申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 前驱体驱动业绩向前 电池回收期待绽放 格林美 （ 002340.SZ） 环保 投 资摘要 ： 公司以废旧电池及钴镍金属循环回收起家，逐步形成“城市矿山 +新能源材料”的业务布局 ， 并形 成了 新能源材料 制造、 动力电池综合利用、 电子废物循环利用与高值化、钴镍钨回收与硬质合金制造等五大产业链，并在三元前驱体、四氧化三钴、电池 /电子废弃物 /钴镍金属回收等领域处于龙头地位。 搭乘新能源快车，公司营收及归母净利润飞速增长，新能源材料板块业务已成为公司的绝对核心业务。 2021年， 新能源材料 制造 产业链营收占 全年 总量 72%的 同时， 还 贡献了 77%的 毛 利润。 需求产能原料 “三元” 保障 业绩高增前景 。 全球新能源汽车产销旺盛带动前驱体需求高增，各企业纷纷积极扩产。三元锂电池高镍化趋势及磷酸铁锂异军突起使三元领域竞争加剧。 三元前驱体 成熟的、基于原料金属价格附加一定加工费的计价模式 能够有效保障净利润 的稳定，受原材料价格变动影响小。 公司技术、质量、高端产品出货占比均在较高水平，造就了行业内领先的毛利率。 公司通过与下游龙头企业签署战略供应协议， 披露的 2026 年前前驱体 订单已 近 110 万吨； 公司“荆门 +泰兴 +福安”一主两副制造基地已基本成型，23万吨产能 进入快速释放阶段 ， 目标 2022年前驱体产销量达 18万吨 、 2026年达 50 万吨 ； 公司通过 中长期采购、印尼镍项目投资及 多年积累的动力电池回收业务 ，并积极筹划通过回收达成 100%镍资源自给。 需求产能原料的“三元”保障，增强了公司未来前驱体业绩高增的确定性。 电池回收整合助腾飞 ， 格林循环深耕高值化 。 动力电池退役潮来临，公司 电池回收业务三年来保持高增态势。公司完成 5大回收利用基地布局，并进一步 整合电池回收业务 ， 筹划 通过引进国际国内的战略投资与社会资本，稳步推进全球化动力电池回收布局。 资源回收领域，公司通过拆分电子废弃物回收业务，积极推动格林循环上市；业务经营方面，公司 通过深入挖掘塑料及废电路板高值化回收技术，打通废电路板中铜及贵金属回收路径，降低对于 补贴 的 依赖 性 。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 319 亿元， 433 亿元， 533亿元，归母净利润为 17 亿元， 23.6 亿元， 29 亿元。 对应 PE 分别为 19、 13.8、11.1 倍 。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示 ： 疫情反复的影响 ，电池技术变革，新能源汽车销量不及预期等。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,466 19,301 31,929 43,323 53,315 增长率（ %） -13.2% 54.83% 65.4% 36% 23.1% 归母净利润（百万元） 413 923 1,712 2,365 2,924 增长率（ %） -43.9% 123.8% 85.4% 38.1% 23.6% 净资产收益率（ %） 3.10% 6.49% 10.96% 13.4% 14.61% 每股收益 (元 ) 0.09 0.19 0.36 0.49 0.61 PE 75.67 35.84 19.03 13.78 11.14 PB 2.45 2.29 2.09 1.85 1.63 资料来源：公司 公告 、申港证券研究所 评级 买入 （ 首次 ） 2022 年 05 月 16 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 张远澄 研究助理 SAC 执业证书编号： S1660122020006 电子邮箱： 交易数据 时间 2022.05.16 总市值 /流通市值（亿元） 343/344 总股本（ 亿 股） 47.84 资产负债率 58.14% 每股净资产（元） 2.97 收盘价（元） 7.2 一年内最低价 /最高价（元） 5.99/13.99 公司股价 表现 走势图 资料来源： Wind， 申港证券研究所 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 23 证券研究报告 内容目录 1. 资源回收起家 转型前驱体龙头 . 4 1.1 资源回收起家 业务涵盖多个领域 . 