阅文集团（ 0772.HK）深度报告 超级 IP工厂 的进击之路国海证券研究所陈梦竹 (分析师 ) 尹芮 (联系人 )S0350521090003 S 评级：买入 (首次覆盖 )证券研究报告2022年 05月 18日海外研究相对恒生指数表现表现 1M 3M 12M阅文集团 3.7% -27.3% -59.3%恒生指数 -3.8% -10.4% -28.0%最近一年走势 预测指标 2021AA 2022EE 2023EE 2024EE主营收入 8668 9406 10206 11070增长率 (%) 2 9 9 8归母净利润 1847 1326 1671 1917增长率 (%) 141 -28 26 15经调整净利润 1230 1349 1641 1969增长率 (%) 34 10 22 20摊薄每股收益（元） 1.82 1.31 1.65 1.89P/E 14.57 20.29 16.10 14.04P/B 1.57 1.69 1.58 1.48P/S 3.10 2.86 2.64 2.43资料来源： Wind资讯、国海证券研究所（单位人民币，换算汇率为 2022/5/17 实时汇率： 1 港币 =0.81人民币）相关报告-0.7168-0.5416-0.3664-0.1912-0.01600.1592阅文集团 恒生指数核心提要请务必阅读附注中免责条款部分这篇公司深度报告 ， 核心解决了以下问题：如何看待阅文所处赛道空间 ？ 腾讯管理层入驻阅文后公司一系列战略变化 ？ 阅文为何能长期保持在线阅读业务龙头地位 ？ 阅文免费阅读增长空间有多大 ？ 如何看待付费阅读和免费阅读协同发展前景 ？ 公司版权运营业务未来看点在哪里 ？ 增长空间有多大 ？ 阅文 IP开发如何提升工业化能力 ？1、 网络文学市场：付费阅读稳定 ， 免费阅读近年来增长迅速 ， 预计 2025年有望达 112亿 ， 阅文稳居付费阅读龙头 ， 推动付费与免费阅读协同新模式 。 网文付费阅读市场增速放缓 ， 坐拥行业顶级作者和优质作品资源 ， 阅文龙头地位稳固 。 据中国音像与数字出版协会数据网络文学用户规模 2021年增长 2%至 5.06亿人 ， 我们测算 2021年网文付费阅读市场规模约 80亿元 ， 未来三年增长趋于稳定 ， 市场已进入成熟阶段 。 作者和作品资源是付费阅读的核心资产 ， 阅文作为付费阅读龙头 ， 2017-2020年作者和作品的市占率均超过40%， 保持领先优势 。 根据我们测算 ， 阅文付费阅读收入市占率约 50%， 由于公司用户付费率及付费 ARPPU值高于行业平均水平 ， 因此收入市占率略高于用户市占率 ， 未来基本持稳 ， 向上增长空间相对有限 。 网文免费阅读市场近年增长迅速 ， 阅文正处于上升轨道 ， 目前用户市占率显著高于收入市占率 。 免费阅读用户在 2019年以来增长迅速 ， 根据我们测算 2021年在整体网络文学用户中的 MAU渗透率或已达到 35%， 免费阅读广告收入空间 （ 2025E） 有望达到 112亿元 。 免费阅读更加关注用户活跃指标 ， 公司财报披露 2021年阅文免费阅读 DAU已达到 1500万人 ， 时长高于行业平均水平 。 根据我们测算 ， 2021年阅文免费阅读广告收入接近 5亿 ， 目前收入市占率显著低于用户市占率 ， 主要是由于阅文目前广告加载率偏低 。 我们预计免费阅读行业长期稳态 DAU在 1亿左右 ，番茄小说目前 DAU在 5000万左右 ， 阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到 3000万左右 ， 在这个用户规模水平上若广告加载率提升至 10%， 有望给公司贡献广告收入 26亿元 。 阅文付费阅读和免费阅读的协同： 预计免费阅读与付费阅读用户端重合率长期趋于稳定 。 头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定 ， 对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯 ，长线重合率预计趋于稳定 。 阅文从生产端进行分层规划 ， 给予作家自主选择权 。 头部作家基于较高的知名度和付费号召力普遍选择付费模式 ， 而中尾部作家正更多接纳免费模式 ， 有助于增加作品初始曝光 ， 打开作家知名度 ， 平台亦提供保底 +广告分成收入进行扶持 。 