敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 双核驱动 ， 未来可期 主要观点： Table_Summary 背靠厦门国企龙头， “供应链 +地产 ”双核驱动， 融资优势明显 （ 1） 建发股份是厦门国企龙头建发集团旗下供应链、地产平台， 实控人为厦门市国资委。 （ 2） 公司主营业务包括供应链运营 业务 及房地产 业务 ，其中供应链运营为公司主要营收来源 ， 2021 年 供应链运营及房地产业务营收占比分别为 86.4%及 13.6%。 地产开发业务因其远高于供应链业务的毛利率， 对毛 利润贡献更高 ， 2021 年供应链运营及房地产业务毛利占比分别为 36.1%和 63.9%。 两大业务板块贡献的归母净利润 在过去几年略有波动， 2021 年全年供应链运营业务贡献归母净利润 32 亿元，地产业务贡献 29亿元，供应链运营业务贡献归母净利润暂时超过了地产业务。（ 3） 财务稳健，在手资金充裕。 公司地产运营平台建发房产和联发集团各自管控的核心负债指标多年连续保持 “三道红线 ”绿档，财务 稳健。截至2021 年末，公司持有货币资金 903 亿元，同比 +67.8%， 偿债能力强。 （ 4）融资渠道多元，利率优势明显。 公司拥有多元化的融资渠道， 2022 年以来已发行债券的加权平均成本仅 2.88%，相较于同业公司，拥有明显的融资优势。 供应链业务：转型服 务商， 龙头地位稳定，营收持续增长 （ 1） 顺应全球化发展趋势，行业集中度将进一步提升 ，利好龙头企业 。公司深耕行业多年，目前已成为供应链行业龙头企业，但市占率较海外市场来看仍处于低位。全球化发展趋势下，供应链行业重要性凸显，叠加供给侧结构性改革深入推进，行业将逐步向高效专业的大企业集中，公司有望从集中度提升趋势中受益，获取更多的市场份额。 （ 2） 转型服务商， 盈利模式更优。 贸易商的核心商业模式为交易价差，随市场透明度提升及大宗商品价格波动，利润空间被极大压缩，而服务商则是收取服务费用，虽利润率较低但盈利模式更为稳定。公司供应链运营板块毛利率逐渐从 2011 年的 5.0%下滑至 2021 年的 1.5%，但 营收及毛利均稳步提升， 2021 年全年实现供应链运营业务营收 6115 亿元，同比 +74.5%，实现毛利 91 亿元，同比 +44.4%。 （ 3）提质增效工作初显成果，未来净利率指标仍有提升空间。 随期货市场发展，供应链运营业务多采取期现结合的业务形式，而毛利率仅能反应现货端盈利能力。就净利率指标而言 ，公司从 2020 年的 0.50%提升至 2021 年的 0.54%， 未来仍有提升空间。 （ 4） “强者恒强 ”，冶金原材料及农林产品领域经营货量持续增长。根据公司年报， 2021 年，公司经营的黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能化产品等主要大宗商品的经营货量超过 17000 万吨，同比增速超 36%。 （ 5） 依托 “Lift”体系拓展服务领域。 从 2018 年正式发布 “Lift”供应链品牌 以来，公司依托其可定制、强复制性的特点，将服务领域从涉足多年的冶金原材料和 农林产品领域向消费品及新能源产业链拓展，2021 年全年录得消费品行业供应链收入超 320 亿元，同比增速超 20%。 Table_StockNameRptType 建发股份（ 600153） 公司研究 /深度 报告 Table_Rank 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-18 Table_BaseData 收盘价（元） 13.44 近 12 个月最高 /最低（元） 14.57/7.07 总股本（百万股） 2,863 流通股本（百万股） 2,835 流通股比例（ %） 99.02 总市值（亿元） 385 流通市值（亿元） 381 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩 执业证书号： S0010521010001 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 -37%-2%33%68%104%5/21 8/21 11/21 2/22 5/22建发股份 沪深 300Table_CompanyRptType 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 房地产业务：销售逆势增长，土储充沛兼具质量，成长空间广阔 （ 1） 双平台运营，差异化定位，实现产品线和覆盖区域互补。 