4 1.2 新能源材料板块飞速发展 贡献七成营收毛利 . 5 1.3 创始及实控人专业背景深厚 研发投入大 技术成果丰富 . 6 2. 需求产能原料 “三元 ”保障业绩高增前景 . 7 2.1 新能源车铺展广阔市场 前驱体产能扩张加速 高镍化构筑技术壁垒 . 7 2.2 三元四钴正极 “三元 ”支撑新能源材料业绩 . 10 2.3 计价模式保证利润稳定 高镍化维持高利率水平 . 10 2.4 新签订单充足 锁定长期需求 .11 2.5 产能陆续齐备 进入释放阶段 . 12 2.6 多途径有力保障原料来源 . 12 2.7 积极布局磷酸铁锂 . 13 3. 电池回收整合助腾飞 格林循环深耕高值化 . 13 3.1 退役潮开启动力电池回收 . 13 3.1.1 退役潮开启回收蓝海 . 13 3.1.2 产能就绪来源稳 战略整合助腾飞 . 14 3.2 补贴退坡迎考验 深度回收创空间 拆分上市再起航 . 16 3.2.1 补贴退坡考验深度高值化回收水平 . 16 3.2.2 摆脱补贴退坡影响 拆分上市再启航 . 17 4. 盈利预测 . 19 4.1 关键假设 . 19 4.2 业绩预测 . 19 4.3 估值 . 20 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 公司发展历程 . 4 图 2： 格林美两大板块与五大产业链 . 5 图 3： 公司历年营收及同比增速 . 5 图 4： 公司历年 归母净利润及同比增速 . 5 图 5： 公司两大板块历年营收占比（ %） . 5 图 6： 公司两大板块历年毛利占比（ %） . 5 图 7： 2021 年公 司各业务营收占比（ %） . 6 图 8： 2021 年公司各业务毛利占比（ %） . 6 图 9： 2018-2022Q1 研发费用及在总营收中占比 . 6 图 10： 公司专利数量（个） . 6 图 11： 2015-2021 年全球新能源汽车销量 . 7 图 12： 2015-2021 年全球新能源汽车渗透率（ %） . 7 图 13： 我国新能源汽车及纯电动车销量 . 7 图 14： 我国新能源汽车渗透率（ %） . 7 图 15： 全球及中国三元前驱体出货量（万吨） . 8 图 16： 中国三元前驱体出货量占总量比例（ %） . 8 图 17： 2019-2021 年全球三元前驱体出货量排名（ %） . 8 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 23 证券研究报告 图 18： 估算前驱体出货量与国内主要企业前驱体产能规划 . 9 图 19： 各类动力电池月度装机量（ MWh） . 9 图 20： 新能源电池材料营收及同比增速 . 10 图 21： 新能源电池材料营收构成（百万元） . 10 图 22： 2012-2021 新能源电池材料毛利率（ %） . 10 图 23： 三元前驱体同业毛利率对比（ %） . 10 图 24： 公司各系前驱体出货量（吨） . 11 图 25： 公司各系前驱体出货量占比（ %） . 11 图 26： 公司披露三元前驱体供货协议汇总 . 11 图 27： 估算年新增退役动力电池 . 13 图 28： 估算累计退役动力电池 . 13 图 29： 2019-2022Q1 动力电池回收营收 . 14 图 30： 2019-2021 动力电池回收毛利率（ %） . 14 图 31： 动力电池回收业务线架构示意图 . 14 图 32： 签订废旧电池回收合作协议企业数（个） . 15 图 33： 公司再生资源营收及增速 . 17 图 34： 公司再生资源毛利率（ %） . 17 图 35： 2019-2021 电子废弃物回收业务营收构成 . 18 图 36： 2019-2021 电子废弃物回收细分业务毛利率 . 18 图 37： 2019-2021 格林循环利润总额及同比增速 . 18 图 38： 2019-2021 格林循环扣除补助利润总额及同比增速 . 18 图 39： 格林循环拆分示意图 . 19 表 1： 国内三元前驱体龙头企业新签战略合作协议中三元前驱体供货量 . 12 表 2： 动力再生业务线披露部分产能建设情况 . 15 表 3： 电子废弃物拆解补贴标准变化 . 16 表 4： 公司营业收入预测 . 19 表 5： 可比公司 PE 估值 . 20 表 6： 公司盈利预测表 . 21 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 23 证券研究报告 1. 