，有望为公司贡献投资收益。 2022 年 1 月，公司公告将持有湖南永杉锂业100%的股权转让予公司关联方吉翔股份。此外， 光伏、 储能、充电桩、投资等非核心业务已逐步完成资产剥离，未来公司将聚焦负极材料和偏光片两大业务。 盈利预测及估值 公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，一体化布局提升盈利能力。 我们预计 22-24 年公司归母净利润为 33.84、 44.71、 53.94 亿元，对应 EPS 分别为 1.58、2.09、 2.52 元 /股。按照 分部 估值法，我们给予负极材料业务 22 年行业平均 PE 26倍，对应市值 287 亿元；给予偏光片业务 22 年 PE 25 倍，对应市值 380 亿元；给予其他业务 22 年 PE 15 倍，对应市值 114 亿元。综上，公司 22 年目标市值为 781 亿元，对应当前市值有 58%的上涨空间。维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；原材料涨价超预期；新产品和新技术开发风险 。 财务摘要 table_predict （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 20699.38 24615.30 30899.49 36536.16 (+/-) 151.94% 18.92% 25.53% 18.24% 归母净利润 3339.70 3383.61 4471.00 5393.82 (+/-) 2320.00% 1.31% 32.14% 20.64% 每股收益（元） 1.56 1.58 2.09 2.52 P/E 14.76 14.57 11.03 9.14 table_invest 评级 买入上次评级 买入 当前价格 ￥ 23.01 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 1Q/2022 0.39 4Q/2021 0.28 3Q/2021 1.26 2Q/2021 0.32 table_stktrend 公司简介 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 陈明雨 联系 人： 黄华栋 证券研究报告 -18%32%82%132%05/17/2107/17/2109/17/2111/17/2101/17/2203/17/22杉杉股份 上证综合指数 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家 . 5 2. 负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期 . 9 2.1. 2025 年近千亿元规模，各企业加强一体化布局 . 9 2.1.1. 锂电扩产拉动负极需求，硅基负极处放量前夕 . 9 2.1.2. 头部企业扩产积极，加速推进一体化布局 . 12 2.2. 一体化产能快速落地，硅基负极放量可期 . 15 2.2.1. 负极产能加速扩张，石墨化工艺业内领先 . 15 2.2.2. 快充产品快速迭代，硅基负极性能跻身第一梯队 . 18 3. 偏光片：供需偏紧，公司扩产稳固全球龙头地位 . 20 3.1. 偏光片行业供需偏紧，国内产能占比提升 . 20 3.2. 收购外资成为全球龙头，产能扩张满足需求 . 23 3.2.1. 超宽幅生产能力强大，快速响应全国需求 . 23 3.2.2. 高端市场持续领先， OLED 领域产品量产在即 . 25 4. 其他业务：逐步剥离盈利较差资产，聚焦主业 . 27 4.1. 正极材料：转让子公司股权实现剥离 . 27 4.2. 电 解液：六氟产能提升，盈利能力改善明显 . 28 4.3. 其他业务：基本剥离或谈妥剥离工作 . 28 5. 盈利预测与估值 . 29 5.1. 盈利预测 . 29 5.2. 估值与投资建议 . 31 6. 风险提示 . 32 图表目录 图 1： 公司的发展历程 . 5 图 2：公司营业总收入（单位：百万元， %） . 6 图 3：公司归母净利润（单位：百万元， %） . 6 图 4：公司收入业务结构（单位：百万元， %） . 7 图 5： 2021 年 各业务归母净利润和净利比例（单位：百万元， %） . 