公司房地产业务由建发房产和联发集团两个平台运营， 其中建发房产主要布局长三角、珠三角及福建省内，定位中高端改善型住房，联发集团主要布局热门二三线城市区域，打造了 “悦系 ”、 “臻系 ”、 “嘉和系 ”三个产品线。目前公司业务已拓展至全国 30 余个城市，形成一二三线城市互补优势。 （ 2）销售逆势增长，板块营收高速扩张。 2017 年以来公司房地产销售金额实现跨越式增长，全口径销售金额从 2016 年的 300 亿元增长至 2021 年的2176 亿元，复合增速达 39.1%。 尤其在 行业销售增速整体下滑的情况下，根据克而瑞数据， 公司 2021 年 全口径合约 销售 金额 增速仍达到 35%，位于 TOP50 房 企第一。 销售增长推动了公司房地产板块营收高增， 2020年全年实现营收 824 亿元，同比 +79.5%， 2021 年全年实现营收 963 亿元，同比 +16.9%。 地产行业销售对未来业绩确定具有前置影响，近年的销售高增长也将为未来两年的营收持续高增提供支撑。 （ 3） 保持拿地激情，土储充裕且兼具质量。 公司持续保持高强度的拿地节奏， 2017 年权益口径计算的投销比达 107%，即使在土地市场行情较冷的 2021 年，公司 获取土地 114 宗 新增计容建筑面积 1344 万平米，同比 +43.4%。 截至2021 年末，公司权益口径土储合计达 2187 万平米，从分布来看，主要分布在福建、江苏、湖南等省份的高能级城市，在一、二线城市的土地储备预估权益货值占比超 70%。 （ 4）一级土地开发业务 及物业增值服务贡献额外利润。 作为厦门国资委实际控制的公司，目前持有 “后埔 -枋湖旧村改造 ”和 “钟宅畬族社区旧村改造 ”两个一级土地开发项目。截至 2021 年末，公司旗下物业管理公司在管项目面积达 4891 万平米，同比 +26.0%。 投资建议 公司实控人为厦门市国资委，国有背景天然 具备 融资优势。 以 “供应链 +地产 ”为双主业运营， 供应链方面 受益于行业集中度提升，板块营收有望持续增长；地产开发方面，公司维持高强度拿地节奏，土储充沛且城市能级较高，有效支撑板块营收高增。 预计公司 20222024 年 EPS 分别为 2.28、 2.59、 2.94，对应当前股价 PE 分别为 5.89、 5.19、 4.57 倍，首次覆盖，给予 “买入 ”评级 。 风险提示 大宗商品价格波动，地产销售及回款不及预期，政策超预期收紧，融资成本 上行，汇率风险等。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 707844 803628 923340 1050300 收入同比（ %） 63.5% 13.5% 14.9% 13.8% 归属母公司净利润 6098 6530 7420 8422 净利润同比（ %） 35.4% 7.1% 13.6% 13.5% ROE（ %） 12.0% 11.3% 11.4% 11.4% 每股收益（元） 2.07 2.28 2.59 2.94 P/E 4.38 5.89 5.19 4.57 资料来源： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 背靠厦门国企龙头， “供应链 +地产 ”双核驱动 . 6 1.1 背靠厦门国企龙头，综合实力雄厚 . 6 1.2 管理团队稳定，具备 “人和 ”优势 . 6 1.3 “供应链 +房地产 ”双主业经营，营收规模扩张明显 . 7 2 顺势而为，供应链运营稳健增长 . 11 2.1 顺应天时，行业集中度有望提升，利好龙头企业 . 11 2.2 转型服务商， “LIFT”体系助力服务领域拓展 . 12 2.3 科技、金融、物流、投资多管齐下，严把风控推动高质量扩张 . 13 2.4 量价齐升，强劲增长 . 15 3 逆风而上，房地产业务后劲充足 . 17 3.1 差异化定位，实现覆盖区域及产品线互补 . 17 3.2 销售金额跨越式增长，推动板块营收高增 . 18 3.3 保持拿地激情，土储兼具质量 . 19 3.4 国企背景加持，融资优势明显 . 21 3.5 “锦上添花 ”，一级土地开发及物业板块贡献额外利润 . 22 投资建议 . 23 风险提示： . 24 财务报表与盈利预测 . 