请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1策 略 美 债 系 列 专 题美 债 收 益 率 与 A 股 市 场 关 联 机 制 分 析2022 年 5 月 17 日 策 略 研 究 /主 题 报 告山 证 策 略 团 队分 析 师 ：张 治执 业 登 记 编 码 ： S0760522030002邮 箱 ： 策 略 团 队 成 员 ：王 锐邮 箱 ： 投 资 要 点 ：全 球 各 类 资 产 与 美 债 利 率 ： 流 动 性 、 选 股 风 格 和 经 济 周 期 通 过 对 2019 年 以 来 美 债 长 短 端 利 率 等 指 标 与 全 球 各 类 资 产 进 行 回 归 分析 ， 我 们 发 现 A 股 指 数 表 现 与 美 债 实 际 收 益 率 呈 负 相 关 ， 即 实 际 利 率 下 跌 ，指 数 倾 向 于 上 涨 。 在 2019 年 1 月 至 2021 年 1 月 、 2021 年 1 月 至 11 月 及 2021年 11 月 以 后 的 三 个 阶 段 美 债 实 际 利 率 的 趋 势 变 化 与 A 股 指 数 表 现 和 盈 利 水平 有 着 密 切 关 联 。 第 一 阶 段 ： 随 着 2018 年 末 美 联 储 鸽 派 宣 布 加 息 25 个 基 点以 后 ， 市 场 预 计 美 联 储 加 息 节 奏 减 慢 ， 美 债 实 际 利 率 自 此 开 始 下 降 ， 全 球 流动 性 的 扩 张 带 来 了 估 值 红 利 ， A 股 普 涨 ， 流 动 性 与 业 绩 共 同 驱 动 股 价 。 第 二阶 段 ： 2021 年 1 月 美 联 储 议 息 会 议 仍 表 示 基 准 利 率 不 变 ， 实 际 利 率 开 始 震 荡波 动 ， 指 数 表 现 与 美 债 利 率 相 关 性 走 弱 ， 业 绩 成 为 主 导 指 数 继 续 向 上 的 重 要动 能 ， 成 长 股 风 格 继 续 强 势 ， 价 值 与 蓝 筹 走 弱 。 第 三 阶 段 ： 2021 年 11 月 美联 储 议 息 会 议 官 宣 Taper 并 围 绕 加 息 谈 话 ， 美 债 实 际 利 率 开 启 上 行 阶 段 ，“ 杀 ”业 绩 和 “ 杀 ” 估 值 同 时 进 行 ， 价 值 优 于 成 长 。 我 们 主 要 从 资 金 流 动 机 制 、 选股 风 格 机 制 和 经 济 周 期 差 异 机 制 三 方 面 来 解 释 。 从 资 金 流 动 机 制 来 看 ， 流 动性 宽 松 提 升 资 产 估 值 。 美 债 实 际 利 率 通 常 使 用 通 货 膨 胀 保 值 债 券 （ TIPS） 利率 来 进 行 观 测 ， 反 映 市 场 对 实 际 利 率 的 交 易 结 果 。 2018 年 12 月 议 息 会 议 后 ，美 联 储 “ 鸽 ” 派 转 向 ， 暂 停 加 息 信 号 驱 使 美 债 利 率 转 头 向 下 ， 疫 情 后 美 债收 益 率 持 续 下 降 并 转 负 ， 全 球 流 动 性 的 宽 松 抬 升 包 括 A 股 在 内 的 各 类 全 球 资产 的 价 格 水 平 。 此 外 ， 沪 港 通 、 深 港 通 的 设 立 、 QFII 扩 大 投 资 额 度 及 金 融 市场 开 放 使 得 外 资 在 A 股 的 占 比 不 断 提 高 ， 陆 股 通 持 股 市 值 超 1.4 万 亿 元 。 A股 估 值 与 全 球 流 动 性 水 平 保 持 一 定 同 步 。 从 选 股 风 格 机 制 来 看 ， 陆 股 通 重 仓股 受 实 际 利 率 波 动 影 响 较 大 。 外 资 加 速 流 入 为 A 股 投 资 者 带 来 了 模 仿 效 应 ，机 构 、 散 户 等 本 土 投 资 者 选 股 风 格 与 外 资 风 格 趋 向 一 致 ， 加 速 市 场 一 致 预 期的 形 成 。 从 申 万 一 级 行 业 指 数 与 5 年 期 实 际 利 率 的 相 关 度 来 看 ， 高 负 相 关 度的 行 业 通 常 拥 有 稳 定 的 净 资 产 收 益 率 和 成 熟 的 商 业 模 式 ， 这 说 明 美 债 收 益 率的 变 动 对 “ 护 城 河 ” 属 性 板 块 的 估 值 影 响 最 大 ， 而 相 关 度 较 弱 的 行 业 盈 利 能力 波 动 较 大 且 具 有 周 期 性 。 