公司持续扩张免费阅读业务 ， 有助于利用其优质作品和良好的阅读体验将盗版用户转化为免费用户；免费用户进入平台后也有更大可能被头部优质付费内容吸引 ， 从而将免费用户进一步转化为付费用户 。 2、 文学 IP改编市场：预计文学 IP改编潜在空间近千亿 ， 阅文 IP开发迈向工业化 ， 广度和深度不断拓展 。 预计文学 IP改编潜在市场空间接近千亿 。 文学 IP主要被改编为影视剧 、 游戏 、 漫画和动画 ， 我们对其分别进行测算 ， 预计文学 IP2021年市场规模为 697亿 ， 其中文学改编影视市场规模达到551亿 ， 占比约 79%。 长期看 （ 2024E） 文学 IP改编市场有望达到 913亿元 ， 其中改编影视剧 /游戏 /漫画 /动画分别为 718/88/34/73亿元 。 阅文作者的稳定性保证了源源不断的优质 IP供给 ， 具备滚雪球效应 。 阅文旗下网文平台历经 十余年 ， 积累了大量精品 IP， 头部作家最看重的除了稳定的订阅收入外 ， 更多的是作品被改编的可能性 。 阅文的版权开发集中于头部作品 ， 依托腾讯影业 、 新丽传媒等丰富的资源 ， 有能力将作家的作品进行最大化 IP开发 ， 因此 阅文是国内独一无二能对作品进行多维度多层次的 IP开发的平台 。 同时阅文平台作家成长路径清晰 ， 具备完善的作家等级系统和福利体系 ， 保障了阅文的内容供给可持续优势 。 根据我们测算 ， 假设白金作家创作生命周期内可能有 1部作品作为 S级 IP出售 、2部作品作为 A级 IP出售；大神作家创作生命周期内可能有 1部作品作为 A及 IP出售 、 2部作品作为 B/C级 IP出售 。 若潜力 IP均能得到改编 ， 中性情况下长期潜在 IP版权金收入空间在 61亿元 。 组织架构上阅文建立以 IP为核心的业务中台 ， 实现 IP开发系统化 、 工业化 。 过去 IP开发粗放 、 混乱 ， 过度追求短期商业价值；当前 ， 阅文集团围绕 “ IP长远规划和把控能力不足 ” 、 “ 合作不够紧密 ” 等实际问题进行剖析 ， 整合 IP实现精细化发展 ， 建立了以 IP为核心的业务中台 ， 包含作家服务 、 IP筛选规划 、 生态联动三大职能板块；建立与腾讯动漫 、 新丽传媒 、 腾讯影业的决策委员会 ， 推动上层决策机制的协同和融合 。 IP中台的建立使得阅文授权管理更加规范 ， 归纳出了影视 、 动漫等各垂类间的 IP开发共性 ， 强化了自身的 IP运营能力和反应速度 ， 为工业化的 IP开发体系打下了基础 。核心提要请务必阅读附注中免责条款部分 影视 IP方及渠道方价值链地位较高 ， 阅文新丽利润端受到上下游挤压较小 。 从影视行业利润率看 ， 上游 IP授权利润率相对较高 ， 其次为中游剧集制作 ， 下游视频网站平台目前利润率水平相对较低 ， 但中长期看视频平台在价值链中地位不断彰显 ， 利润率呈现上升趋势 ， 可能挤压中游内容制作方利润率 。 新丽在 2021年净利率达到 44%， 远高于影视行业平均水平 ， 主要系净额确认收入的部分增多 ， 且从长线来看阅文既作为 IP方 ， 又参与影视制作环节 ， 利润端整体受到上下游挤压影响较小 。 分发渠道：充分发挥腾讯系生态协同效应 ， 利用腾讯视频等渠道巩固竞争优势 。 在影视分发渠道上 ， 新丽多部影视作品与腾讯视频达成合作 ， 2021年 Q4受益于优质内容和服务 ， 腾讯视频付费会员数同比增长 36%至 7,600万 ， 根据 Questmobile数据 ， 2022年 1月腾讯视频月活跃用户数达 4.7亿人；动漫方面 ， 腾讯动漫和阅文动漫共同启动 “ 网文漫改计划 ” ， 立志将 300部网络文学作品改编成漫画 ， 目前已有 147部 IP作品在腾讯动漫上线；有声书方面 ， 未来阅文集团将与腾讯音乐合作 ， 持续升级音频内容战略 ， 结合平台力量 ， 覆盖更广泛的用户群体 ， 共同进行网络文学内容 IP的有声化价值探索 。 公司版权业务收入测算： 1） 新丽传媒： 预计新丽每年保持 6-8部作品上线数量 ， 根据新丽 2022年单部剧集收入预期及新丽分成比例 ， 我们预计新丽平均每部约确认 9500万收入 。 新丽对外参投电影 ， 根据不同投资比例获取分成收入 。 