25 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司股权架构（截至 2021 年 9 月 30 日） . 6 图表 2 公司管理层情况 . 7 图表 3 建发股份大事记 . 8 图表 4 公司供应链运营服务发展情况 . 8 图表 5 建发房产业务城市分布 . 9 图表 6 联发集团业务城市分布 . 9 图表 7 公司总资产规模（亿元， %） . 10 图表 8 公司净资产规模（亿元， %） . 10 图表 9 公司营业收入规模（亿元， %） . 10 图表 10 净利润规模（亿元， %） . 10 图表 11 公司营业收入结构（ %） . 11 图表 12 公司毛利结构（ %） . 11 图表 13 两大主业毛利率对比（ %） . 11 图表 14 工业品与农产品物流总额（亿元， %） . 12 图表 15 五家供应链头部企业市场份额（ %） . 12 图表 16 公司 “LIFT”供应链服务体系 . 13 图表 17 公司纸浆、纸张产业链服务模式 . 13 图表 18 纸源网实现全国线上订单 . 13 图表 19 公司上市以来融资结构 . 14 图表 20 四大集团 +五大事业部构成 . 14 图表 21 “专业化、分级化、流程化 ”风险管控体系 . 14 图表 22 大宗商品价格指数 . 15 图表 23 供应链运营业 务营收情况（亿元， %） . 15 图表 24 公司供应链业务各类产品营收贡献（ %） . 15 图表 25 供应链板块毛利及毛利率（亿元， %） . 16 图表 26 供应链行业龙头企业毛利率水平（ %） . 16 图表 27 公司房地产板块业务布局 . 17 图表 28 公司房地产板块营收构成（ %） . 18 图表 29 合约销售金额（亿元， %） . 18 图表 30 合约销售面积（万平米， %） . 18 图表 31 房地产板块营收情况（亿元， %） . 19 图表 32 房地产板块毛利及毛利率（亿元， %） . 19 图表 33 2021 年 TOP50 房企增速 . 19 图表 34 建发房产与联发集团全口径销售额行业排名 . 19 图表 35 权益口径拿地情况（亿元， %） . 20 图表 36 权益口径计算投销比（ %） . 20 图表 37 全口径拟建 +在建 /竣工未售面积省份分布 . 20 图表 38 全口径拟建 +在建 /竣工未售面积城市分布 . 21 图表 39 公司上市以来融资结构 . 21 图表 40 公司债券融资情况（亿元， %） . 22 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 26 证券研究报告 图表 41 在手货币资金情况 . 22 图表 42 一级土地开发信息 . 23 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 26 证券研究报告 1 背靠厦门国企龙头， “供应链 +地产 ”双核驱动 1.1 背靠 厦门国企 龙头， 综合实力雄厚 厦门建发股份有限公司（ 600153.SH）（后简称 “公司 ”）为 厦门 建发集团旗下贸易、地产平台。 公司经厦门市人民政府厦府 1998综 034 号文批准，由厦门建发集团有限公司独家发起，于 1998 年 5 月以募集方式设立。建发集团将集团本部与贸易业务相关的进出口业务部门以及全资拥有的四家公司的经营性资产折股投入，于1998 年 5 月 25 日公开发行 A 股 ，并于 6 月 16 日在上交所挂牌上市 。上市至今，公司总股本已增至 28.6 亿股，其中建发集团持 13.6 亿股，占总股本的 47.4%。 建发集团 系厦门市属国企龙头， 其 历史可追溯至 1980 年， 自 2017 年以来已连续 5 年跻身财富世界 500 强。集团 核心 主营业务 涵盖 供应链运营 、 城市建设与运营、旅游 会 展、医疗健康及新兴产业投资 等领域 ， 控股建发股份（ 600153.SH）、建发国际（ 1908.HK）和建发物业（ 2156.HK）三家上市公司 ， 参股厦门航空、厦门国际银行、厦门国际信托、厦门法拉电子等多家公司。 在 2020 年 集团营业收入 已达 4400 亿元，资产规模 已 达 4300 亿元，综合实力雄厚。 公司实际控制人为厦门市国资委。 从股权架构来看，其控股股东厦门建发集团为国有独资有限责任公司，由厦门市国资委持股 100%。 