资源 回收起家 转型 前驱体 龙头 1.1 资源回收起家 业务涵盖多个领域 公司 以钴镍钨循环及电池回收业务起家，业务拓展至电子废弃物拆解、报废汽车循环、电池材料制造等多个领域 。 图 1： 公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，申港证券研究所 公司前身“格林美高新技术有限公司”成立于 2001 年， 最早从事废旧电池回收及 钴 镍金属循环再造业务。 2009 年，公司进军电子废弃物回收处理领域，在格林美荆门园区建成电子废弃物流程化处理线。 2010 年，公司 登陆深圳证券交易所中小企业板 。 2012 年， 收购江苏凯立克钴业 51%股权。 2013 年，公司进入汽车拆解领域， 格林美江西报废汽车循环产业园已完成建设 。 2015 年，公司完成对江苏凯立克钴业 49%股权的 收购，与韩国 ECOPRO 签署车用动力电池材料合作协议。 2017 年，公司 成功实施“城市矿山 +新能源材料”转型战略，专注废旧电池回收与动力电池材料再造的新能源材料板块成为公司核心业务。 2018 年，公司与青山实业、邦普循环、印尼 IMIP、日本半盒兴业携手共建印尼镍资源生产电池原料产业园，绑定资源与核心市场。 2020 年，启动格林循环分拆上市 ，整合电子废弃物回收业务 。 五大产业链 +多领域龙头。 公司 围绕 “城市矿山 +新能源材料” 形成 新能源 材料制造、动力电池综合利用、 电子废弃物循环利用与高值化、报废汽车回收处理与整体资 源化、钴镍钨回收与硬质合金制造、以及废水废渣废泥治理五大产业链，并在多个产业链所处领域中处 于龙头地位。 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 23 证券研究报告 图 2： 格林美两大板块与五大产业链 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.2 新能源材料板块 飞速发展 贡献 七成 营收毛利 搭乘新能源快车，营收及归母净利润飞速增长。 公司 2013-2021 年营收从 34.9 亿元增长至 193 亿元，年复合增长率近 24%。 2020 年，由于公司核心业务三元前驱体工厂位于湖北省，受疫情冲击较为严重，业绩受到一定影响。 2021 年，公司业绩强劲反弹 ，营收同比增长 54.8%； 2022Q1营收近 70亿元，同比增速高达 86.8%，公司基本摆脱疫情影响，进入产能快速释放、业绩高增阶段。 图 3： 公司历年营收及同比增速 图 4： 公司历年归母净利润及同比增速 资料来源： Wind，申港证券研究所 资料来源： Wind，申港证券研究所 “城市矿山 +新能源材料” 两大板块逐步明晰。 公司 2017 年成功实施“城市矿山 +新能源材料”战略转型。新能源材料业务营收及毛利占超过总营收毛利的 50%，成为公司发展的重要支柱。 图 5： 公司两大板块历年营收占比（ %） 图 6： 公司两大板块历年毛利占比（ %） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 23 证券研究报告 新能源材料 板块 贡献 七成 营收及利润。 2021 年， 废旧电池回收与动力电池材料制造产业链 贡献全年 71.9%的营收的同时，贡献了 77.3%的利润。 图 7： 2021 年公司各业务营收占比 （ %） 图 8： 2021 年公司各业务毛利占比 （ %） 资料来源： 公司公告， 申港证券研究所 资料来源： 公司公告， 申港证券研究所 战略聚焦新能源材料板块 整合升级城市矿山业务板块。 针对目前形势，公司制定了战略聚焦新能源材料，整合升级城市矿山业务的大战略方向。在 进一步聚焦新能源材料板块 的同时，通过混改、拆分上市等方式整理提升城市矿山 板块的 业务价值。 1.3 创始及实控人专业背景深厚 研发投入大 技术成果丰富 创始人专业背景深厚。 公司创始人为许开华，中南大学冶金材料专业研究生学历 ，中南大学兼职教授，曾在中南大学从事教学、研究 ， 曾与东京大学山本研究室进行短期合作研究 （ 受聘高级研究员 ）， 现任公司董事长、总经理、国家电子废弃物循环利用工程技术研究中心主任、中国循环经济协会副会长，与公司董事王敏女士（夫妻关系）为公司实际控制人，具有资深的专业背景。 研发投入水平不断提高。 公司 2021 年研发投入达 8.05 亿元，占总营收的 4.17%，相较 2020 年 4.88 亿元增长了近 65%； 2022Q1 研发费用已达 2.75 亿元，仍占当季度营收的 3.95%。 