1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模板 深度报告 青岛 啤酒 (600600) 报告日期： 2022 年 5 月 17 日 百年国货铸高端， 结构升级谱新章 青岛 啤酒 首次覆盖 报告 分析师：杨骥 执业证书编号： S1230522030003 分析师：张潇倩 执业证书 编号 ： S1230520090001 联系人：张家祯 执业证书 编号 ： S1230121070042 ； 行业公司研究|食品饮料| 报告导读 公司是 高端化持续推进的低估值啤酒龙头企业，拥有长达百年的品牌积淀、 打造细分品类大单品的能力 、高端化的渠道运作模式 三大竞争优势 ，短期疫后修复速度超预期 +长期吨价提升空间和盈利能力提升持续性 超预期，带来阶段性的疫后弹性和中长期的业绩较快增长 。 投资要点 百年国货精品 ， 双品牌布局下产品结构梯次升级 青岛啤酒 是历史悠久的国货品牌 ，历经 外延并购 、 内涵发展 、调整转型、高端化升级等发展阶段，形成了双品牌战略布局、一体两翼产品结构、一纵两横市场格局的态势： 1）双品牌战略布局： 经历 3 轮品牌战略调整 ，目前公司形成了“ 1+1”双品牌格局， 青岛啤酒 定位中高档 、崂山啤酒 定位大众档利于明确品牌定位。 2）一体两翼产品结构： 主品牌一体两翼产品结构包括纯生 +经典 +超高端+新特产品，价格带定位清晰利于产品梯次升级，同时聚焦核心单品 ，渐进式将地方性产品置换为青岛及崂山产品 。 3）一纵两横市场格局： 立足山东大本营市场， 加速提升沿黄利润， 沿海快速发展，沿江走出市场洼地 ，东北市场增长亮眼。得益于结构升级， 盈利能力持续提升 ， 助力 ROE 自底部持续抬升 ， ROE 自2016 年 6.37%恢复至 2021 年的 14.47%。 啤酒步入 激烈的 存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向 1） 量： 自 13 年销量见顶后，受主流消费人群数量下降叠加产品同质化严重等因素影响，总产量进入下行通道， 2021 年我国啤酒行业产销量低基数下略有回升 ， 预计未来 4 年啤酒销量将保持稳态 。 2） 价： 随着消费升级进程加速， 经济型产品主导时代落幕，高端化为大趋势， 高端化能力为当前酒企主要竞争点 。3）市场格局 ： 我国啤酒行业 CR5 达 73%，处于寡头竞争存量争夺阶段， 在 寡头竞争 激烈 的存量争夺阶段中， 龙头酒企在巩固基地市场地位的同时，利用品牌、品质、渠道等优势积极开拓其他市场 。 三大优势助力高端化进程， 多措并举推动盈利能力提升 公司凭借百年的品牌积淀、 打造细分品类大单品的能力 、高端化的渠道运作模式三大优势在高端化进程中领先行业： 1）百年的品牌积淀： 青啤为百年国货， 品牌价值长期排名中国啤酒行业第一 ，依托 高端化产品战略 +与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化 ； 2） 打造细分品类大单品的能力 ： 公司 拥有啤酒行业唯一国家重点实验室 ， 依托深厚的工艺储备、打造细分品类爆品能力，公司 已成功打造出青岛纯生、青岛白啤两大细分品类代表性产品，并有望 于纯生、白啤之后继续培育出其他 10 万吨级以上的细分品类大单品，将有效增厚收入、利 润。3）高端化的渠道运作模式： 2008 年于行业内率先推出大客户 +微观运营模式 ，契合高端化战略 ，且能实现操作模式的梯次升级。 凭借三大竞争优势的高端化加速升级，公司通过 拔结构 +控成本 +提升罐化率 促使盈利能力持续提升 ， 2016 年至 2021 年公司整体吨价上涨 15.41%至 3804 元 /吨 ， 净利率增长 6.56pct 至 10.79%。 table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 85.99 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 2Q/2021 1.02 3Q/2021 0.88 4Q/2021 -0.33 1Q/2022 0.83 table_stktrend 公司简介 青岛啤酒是是历史悠久的国货品牌，公司旗下拥有“青岛啤酒主品牌 +崂山啤酒第二品牌”的双品牌组合， 构建“一纵两横”的市场战略带，是中国啤酒行业的龙头之一。 