7 图 6：公司主要盈利比率（单位： %） . 7 图 7：公司主要业务毛利率（单位： %） . 7 图 8： 公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日；单位： %） . 8 图 9： 负极材料的产业链 . 9 图 10：负极材料的锂离子嵌入过程 . 10 图 11：碳基负极的快充性能略差，需要掺杂、包覆等加工 . 10 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 全球主要电池厂的扩产计划或目标（不完全统计；单位： GWh， %） . 11 图 13： 负极材料行业的竞争格局（单位： %） . 13 图 14：负极 材料的生产加工工序 . 14 图 15：石墨化加工费用快速上涨（单位：万元 /吨） . 14 图 16：主要厂商的负极材料业务毛利率对比（单位： %） . 15 图 17：公司的负极材料业务收入（单位：百万元， %） . 16 图 18：公司的负极材料业务归母净利润（单位：百万元， %） . 16 图 19：公司的负极材料业务销量（单位：吨， %） . 16 图 20：公司负极的单吨价格和单吨净利润（单位：万元 /吨） . 16 图 21： 厢式炉构造示意图 . 17 图 22：中国偏光片市场规模（单位 ：亿元， %） . 20 图 23：中国大陆偏光片需求量（单位：亿平方米， %） . 20 图 24： 2021 年 LCD 面板出货情况（单位： %） . 21 图 25： 80 英寸及以上偏光片面积需求预测（单位：万平方米） . 21 图 26： 各技术的智能手机显示屏占比（单位： %） . 22 图 27： 2021 年全球 LCD 用偏光片的市场格局（单位： %） . 22 图 28：中国大陆偏光片资产交割前后的控制关系图 （单位： %） . 24 图 29：公司主要偏光片业务及生产流程 . 24 图 30： 2020Q1 偏光片业务的客户结构（单位： %） . 26 图 31：全球电视面板出货面积各厂商份额（单位： %） . 26 图 32：公司的 RF 偏光片结构及效果 . 26 图 33：公司正极材料业务的财务数据（单位：百万元，万吨， %） . 27 图 34：公司电解液业务的财务数据（单位：百万元，吨，万元 /吨， %） . 28 图 35：公司光伏业务收入（单位：百万元， %） . 29 图 36：公司光伏业务毛利和毛利率（单位：百万元， %） . 29 图 37：公司除偏光片、锂电材料以外的业务收入（单位：百万元， %） . 29 图 38：公司除偏光片、锂电材料以外的业务毛利（单位：百万元， %） . 29 表 1：公司主要产品情况 . 5 表 2：公司 2022 年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标（单位： %） . 8 表 3：锂电池负极材料特性对比（单位： mAh/g， %，次） . 9 表 4：全球硅基负极材料的产业化进展 . 10 表 5：全球锂电负极材料需求量测算（单位：万辆， kWh/辆， GWh， kg/kWh，万吨） . 12 表 6：主要负极厂商的负极材料现有产能及产能规划（单位：万吨） . 13 表 7：主要人造石墨厂商产能及石墨化自供率梳理（单位：万吨， %） . 15 表 8：配套一吨箱式炉法石墨化产能对于负极厂商的成本和利润的敏感性测算（单位：元 /吨， kWh/吨，元 /kWh， %） . 17 表 9：各家石墨类负极材料产品的性能对比（单位： m， g/cm3， m2/g， mAh/g， %） . 18 表 10：公司与贝特瑞的硅基负极材料的性能对比（单位： m， g/cm3， m2/g， mAh/g， %） . 19 表 11：全球动力电池出货量排名（单位： GWh， %） . 19 表 12：主要负极企业的客户情况 . 20 表 13：超大尺寸液晶电视面板偏光片的生产线效率（下偏光片；单位： mm， %） . 21 表 14：正在运行和计划运行的偏光片生产线（单位： mm） . 23 表 15：公司的偏光片产线分布、宽幅和状态（单位： mm） . 