图表 1 公司股权架构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源： 公司公告 ，华安证券研究所 1.2 管理团队稳定，具备 “人和 ”优势 公司 管理团队 学历较高， 多为 厦门建发集团内部 甄选后 得以 委任，具备和公司契合的企业价值观和经营理念。此外，公司外聘 厦门大学商科教授等学术界成员作为独立董事。 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 26 证券研究报告 图表 2 公司管理层情况 姓名 职务 任职日期 学历 履历 郑永达 董事长、党委书记、风险控制委员会主任 2020/4/23 本科 历任厦门建发股份进出口六部副总经理、总经理，厦门建发包装总经理，厦门建发纸业总经理，厦门建发股份总经理助理、常务副总经理、总经理，厦门建发集团副总经理等职。 黄文洲 副董事长 2014/5/23 硕士 历任建发公司财务部副经理、财务部经理，厦门建发集团总经理助理、副总经理，厦门建发股份副总经理、总经理、董事长，厦门建发集团党委副书记、总经理等职。 林茂 董事、党委副书记、总经理 2016/5/24 硕士 历任厦门建发集团财务部副经理，厦门建发股份证券部经理、董事会秘书、副总经理等职。 叶衍榴 董事 2016/5/24 本科 历任厦门建发集团法律事务部副经理、法律事务部总经理、法务总监、总法律顾问，厦门建发股份监事会主席等职。 王沁 董事 2019/5/23 本科 历任福州市政府驻京办主任，福州市政府副秘书长，厦门市人民政府驻京办党组副书记、副主任、党组书记、主任，厦门市工商联党组书记，中共厦门市委员会统战部副部长、常务副主席、第一副主任，厦门市政协副秘书长等职。 陈东旭 董事、副总经理、党委委员 2020/8/4 硕士 历任厦门建发汽车有限公司总经理等职。 戴亦一 独立董事 2016/5/24 博士 现任厦门大学管理学院经济学与金融学教授、博士生导师，厦门大学金圆研究院理事长，兼任厦门建发股份独立董事，福建七匹狼实业股份独立董事。 陈守德 独立董事 2019/5/23 博士 现任厦门大学管理学院会计系副主任，兼任厦门建发股份独立董事，九牧王股份独立董事，厦门日上集团独立董事，合兴包装股份独立董事，瑞达期货独立董事。 林涛 独立董事 2019/5/23 博士 现任厦门大学会计系教授，厦门大学管理会计研究中心成员，兼任厦门建发股份独立董事 王志兵 副总经理、党委委员 2013/1/24 硕士 历任厦门建发股份贸易管理部副经理、贸易管理部总经理、贸易管理总监等职。 江桂芝 副总经理、董事会秘书、党委委员 2017/1/12 本科 历任厦门建发股份财务部副经理、信用管理部副总经理、稽核部总经理、财务部总经理、财务总监等职。 许加纳 副总经理、党委委员 2022/1/13 硕士 历任厦门建发股份财务部副总经理、财务部总经理等职。 程东方 副总经理 2022/4/27 本科 历任厦门建发纸业有限公司副总经理、厦门建发纸业有限公司总经理、厦门建发股份有限公司总经理助理等职。 吕荣典 副总经理 2022/4/27 本科 历任厦门建发原材料贸易有限公司副总经理、厦门建发物产有限公司总经理、厦门建发股份有限公司总经理助理等职。 魏卓 财务总监 2022/4/27 本科 历任建发物流集团 有限公司财务总监、厦门建发纸业有限公司财务总监等职。 资料来源： Wind，华安证券研究所 1.3 “供应链 +房地产 ”双主业经营，营收 规模扩张明显 公司成立之初以进出口贸易为核心业务，在接下来的几年里公司陆续 组建或收购了多家贸易相关公司，贸易业务体系逐步完善。 2006 年，公司制定建发股份（贸易与物流业） 2007-2009 发展规划，开始由贸易商向供应链运营商转型。 房地产业务方面，公司 1999 年以自有资金收购了厦门联发集团 75%的股份， 2006 年进一步收购联发集团 20%的股权，持股增至 95%。 2009 年，公司以所持会展集团 5%股权与建发集团所持建发房产 44.654%股权进行等价置换，并以现金购买建发房产 10%Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 26 证券研究报告 的股权，合计持建发房产股权 54.654%。 至此，公司正式确立 “供应链运营 +房地产 ”双主业格局。 图表 3 建发股份 大事记 资料来源：公司 官网 ，华安证券研究所 在供应链板块，公司 在 2018 年正式发布 “Lift”供应链服务品牌， 以 “物流 ”、 “信息 ”、 “金融 ”、 “商务 ”四类服务要素为基础，为客户整合运营过程中所需的资源，规划供应链运营解决方案，并提供运营服务 。 