新丽每年剧本收入约 2亿元 。 新丽每年纯发行作品约 34部 ， 分成比例通常为 10%。 2） 阅文自有影视业务在自有版权运营收入里占比70%左右 ， 主要包括出售影视版权 、 影视参投 、 自主 /联合开发项目 。 阅文每年出售版权授权数量为 50-60部 ， 平均售卖单价 400万 ， 每年贡献收入 23亿 。 2021年影视投资收益约为 5亿元 ， 影视参投项目每年在 2030部左右 。 联合开发项目 ， 每年约 1020部 ， 确认收入比例高于纯投资收益 。 3） 游戏：游戏在自有版权运营收入中占比 20%左右 。 预计阅文每年游戏授权在 15部左右 ， 平均单部价格 300万；剩余的来自游戏流水分成 ， 一般 IP方分成比例为流水的 3%7%。 4） 动漫动画： 阅文每年出售版权授权数量为 50部左右 ， 平均售卖单价 30万 40万 ，版权金明显低于影视和游戏 。 剩余为动漫动画发行的分成收入 ， 近年来与腾讯动漫 、 腾讯视频等合作紧密 ， 预计保持较高增速 。 5） 其他 （ 衍生品 、 有声书等 ） ：目前绝对值较小 ， 未来将持续融入腾讯新文创生态 ， 预计保持较高增速 。 综上测算 ， 我们预计 2022-2024年公司版权业务收入 37/41/45亿元 。3、 盈利预测与投资评级综合可比公司估值水平及阅文在各项业务的优势和潜力 ， 给予阅文 2022年在线阅读业务 20倍 PE、 版权运营业务 35倍 PE， 阅文 2022年合计目标市值 370亿元 ， 目标价 36元 /45港元 ， 首次覆盖 ， 给予公司 “ 买入 ” 评级 。4、 风险提示：活跃用户增速放缓风险 、 渠道成本快速增加风险 、 市场竞争风险 、 反垄断风险 、 行业估值调整风险 、 剧集审批风险 、 内容监管风险等 。1、核心分析框架 .1网络文学市场空间测算：付费阅读稳定，免费阅读近年来增长迅速付费阅读：作者和作品资源是核心资产，阅文二者市占率遥遥领先免费阅读：关注用户活跃指标，阅文 DAU处于快速增长期，时长高于行业平均阅文在网络文学行业竞争地位：付费龙头稳固，免费上升轨道预计阅文网文付费阅读市占率约 50%，免费阅读收入弹性空间较大阅文在线阅读分成模式：付费订阅及免费广告收入均与作者五五分成付费阅读和免费阅读：预计用户端重合率长期趋于稳定付费阅读和免费阅读：阅文从生产端进行分层规划免费阅读助力转化盗版用户，优质内容亦可吸引免费用户逐步付费文学 IP改编市场空间测算：预计中期有望达 900亿以上阅文版权运营业务：优质 IP供给 +IP中台 +开发广度深度 +渠道优势阅文版权运营业务： IP生态链根基渐稳，在上中下游均具备领先优势阅文版权运营业务：作者端稳定，保证了优质 IP供给，具备滚雪球效应白金作家群体留存率高，存量优质作者多年稳定产出，平均创作时间超过 10年组织架构：建立以 IP为核心的业务中台，实现 IP开发系统化、工业化影视行业分成模式： IP方依据 IP等级收取 200万 千万不等的版权费阅文文学 IP改编影视收入中长期潜在空间测算影视 IP方及渠道方价值链地位较高，阅文新丽利润端受到上下游挤压较小新丽传媒及阅文影视测算：二者贡献版权运营绝大部分收入游戏、动漫动画版权费低于影视，与腾讯的业务生态联动持续加强游戏、动漫动画等版权运营收入测算：占比较小，预计保持较高增速在线阅读与版权运营：双向联动， IP开发反哺原著小说2、公司概况：中国网络文学王者，战略升级激发 IP价值潜力 . .24发展历程：砥砺二十年成为中国网络文学王者，持续发力 IP版权业务股权结构稳定，腾讯持股 57%，业务布局覆盖产业链各个环节公司通过在线阅读与版权运营形成良性循环的业务体系报告目录请务必阅读附注中免责条款部分腾讯系全新管理层入驻，推动阅文战略转向，加强产业链上下游协同2020-2022年腾讯内容板块组织架构变动频繁，腾讯影业并入 CDG聚焦主旋律作品2021年宣布“大阅文”战略升级，以网络文学为基石充分激发优质 IP内容的价值潜力3、在线阅读业务：兼具“内容 +渠道” 优势，推动付费与免费阅读协同新模式 . .31阅文在线阅读业务核心竞争力在线阅读为业务核心，覆盖多种分发渠道扩大作品覆盖面公司旗下十四大文学平台辐射各类型阅读用户，免费阅读活跃用户增长迅速MAU稳定增长，付费用户数受免费模式影响有所下滑，但 