25 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 16：公司偏光片拟新建生产线的情况（单位：亿元， %） . 25 表 17： 90 英寸及以上液晶电视面板的偏光片供应链状况（单位： %） . 27 表 18：杉杉股份业务拆分表（单位：百万元， %） . 30 表 19：可比公司估值表（单位：元 /股，倍） . 31 表附录：三大 报表预测值 . 33 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 杉杉股份：全球锂电负极和高端偏光片头部玩家 公司是全球 锂电 负极材料和偏光片的领先企业。 公司 业务主要包括锂电材料和偏光片业务，其中锂电材料包括 正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售 ，终端应用包括 消费电子产品、新能源汽车和储能 等 行业。 1992 年公司成立，早年从事服装行业，并于 1996年上市。 1999年公司开始布局新能源产业，先后成立杉杉科技（主营负极材料）、杉杉能源（主营正极材料）、东莞杉杉（主营电解液）。 2017 年内蒙古包头 10 万吨负极一体化项目启动， 2019 年成功投产。 2020 年公司收购 LG 化学偏光片业务，设立杉金光电，实现高端偏光片的国产化， 2021 年 2 月成功并表。 2021 年公司转让杉杉能源控股权至巴斯夫，剥离正极业务，专注于负极材料和偏光片业务。 表 1： 公司主要产品情况 分类 产品 应用领域 负极材料 人造石墨 应用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码、电动汽车用动力电池和储能领域 天然石墨 应用于高能量密度和高功率密度的 3C 数码、电动汽车用动力电池，以圆柱电池为主 硅基负极 主要应用于高能量密度电动汽车用动力电池 复合石墨 应客户的特定需求，主要应用于 3C 数码、电动汽车用动力电池和储能领域，以 3C 为主 偏光片 生产 LCD 等 显示面板 的关键部件， LCD 等 面板 广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑等消费类电子产品 电解液 电解液 主要应用于 3C 数码类电池产品以及电动汽车用动力电池及储能锂电池等领域 六氟磷酸锂 用于生产电解液 正极材料 钴酸锂 应用于 3C 数码类锂电池产品，以及航模、无人机等产品所使用的小型锂电池等 镍钴锰三元材料 应用于 3C 数码类锂电池产品、动力电池等 锰酸锂 应用于对能量密度要求相对不高的锂电池 镍钴铝三元材料 对能量密度要求较高的动力电池为主 三元正极材料前驱体 用于烧结加工制造镍钴锰三元正极材料 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 注：正极材料产品目前基本剥离，仅作为投资收益 图 1： 公司的发展历程 资料来源： 公司官网，公司公告 ， 浙商证券研究所 1992杉杉股份成立前瞻布局新能源产业，成立杉杉科技，主营负极材料成立东莞杉杉，主营电解液包头 10 万吨负极材料一体化项目启动 ； 衢州 2 万吨电解液项目建成投产杉杉能源挂牌新三板上市；利维能动力电池 P A C K 工厂开工成立杉杉能源，主营正极材料长沙 10 万吨正极材料项目开工；包头 10 万吨负极材料一体化项目开工；衢州 2 千吨六氟磷酸锂项目建成投产20161996 1999 2003 2005挂牌 A 股上市，是中国服装行业第一家上市公司杉杉锂电材料正极、负极两个 10 万吨项目投产，技术规模优势凸显并购 LG 化学偏光片业务，成立杉金光电 ， 实现了高端偏光片国产化2017 2018 2019 2020 2021偏光 片业务并表，剥离正极业务，聚焦负极材料和偏光片 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 往年归母净利润下滑较大，主要受非 核心 业务 亏损和新能源汽车补贴退坡 拖累。 近年公司的营业收入增长较为平稳， 2016-2020 年收入四年 CAGR 为 10.68%，归母净利润波动较大，其中 2019 年归母净利润同比下降 76%，主要系 会计政策变更 ，抛售宁波银行股票所获收益不计入“投资收益”，且正极材料经营业绩受原材料钴涨价和新能源汽车补贴退坡影响而下滑； 2020 年归母净利润同比下降 49%，主要系 非核心业务充电桩、储能、服装等亏损 较多及 长期股权投资 的 投资收益 下滑。 