2020 年制定了 “四大专业集团 +五大事业部 ”的内部管理架构改革方向， 即：消费品事业部、矿产有色事业部、能化事业部、机电事业部和综合事业部，钢铁集团、浆纸集团、汽车集团和农产品集团，以巩固优势产业。 截至目前 公司 已与 170 多个国家和地区建立了业务关系。 图表 4 公司供应链运营服务发展情况 资料来源：公司 年报 ，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 26 证券研究报告 在房地产板块，公司已建立 “建发房产 ”与 “联发房产 ”两大品牌 。 建发房产业务包括房地产开发、物业管理、城市更新改造、商业管理、代建运营、工程与设计服务、关联产业投资七大板块，旗下控股建发国际（ 1908.HK）、建发物业（ 2156.HK）及合诚工程咨询（ 603909.SH），业务遍及国内 70 余城，已连续 10 年获得 “中国房地产开发企业 50 强 ”和 “中国物业服务企业百强 ”。 图表 5 建发房产业务城市分布 资料来源： 建发房产 官网，华安证券研究所 联发 集团聚焦房地产开发、物业服务、代建业务及城市更新、产业运营等领域，业务 布局城市 27 城 ， 已连续 16 年上榜中国房地产百强企业， 2022 年位列第 33位，2021 年排名中国物业服务企业综合实力 50 强第 39 位。 图表 6 联发集团业务城市分布 资料来源： 联发集团 官网，华安证券研究所 公司自上市以来飞速发展，总资产、净资产、营业收入、净利润等主要财务指标均快速 增长。 截至 2021 年末，公司总资产和净资产分别达 6025 亿元和 1369 亿Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 26 证券研究报告 元， 2011-2021 年复合年增长率分别达 27.7%和 29.8%。 2021 年全年，公司实现营业收入 7078 亿元，净利润 110 亿元，较 2011 年分别翻了 9 倍和 4 倍，复合年增长率分别达 24.3%和 14.7%。 图表 7 公司总资产规模（亿元， %） 图表 8 公司净资产规模（亿元， %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 图表 9 公司营业收入规模（亿元， %） 图表 10 净利润规模（亿元， %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 在收入构成方面，公司 主要收入来源是供应链运营 ，但房地产业务 因其较高的毛利率 ， 对公司毛利贡献更大 。 2021 年全年，公司总营收 7078 亿元， 供应链运营分部 收入 6115 亿元，占总营收的 86.4%；总毛利 253 亿元，房地产业务分部毛利161 亿元，占总毛利的 63.9%。 两大业务板块贡献的归母净利润 在过去几年略有波动， 2021 年全年供应链运营业务贡献归母净利润 32 亿元，地产业务贡献 29 亿元，供应链运营业务贡献归母净利润暂时超过了地产业务。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000200030004000500060007000总资产（亿元，左轴） YoY（ %，右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%02004006008001000120014001600净资产（亿元，左轴） YoY（ %，右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010002000300040005000600070008000营业收入（亿元，左轴） YoY（ %，右轴）-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020406080100120净利润（亿元，左轴） YoY（ %，右轴）Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 26 证券研究报告 图表 11 公司营业收入结构（ %） 图表 12 公司毛利结构（ %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 图表 13 两大主业毛利率 对比（ %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 2 顺势而为， 供应链运营 稳健增长 2.1 顺应天时，行业集中度 有望 提升，利好龙头企业 顺应全球化发展，供应链行业重要性凸显。 