Table_relate 相关报告 - 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %青岛啤酒 沪深 3 0 0 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 超预期： 短期疫后修复速度 超预期，长期均价及利润率持续提升 短期 疫后修复速度超预期 ： 市场认为： 由于 疫情影响现饮消费场景 ， 22 年 青岛啤酒 3 月销量同比下降幅度或超 20%， 4 月销量下滑高双位数 ，青啤受损幅度较大，全年增长或受影响。 我们认为： 伴随 山东餐饮渠道放开，截止目前 5 月边际向好趋势明显， 预计 销量仅出现个位数下滑 ， 环比改善幅度显著高于竞争对手，补库存行情下疫后修复 进度超预期， 6 月或有望出现回补性消费 ，参考 20 年 疫后收入、利润及估值修复 ， 看好青啤 当前 阶段性弹性机会。 长期 吨价提升空间和盈利能力提升持续性超预期 ： 市场认为： 青啤纯生品类近年增速放缓，结构提升速度或不及预期 ，或影响吨价和盈利能力持续提升 。 我们认为： 当前公司通过焕新包装、更换品牌代言人、发力流通渠道和下沉市场等方式对纯生进行深度调整 方向明确 ， 且 参考发达国家普通啤酒 -纯生啤酒的升级路径 以及日本纯生啤酒 45%的占比，当前我国纯生品类占比不到 5%， 青岛纯生 仍有较大增长空间 。此外， 预计白啤 近两年仍有望保持高速增长态势， 或 有望于23 年达到 20 万吨量级 。 伴随白啤高增，纯生、经典两大单品维持较快增长， 且公司有望继续培育出 10 万吨级以上细分品类高端单品， 预计青啤吨价 仍有 30%以上 提升 空间 ， 吨价提升空间和盈利能力提升持续性 或 超预期 。 盈利预测及估值 我们认为疫情及成本仅为短期扰动，青啤产品结构升级及盈利能力提升趋势不变，纯生、经典两大单品有望维持较快增长，白啤延续高增态势，看好公司长期成长性。参考 20 年疫后估值显著提升，考虑到青啤 22 年 5 月环比表现领先行业，补库存背景下疫后修复进度超预期，估值弹性较大。预计 2022-2024 年收入增速分别为 7.7%、 7.2%、 6.3%；归母净利润增速分别为 8.5%、 18.7%、 18.2%；EPS 分别为 2.5/3.0/3.5 元 /股； PE 分别为 34/29/24 倍。长期业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级 。 催化剂： 消费升级持续、 疫后餐饮产业链恢复、纯生维持较快增长 ； 风险提示： 国内疫情 反复 影响 啤 酒整体动销； 纯生经典 动销情况不及预期。 财务摘要 table_predict （百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 30166.8 32485.8 34836.3 37031.6 (+/-) 8.7% 7.7% 7.2% 6.3% 归母 净利润 3155.5 3422.1 4063.0 4802.4 (+/-) 43.3% 8.5% 18.7% 18.2% 每股收益（元） 2.3 2.5 3.0 3.5 P/E 37.2 34.3 28.9 24.4 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 百年国货精品，中国啤酒龙头 . 6 1.1. 历史复盘：外延并购 +内涵发展，战略升级与时俱进 . 6 1.2. 股权结构：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著 . 8 1.3. 概况：双品牌战略布局，产品结构梯次升级 . 9 1.3.1 品牌： 1+1 双品牌格局稳固，百年国货深入人心 . 9 1.3.2 产品：全价格带布局，结构梯次升级 . 10 1.3.3 市场：一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼 . 11 1.4. 财务：盈利能力持续改善， ROE 底部抬升 . 12 2. 啤酒步入存量竞争阶段，结构升级为未来发展方向 . 13 2.1. 量价趋势：量减价增趋势未变，高端化结构升级正当时 . 13 2.1.1 量：啤酒行业总产量下降趋势明显，销量整体表现稳定 . 13 2.1.2 价：经济型啤酒主导的时代已落幕，高端化登上历史舞台 . 15 2.2. 啤酒行业进入存量竞争阶段，寡头竞争激烈 . 16 3. 