图 9： 2018-2022Q1 研发费用及在总营收中占比 图 10： 公司专利数量 （个） 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 资料来源：公司公告，公司官网，申港证券研究所 技术专利成果丰富。 截至 2021 年，公司累计申请专利 2455 项，主导或参与制修312 项国家、行业及地方标准。 2017-2021 年公司平均每年新申请专利水平在 300件左右，新授权专利在 200 件左右。 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 23 证券研究报告 2. 需求产能原料 “三元” 保障 业绩高增前景 在新能源业务方面， 三元前驱体业务为公司该部分业绩的主要支柱。公司 实施“ 坚定三元前驱体、稳固四钴、思考磷酸铁锂”战略 。 面对三元前驱体需求旺盛、扩产加速、竞争加剧的前景，公司一方面通过高镍化保障高毛利，同时通过产业链延伸，锁定下游需求与上游原料，保障规划产能的顺利释放。我们判断未来 5 年公司前驱体业绩将进入高增阶段。 2.1 新能源车铺展广阔 市场 前驱体 产能扩张加速 高镍化构筑技术壁垒 国内外 新能源汽车 销量及渗透率快速提升 。 2020 年 ， 全球新能源汽车销量由 2012 年的 14 万辆提升至 331 万辆 ， 年复合增速超过 40%;渗透率从 0.2%增长至 4%。 而到了 2021 年，新能源汽车销量超过600 万辆，接近翻了一番，渗透率也直接提升至近 8%。 图 11： 2015-2021 年全球新能源汽车销量 图 12： 2015-2021 年全球新能源汽车渗透率（ %） 资料来源： EV Sales，申港证券研究所 资料来源： EV Sales， OICA，申港证券研究所 2021 年，我国新能源汽车销量快速 从 2020 年的 132 万辆 跃升至 350 万辆，进入 2022 年后，新能源汽车渗透率更进一步攀升至 20%以上 。 图 13： 我国 新能源汽车及纯电动车销量 图 14： 我国 新能源汽车渗透率（ %） 资料来源： Wind， 中汽协， 申港证券研究所 资料来源： Wind，中汽协， 申港证券研究所 动力电池装机量跃升，企业加大扩产步伐，电池行业展望 TWh 时代。 2019-2021年，全球动力电池装机量由 116GWh 提升至 297GWh，两年内增长近 156%。新能源车的诱人前景外加双碳背景下储能带来的需求，引得一众电池企业宣布雄心勃勃的扩产计划。根据宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 23 证券研究报告 能等企业在不同场合披露的产能规划： 2022 年，动力电池规划产能将接近 1TWh，而 2025 年，规划产能则将 超过 2.5TWh。 电池火爆带动 三元 前驱体 出货量增长迅速。 2020 年，全球三元前驱体出货量约为42 万吨，中国出货量约为 34 万吨，占总量的 79%； 2021 年，全球三元前驱体出货量跃升至约 74万吨，同比大增 76%，而中国出货量约为 62万吨，同比增长 87%，在总量中的占比提升至 84%。 图 15： 全球及中国三元前驱体出货量（万吨） 图 16： 中国三元前驱体出货量占总量比例（ %） 资料来源： EVTank， 华经产业研究院， 申港证券研究所 资料来源： EVTank， 华经产业研究院， 申港证券研究所 前驱体行业集中度较高。 根据全球三元前驱体出货量占比计算， 2019-2021 年三元前驱体 CR3 分别为 51%， 49%， 42%。中伟股份、格林美、邦普循环（宁德时代孙公司）、华友钴业常年盘踞前五。 图 17： 2019-2021 年全球三元前驱体出货量排名 （ %） 资料来源： EVTank，公司公告，申港证券研究所 龙头扩产 叠加 新玩家入场 ，前驱体产能 扩张竞争加剧 。 在市场前景光明，未来需求巨大的情况下，行业内各大龙头纷纷提出了扩产计划，同时，也有 新玩家加入三元前驱体赛道，带入新增产能。 随着产能快速扩张 ，未来数年前驱体 领域竞争加剧 。 2021 年全球出货量排名第一的中伟股份提出到 2023 年前驱体产能扩展至 50 万吨 /年；华友钴业在 21 年年报中披露了 15 万吨在建产能项目，完成后产能在 2023年将来到 25 万吨；格林美提出 2025 年产销量 50 万吨的目标。 