全球化是世界经济发展的大趋势，多年来，我国一直积极与世界各国发展经贸关系，建设自由贸易区、提出 “一带一路 ”倡议、签署 RCEP 协议，不断深化合作形式。 在此背景下，产业链供应链稳定发展为国内国际双循环提供了重要支撑 。 我国作为全球最大的大宗商品进口国和消费国，现代供应链企业 在整合全球大宗商品资源、提升供应链效率、服务实体经济和国家战略层面的重要性日益凸显，优质供应链服务的价值显著提升。 2020 年，中共中央政治局会议指出要加大 “六稳 ”、 “六保 ”工作力度，特别指出 “保供应链稳定 ”。 2021年，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要再次提出要提升供应链现代化水平， 形成具有更强创新力、更高附加值、更安全可靠的供应链； 中共中央政治局会议提出 “要强化产业链供应链韧性，开展补链强链专项行动 ”。 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%供应链运营 房地产业务 其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%供应链运营 房地产业务 其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021供应链运营 房地产业务Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 26 证券研究报告 行业集中度提升，利好龙头企业。 在全球化合作、专业化分工的大背景下 ，越来越多的制造业企业选择专注研发、生产等核心环节，将类似采购、销售、物流等外包给专业供应链运营商 ； 此外，中小企业因 其资金量及融资方式的限制，也会倾向于选择供应链运营商 。头部公司市场份额逐年提升，但市场仍较为分散。 我国工业品与农产品物流总额逐年增长， 以该指标作为基准计算行业龙头企业（本公司、厦门国贸、厦门象屿、物产中大、浙商中拓） CR5 市占率 仅 0.73%。 未来，随供给侧结构性改革的深入推进，大宗商品采购分销及配套服务将逐步向高效专业的大企业集中 ，头部供应链企业有望依托其竞争优势争取更高的市场份额， 市场 集中度将进一步提升。 图表 14 工业品与农产品物流总额（亿元， %） 图表 15 五家供应链头部企业市场份额（ %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 2.2 转型服务商， “Lift”体系助力服务领域拓展 公司成立之初核心业务为贸易，目前已转型成为大宗供应链服务商。 从海外大宗商品供应链企业 经验来看，其业务大都源于贸易，核心商业模式是交易价差，包括时间价差和分销价差。但 随着 市场透明度的提升及大宗商品价格的波动，贸易商利润空间被压缩， 企业 开始 转型服务商 ，从收取买卖价差转向收取服务费用 ，盈利模式更优。 “强者恒强 ”，公司在涉足多年的浆纸、农产品和钢铁等业务领域已经拥有了良好的品牌影响力 ，经营货量位居行业前列 。 2021 年全年公司黑色、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、 能化 产品等主要大宗商品经营货量超过 17000 万吨，同比增速超 36%， 2021 年全年冶金原材料业务实现营收 3655 亿元，同比 +84.7%，农林产品实现营收 1575 亿元，同比 +65.5%。 依托 可定制、强复制性的 “Lift”供应链 综合 服务体系 ， 挖掘新领域增值空间。 公司 “Lift”供应链服务体系以 “物流（ Logistics） ”、 “信息（ Information） ”、 “金融（ Finance） ”、“商务（ Trading） ”四大要素为基础，围绕 “整合 ”、 “规划 ”、 “运营 ”三大核心工作，为客户提供 定制化解决方案，并延伸到供应链各行业领域。 目前公司已成功将服务领域拓展至消费品领域和新能源产业链，并取得了良好成效。 根据公司 2021 年年度报告， 2021 年全年在消费品行业的供应链业务录得营业收入超 320 亿元，同比增速超20%。