ARPPU仍在提升阅文在线阅读分成模式：付费订阅及免费广告收入均与作者五五分成通过精品化内容和深耕存量优质用户，阅文长期保持付费阅读龙头地位阅文拥有业内顶级的作家资源，并持续吸引新作家入驻，新增作家 95后占比 80%白金作家群体留存率高，存量优质作者多年稳定产出，平均创作时间超过 10年公司建立了完善的作家等级系统和福利体系，给予优质作者最大运营支持推出合同分级体系，充分保障作家群体利益，赋予更多自主选择权开创网络文学作家编辑制度，拥有业界最为资深的编辑团队把关内容阅文开创了订阅、打赏、月票等机制，提升平台用户参与感和社区良性互动氛围近年来免费阅读产品规模持续扩张，用户时长已超越付费阅读阅文在免费阅读激烈竞争中持续增长，不断发力培育免费内容番茄小说依托字节流量快速起量，阅文依托腾讯流量池持续挖掘免费用户免费阅读助力转化盗版用户，优质内容亦可吸引免费用户逐步付费未来阅文将推动免费 +付费协同的新模式，强化互动、共创机制公司积极拓展海外市场， Webnovel作品和累计访问用户数创新高4、版权运营业务： IP开发迈向工业化，广度和深度不断拓展 . .50阅文版权运营业务：优质 IP供给 +IP中台 +开发广度深度 +渠道优势版权运营赛道具备较大发展潜力， IP增值空间持续拓展阅文集团版权营收呈现新动能， IP产业链纵深发展供给端作者的稳定性保证了源源不断的优质 IP储备，具备滚雪球效应国外 IP工业化水平成熟，迪士尼 IP成熟运作模式支撑商业帝国建立报告目录请务必阅读附注中免责条款部分类比华纳兄弟等成功改编诸多文学 IP，阅文优势与提升空间并存组织架构上建立以 IP为核心的业务中台，实现 IP开发系统化、工业化国内影视市场稳中有序发展，文学 IP在整体剧集市场占比较高IP影视化破圈，阅文、新丽、腾讯影业三架马车成为爆款制造机新丽传媒：精品多元联动，依托领域多年积累深度开发阅文头部 IP头部 IP游戏化开发进一步挖掘价值，流水分成获取持续收益阅文与腾讯动漫启动网文漫改计划，完成视觉化转化动画播映市场步入成熟阶段，阅文联动行业资源持续输出高质量作品有声书：短周期轻量化覆盖更广群体，打造全新有声阅读生态衍生品：进行 IP实体产品商业化，布局剧本杀等线下消费场景阅文部分头部网络文学 IP授权改编情况在线阅读与版权运营双向联动， IP开发扩大受众反哺原著小说5、财务分析及估值 .68整体业绩：净利润扭亏为盈，营收稳定增长营收结构：版权运营收入提供增长新动能，自有平台营收占比稳定增长成本费用： 2021年影视制作成本显著下降，营销推广导致费用率上升盈利能力及现金流状况：现金流健康稳定，毛利率近年稳步提升SOTP估值阅文集团盈利预测表风险提示报告目录请务必阅读附注中免责条款部分核心分析框架1网络文学市场空间测算：付费阅读稳定，免费阅读近年来增长迅速2网文付费阅读行业空间测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E网络文学付费阅读市场规模（亿元） 60.92 63.45 63.18 78.25 79.60 80.51 81.59 82.54 83.95yoy 4% 0% 24% 2% 1% 1% 1% 2%网络文学用户规模（亿人） 3.78 4.32 4.68 4.94 5.06 5.16 5.26 5.37 5.42yoy 14% 8% 6% 2% 2% 2% 2% 1%付费率 5.6% 5.1% 4.5% 4.0% 3.5% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0%付费用户数（亿人） 0.21 0.22 0.21 0.20 0.17 0.17 0.17 0.16 0.16付费用户月度 ARPPU（元） 24.0 24.0 25.0 33.0 38.0 40.0 41.0 42.0 43.0网文免费阅读行业空间测算 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E网络文学用户规模（亿人） 3.78 4.32 4.68 4.94 5.06 5.11 5.16 5.21 5.27免费阅读 MAU渗透率 18% 26% 35% 40% 43% 44% 45%免费阅读 MAU（亿人） 0.84 1.28 1.77 2.04 2.22 2.29 2.37免费阅读用户 