2021 年经营业绩大幅改善 ，归母净利润同比增长 23 倍以上 。 2021 年 公司 归母净利润达到 33.4 亿元 ，同比增长 2320%； 2022 年第一季度 公司实现归母净利润 8.1 亿元，同比增长 166.9%。 2021 年以来业绩大幅改善，主要受益于 1) 新能源车行业景气度高，持续带动负极材料需求； 2) 2021 年 2 月 1 日合并的偏光片业务贡献业绩； 3) 2022 年第一季度 出售湖南永杉锂业 100%股权取得相应投资收益 。 图 2： 公司营业总收入（单位：百万元， %） 图 3： 公司归母净利润（单位：百万元， %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 *注：其中偏光片业务自 2021年 2 月起并表 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 *注：其中偏光片业务自 2021年 2 月起并表 聚焦负极和偏光片， 亏损资产 和盈利能力弱的业务 逐步清理 。 2021 年 公司 的 偏光片、负极材料、正极材料、电解液 各业务的 收入占比 分别 为 48%、 20%、 17%、 7%， 其中偏光片业务于 2021 年 2 月开始并表 ，正极业务自 2021 年 9 月出表 。 在盈利能力方面， 2021年电解液、负极材料、偏光片的净利润 /收入的比率较高，分别为 14.5%、 12.0%。其余业务主要为光伏、储能、 充电桩、锂离子电容 、 新能源整车设计与研发 、投资等，盈利能力较差拖累公司业绩，基本剥离或已谈好剥离工作；同时公司已于 2021 年转让正极材料公司杉杉能源控股权至巴斯夫，未来公司主体将聚焦在负极材料和偏光片两大业务。 -50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000 营收 (百万元 ) YoY (%)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%01,0002,0003,0004,000 归母净利润 (百万元 ) YoY (%) table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 公司收入业务结构（单位：百万元， %） 图 5： 2021 年各业务归母净利润和净利比例（单位：百万元， %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：其中偏光片业务自 2021年 2 月起并表 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：其中偏光片业务自 2021年 2 月起并表 历年毛利率相对稳健，负极和偏光片盈利能力更强。 过去几年，公司主要盈利指标经历 V 型反弹，公司毛利率相对净利率更加平稳； 2021 年迎来较大幅度改善，公司的毛利率和净利率分别达到 25%和 17%。业务毛利率方面，公司负极材料的盈利能力更强且稳健， 2021 年毛利率达到 29%，偏光片业务的毛利率为 25%，这二者是公司盈利的重要支撑。 图 6： 公司主要盈利比率（单位： %） 图 7： 公司主要业务毛利率（单位： %） 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 公司 实控人是董事长郑永刚 ，股权结构清晰，子公司业务分明 。 公司第一大股东为杉杉集团，持股比例 34.42%；第二大股东为彭泽贸易，是杉杉集团的全资子公司；第三大股东为杉杉控股，持股 5.46%。公司控股股东为杉杉集团及杉杉控股，分别控制公司34.42%及 9.58%的股份。公司实控人为董事长郑永刚先生，同时控制杉杉控股和杉杉集团。公司的偏光片公司包括杉 金光电（苏州）有限公司 及下属子公司 ，负极公司包括 上海杉杉锂电材料科技有限公司及下属子公司 ，并参股 巴斯夫杉杉电池材料有限公司 的 49%股权。 