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%05000001000000150000020000002500000300000035000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021工业品与农产品物流总额（亿元）YoY（ %，右轴）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%厦门国贸 厦门象屿 物产中大浙商中拓 建发股份 CR5市占率Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 26 证券研究报告 图表 16 公司 “Lift”供应链服务体系 图表 17 公司纸浆、纸张产业链服务模式 资料来源： 公司年报 ，华安证券研究所 资料来源： 公司 年报 ，华安证券研究所 2.3 科技、金融、物流、投资多管齐下 ，严把风控推动高质量扩张 强化科技赋能，加快供应链业务数字化转型。 报告期内，公司旗下浆纸集团升级改造 “纸源网 ”和 “浆易通 ”，钢铁集团上线了 “建发云钢（ E 钢联） ”，农产品集团上线了 “农 E 点 ”，消费品事业部上线了 “E 建单 ”。 图表 18 纸源网实现全国线上订单 资料来源：纸源网，华安证券研究所 强化金融赋能，灵活运用各类金融工具。 公司积极开拓各种融资渠道，持续优化融资结构 ，灵活运用远期结售汇、外汇期权等衍生工具规避汇率风险，通过债券、标准仓单掉期交易等金融工具降低融资成本。 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 26 证券研究报告 图表 19 公司上市以来融资结构 资料来源： Wind，华安证券研究所 强化物流支持，加快物流资源布局。 公司不断加强和各大物流供应商合作，在国内形成较完善的物流仓储服务网络。 根据公司 2021 年年报，截至 2021 年末，签约物流供应商达 1600 余家，合作仓库达 3500 余个，自有仓库和自管仓库共 78 个，其中包括期货交割库 6 个。 积极投资，将业务布局向上下游产业链延伸。 2021 年，公司与厦门航空和纵腾网络合资设立货运航空公司，与清源股份成立合资公司从事分布式光伏电站投资运营业务，与宁普时代合资设立建发宁普时代新能源科技有限公司，从事新能源商用车销售、换电站投资和运营业务。 风险管控能力是公司多年来保持供应链运营业务健康发展的核心竞争力，而专业化运营战略是公司风险控制体系的核心基础。 在多品类布局的基础上，公司推行专业化经营战略，成立了 “四大集团 +五大事业部 ”从事细分品类经营，各经营单位通过 “公司化 ”运作进行单独核算。 根据行业经验，将风险管控列为经营管理的第一位，形成了 “专业化、分级化、流程化 ”的风险管控体系。 图表 20 四大集团 +五大事业部构成 图表 21 “专业化、分级化、流程化 ”风险管控体系 资料来源： 公司官网 ，华安证券研究所 资料来源： 公司年报 ，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 26 证券研究报告 多年耕耘，公司供应链运营服务在钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产有色、能源化工、机电、综合行业等业务领域已形成竞争优势，与 170 多个国家和地区建立了业务关系。 2.4 量价齐升， 强劲增长 得益于多年的行业积累，公司 供应链 业务 市场份额稳步提升 ， 营收 保持快速增长， 2021 年全年实现供应链运营业务营收 6115 亿元，同比 +74.5%， 20112021年 复合增长率达 23.8%， 其大幅增长的主要原因是 大宗商品价格大幅上升的 同时 ，公司经营货量也大幅增加。 图表 22 大宗商品价格指数 图表 23 供应链运营业务营收情况（亿元， %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 资料来源： Wind，华安证券研究所 分产品线来看，公司供应链业务 主要包括冶金原材料和农林产品，冶金原材料方面包括钢材和矿产品，农林产品方面包括纸浆和纸张等浆纸业务产品，近四年该两部分营收贡献逐年增长， 2021 年共计达 85.5%。 