从 经 济 周 期 差 异 机 制 来 看 ， 利 率 变 动 与 经 济 基 本面 有 关 ， 中 美 利 差 反 应 了 中 美 经 济 之 间 的 结 构 性 错 配 ， 从 而 影 响 了 资 产 回 报本 身 以 及 市 场 对 于 A 股 的 资 产 回 报 的 预 期 水 平 。基 于 美 债 利 率 视 角 ， 如 何 看 待 后 市 ？ 从 美 联 储 加 息 本 身 看 ， 市 场 或 已 充 分 计 价 。 当 前 市 场 回 撤 较 为 充 分 地 计入 了 加 息 预 期 ， 基 金 重 仓 、 陆 股 通 重 仓 、 机 构 调 研 指 数 回 撤 均 在 30%左 右 ，请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2策 略 研 究 /主 题 报 告虽 然 我 们 认 为 美 债 利 率 与 中 国 市 场 的 联 动 仍 将 持 续 ， 但 短 期 关 注 重 点 更 应 该转 向 企 业 盈 利 本 身 和 中 国 宏 观 经 济 运 行 情 况 。 从 资 金 流 动 机 制 来 看 ， 外 资 流出 A 股 的 意 愿 并 不 强 ， 截 止 5 月 16 日 万 得 全 A 下 跌 20.46%， 外 资 仅 流 出355.39 亿 元 ， 反 映 外 资 仍 然 较 为 看 好 中 国 权 益 资 产 质 量 。 4 月 下 旬 以 来 北 向资 金 与 融 资 余 额 再 度 背 离 ， 市 场 迎 来 反 弹 。 从 选 股 风 格 机 制 来 看 ， 成 长 风 格相 比 价 值 蓝 筹 风 格 仍 面 临 一 定 压 力 。 在 加 息 预 期 中 短 期 难 以 消 除 和 全 球 通 胀水 平 短 期 难 以 回 落 的 情 景 下 ， 成 长 股 实 现 估 值 修 复 的 主 要 是 途 径 是 实 现 确 定性 的 利 润 增 长 。 从 经 济 周 期 差 异 机 制 来 看 ， 后 续 回 稳 主 要 关 注 全 国 疫 情 缓 解和 信 贷 投 放 增 长 。 随 着 疫 情 防 控 常 态 化 进 行 和 上 海 等 地 区 的 疫 情 改 善 ， 企 业盈 利 有 望 回 升 ， 社 会 服 务 、 汽 车 、 半 导 体 等 板 块 有 望 迎 来 盈 利 和 估 值 修 复 。从 历 史 数 据 来 看 ， A 股 由 熊 转 牛 通 常 建 立 在 宽 松 的 信 用 条 件 之 上 。 当 前 信 贷脉 冲 探 底 回 升 ， 为 指 数 后 续 提 供 了 基 础 支 撑 。配 置 建 议 ： 当 前 价 值 优 先 ， 关 注 赛 道 股 成 长 持 续 性 在 不 考 虑 其 他 因 素 的 情 况 下 ， 如 果 美 债 利 率 与 A 股 各 行 业 之 间 的 相 关性 仍 将 持 续 ， 若 美 联 储 加 息 力 度 超 预 期 引 发 美 债 实 际 利 率 继 续 上 行 ， 高 负 相关 性 低 跌 幅 、 弱 相 关 性 、 高 正 相 关 性 高 涨 幅 的 三 类 行 业 具 有 优 势 。 （ 1） 高 负相 关 性 低 跌 幅 ： 美 债 实 际 利 率 的 上 行 有 可 能 进 一 步 压 缩 估 值 空 间 ， 中 短 期 高负 相 关 性 但 低 跌 幅 的 行 业 更 优 ， 特 别 是 估 值 合 理 、 盈 利 能 力 稳 健 的 细 分 赛 道 ，例 如 上 游 资 源 、 家 电 、 航 运 等 赛 道 ； 长 期 则 持 续 关 注 高 相 关 性 高 跌 幅 的 行 业 ，此 类 行 业 通 常 具 备 高 成 长 性 和 良 好 竞 争 格 局 的 赛 道 ， 如 白 酒 、 疫 苗 、 CRO、半 导 体 、 锂 电 、 军 工 等 板 块 。 （ 2） 弱 相 关 性 ： 美 债 实 际 利 率 的 变 动 对 于 指 数走 势 的 影 响 较 小 ， 此 类 行 业 通 常 在 具 有 一 定 周 期 性 ， 或 属 于 供 应 端 受 限 的 板块 ， 建 议 关 注 业 绩 有 望 超 预 期 和 中 期 基 本 面 较 为 稳 定 的 细 分 行 业 ， 例 如 煤 炭 、电 力 、 农 业 。 （ 3） 高 正 相 关 性 高 涨 幅 ： 美 债 实 际 利 率 继 续 上 行 而 指 数 上 涨 的可 能 性 较 大 ， 此 类 行 业 大 多 数 在 2019-2021 年 期 间 回 撤 幅 度 较 大 ， 在 2022年 逆 势 上 涨 。 