新进玩家 道氏技术提出 5 年产能扩展 10 倍，由 5 万吨提升至 50 万吨的规划；垃圾焚烧龙头伟明环保在获得高冰镍项目后也披露了与青山控股及盛屯矿业在温格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 23 证券研究报告 州市龙湾区建设年产 20 万吨高镍三元正极材料的战略合作协议。 通过整理三家龙头企业及部分新晋企业的产能规划，并与基于全球新能源汽车产销量增长趋势估算得出的前驱体需求相 对比，我们发现：未来数年间，若按照各企业规划的高速投产 规划推进，则前驱体的产能 有过剩的趋势 。 图 18： 估算前驱体出货量与国内主要企业前驱体产能规划 资料来源： EV Sales， SNE Research，申港证券研究所 高镍化趋势 构建技术壁垒，龙头企业将受益 。 成本、安全性及能量密度 是动力电池应用关注的主要因素。具有更高 能量密度 的高镍三元锂电池，在特斯拉的引领下，已成为诸如大众、戴姆勒、宝马等车企的选择 。 而电池厂商则纷纷扩大高镍产能，与上游企业陆续签订高镍正极材料供货合同。高镍化的技术迭代，将有利于掌握高镍电池或正极材料 技术 的企业进一步扩展市场份额。 三元镍钴锰（ NCM）与磷酸铁锂（ LFP）两类动力电池各占半壁江山。 2021 年末，具有成本优势及资源优势的磷酸铁锂电池在国内市场已逐渐显现出能够与主流的三元电池各占半壁 的趋势，引得一众电池材料生产商开始布局磷酸铁锂赛道。 图 19： 各类动力电池月度装机量（ MWh） 资料来源： iFinD，申港证券研究所 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 23 证券研究报告 2.2 三元四钴正极 “ 三元 ” 支撑 新能源 材料业绩 公司新能源电池材料部分业务主要由三元前驱体、四氧化三钴及正极材料三部分组成。除 2020 年三元前驱体主要产能工厂受疫情影响严重外，三元前驱体业务已成为公司新能源电池材料业务的最主要的支撑。 图 20： 新能源电池材料营收及同比增速 图 21： 新能源电池材料营收构成（百万元） 资料来源： 公司公告， 申港证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 申港证券研究所 前驱体驱动 公司新能源电池材料营收快速增长，始终保持 前驱体 行业龙头地位。 公司自 2016 年起，前驱体产能迅速扩大， 从不足 3 万吨，扩展到 23 万吨。产能的扩张与释放使 新能源电池材料营收高速增长，迅速成为三元前驱体全球龙头。 2017年至今，公司三元前驱体出货量全球排名保持在前三。 2022年出货量冲击 18万吨，2025 年规划出货量超 40 万吨，全球出货量占比始终保持在 20%以上，不改行业龙头地位。 2.3 计价模式保证 利润稳定 高镍化 维持高利率水平 “金属价格 +加工费” 计价模式 ，保障利润稳定。 三元前驱体 生产行业已形成成熟的、基于原料金属价 格附加一定加工费的计价模式，公司通过收取加工费保障净利润 的稳定，受原材料价格变动影响小。 公司自 2016 年三元前驱体产能开始快速释放后，毛利率始终维持在 20-25%左右。 图 22： 2012-2021 新能源电池材料毛利率（ %） 图 23： 三元前驱体同业毛利率对比（ %） 资料来源： 公司公告， 申港证券研究所 资料来源： Wind， 申港证券研究所 高镍化进展顺利，高出货占比维持前驱体毛利率笑傲同俦 。 公司持续推动 技术发展，三元前驱体产品向高端迈进， 高 镍前驱体等高端 产品出货占比 高， 产品 质量 位于全格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 23 证券研究报告 球顶级 ，维持了同行业中最高的毛利率水平。 公司 2019-2021H1 三元前驱体 毛利率 分别为 26.2%， 24%和 20.5%，在同行业中处于领先水平。 公司在超高镍低钴前驱体、四元前驱体、无钴前驱体、核壳前驱体等前沿产品领域全面突破关键技术， 超高镍低钴前驱体实现商用化，四元前驱体、 NCM91 多晶、 NCM90 单晶进入量产阶段，四元前驱体 2022 年即可批量销售。 公司 三元前驱体全面由 5 系、 6 系产品向 8 系及 8 系以上高镍产品转型升级。 根据公司在投资者交流活动中 披露 ， 2022 年 ， 公司 8 系及以上产品出货量预计超65%（ 2021 年超 50%） ， 其中 9 系占比超 50%（ 2021 年 近 40%） 。 