看点：高端化加速推进，盈利能力持续提升 . 19 3.1. 优势 1：百年国货积淀，品牌与时俱进 . 19 3.1.1 高 端化产品战略 +与时俱进品牌策略，赋能品牌高端化、年轻化 . 20 3.1.2 覆盖面及复购率提升空间大，国货崛起下百年青啤高端占比提升可期 . 21 3.2. 优势 2：工艺储备深厚，具备打造细分品类大单品能力 . 23 3.3. 优势 3：渠道运作契合高端战略，高端化操作手法领先行业 . 24 3.4. 拔结构 +控成本 +提升罐化率，盈利能力持续提升 . 26 3.5. 超预期：短期疫后修复速度超预期，长期均价及利润率持续提升 . 29 3.5.1 短期： 5 月销量表现环比改善超预期，看好疫后餐饮复苏下的反弹机会 . 29 3.5.2 长期：大单品维持较快增长 +高端新品涌现，结构升级带动均价及利润率提升 . 30 4. 盈利预测与估值 . 31 4.1 盈利预测 . 31 4.2 估值分析 . 32 风险提示 . 32 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：青岛啤酒发展历程 . 6 图 2： 青岛啤酒历史营收情况 . 6 图 3：青岛啤酒历史归母净利润情况 . 6 图 4：青岛啤酒及并购扩张进程一览 . 7 图 5：青岛啤酒股权结构 . 8 图 6：青岛啤酒品牌战略变迁一览 . 9 图 7：近年 青岛啤酒主品牌销量占比呈上升趋势 . 11 图 8：青岛啤酒主要产品比例情况 . 11 图 9： 青岛啤酒各区域收 入占比一览 . 12 图 10：青岛啤酒各区域吨价升级情况一览（元 /千升） . 12 图 11： 青岛啤酒各区域分部净利率变化情况 . 12 图 12：青岛啤酒各区域分部销售费用率变化情况 . 12 图 13： 重啤、华润、青啤 ROE 相对较高 . 13 图 14：重啤、百威、珠啤销售毛利率相对较高 . 13 图 15： 2017 年后主要酒企销售净利率持续提升 . 13 图 16： 2017 年后主要酒企毛销差持续提升 . 13 图 17：重啤、华润、青啤总资产周转率相对较高 . 13 图 18：重啤、华润、青啤资产负债率相对较高 . 13 图 19：中国啤酒行业产量自 2014 年以来逐年下滑 . 14 图 20：中国啤酒行业销量自 2013 年后呈下滑趋势 . 14 图 21：亚太地区啤酒市场人均消费量相对人均 GDP . 14 图 22： 高端和超高端啤酒销售金额占比不断提升 . 15 图 23：中国高端及超高端销量占比低于主要亚太国家 . 15 图 24：中国 高端和超高端啤酒消费量持续提升 . 16 图 25：中国实惠及主流啤酒消费量略有下滑 . 16 图 26： 中 国啤酒 CR5 持续稳定在 70%+ . 16 图 27： 2018 年中国高端及超高端产品 CR5 达到 78.4% . 16 图 28：我国啤酒市场历经收购扩张、品牌整合、国际巨头入局等阶段 . 17 图 29：我国各省啤酒龙头市占率情况 . 17 图 30：青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒高端化路径有差异 . 19 图 31： 2021 年青岛啤酒品牌价值蝉联中国啤酒行业榜首 . 20 图 32：青岛啤酒品牌价值持续提升 . 20 图 33：青岛啤酒高端新品推出时间领先行业 . 20 图 34： 中国消费者对国产啤酒品牌更加偏爱 . 22 图 35：国 货关注度全面反超境外品牌 . 22 图 36：本土品牌在大众消费品类的份额在上升 . 23 图 37：青岛啤酒渠道运作模式变化一览 . 24 图 38：公司对于不同市场采用不同的渠道操作模式 . 25 图 39：青岛啤酒渠道运营模式 . 25 图 40： 青岛啤酒均价加速提升 . 26 图 41：青岛啤酒盈利能力稳步上行 . 26 图 42：青岛啤酒以生产和销售人员为主 . 27 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：青岛啤酒员工数量 2014 年后持续下降 . 27 图 44： 青岛啤酒人均创收自 2016 年后持续上升 . 27 图 45：青岛啤酒人均创利自 2016 年后持续上升 . 27 图 46： 中国啤酒罐化率水平持续提升至 26% . 29 图 47：中国啤酒罐化率水平较世界平均水平仍有较大差距 . 29 图 48： 青岛啤酒净利率水平仍有较大提升空间 . 