建 议 关 注 受 益 于 宏 观 基 本 面 变 动 、 政 策 预 期 有 望 迎 来 重 要 利 好的 细 分 行 业 ， 例 如 地 产 、 基 建 、 交 运 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3策 略 研 究 /主 题 报 告目 录1. 全 球 各 类 资 产 与 美 债 利 率 ： 流 动 性 、 选 股 和 经 济 周 期 .61.1 资 金 流 动 机 制 ： 流 动 性 宽 松 提 升 资 产 估 值 .111.2 选 股 风 格 机 制 ： 重 仓 股 受 利 率 波 动 影 响 较 大 .131.3 经 济 周 期 差 异 机 制 ： 周 期 错 位 引 发 基 本 面 差 异 .162. 基 于 美 债 利 率 视 角 ， 如 何 看 待 后 市 ？ .182.1 从 美 联 储 加 息 本 身 看 ： 市 场 或 已 充 分 计 价 .182.2 如 何 从 三 大 机 制 判 断 后 市 ？ .222.3 配 置 建 议 ： 当 前 价 值 优 先 ， 关 注 赛 道 股 成 长 持 续 性 .26图 表 目 录图 1： 2019 年 以 来 各 类 资 产 指 数 与 利 率 指 标 的 相 关 性 .6图 2： 贵 州 茅 台 与 美 债 5 年 期 实 际 收 益 率 .7图 3： 特 斯 拉 与 美 债 5 年 期 实 际 收 益 率 .7图 4： 茅 指 数 、 实 际 利 率 与 基 准 利 率 联 动 的 三 个 阶 段 .7图 5： 实 际 利 率 下 行 伴 随 着 指 数 普 涨 .8图 6： 实 际 利 率 下 行 伴 随 着 业 绩 普 增 .8图 7： 实 际 利 率 下 行 而 行 业 普 涨 ， 净 利 润 在 指 数 表 现 上 的 贡 献 相 对 较 低 .8图 8： 实 际 利 率 震 荡 ， 指 数 表 现 分 化 .9图 9： 实 际 利 率 震 荡 ， 业 绩 表 现 分 化 .9图 10： 实 际 利 率 震 荡 阶 段 ， 业 绩 成 为 驱 动 股 价 上 涨 的 更 重 要 的 因 子 ， 更 高 的 利 润 增 速 明 显 带 来 更 高 涨 幅 .9图 11： 实 际 利 率 下 行 引 发 指 数 普 跌 .10图 12： 实 际 利 率 下 行 ， 业 绩 下 降 行 业 相 关 性 更 强 .10请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 4策 略 研 究 /主 题 报 告图 13： 实 际 利 率 上 行 阶 段 ， 流 动 性 预 期 偏 紧 和 业 绩 回 落 导 致 指 数 大 幅 下 跌 .10图 14： 疫 情 后 美 联 储 资 产 迅 速 扩 张 .11图 15： 名 义 利 率 与 通 胀 预 期 压 低 实 际 利 率 .11图 16： 通 胀 预 期 与 原 油 价 格 同 步 波 动 .11图 17： 抗 通 胀 属 性 的 黄 金 与 实 际 利 率 反 向 变 动 .11图 18： 陆 股 通 完 善 以 后 ， 市 场 估 值 水 平 与 美 债 实 际 利 率 变 动 相 关 .12图 19： 降 息 预 期 的 形 成 引 发 外 资 加 速 流 入 ， 指 数 快 速 上 行 .13图 20： 陆 股 通 、 基 金 与 机 构 调 研 指 数 走 势 接 近 .14图 21： 陆 股 通 与 公 募 基 金 持 仓 重 合 度 不 断 上 升 .14图 22： 申 万 一 级 行 业 指 数 与 美 债 5 年 期 实 际 利 率 相 关 性 及 财 务 指 标 .15图 23： 投 资 者 入 市 情 绪 变 化 幅 度 高 于 市 场 估 值 水 平 .15图 24： 美 债 利 率 与 机 构 成 交 额 比 重 波 动 相 似 .16图 25： 中 美 PMI 与 利 率 相 关 性 具 有 同 步 性 .16图 26： 2008 年 以 来 中 美 利 差 与 PMI 偏 移 .16图 27： 中 美 利 差 领 先 于 沪 深 300 表 现 .17图 28： 中 美 PMI 相 关 性 弱 时 指 数 表 现 不 佳 .17图 29： 指 数 下 行 通 常 伴 随 着 PMI 的 回 落 ， 经 济 基 本 面 变 