图 24： 公司 各系前驱体出货量（吨） 图 25： 公司 各系前驱体出货量占比 （ %） 资料来源： 公司公告，业绩说明会， 申港证券研究所 资料来源： 公司公告，业绩说明会， 申港证券研究所 公司核心高镍产品的磁性异物关键指标已经实现小于 1ppb 的产品占比 大于 95%，平均值达到 0.67ppb， 全面对标日本的住友和田中化学 ，实现了 ppb 级别的质量管控 。 2.4 新签订单充足 锁定长期需求 新能源车的快速增长及电池厂家的大规模扩产规划引发前驱体产能扩产节奏的加快，下游订单的锁定将是影响前驱体企业 规划产能的顺利落地释放 的重要因素 。 图 26： 公司披露三元前驱体供货协议汇总 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司通过与 下游龙头企业签署战略供应协议，锁定前驱体需求。 公司三元前驱体主格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 23 证券研究报告 要供应三星 SDI， ECOPRO， 宁德时代 ， LG 化学 ，荣百科技、厦门钨业等行业主流企业，拥有优质客户群。公司 积极通过签署战略供应协议，锁定未来前驱体需求。公司 2026 年前 通过战略供应协议锁定的 前驱体供货需求累计已超 100 万吨。 新订单数量领跑行业。 对比 三元前驱体龙头企业披露的新签涉前驱体供货协议可见，公司 2022-2026 年锁定的 106-110 万吨的前驱 体需求量在龙头企业中处于领跑位置。华友钴业、中伟股份新签的供货量分别为 64.593 万吨和 2337 万吨。 表 1： 国内三元前驱体龙头企业新签战略合作协议中三元前驱体供货量 公司名称 签约方 协议内容 前驱体 供需量 合计 格林美 ECOPRO 2023-2026 年，采购高镍前驱体 70 万吨 70 万吨 106-110 万吨 容百科技 2022-2026 年，采购前驱体不低于 30 万吨 30 万吨 厦钨新能源 至 2023 年 12 月 31 日，供应三元前驱体 1.53.5 万吨 /年，四氧化三钴 0.51.5 万吨 /年 37 万吨 亿纬锂能 自 2024 年起，每年供应 1 万吨以上回收产出镍产品 3 万吨 中伟股份 厦钨新能源 至 2023 年 12 月 31 日，预计四氧化三钴供需量约为 22.5 万吨 /年，三元前驱体产品的供需量约为 1.53.5 万吨 /年。 37 万吨 2337 万吨 当升科技 2022-2024 年，预计三元前驱体、四氧化三钴、富锂锰基供需量达20-30 万吨 2030 万吨 华友钴业 孚能科技 2021-2025 年华友钴业计划合计供货孚能科技三元前驱体 16.15 万吨。 16.5 万吨 64.593 万吨 当升科技 2022-2025 年当升科技计划向公司采购三元前驱体 30-35 万吨。 3035 万吨 容百科技 2022-2025 年，前驱体采购量 18 万吨 ， 预计 可能 达到 41.5 万吨。 1841.5 万吨 资料来源： 公司公告， Wind， 申港证券研究所 2.5 产能陆续齐备 进入释放阶段 “荆门 +泰兴 +福安”一主两副三元前驱体制造基地。 2021 年， 公司完成 “荆门 +泰兴 +福安”一主两副三元前驱体制造基地 建设， 在 2020 年三元前驱体设计 总产能已达 13 万吨 /年 的基础上，将前驱体产能提高至 23 万吨 。 订单保障，产能就绪，前驱体进入业绩释放期。 公司 规划 2022 年实施产能有序爬坡，其中第一季度 3 万吨，第二季度 3.5 万吨，第三季度 5.2 万吨，第四季度 6.2万吨，全年冲击 18 万吨交单。 同时，公司提出 2025 年三元前驱体 40 万吨产销量 、2026 年 50 万吨产销量 目标 。 未来 5 年，公司 前驱体业绩将进入集中释放期。 2.6 多途径有力保障原料 来源 根据 公司 产能规划及产销目标推算，公司 2022 年镍金属原料需求在 6-7 万吨， 2025年镍金属原料需求在 13-15 万吨以上。公司按照 “签约 50%、回收 30%” 的战略，通过采购协议、投资资源项目、动力电池回收三大途径，有效保障了原料需求。 同时，公司拟通过积极开拓 印尼镍项目及 动力电池回收业务，谋求镍资源 100%自给。 公司与镍资源供应公司签署中长期供应采购协议。 2022 年，公司已与托克、第一量子、永青、 MINGDA 等公司签署了镍供应总量超过 3 万 吨金属镍的合约， 保障了2022 年全年需求的近 50%。 