0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021正极 负极 电解液 光伏 偏光片 其他0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,400正极 负极 电解液 偏光片归母净利润 (百万元 ) 净利润 /收入 (%)0%5%10%15%20%25%30%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1ROE(加权 ) (%) 毛利率 (%) 净利率 (%)0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021正极 负极 电解液光伏 偏光片 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 8： 公司股权结构图（截至 2022 年 3 月 31 日；单位： %） 杉杉集团 朋泽贸易 鄞州捷伦宁波杉杉股份有限公司3 4 . 4 2 % 9 . 5 8 %1 0 0 %3 . 6 3 %杉杉控股5 . 4 6 %宁波青刚4 4 . 5 5 %5 4 . 0 8 %实际控制人甬港服装郑永刚9 0 %1 0 . 4 4 %9 7 . 6 5 %香港中央结算2 . 6 5 %其他4 4 . 2 6 %1 0 0 %杉金光电( 苏州 )杉金光电( 南京 )杉金光电( 北京 )杉金光电( 广州 )杉金光电( 绵阳 )杉金光电( 张家港 )上海杉杉科技上海杉杉锂电材料宁波杉杉新材料郴州杉杉新材料福建杉杉科技湖州杉杉新能源上海杉杉新材料内蒙古杉杉科技内蒙古杉杉新材料四川杉杉新材料1 0 0 % 8 9 . 9 9 %东莞市杉杉电池材料杉杉新材料( 衢州 )巴斯夫杉杉电池材料偏光片公司 负极材料公司 电解液公司 正极公司对东莞杉杉持股 1 0 0 % ；对杉杉 ( 衢州 ) 持股 8 2 . 2 5 %参股 4 9 % 资料来源： Wind，公司公告 ， 浙商证券研究所 股权激励计划覆盖负极和偏光片部门共 445 人。 公司启动 2022 年股权激励计划，拟授予 445 名激励对象总计 7000 万份权益，占公司总股本 3.72%，其中股票期权 490 万份，限制性股票 210 万股。激励对象主要为董事、核心管理和技术人员，人均获授权益 15.7万份，其中负极材料和偏光片业务部门获授权益分别约占 60%和 40%，获授人数分别为260 和 185 人。 业绩目标看至 2025 年，负极材料业绩考核要求更高。 本次股权激励的业绩考核目标为 2022-2025 年公司整体营收较 2021 年营收的增速分别不低于 30%、 75%、 130%、 165%，部门绩效要求则同时考虑了营收和净利润，其中 2022-2025 年负极材料和偏光片业务的净利润相较于 2021 年的预期增速分别为 65%、 165%、 300%、 450%和 14%、 30%、 50%、67%，并结合收入增长目标后，给予一定系数计算最终获得权益数量。 表 2： 公司 2022 年股票期权与限制性股票激励计划 业绩考核目标（单位： %） 偏光片 (预期增速 ) 负极材料(预期增速 ) 公司整体(预期增速 ) 偏光片 (折合 CAGR) 负极材料 (折合 CAGR) 公司整体 (折合 CAGR) 2022 年相对 2021 年 营业收入 17% 80% 30% 营业收入 17% 80% 30% 净利润 14% 65% - 净利润 14% 65% - 2023 年相对 2021 年 营业收入 44% 170% 75% 营业收入 20% 64% 32% 净利润 30% 165% - 净利润 14% 63% - 2024 年相对 2021 年 营业收入 72% 300% 130% 营业收入 20% 59% 32% 净利润 50% 300% - 净利润 14% 59% - 2025 年相对 2021 年 营业收入 84% 390% 165% 营业收入 16% 49% 28% 净利润 67% 450% - 净利润 14% 53% - 资料来源： 公司公告，浙商证券研究所 注： 各增速目标需剔除 资产 /股权转让等影响合并范围的事项 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 负极材料：一体化布局提速，硅基负极出货可期 2.1. 