化 影 响 了 指 数 表 现 .17图 30： 中 美 利 差 走 势 领 先 于 恒 生 科 技 相 对 表 现 .18图 31： 恒 生 指 数 表 现 与 香 港 M2 增 速 相 关 .18图 32： 通 胀 预 期 虽 边 际 回 落 但 依 旧 高 企 .19图 33： 利 率 的 迅 速 抬 升 对 加 息 进 行 了 提 前 计 价 .19图 34： 利 率 期 货 对 于 CPI 的 过 度 反 应 退 散 ， 加 息 75bp 的 预 期 并 不 高 .19图 35： 内 外 资 重 仓 指 数 跌 幅 已 经 与 实 际 利 率 同 步 .20请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 5策 略 研 究 /主 题 报 告图 36： 2018 年 8 月 以 来 陆 股 通 重 仓 指 数 与 5Y 美 债 实 际 利 率 拟 合 .20图 37： 2018 年 8 月 以 来 机 构 调 研 指 数 与 5Y 美 债 实 际 利 率 拟 合 .21图 38： 2018 年 8 月 以 来 基 金 重 仓 指 数 与 5Y 美 债 实 际 利 率 拟 合 .21图 39： 市 场 大 幅 回 撤 而 外 资 持 股 比 例 仅 小 幅 下 降 .22图 40： 外 资 流 出 意 愿 低 于 融 资 盘 .22图 41： 茅 指 数 与 实 际 利 率 走 势 重 合 度 更 高 .23图 42： 宁 组 合 2021 年 期 间 与 实 际 利 率 相 关 度 变 弱 .23图 43： 21 年 3 月 以 后 茅 指 数 震 荡 下 行 .23图 44： 21 年 3 月 以 后 宁 组 合 继 续 上 行 创 新 高 .23图 45： 宁 茅 指 数 单 季 度 净 利 润 同 比 增 速 （ %） .23图 46： 宁 茅 指 数 市 盈 率 TTM（ %） .23图 47： 全 国 新 增 病 例 迅 速 回 落 ， 货 运 物 流 获 得 充 分 修 复 .25图 48： 信 贷 脉 冲 驱 动 了 指 数 行 情 .25图 49： 信 贷 脉 冲 领 先 于 国 债 利 率 .25图 50： 流 动 性 溢 出 与 指 数 表 现 相 关 .25图 51： 流 动 性 与 国 债 利 率 表 现 同 步 .25图 52： 加 息 预 期 之 下 申 万 三 级 行 业 板 块 的 配 置 策 略 .26表 1： 高 负 相 关 性 低 跌 幅 行 业 （ 剔 除 22Q1 增 速 为 负 ） .26表 2： 高 负 相 关 性 高 跌 幅 行 业 （ 剔 除 22Q1 增 速 为 负 ） .27表 3： 弱 相 关 性 行 业 （ 剔 除 22Q1 负 增 速 ） .28表 4： 高 正 相 关 性 高 涨 幅 行 业 （ 剔 除 22Q1 负 增 速 ） .29请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 6策 略 研 究 /主 题 报 告1. 全 球 各 类 资 产 与 美 债 利 率 ： 流 动 性 、 选 股 和 经 济 周 期通 过 对 2019 年 以 来 美 债 长 短 端 利 率 等 指 标 与 全 球 各 类 资 产 进 行 回 归 分 析 ， 我 们 发 现 美 债 收 益 率 水 平 变动 与 全 球 资 产 波 动 的 相 关 程 度 较 高 。 权 益 指 数 表 现 与 美 债 实 际 收 益 率 呈 负 相 关 ： 实 际 利 率 下 跌 ， 指 数 倾 向于 上 涨 ； 当 美 债 长 短 端 利 差 走 阔 ， A 股 机 构 重 仓 指 数 、 美 股 指 数 、 恒 生 指 数 、 日 韩 指 数 通 常 上 涨 ； 其 他 资产 例 如 黄 金 、 比 特 币 、 木 头 姐 旗 下 的 ARKK 创 新 基 金 也 与 美 债 实 际 利 率 有 较 高 程 度 的 负 相 关 ； 此 外 ， 我 们也 发 现 中 美 利 差 的 走 阔 与 港 股 科 技 股 的 相 对 表 现 有 关 。