29 图 49：青岛啤酒各区域分部净利率水平显著改善 . 29 图 50： 主要啤酒企业估值情况 . 32 图 51：重庆啤酒和青岛啤酒 估值差 . 32 表 1：青岛啤酒股权结构变迁一览 . 8 表 2：青岛啤酒股权激励计划 . 9 表 3：青岛啤酒产品结构一览 . 10 表 4：我国各省啤酒产量及主要酒企市占率一览 . 18 表 5：青岛啤酒品牌宣传方式多元化且与时俱进 . 21 表 6： Kanter 中国饮料排行榜 . 22 表 7：近年来主要酒企均实施关厂提效举措 . 27 表 8： 2017 年末 -2018H1 酒企提价情况一览 . 28 表 9： 2021 年酒企提价情况一览 . 28 表 10： 青岛啤酒业务拆分表 . 31 表 11： 可比上市公司盈利预测及估值表 . 32 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 百年国货精品，中国 啤酒龙头 青岛 啤酒是 世界第五大啤酒厂商 ， 是历史悠久的 国货品牌 。 青岛 啤酒 前身 创建于1903 年，于 1993 年 同时在 A+H 股 上市。目前，公司旗下拥有 “ 青岛啤酒主品牌 +崂山啤酒第二品牌 ”的 双 品牌组合 ， 青岛主品牌 形成了 一体两翼 的 “纯生 +经典 +超高端 +新特” 品牌 组合 ， 立足 山东基地市场及沿黄战略带持续打造“一纵两横”的市场战略带 ，是中国啤酒行业的 龙头之一 。 图 1： 青岛 啤酒 发展历程 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图 2： 青岛啤酒历史营收情况 图 3： 青岛啤酒历史归母净利润情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.1. 历史复盘： 外延并购 +内涵发展， 战略升级与时俱进 1） 低成本扩张，地方性酒企转型为全国性酒企 （ 1996-2001 年）： 1996 年前： 青岛啤酒是中国第一家啤酒厂，自改革开放后， 1978-1997 年利润总额由 200 万元增长至1.3 亿元，增长 64 倍 。 但随着洋啤的迅猛发展、计划经济向市场经济转型， 1995 年青啤受此前大手笔扩产并购影响，效益出现滑坡， 1996 年市占率仅为 2.2%。 1996 年后：1996 年李桂荣与彭作义搭档分别出任青啤的董事长和总经理，分管内外，彭作义在任职的 6 年内，通过 低成本扩张战略先后并购 46 家啤酒企业， 2021 年总产能达到 380 万吨，市占率增长至 11%， 率领青啤从地方性啤酒企业发展为全国性酒企，并引领了国内啤酒行业的整合浪潮。 2） 外延式发展转向内涵式发展，引入外资提升国际化管理及技术 （ 2001-2012 年）：2001 年 继彭作义总经理因心脏病突发去世后，金志国接任青啤总裁 ，并于 2008 年担任青啤董事长 。 由于此前已基本完成国内市场的战略布局，青啤市场战略由外延式发展转- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 01 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0营业收入（亿元） 营业收入 y o y （右轴， % ）- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %051015202530351 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0归母净利润（亿元） 归母净利润 y o y （右轴， % ） table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 向内涵式发展，工作重心转向内部的系统整合，产品战略仍实施高中低档产品并举，明确青啤主品牌和包括崂山、汉斯、山水的第二品牌 的“ 1+3”品牌战略规划 。 国际化战略合作方面，公司先后与 A-B 公司以及朝日啤酒展开战略合作， 学习国际化管理经验，全面提升 公司 管理、生产、营销等多方位的能力 。在金志国的带领下，公司总销量从2001 年 251 万吨增长至 2012 年 790 万吨， CAGR 达 11.0%，青岛啤酒主品牌销量从2001 年 65 万吨增长至 2012 年 429 万吨， CAGR 达 18.7%，实现青啤发展的量、质双升 。 