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 23 证券研究报告 投资印尼镍资源项目。 2018 年，公司与青山实业、邦普循环、印尼 IMIP、日本 阪和 兴业携手共建印尼镍资源生产电池原料产业园 ，锁定了每年超过 5 万吨的镍金属供应。该项目计划于 2022 年 一季度投入运行 ，公司目前持有 63%的股权。 回收贡献 三 成以上原料需求 ，规划 2027年达成 100%镍资源自给 。 公司规划到 2026年回收废旧动力电池量达到 30 万吨， 约 可回收 6 万吨镍金属、 1.2 万吨钴金属及7200-8400 吨 锂金属，进一步保障下游三元前驱体原材料，届时将通过回收补足 30%的 镍 原材料需求。 同时，公司规划通过发展动力电池回收业务， 配合印尼镍资源产出， 在 2027 年后实现 100%镍资源供给，原材料来源无忧。 2.7 积极布局磷酸铁锂 思考布局磷酸铁锂 电池材料制造。 公司于 2021 年 9 月 与荆门市政府签署建设新能源材料循环经济低碳产业示范园区以及新能源材料、工业固体废物综合处理等项目的投资合作协议 。 公司将在 2021-2025 年， 在荆门新增投资 28 亿元，以循环经济模式新建 8 万吨新一代超高镍前驱体材料以及配套的镍钴原料体系、 5 万吨磷酸铁锂正极材料、 10 万吨磷酸铁前驱体材料、 1.5 万吨高纯碳酸锂与 2 万吨高纯硫酸锰晶体与固体废物综合处置中心，新增产值 150 亿元以上 。 3. 电池回收整合助腾飞 格林循环深耕高值化 在 城市矿山 方面， 公司 积极 投身动力电池退役潮 开启的回收蓝海，整合动力电池回收业务，产能陆续就位释放，吸引资金催动全球化布局；另一方面 推动格林循环分拆上市 ，同时深耕塑料及废电路板深度回收以摆脱补贴依赖，塑造新增长极； 国产数控刀具的发展则将进一步推动硬质合金业务增长 。 3.1 退役潮开启动力电池回收 3.1.1 退役潮开启回收蓝海 动力电池退役潮已开启，年新增退役量快速增长。 我们估算得出， 2026 年新增退役动力电池量将接近 70GWh，累计退役动力电池量将超过 250GWh；若假设动力电池平均能量密度为 160Wh/kg，则 2026 年累计退役动力电池量已超 150 万吨。2022-2023 年正是退役动力电池量高速增长的阶段。 图 27： 估算年新增退役动力电池 图 28： 估算累计退役动力电池 资料来源：中汽协，申港证券研究所 资料来源：中汽协，申港证券研究所 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 23 证券研究报告 回收企业数量飞速增长，符合动力电池综合利用规范的企业数量占比极少。 我国目前现存动力电池回收相关企业 4.06 万家，其中 2.44 万家为 2021 年新注册的，占总数的 60%。工信部 2018-2021 年先后公布三批符合行业规范条件的企业共仅有47 家，占比不足 1.2。 公司深耕电池回收多年， 具有 3 家资质企业。 公司自创立伊始即从事电池回收业务，先后攻克多项技术难题，技术实力雄厚。在工信部公布的资质企业中，旗下子公司荆门市格林美新材料有限公司为第一批入选企业，格林美（无锡）能源材料有限公司、格林美（武汉）城市矿产循环产业园开发有限公司为第二批入选企业，是唯一一家拥有 3 个资质企业的电池回收公司。 3.1.2 产能就绪来源稳 战略整合助腾飞 图 29： 2019-2022Q1 动力电池回收营收 图 30： 2019-2021 动力电池回收毛利率（ %） 资料来源：公司公告， 业绩说明会， 申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司动力电池回收与梯级利用量快速提升，展现出强劲增长势头。 公司动力电池回收量由 2019 年的 1054 吨提升至 2021 年的 8407 吨；梯级利用量由 2019 年的0.11GWh 提升至 2021 年的 1.06GWh，正式进入 GWh 阶段。 2022 年 Q1，公司梯级利用量达 0.42GWh，同比增长 111%，回收量 3407 吨，同比增长 341%：整体营收 8706 万元，同比增长 288%。 图 31： 动力电池回收业务线架构示意图 资料来源：公司业绩说明会，申港证券研究所 格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 23 证券研究报告 完成业务线整合，积极引进资本，助推电池回收发展。 