图 1： 2019 年 以 来 各 类 资 产 指 数 与 利 率 指 标 的 相 关 性资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 7策 略 研 究 /主 题 报 告图 2： 贵 州 茅 台 与 美 债 5 年 期 实 际 收 益 率 图 3： 特 斯 拉 与 美 债 5 年 期 实 际 收 益 率资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所我 们 复 盘 了 2019 年 以 来 美 债 实 际 利 率 变 动 的 三 个 关 键 周 期 中 A 股 指 数 表 现 及 利 润 增 长 情 况 。 我 们 发 现在 2019 年 1 月 至 2021 年 1 月 、 2021 年 1 月 至 11 月 以 及 2021 年 11 月 以 后 的 三 个 阶 段 之 中 ， 美 债 实 际 利 率的 趋 势 变 化 与 A 股 表 现 有 着 密 切 关 联 。图 4： 茅 指 数 、 实 际 利 率 与 基 准 利 率 联 动 的 三 个 阶 段资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所第 一 阶 段 ： 实 际 利 率 持 续 下 探 ， 指 数 普 遍 走 强 。 2018 年 12 月 20 日 ， 美 联 储 宣 布 上 调 联 邦 基 金 利 率 目标 区 间 25 个 基 点 至 2.25%-2.50%区 间 ， 但 降 低 了 明 年 加 息 预 期 次 数 ， 预 计 经 济 和 通 胀 增 速 都 略 低 于 此 前 预期 。 此 次 美 联 储 会 后 声 明 语 气 有 所 软 化 ， 但 并 非 完 全 鸽 派 ， 仍 表 示 进 一 步 加 息 将 是 适 合 的 ， 称 经 济 前 景 的风 险 大 致 平 衡 ， 维 持 每 个 月 的 资 产 负 债 表 缩 减 幅 度 在 500 亿 美 元 不 变 。 在 2019 年 1 月 到 2021 年 1 月 期 间 ，全 球 流 动 性 的 扩 张 带 来 了 估 值 红 利 ： 实 际 利 率 的 大 幅 度 下 降 使 得 全 市 场 的 大 部 分 行 业 上 涨 ， 而 大 部 分 赛 道业 绩 表 现 均 较 为 出 色 ； 但 是 与 美 债 利 率 负 相 关 性 较 强 的 行 业 ， 其 利 润 增 速 表 现 仅 略 高 于 负 相 关 性 较 弱 或 正请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 8策 略 研 究 /主 题 报 告相 关 性 较 强 的 行 业 。 因 此 我 们 认 为 在 此 阶 段 流 动 性 在 驱 动 股 价 上 涨 的 贡 献 和 业 绩 本 身 有 着 类 似 的 重 要 性 。图 5： 实 际 利 率 下 行 伴 随 着 指 数 普 涨 图 6： 实 际 利 率 下 行 伴 随 着 业 绩 普 增资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 7： 实 际 利 率 下 行 而 行 业 普 涨 ， 净 利 润 在 指 数 表 现 上 的 贡 献 相 对 较 低资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所第 二 阶 段 ： 实 际 利 率 持 续 低 位 震 荡 ， 成 长 风 格 继 续 强 势 ， 价 值 蓝 筹 走 弱 。 2021 年 1 月 的 美 联 储 议 息 会议 仍 表 示 基 准 利 率 不 变 ， 从 此 后 美 债 实 际 利 率 开 始 了 震 荡 波 动 的 阶 段 ， 细 分 行 业 指 数 表 现 与 美 债 利 率 相 关性 走 弱 。 我 们 发 现 大 部 分 行 业 与 美 债 实 际 利 率 的 相 关 性 降 低 到 了 -0.4 到 0.6 的 区 间 以 内 ， 这 意 味 着 当 实 际 利请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 9策 略 研 究 /主 题 报 告率 无 法 继 续 降 低 时 ， 指 数 的 表 现 与 流 动 性 宽 松 产 生 分 化 ， 业 绩 本 身 成 为 了 主 导 指 数 继 续 向 上 的 重 要 动 能 ，成 长 股 的 出 色 业 绩 支 撑 了 高 估 值 ， 而 业 绩 增 速 不 及 预 期 的 赛 道 增 长 明 显 受 到 压 制 。