2025 年近千亿元规模 ，各企业加强一体化布局 2.1.1. 锂电扩产拉动负极需求，硅基负极处放量前夕 人造石墨应用最广泛，硅基负极呈现良好发展前景。 负极材料是锂电池的核心材料之一， 成本占比在 5%-15%， 主要 类型 包括天然石墨、人造石墨和硅基负极等， 其中人造石墨是 优质石油焦 或针状焦和沥青 在 2000-3000的 高温下煅烧而成 ，与天然石墨相比，具有比容量接近、循环寿命高、倍率性能优、 纯度高、灰分少 、 高温性能良好 、 导热系数高 、 热膨胀系数低 等特点，因而是中国锂电池主要采用的负极材料， 2021 年中国人造石墨负极材料出货占比 84%，未来占比仍有提升空间。目前石墨基负极的 性能发挥基本趋于极限值 ，硅基负极具有高储锂容量（理论容量 4200mAh/g）、良好电子通道、不析锂、储量丰富等优点，在高能量密度需求的电池，尤其在 4680 电池上的发展前景良好。 图 9： 负极材料的产业链 资料来源： 凯金能源 公告， 浙商证券研究所 表 3： 锂电池负极材料特性对比（单位： mAh/g， %，次） 性能指标 天然 石墨 人造石墨 中间相碳微球 石墨烯 硅基复合材料 钛酸锂 克容量 (mAh/g) 340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率 (%) 90% 93% 94% 30% 84% - 循环寿命 (次 ) 1000 1500 1000 1000 300-500 30000 工作电压 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0.3-0.5V 1.5V 快充性能 一般 一般 一般 差 好 好 倍率性能 差 一般 好 差 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 技术工艺 成熟 成熟 成熟 不成熟 不成熟 不成熟 循环性能 一般 一般 一般 一般 差 最好 成本 低 低 高 高 高 高 2021 年中国出货量占比 14% 84% 除人造石墨和天然石墨以外的负极材料出货量占比 2% 资料来源： 凯金能源公告，中国汽车工业信息网 ，浙商证券研究所 2021 年中国出货占比 84%2021 年中国出货占比 14% table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (1) 快充负极： 消费 &动力 的共性需求，石墨负极技术不断迭代 锂电池快充 技术一般指充电电流大于 1.6C 的充电技术，往往需要 锂离子快速脱出并“游向”负极， 这就要求 负极材料具有快速的嵌锂能力。 然而 石墨 的 层间距较小 ， 在快速充电模式下由于界面反应阻抗的新增 ， 使得石墨负极相比慢充 （ 1.0C） 下更容易达到析锂电位 ， 锂离子不能正常脱出嵌入，因此材料都需要掺杂或包覆，如掺硅。 快充是数码产品和新能源汽车的共性需求，目前在数码手机上已经广泛采用快充方案；在动力电池领域，随着汽车续航的逐步提高，充电时间成为愈加重要的因素，快充负极在动力电池导入将不断 加速， LG、宁德时代、比亚迪等均是快充材料的先行使用者。 图 10： 负极材料的锂离子嵌入过程 图 11：碳基负极的快充性能略差，需要 掺杂 、 包覆 等加工 资料来源： 宁德时代， 浙商证券研究所 资料来源： Advanced Functional Materials， 浙商证券研究所 (2) 硅基负极： 具备产业化条件，在动力电池和部分车型的配套已实现落地 硅基负极包括硅碳负极和氧化亚硅 负极，其中硅碳负极具有比容量高、首次充放电效率更高、工艺更加成熟等优点；氧化亚硅负极的优点在于可逆容量高 (1700-1800mAh/g)、循环性能和倍率性能更优。目前这两种材料均基本具备产业化条件，部分企业建设产能突破 1 万吨 /年，其中贝特瑞的出货量行业领先，第三代硅碳负极产品比容量已达1500mAh/g，目前正在建设 4 万吨硅基负极产线；杉杉股份、硅宝科技等公司的相关材料也已实现小批量供货。由于成本高等因素，目前硅基负极主要与石墨类负极混合使用，掺混比例在 10%以内。在应用端，松下、三星、宁德时代等电池厂已 经部分采用贝特瑞或杉杉股份等相关产品，在车型方面，硅基负极在特斯拉汽车等部分车型的应用已经落地，硅 基 负极有望随配套车型的放量实现较好销量。 