3） 国内需求萎缩且竞争加剧，调整转型促发展 （ 2012-2018 年 ）： 2012 年孙明波接任公司董事长， 2013-2014 年中国啤酒产量及消费量见顶， 2014 年后啤酒行业产量进入负增长期。面对国内啤酒市场萎缩和国际化竞争加剧的形势，公司发展战略从内涵式发展 +外延式发展 “ 双轮驱动 ” 转变为 “稳增长，调结构”，挖掘现有产能潜力，坚持实施“ 能力支撑品牌带动下的发展战略 ”， 品牌端提出“ 1+1+N”品牌战略， 产品端更加注重结构升级，市场端提出构建“ 一纵一横 ”战略市场布局。得益于战略的及时更新升级，在 12-18 年中国啤酒行业产品下降 20%的背景下，公司销量仍逆势增长 1.6%，高端产品销量增长 11.8%，实现结构优化升级。 4） 品牌战略及市场战略升级聚焦，高端化进程加速 （ 2018 年 -至今 ）： 2018 年黄克兴接任公司董事长，总体战略规划在沿袭此前战略的基础上，进一步将品牌战略由“ 1+1+N”聚焦至 “青岛啤酒主品牌 +崂山啤酒第二品牌” ， 产能战略 由挖掘现有产能潜力调整为关厂提效， 市场战略由“沿黄 +沿海”的“一横一纵”战略升级至“沿黄 +沿海+沿江”的“两横一纵”战略 ，渠道端积极打造新渠道，截止 2020 年已在全国布局 200多家 “ TSINGTAO1903 青岛啤酒吧” 。 在黄克兴董事长的带领下，公司高端化进程加速，在疫情的扰动下， 2018-2020 年公司高端产品销量占比提升 1.33pct 至 22.92%， 21 年吨价较 18 年提升 14.95%至 3804 元 /千升 ，高端化升级下， 公司 2018-2020 年毛利率提升2.71pct 至 40.42%， 2021 年同口径下毛利率继续提升 1.28pct。 图 4： 青岛啤酒及并购扩张进程一览 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 外延式发展，低成本大规模并购扩张外延式发展转向内涵式发展，注重内部整合稳 增长，调结构关厂提效，提升盈利年份 青岛啤酒 华润啤酒 百威英博 燕京啤酒 重庆啤酒1994收购扬州啤酒厂1995收购蓝妹啤酒；合资成立青岛啤酒西安有限责任公司 收购中德武汉长江啤酒收购惠州啤酒，成立了嘉士伯啤酒（广东）有限公司1996通过股权转让成为华润雪花的大股东1997收购日照、北海啤酒厂 收购亚太啤酒收购金陵啤酒 60% 股份1998收购花王啤酒、平原啤酒、凯湖啤酒1999收购南极洲集团、荣成东方、功勋、熔盛东方、安丘、黄山、应城、皇妹、黄梅、八仙、滕州、金波、维佳、大江啤酒厂兼并湖南湘啤2000收购潍坊、资兴、金波、崂山、龙泉、玉泉、金都、海尔波、卢堡、垫江、上海嘉士伯、泰力、廊坊、汇福啤酒厂，台儿庄麦芽厂收购圣泉啤酒 收购金龙泉啤酒 收购雪鹿啤酒2001收购宿迁、福建、太仓、北京三环、随州、天门、万泰啤酒厂收购 3 间安徽啤酒厂、棒棰岛啤酒厂、新三星啤酒厂、峨眉啤酒厂、东西湖啤酒和蓝剑啤酒62% 股份收购无名、三孔、莱州啤酒2002 收购银城啤酒；五星公司 6 2 . 6 4 % 股权收购沈阳啤酒公司、金力啤酒公司收购双鹿啤酒、珠江啤酒 24% 股权收购漓泉啤酒2003 收购北京啤酒厂、 3 间河北啤酒厂 收购 KK 啤酒 70% 股权收购惠泉啤酒收购云南 2 家啤酒厂；收购华狮、大理啤酒2004收购钱江啤酒、澳洲狮王啤酒、雪源啤酒厂、龙津啤酒 90% 股份收购哈尔滨啤酒 收购拉萨、西夏嘉酿、乌苏啤酒2005阜阳市雪地啤酒2006收购宝鸡啤酒收购清源啤酒厂、相王啤酒、银燕啤酒、月山啤酒、蒙原酒业收购雪津啤酒2007收购华润蓝剑剩余 38% 股份、鸭绿江啤酒、圣力酿酒、巴特罕酒业、岳阳啤酒厂2008收购超日啤酒、汉斯啤酒 收购英博收购百威成为重啤第二大股东，持股1 7 . 4 6 %2009收购天柱啤酒、松林啤酒、琥珀啤酒厂、聊城啤酒2010收购新银麦啤酒 收购悦泉啤酒、西湖啤酒 收购大雪啤酒 收购月山啤酒对重啤完成一次收购，持股比例增至 2 9 . 