图 8： 实 际 利 率 震 荡 ， 指 数 表 现 分 化 图 9： 实 际 利 率 震 荡 ， 业 绩 表 现 分 化资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 10： 实 际 利 率 震 荡 阶 段 ， 业 绩 成 为 驱 动 股 价 上 涨 的 更 重 要 的 因 子 ， 更 高 的 利 润 增 速 明 显 带 来 更 高 涨 幅资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所第 三 阶 段 ： 加 息 预 期 引 发 实 际 利 率 快 速 上 行 ， 成 长 弱 于 价 值 。 随 着 2021 年 11 月 3 日 美 联 储 公 布 FOMC会 议 声 明 官 宣 Taper， 鲍 威 尔 谈 话 围 绕 加 息 ， 美 债 实 际 利 率 开 启 上 行 阶 段 ， 高 负 相 关 性 的 成 长 股 杀 跌 程 度 远请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 10策 略 研 究 /主 题 报 告高 于 弱 相 关 或 正 相 关 行 业 ， 而 实 际 利 率 的 上 行 暴 露 了 业 绩 不 及 预 期 行 业 的 高 估 值 ， “ 杀 ” 业 绩 和 “ 杀 ” 估 值同 时 进 行 。图 11： 实 际 利 率 下 行 引 发 指 数 普 跌 图 12： 实 际 利 率 下 行 ， 业 绩 下 降 行 业 相 关 性 更 强资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 13： 实 际 利 率 上 行 阶 段 ， 流 动 性 预 期 偏 紧 和 业 绩 回 落 导 致 指 数 大 幅 下 跌资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所从 上 述 美 债 利 率 阶 段 差 异 带 来 的 A 股 指 数 表 现 来 看 ， 我 们 认 为 美 债 利 率 与 各 类 指 数 以 及 个 股 表 现 之 间的 相 关 性 并 非 偶 然 。 我 们 主 要 从 资 金 流 动 机 制 、 选 股 风 格 机 制 和 经 济 周 期 差 异 机 制 三 方 面 来 解 释 这 种 关 联 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11策 略 研 究 /主 题 报 告1.1 资 金 流 动 机 制 ： 流 动 性 宽 松 提 升 资 产 估 值美 债 实 际 利 率 通 常 使 用 通 货 膨 胀 保 值 债 券 （ TIPS） 利 率 来 进 行 观 测 。 通 货 膨 胀 保 值 债 券 是 美 国 财 政 部于 1997 年 首 次 发 行 的 与 CPI 挂 钩 的 债 券 ， 能 够 有 效 减 少 通 货 膨 胀 风 险 ， 锁 定 实 际 收 益 率 ， 反 映 了 市 场 对 实际 利 率 的 交 易 结 果 。 2018 年 12 月 的 议 息 会 议 之 后 ， 大 部 分 美 联 储 官 员 言 论 出 现 了 “ 鸽 ” 派 转 向 ， 暂 停 加 息的 强 烈 信 号 驱 使 美 债 利 率 转 头 向 下 。 2020 年 3 月 ， 长 期 维 持 低 位 的 名 义 利 率 以 及 不 断 提 升 的 通 胀 预 期 导 致美 债 实 际 利 率 进 一 步 转 负 。 疫 情 之 后 美 债 收 益 率 的 持 续 下 降 反 映 了 全 球 流 动 性 的 宽 松 ， 抬 升 了 包 括 A 股 以内 的 各 类 全 球 资 产 的 价 格 水 平 。图 14： 疫 情 后 美 联 储 资 产 迅 速 扩 张 图 15： 名 义 利 率 与 通 胀 预 期 压 低 实 际 利 率资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 16： 通 胀 预 期 与 原 油 价 格 同 步 波 动 图 17： 抗 通 胀 属 性 的 黄 金 与 实 际 利 率 反 向 变 动资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所我 国 在 2014 年 和 2016 年 相 继 开 通 了 联 接 内 地 市 场 与 香 港 市 场 的 沪 港 通 、 深 港 通 的 互 联 互 通 机 制 ， 外资 可 以 在 一 定 额 度 内 买 卖 A 股 市 场 