图表 24 公司 供应链业务各类产品营收贡献 （ %） 资料来源：公司年报，华安证券研究所 0501001502002503002006-06-022007-06-022008-06-022009-06-022010-06-022011-06-022012-06-022013-06-022014-06-022015-06-022016-06-022017-06-022018-06-022019-06-022020-06-022021-06-02钢铁类 矿产类 农产品类0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000200030004000500060007000营业收入（亿元，左轴） YoY（ %，右轴）57.2% 53.4% 56.4% 59.8%19.8% 20.2% 27.1%25.8%23.1% 26.5% 16.4% 14.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2018 2019 2020 2021冶金原材料 农林产品 其他Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 26 证券研究报告 从 盈利能力 来看， 供应链板块 盈利逐年增长，但 毛利率呈现缓慢下滑的趋势，主要是由于公司业务模式调整，从传统的贸易商转型为供应链服务 商。调整虽然会使得毛利率下滑，但整体的经营风险得到了控制，总体来讲该调整可以帮助公司实现降本增效。 图表 25 供应链板块毛利及毛利率（亿元， %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 对比供应链行业几家龙头公司的供应链业务，建发股份毛利率水平处于较低水平。 图表 26 供应链行业龙头企业毛利率水平（ %） 资料来源： Wind，华安证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%01020304050607080901002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021毛利（亿元，左轴） 毛利率（ %，右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2018 2019 2020 2021厦门国贸 厦门象屿 物产中大 浙商中拓 建发股份Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 26 证券研究报告 从净利润率指标来看，公司提质增效工作已取得一定成效，未来净利率指标仍有提升空间。 随着期货市场发展，供应链运营业务的现货可使用期货工具进行套期保值、锁定价格波动风险，因此目前很多业务实际采用现期结合的形式进行，毛利率仅能反应公司现货端盈利能力状况。从净利润率指标来看，公司 2020 年供应链业务净利率为 0.50%， 2021 年上升至 0.54%。公司将持续通过调整业务结构、客户结构、区域、品种、内部考核、内部资源分配等方面提质增效，预计未来净利率指标仍有提升空间。 3 逆风而上， 房地产业务 后劲充足 3.1 差异化定位 ， 实现覆盖区域及产品线互补 房地产 板块 是公司盈利的重要支撑 ， 业务包括一级土地开发和二级房地产开发，由建发房产和联发集团两个平台负责运营 。 其中一级土地开发业务由建发房产全资子公司厦门禾山建设发展有限公司负责开展 ； 二级房地产开发业务包括住宅、商业和安置房等，两个平台均有涉及 ，建发房产主要布局长三角（杭州、合肥、南京等）、珠三角（深圳、广州、佛山等）及福建省内（厦门、福州、龙岩、漳州等），项目涉及精品住宅、高层商务楼、商业地产，以住宅为主，定位中高端改善性住房，目前打造了 “王府中式 ”、 “禅境中式 ”两类新中式产品。联发集团主要项目布局定位在热门二三线城市区域，如厦门、南昌、南宁、桂林、重庆、天津等地，目前打造了 “悦系 ”、“臻系 ”、 “嘉和系 ”三大产品系。两家房地产子公司外埠市场区域不同，以规避竞争，对于福建省内尤其是厦门市周边地区的房地产市场，则通过协商或联合开发的方式解决。公司秉 持 “布局全国、区域聚焦、城市深耕 ”战略，现已拓展至全国 30 多个城市，形成一、二、三线城市强有力的互补优势。 图表 27 公司房地产板块业务布局 资料来源：公司年报，华安证券研究所 从收入贡献来看，住宅开发业务为房地产板块收入的主要来源。 在 2020 年，住宅开发业务收入占到了 83.7%。 Table_CompanyRptType1 建发股份（ 600153） 敬