7 1 %2011收购竞拍得广东活力啤酒资产收购奥克啤酒、三泰啤酒、东海啤酒 、商丘蓝牌啤酒、清河墨尼啤酒 、大富豪啤酒 、 亚太啤酒 、茅台啤酒 、麒麟啤酒收购维雪、大雪啤酒 收购内蒙古金川2013收购金威啤酒 收购亚洲啤酒对重啤增持至 60%2014 收购嘉禾酒业 50% 股权，新钟楼啤酒销售业务相关资产收购金士百啤酒、大富豪啤酒2015收购绿兰莎啤酒 55% 股权与啤酒营销网络、三得利中国业务完成对东部资产的全面收购2016 S A B M i l l e r 对雪花持股成为乌苏唯一控股股东2017收购精酿啤酒拳击猫、珠江啤酒30% 股权2019收购喜力中国收购蓝妹啤酒、捷成饮料 65% 股权2020重啤完成与嘉士伯的重大资产重组 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 股权结构 ：战略合作方几番变迁，股权激励效果显著 第二股东几番变迁 ，复星集团持股 4.99%。 青岛市国资委为公司的第一大股东和实际控制人， 截止 2022 年初持股比例约 32.5%。除第一大股东和实控人始终为青岛市国资委外，第二大股东共经历了三次变迁： 1） 2002 年公司与 A-B 签署战略性投资协议，公司向 A-B 共发行 1.82 亿美元的定向可转债， A-B 持股比例最终达到 27%； 2） 2009 年百威英博向朝日啤酒和陈发树先生分别出售占总股本比例 19.99%和 7.01%的股权，朝日啤酒成为公司第二大股东； 3） 2018 年朝日啤酒向复星集团和鑫海盛（青啤集团子公司）分别出售 占总股本比例 17.99%和 1.99%的股权，复星集团成为第二大股东， 2020 年后复星集团多次减持，截止 2022 年 5 月 复星集团持股比例 降至 4.99%。第二大股东的变迁见证了青啤的不断发展， 青啤经过与 A-B、朝日啤酒和复星的合作，在渠道、管理、产品等方面均得到赋能和发展。 图 5： 青岛啤酒股权结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表 1： 青岛啤酒股权结构变迁一览 资料来源： Wind，浙商证券研究所 股权激励进度领先行业，显著提高员工积极性。 公司于 2020 年在行业内率先开展股权激励，于 2021 年授予预留部分股份， 本次股权激励共有三大特征： 1）覆盖面较广： 整体覆盖员工数达 662 人， 覆盖董事长在内的核心高管、核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员，激励覆盖人数多、覆盖层级广。 2）激励力度较大：8 位核心高管平均获授予 11.5 万股，授予价格仅 21.18 元 /股，截止 2022 年 5 月 17日公司股价为 85.99 元 /股，核心高管平均激励金额超过 700 万元 ，其余员工平均激励金额 超百 万元，股权激励力度较大。 3）考核目标彰显信心： 本次激励考核要求为2020-2022 年度归母净利润分别不低于 18.64、 21.13、 23.61 亿元，在该目标激励下，复星集团青岛啤酒股份有限公司4.9 9 % （ H 股）青岛啤酒集团有限公司32.5% （ A+H 股）青岛市国资委100%时间 内容1993年 AB 公司购买青啤在港交所上市的H股 ，占总股本比例为5% （后由于青啤在A股 上市被稀释至4. 5% ）2 0 0 2 年1 0 月2 1 日青啤与A- B签 署了战略性投资协议，青岛啤酒将向AB 公司分三次发行总金额为1. 82 亿美元的定向可转换债券，并于7年 内全部转化为股权，AB 公司占总股本持股比例最终将达到27 %（ 均为H股 ），成为青啤第二大股东20 09 年1月 23 日 百威英博向朝日啤酒出售2. 62 亿股H股，约占总股本的1 9. 99 %20 09 年5月 7日 百威英博向陈发树先生出售0. 92 亿股H股，约占总股本的7 .0 1%20 17 年12 月20 日朝日集团与复星集团和青啤集团分别签署股份购买协议，将总股本的17 .9 9% 转让至复星集团，将总股本的1. 99 %转 让至鑫海盛（青啤集团子公司），以上股权转让交易于20 18 年3月 19 日完成20 20 年9月 1日 复星集团减持36 00 万股H股 ，总持股比例由15 .5 2% 下降至12 .8 8%2 0 2 0 年1 1 月- 2 0 2 2 年5 月 复星集团持续减持青啤H股，总持股比例由1 2. 88 %下降至4 .9 9% table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司于 2020、 2021 年分别实现归母净利润 22.01、 31.55 亿元，显著超越考核目标，彰显激励效果。 表 2： 青岛啤酒股权激励计划 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.3. 