一 定 范 围 的 股 票 ； 同 时 对 QFII 扩 大 投 资 额 度 ， 简 化 投 资 流 程 ， 取 消 资 本请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 12策 略 研 究 /主 题 报 告回 流 限 制 和 投 资 锁 定 期 ， 允 许 投 资 者 对 冲 汇 率 风 险 ； 不 断 加 快 金 融 市 场 开 放 ， 放 宽 外 资 金 融 机 构 的 股 比 限制 ， 以 及 通 过 改 革 停 牌 制 度 等 措 施 改 善 市 场 环 境 ， 使 得 外 资 在 A 股 的 占 比 不 断 提 高 。 自 从 2016 年 沪 深 股 通相 继 开 通 以 来 ， A 股 整 体 估 值 水 平 与 美 债 利 率 变 动 趋 向 一 致 ， 这 反 映 了 随 着 金 融 市 场 开 放 程 度 的 不 断 加 深 ，市 场 的 估 值 与 全 球 流 动 性 水 平 保 持 了 一 定 的 同 步 性 。图 18： 陆 股 通 完 善 以 后 ， 市 场 估 值 水 平 与 美 债 实 际 利 率 变 动 相 关资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所我 们 发 现 代 表 中 国 权 益 资 产 高 EPS、 高 毛 利 率 和 高 ROE 的 茅 指 数 与 美 债 5 年 期 实 际 收 益 率 自 2018 年末 以 来 相 关 性 较 高 。 我 们 认 为 来 自 外 部 的 原 因 是 2018 年 末 在 美 联 储 的 多 轮 加 息 之 后 立 场 由 鹰 转 鸽 ， 市 场 预期 美 联 储 或 停 止 加 息 ， 美 债 长 短 端 收 益 率 先 于 目 标 利 率 下 降 ， 宽 货 币 预 期 驱 动 了 海 外 资 金 加 速 流 入 A 股 ，推 动 茅 指 数 的 快 速 上 行 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 13策 略 研 究 /主 题 报 告图 19： 降 息 预 期 的 形 成 引 发 外 资 加 速 流 入 ， 指 数 快 速 上 行资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所1.2 选 股 风 格 机 制 ： 重 仓 股 受 利 率 波 动 影 响 较 大海 外 资 金 加 速 流 入 为 A 股 投 资 者 带 来 了 模 仿 效 应 ， 在 外 资 被 冠 以 “ 聪 明 钱 ” 的 声 誉 之 下 ， 本 土 投 资 者的 选 股 风 格 与 外 资 风 格 趋 向 一 致 。 我 们 发 现 基 金 重 仓 指 数 、 机 构 调 研 指 数 和 陆 股 通 重 仓 指 数 的 持 仓 成 分 股重 合 度 不 断 提 高 ， 走 势 接 近 趋 同 ， 因 此 相 似 的 持 仓 和 选 股 风 格 偏 好 通 常 会 起 到 加 速 市 场 一 致 预 期 的 效 果 。从 申 万 一 级 行 业 指 数 与 5 年 期 实 际 利 率 的 相 关 度 排 序 来 看 ， 高 负 相 关 度 的 行 业 通 常 拥 有 稳 定 的 净 资 产 收 益率 和 成 熟 的 商 业 模 式 ， 这 说 明 美 债 收 益 率 的 变 动 对 “ 护 城 河 ” 属 性 的 高 盈 利 板 块 的 估 值 影 响 是 最 大 的 ， 例如 建 筑 材 料 、 医 药 生 物 、 食 品 饮 料 、 家 用 电 器 、 美 妆 护 理 等 行 业 。 而 相 关 度 较 弱 的 行 业 的 盈 利 能 力 波 动 较大 ， 商 业 模 式 具 有 一 定 的 周 期 性 ， 例 如 钢 铁 、 煤 炭 、 地 产 、 非 银 金 融 。 另 一 方 面 ， 个 人 投 资 者 追 随 外 资 和公 募 基 金 的 持 仓 风 格 ， 交 易 情 绪 受 到 机 构 影 响 不 断 加 深 ， 从 而 放 大 了 外 资 选 股 偏 好 对 于 A 股 市 场 的 影 响 。