表 4： 全球硅基负极材料的产业化进展 主体公司 硅基负极产品进展 国轩高科 已具备 5000 吨硅碳负极材料的生产能力 璞泰来 在溧阳建立氧化亚硅中试线，第二代硅基产品产业化已具备基本条件 杉杉股份 掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核心技术，硅基负极已批量应用于 3C 领域，动力电池客户正在导入 贝特瑞 实现对核心客户的大批量供货； 硅碳负极材料突破至第三代产品，比容量 1500mAh/g； 2022 年 4 月，年产 4万吨硅基负极材料项目开工 翔丰华 硅碳负极材料产品处于中试阶段，已具备产业化条件 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 石大胜华 持续进行硅碳负极材料以及添加剂的研发，目前正在客户送样测试 新安股份 碳化硅负极项目的中试工程进入试生产前准备阶段 硅宝科技 硅碳负极材料已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货， 2021 年 11 月，其公告称建设 1 万吨 /年锂电池用硅碳负极材料项目，产能规模从 50 吨提升至万吨级别 格龙新材料 第一代硅碳复合负极已通过客户的认证，到量产阶段 天目先导 核心技术源于中国科学院物理所，锂电池硅负极材料目前年产能可以达到 2000 吨 壹金新能源 技术源自中国科学院化学研究所，年产 5000 吨锂电池硅基负极材料项目已投产 SK Materials 与美国电池材料供应商 Group 14 成立合资公司，后者的锂电硅碳负极材料工厂正式上线，年产量 120 吨 三星 SDI 2021 年推出第二代含硅量 7%的电池硅基负极，预计 2024 年发布第三代硅含量为 10%的电池 资料来源： GGII，浙商证券研究所 锂电池开启扩产狂潮，负极材料 需求空间广阔 。 据 储能头条不完全统计， 2021 年 中国 锂电池企业投资扩产项目达 82 个，投资金额累计超 6700 亿元，新增 锂电池产能 超1240GWh。 根据各家产能规划，国内电池厂的扩产步伐快于日韩企业，其中到 2025 年，宁德时代、比亚迪、中创新航和蜂巢能源的规划或目标产能均将超过 500GWh，四年 CAGR在 35%-121%；此外，传统的能源巨头纷纷跨界进入，其中 宝丰集团、聚创新能源 （宝能子公司）计划分别投资 692 亿元、 360 亿元建设锂电池产能 。 据中国 电池网不完全统计，截至 2021 年底 国内 锂电产能规划超过 2.1TWh，负极材料作为锂电核心材料之一，有望随锂电池实际新增产能的释放而快速放量。 图 12： 全球主要电池厂的扩产计划或目标（不完全统计；单位： GWh， %） 资料来源： 各公司公告、起点研究、 中国电池产业研究院 等 ， 浙商证券研究所 注：图中百分数是各家产能 2021-2025E 的 CAGR 到 2025 年，全球负极材料 需求量 望达 205 万吨，四年 CAGR 为 42%，人造石墨和硅碳负极放量较快。 伴随着新能源汽车市场的快速发展和新能源发电配储要求下新型储能装机需求的爆发，锂电池行业迎来广阔需求，我们预计到 2025 年，全球动力电池、储能电池的出货量有望达到 1602GWh 和 161GWh，四年 CAGR 为 52%和 52%，消费、小动力等锂电池主要受益于智能家居设备、可穿戴设备、电动工具等需求拉动，增速相对平稳。据此估计，到 2025 年全球负极材料需求量有望达 205 万吨， 2021-2025 年四年 CAGR2007525 3015050 4045 60 9001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0宁德时代 比亚迪 蜂巢能源 中创新航 LG ES 国轩高科 亿纬锂能 三星 S DI S KI 松下2 0 2 1 2025E 目标 / 规划产能 35% 69% 121% 102% 30% 57% 65% 45% 35% 15% table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 42%，其中人造石墨维持主流地位，到 2025 年需求量预计达 149 万吨，四年 CAGR 为39%；硅基负极目前处于混 品导入阶段，在 2023 年后放量提速，预计到 2025 年需求量达37 万吨，四年 CAGR 为 106%。