2022 年 3 月，公司整合动力电池回收业务成为动力再生业务线， 并 启动 A 轮融资，同时披露公司正寻求在欧洲开展 GDR，吸引国际资本、社会资本及战略投资，催动公司电池回收业务全球化加速布局。 国内产能陆续落地，寻求国际化 布局。 公司 在 5 大再生利用基地 已建成的拆解及再生利用产能已达 21.5 万吨，梯次利用产能 1.8GWh。已披露拆解再生利用规划产能总量接近 70 万吨 /年，梯次利用产能规划超 11GWh。且公司积极谋划通过技术入股等方式在海外开拓动力电池回收业务。目前已与邦普及 ECOPRO 合作，在印尼及韩国开拓了电池回收业务。 表 2： 动力再生业务线 披露部分 产能建设情况 产能基地 产能类型 已建成 规划产能 荆门动力再生 再生利用 产能（万吨 /年） 4.5 10 武汉动力再生 拆解产能（万吨 /年） 5 10 梯次利用产能（ GWh/年） 1.5 5 无锡动力再生 拆解产能（万吨 /年） 2.5 11.5 梯次利用产能（ GWh/年） 0.3 3.3 天津动力再生 拆解产能（万吨 /年） 5 10 梯次利用产能（ GWh/年） 3 格林美深汕 回收拆解电池包（万个 /年） 5 成渝经济圈 （宜宾） 拆解产能（万吨 /年） 10 福建海西经济圈 拆解产能（万吨 /年） 10 ECOPRO 韩国 再生利用生产线（万吨 /年） 2 2 印尼邦普 未披露 未披露 未披露 欧洲匈牙利 筹建 筹建 筹建 美国费城 筹建 筹建 筹建 资料来源： 公司业绩说明会， 申港证券研究所 与国内大部分车场、电池厂签署了回收合作协议。 截至 2021 年，公司已与超 500家车场及电池厂签署了绿色回收合作协议，有效确保了废旧电池的来源。 图 32： 签订废旧电池回收合作协议企业数（个） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 “定向循环”模式联动回收与生产，契合客户对于绿色低碳供应链建设的需求。 “定格林美 （ 002340.SZ） 首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 23 证券研究报告 向循环”模式通过与电池厂商约定用废旧电池换取三元前驱体产品的方式，锁定上游废旧电池来源的同时，为下游产品锁定了需求。同时，“定向循环”这种从废料到原料的模式契合客户对于绿色供应链建设的需求，能够有效深化与客户的合作关系。 2021 年 8 月 10 日，公司与亿纬锂能签订定向循环合作备忘录，亿纬锂能将含镍动力电池及电池废料供应给公司，公司则于 2024 年起每年供应 1 万吨以上回收产出镍产品。 2021 年 8 月 19 日，公司与孚能科技签署绿色处理产业链战略合作框架协议，约定由孚能科技在全球范围内向公司供应退役或废旧动力电池及废料，由公司向孚能科技提供回收后的电池原料产品。 3.2 补贴退坡迎考验 深度回收 创空间 拆分上市再起航 3.2.1 补贴退坡 考验 深度高值化回收水平 电子废弃物回收率低，行业扩展空间广阔。 联合国报告显示， 2019 年全球产生的电子废弃物总量达到了 5360 万公吨， 5 年内增长了 21%，报告还预测到 2030 年全球电子废弃物将达到 7470 万公吨。与 2019 年全球产生的数量相比，当年只有17.4%的电子废弃物被收集回收。 资质 +补 贴助推行业发展 。 在行业起步初期，政府通过资质认证与补贴支持，助力电子废弃物拆解回收的快速发展。 2010 年至 2012 年 6 月期间实施家电“以旧换新”制度，由国家付费补贴的形式，推动约 1 亿台报废家电的定点回收与定点处置； 在 2012 年 7 月 1 日，发布废旧电器电子产品处理基金征收使用管理办法，以“电视机、洗衣机、冰箱、空调器、电脑” 等“四机一脑” 五种家电为代表实施生产者责任延伸制度，推动报废家电处置由国家支付处置费用到由生产者支付处置费用的转变，建立了报废家电处置的国家规范与标准、定点处置、 国家监管核查、废旧电器电子产品处理基金征收与拨付制度，先后认定了 109 家报废家电定点企业，有效推动报废家电规范环保处置率达到 60%。 分阶段退坡考验技术水平 。 财政部、生态环境部、发改委、工信部等四部委分别于 2015 年 11 月以及 2021 年 3 月对各类废弃电器电子产品拆解补贴标准进行调整，分别于 2016 年 1 月 1 日及 2021 年 4 月 1 日起施行 。 补贴调整对电子废弃物深度回收与