概况： 双品牌战略布局，产品结构梯次升级 1.3.1 品牌： 1+1 双品牌格局稳固， 百年国货 深入人心 青岛啤酒、崂山啤酒双品牌驱动，差异化 价格带定位 利于 品牌定位清晰 。 21 世纪以来公司共经历了 3 轮品牌战略的调整， 2003 年首提 1+3 品牌战略，青岛啤酒为主，崂山、汉斯、山水品牌为辅； 2014 年明确 1+1+N 品牌战略，将崂山啤酒定位为全国性啤酒，汉斯、山水、银麦则定位为区域性啤酒； 2015 年后进一步将品牌聚焦至主品牌青岛啤酒和第二品牌崂山啤酒中，双品牌格局正式确立。青岛啤酒品牌定位中高端以上，崂山啤酒定位为全国性大众啤酒，差异化定位让消费者明确青岛啤酒主品牌的高端定位，更有利于青岛啤酒的高端化升级，同时维持低档啤酒的销量稳定。 图 6： 青岛啤酒品牌战略变迁一览 资料来源： Wind，浙商证券研究所 姓名 职务 授予额度 ( 万股) 获授权益占授予总量比例 标的股票占总股本的比例黄克兴 董事长、党委书记 15 1.11% 0.01%于竹明 执行董事、财务总监 11 0.81% 0.01%王瑞永 执行董事、副总裁 11 0.81% 0.01%蔡志伟 营销总裁 13 0.96% 0.01%姜宗祥 副总裁、供应链总裁 11 0.81% 0.01%徐楠 副总裁、制造总裁、总酿酒师 11 0.81% 0.01%王少波 副总裁 11 0.81% 0.01%张瑞祥 董事会秘书 9 0.67% 0.01%1,228.00 90.96% 0.91%30 2.22% 0.02%1,350.00 100.00% 1.00%解除限售期 考核年度第一个解除限售期 2020第二个解除限售期 2021第三个解除限售期 2022授予日 授予价格（元/ 股） 限制性股票数量 授予人数 总摊销费用（万元）首次授予日：202 0年 6月 29日预留部分授予日：202 1年3月2 2日21.18首次授予数量：1 3 2 0 万股预留部分授予数量：3 0 万股首次授予人数：627 人预留部分授予人数：35人2 . 3 2 亿元，2 0 - 2 4 年分别为0 . 4 9、0 . 8 4 、0 . 6 1 、0 . 3 0 和0 . 0 8 亿元其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员（6 1 9 人）预留部分合计1） ROE 不低于8 .1% ；2 ）以201 6-2 018 年净利润均值为基数，202 0年 净利润增长率不低于50% ，即归母净利润不低于18. 64亿 元；3） 主营收入占比不低于9 0%1） ROE 不低于8 .3% ；2 ）以201 6-2 018 年净利润均值为基数，202 1年 净利润增长率不低于70% ，即归母净利润不低于21. 13亿 元；3） 主营收入占比不低于9 0%1） ROE 不低于8 .5% ；2 ）以201 6-2 018 年净利润均值为基数，202 2年 净利润增长率不低于90% ，即归母净利润不低于23. 61亿 元；3） 主营收入占比不低于9 0%考核要求 table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.2 产品： 全价格带布局，结构梯次升级 双品牌全价格带覆盖， 主品牌一体两翼结构清晰 。 青岛啤酒自 2014 年 8 月首次提出“ 1+1+N”品牌战略，即青岛啤酒主品牌 +全国性第二品牌崂山啤酒 +汉斯、山水、银麦等区域品牌，此后双品牌战略不断强化，有效覆盖低档、中档、高档全价格带。主品牌青岛啤酒中构建了 “一体两翼” 的品牌组合， “一体”是青岛经典 +青岛纯生两大主力产品系列为主体，“一翼”是以 百年之旅、百年鸿运、一世传奇等 为代表的突破行业天花板的超高端产品，“一翼”是以青岛原浆、青岛白啤、皮尔森、 IPA、鸿运当头、奥古特、定制产品等为代表的特色产品 。 各价格带梯次分明， 纯生、经典、白啤持续增长 拉动 结构 升级。 其中， 高档产品指纯生 以上的产品，主要包括一世传奇、百年之旅、鸿运当头、奥古特、高端生鲜、琥珀拉格、皮尔森、 IPA、纯生等高端及超高端产品，零售价覆盖 12 元及以上区间，中档产品则以 青岛经典 、 经典 1903、青岛白啤等代表 ， 低档产品以崂山品牌为代表 。公司价格带梯次分明，各价格带主销大单品 仍呈快速增长态势 ， 21 年 高档以上产品增长 14.2%至52 万千升，其中纯生增长高单位数，此外 青岛经典仍有 10%左右的增长 、白啤增长接近翻番。