请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 14策 略 研 究 /主 题 报 告图 20： 陆 股 通 、 基 金 与 机 构 调 研 指 数 走 势 接 近资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 21： 陆 股 通 与 公 募 基 金 持 仓 重 合 度 不 断 上 升资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 15策 略 研 究 /主 题 报 告图 22： 申 万 一 级 行 业 指 数 与 美 债 5 年 期 实 际 利 率 相 关 性 及 财 务 指 标资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 23： 投 资 者 入 市 情 绪 变 化 幅 度 高 于 市 场 估 值 水 平资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所结 合 资 金 流 动 机 制 ， 当 美 债 利 率 水 平 发 生 变 动 时 ， A 股 投 资 者 的 风 险 偏 好 也 会 改 变 ， 机 构 投 资 者 和 个请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 16策 略 研 究 /主 题 报 告人 投 资 者 的 持 仓 水 平 会 显 著 变 化 。 美 债 实 际 利 率 变 动 通 常 与 机 构 成 交 占 比 呈 现 反 向 关 系 ： 当 美 债 实 际 利 率下 降 时 ， 陆 股 通 和 基 金 重 仓 股 成 交 量 占 市 场 的 比 例 通 常 上 升 ， 而 美 债 实 际 利 率 上 升 时 ， 陆 股 通 和 基 金 重 仓股 成 交 量 比 例 通 常 下 降 ， 使 得 A 股 市 场 交 易 水 平 受 到 美 债 利 率 的 间 接 影 响 。图 24： 美 债 利 率 与 机 构 成 交 额 比 重 波 动 相 似资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所1.3 经 济 周 期 差 异 机 制 ： 周 期 错 位 引 发 基 本 面 差 异以 两 年 为 周 期 ， 我 们 发 现 中 美 PMI 相 关 性 走 弱 与 中 美 利 率 相 关 性 走 弱 的 时 间 段 通 常 较 为 接 近 ， 这 是 因为 中 美 利 差 本 身 即 反 应 了 中 美 经 济 之 间 的 结 构 性 错 配 。 因 此 中 美 利 率 走 势 发 生 较 大 变 化 时 ， 也 与 中 美 经 济基 本 面 的 差 异 有 关 ， 从 而 影 响 了 资 产 回 报 本 身 以 及 市 场 对 于 A 股 的 资 产 回 报 的 预 期 水 平 。 从 历 史 数 据 来 看 ，中 美 利 差 相 对 领 先 于 沪 深 300 指 数 表 现 ， 利 差 缩 小 时 ， 沪 深 300 后 续 走 弱 ； 而 当 两 年 内 中 美 PMI 相 关 性 逐渐 走 弱 时 ， 即 经 济 周 期 处 于 错 位 时 ， 沪 深 300 指 数 表 现 通 常 同 步 发 生 变 化 。图 25： 中 美 PMI 与 利 率 相 关 性 具 有 同 步 性 图 26： 2008 年 以 来 中 美 利 差 与 PMI 偏 移资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 17策 略 研 究 /主 题 报 告图 27： 中 美 利 差 领 先 于 沪 深 300 表 现 图 28： 中 美 PMI 相 关 性 弱 时 指 数 表 现 不 佳资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 29： 指 数 下 行 通 常 伴 随 着 PMI 的 回 落 ， 经 济 基 本 面 变 化 影 响 了 指 数 表 现资 料 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所中 美 经 济 周 期 差 异 机 制 同 样 体 现 在 了 港 股 市 场 的 风 格 变 化 。 中 美 利 差 与 恒 生 科 技 的 相 对 表 现 有 着 较 高的 相 关 性 。 恒 生 科 技 成 分 以 中 国 互 联 网 企 业 为 主 ， 反 映 了 中 国 新 兴 经 济 的 估 值 水 平 。 香 港 市 场 作 为 高 度 自由 流 动 的 资 本 市 场 ， 其 资 产 定 价 受 到 海