由于硅基负极价格较高，后续降价空间较大，若仅考虑人造石墨和天然石墨，按照 2021 年中端石墨均价 4.5 万元 /吨计算，预计到 2025 年负极材料的市场规模为 923 亿元。 表 5： 全球锂电负极材料需求量测算（单位：万辆， kWh/辆， GWh， kg/kWh，万吨） 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR (2021-2025) 全球新能源汽车总产量 万辆 303 635 1050 1495 2055 2670 43.18% 国内新能源汽车总产量 万辆 137 355 550 770 1040 1350 39.69% 海外新能源汽车总产量 万辆 166 281 500 725 1015 1320 47.24% 国内单车带电量 KWh/辆 47 44 48 53 58 60 8.32% 海外单车带电量 KWh/辆 52 51 56 56 58 60 4.32% 全球动力电池装机量 GWh 151 297 544 814 1192 1602 52.42% 国内动力电池装机量 GWh 64 155 264 408 603 810 51.32% 海外动力电池装机量 GWh 87 142 280 406 589 792 53.60% 负极材料单位用料 kg/KWh 1.25 1.25 1.22 1.18 1.14 1.10 -3.15% 全球动力负极材料需求量 万吨 19 37 66 96 136 176 47.63% 全球锂离子储能电池新增装机量 GWh 4 30 49 77 106 161 52.45% 全球储能负极材料需求量 万吨 1 4 6 9 12 18 47.66% 全球数码锂电池需求量 GWh 77 81 85 89 93 97 4.56% 全球数码用负极需求量 万吨 10 10 10 11 11 11 1.28% 全球负极材料需求量 万吨 29 51 83 116 159 205 41.54% 人造石墨 万吨 21.8 39.8 65.4 89.0 118.9 149.3 39.21% 天然石墨 万吨 6.5 8.9 11.2 13.3 15.1 17.4 18.16% 硅基负极 万吨 0.6 2.0 5.8 12.7 23.8 36.8 106.14% 其他 万吨 0.1 0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 41.54% 资料来源： GGII， Marklines， SNE Research， GTM， BP， IRENA，中国汽车动力电池产业创新联盟，中汽协，浙商证券研究所 2.1.2. 头部企业 扩产积极，加速推进一体化布局 贝特瑞、璞泰来、杉杉股份 位于 业内第一梯队。 2020 年全球负极材料出货前三分别为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份，占比分别为 14.3%、 11.9%、 11.7%，属于行业第一梯队。2021 年贝特瑞在天然石墨领域一家独大，市场份额超过 60%；在人造石墨领域，璞泰来 (江西紫宸 )和杉杉股份是双龙头， 2021 年在国内的市场份额均超过 15%，凯金能源、贝特瑞、中科电气、尚太科技等紧随其后。 table_page 杉杉股份 (600884)深度报告 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 负极材料行业的竞争格局（单位： %） 资料来源： GGII，真锂研究， 浙商证券研究所 产能扩张持续加码，头部八家公司产能规划约 260 万吨。 在全球动力电池出货高增和大规模扩产的背景下，负极材料厂商纷纷宣布产能规划，截至 2022 年 4 月的统计，第一梯队的贝特瑞、璞泰来、杉杉股份的规划产能最高，分别为 78、 35、 68 万吨；行业头部的八家公司合计产能规划已达到 260 万吨（含现有产能），是 2021 年全球出货量的 2.5倍以上。若考虑其他厂商，鑫椤资讯统计，到 2024 年全球负极产能规划超过 600 万吨，隆众资讯统计的数字约 644 万吨。 短期负极供需紧张，头部厂商竞争优势突出。 虽然目