纯生、经典、白啤等大单品维持较快增长拉动产品结构持续升级 ， 2016 年至2021 年公司整体吨价上涨 15.41%至 3804 元 /吨。 表 3：青岛啤酒产品结构一览 资料来源： Wind，浙商证券研究所 聚焦核心单品， 渐进式将 地方性产品 置换为青岛及崂山产品 。 公司采取聚焦战略，总体聚焦主品牌青岛啤酒， 中高端聚焦一体两翼核心主力产品，低端聚焦崂山品牌 ，2021 年主品牌销量占比 54.6%，为近十年最高值 。 1）主品牌青岛啤酒： 纯生、经典两大单品快速增长，增速远高于公司整体销量增速，超高端产品及 特色 产品市场销量急剧快速增长，经典以上产品及新特产品比重逐渐提高， 淡爽、清爽、 7 度、 8 度等青岛系列产品逐步压缩，促进青岛品牌产品结构持续升级。 2）其他品牌： 21 年崂山整体规模近200 吨，其他区域性品牌主要包括汉斯、银麦、山水、三得利等，四大区域性品牌总体销量规模约 140 万吨， 由于区域性品牌在当地具有消费者粘性，因此公司采 取宣传费用完全向青岛、崂山两大品牌倾斜的方式渐进式置换区域性品牌，避免市场份额的大幅波动，在该策略引领下山水、银麦销量逐年递减约 10%。 品牌 产品档次 产品价格（元/ 瓶）浓度(%VOL)规格（m l ）图片 品牌 产品档次 产品价格（元/ 瓶）浓度(%VOL)规格（m l ）图片一世传奇 1099 10.5 1500 青岛啤酒 高档 皮尔森 11.5 4 450青岛啤酒原浆 48 4.7 1000 经典190 3 9 4 500琥珀拉格 35 5.5 380 白啤 8 4.1 330黑啤 17 4.5 500 经典系列 6 4 500IPA 印度淡色艾尔 17 5.2 330 红金 5.5 3.1 330奥古特 15 4.7 500 欢动啤酒 5 3.1 316鸿运当头 12.4 4.3 355 崂友记黄啤 4.8 4 500逸品纯生 12.4 3.6 218 经典小瓶装 4.5 3.1 316纯生 12 3.1 500 清爽黄啤 2.5 3.1 330崂山啤酒青岛啤酒高档（纯生及以上）大众青岛啤酒中档（经典系列） table_page 青岛 啤酒 （ 600600）深度 报告 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 近年 青岛啤酒 主品牌销量占比呈上升趋势 图 8： 青岛啤酒 主要产品比例情况 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 1.3.3 市场： 一纵两横全国布局，北方市场增长亮眼 坐镇产销量最大的山东市场， 振兴沿海 、 提速沿黄 、 解放沿江 。 公司市场布局为“一纵两横”， 分别指东部沿海战略带、沿黄战略带、沿江战略带，目前市场策略为“ 振兴沿海、提速沿黄、解放沿江 ”。 1）大本营市场 保证绝对优势地位 ： 山东省啤酒产量超 450 万吨，领先第二名广东省 100 万吨， 公司两大品牌青岛、崂山均为山东本地品牌， 具有先天优势，公司大本营市场稳固， 青岛啤酒在山东省市占率 70%-80%，山东省营收占比由 2009 年的 45.4%提升至 2021 年 56.9%（包括在山东工厂生产运输至省外销售的产品） ，深度挖掘基地市场潜力。 近年来，华润、燕京均在山东省布局设厂，鲁西南竞争激烈，公司通过在该区域进行产能整合优化 +产品结构升级调整 +取消低价位 sku+重视山东的人员和资源配置，关闭枣庄两个小型的低效工厂兴建了自动化程度更高的 60 万吨工厂，使得公司保证山东基地市场绝对优势地位，同时脱离低价位的价格竞争，盈利回报显著提升。 2） 加速提升沿黄利润，沿海快速发展 ，沿江走出市场洼地 ： 公司在山东、河北南部、河南、山西、甘肃市占率均位居第一，是公司的利润池市场，未来也将紧握沿黄连片开发机会，快速扩张沿黄利润， 未来将重振沿海辉煌、推动沿江个别市场扭 亏为盈，近年来，公司各市场吨价水平均持续提升， 2021 年山东、华北、华南、华东、东南、港澳及其他海外地区吨价较 2015 年分别提升 16.9%、 16.1%、 5.4%、 15.7%、 0.8%、 5.2%，高端化升级在各市场均有明显体现。 3）北方市场加速发展： 公司从 14、 15 年开始在东北布局中高端产品， 由于东北工厂较少，主要产品从山东进行调货， 推进渠道变革，推动经销商和厂家协同开拓市场，同时加强对业务团队的激励，逐步从渠道为主转向以消费者为中心。在多年