DAU/MAU 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%免费阅读用户 DAU（亿人） 0.34 0.51 0.71 0.82 0.89 0.92 0.95免费阅读行业平均时长 46 48 50 52 52 54 54每分钟阅读页数 4 4 4 4 4 4 4广告加载率 10% 12% 12% 13% 13% 14% 15%实际 CPM（千次 /元） 8 8 9 9 10 10 10单 DAU每日广告价值（元） 0.15 0.18 0.22 0.24 0.27 0.30 0.32网络文学免费阅读广告空间（亿元） 18.1 34.6 55.9 72.6 87.6 101.3 112.1yoy 91% 62% 30% 21% 16% 11%61 63 6378 80 81 82 83 844%0%24%2% 1% 1% 1% 2%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E网文付费阅读行业规模（亿元）网文付费阅读行业规模（亿元） yoy183556738910411591%62%31%22% 17%11%0%20%40%60%80%100%0501001502019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E网文免费阅读行业规模（亿元）网文免费阅读行业规模（亿元） yoy资料来源：中国音像与数字出版协会，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：头豹研究院，中国音像出版社，各公司财报，艾媒咨询，专家访谈，界面新闻，国海证券研究所付费阅读： 作者和作品资源是核心资产，阅文二者市占率遥遥领先31647.02442.0 2594.02905.93204.61010 1120 12201390 151061.3%45.9% 47.0% 47.8% 47.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.01000.02000.03000.04000.02017 2018 2019 2020 2021网络文学作品数量（万部）行业 阅文 阅文市占率（ %）1400.01755.0 1936.02130.0690 770 810900 97049.3%43.9%41.8% 42.3%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%48.0%50.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.02017 2018 2019 2020 2021网络文学作者总数（万人）行业 阅文 阅文市占率（ %） 阅文集团不仅以极高的在线阅读收入大幅领跑行业 ， 其作家数 、 作品数亦处于业内领先地位 。 2020年阅文以 42.3%的行业作者占比和 47.8%的行业作品占比稳居行业第一 。 而截止到 2021年 ， 阅文平台入驻作家总计 970万位 ， 作品数量达到 1,510万部 ， 2021年 ， 公司新增了 70万作家和 120万部作品 ， 全年新增字数超过 360亿 。 阅文的作品影响力亦在业内均保持领先优势 。 如艾媒咨询在 2021年 1月 13日发布的 2020年中国网络文学作家影响力榜单解读报告 中 ， TOP3的中国网络文学男频作家中有两位隶属于阅文集团 ， 分别是猫腻及爱潜水的乌贼 。 高质量的作家与作品资源使得阅文长期保持付费阅读行业的龙头地位 。*圆圈大小代表在线阅读收入规模（ 2021年数据）*掌阅作者作品分布测算： 2021年阅文和掌阅的签约作家分别为 20w和 5-10w，前者为后者的 3倍，使用该比例对比阅文 2020年数据计算掌阅平台的作者和作品总数作品份额分布作者分布在线业务收入： 48.4亿元作者占比： 42.3%作品占比： 47.8%阅文在线阅读收入： 9.1亿元作者占比： 18.3%作品占比： 15.8%中文在线在线阅读收入： 15.3亿元作者占比： 14.1%作品占比： 15.9%掌阅2020年网文企业的作者及作品数分布请务必阅读附注中免责条款部分时长： 60DAU： 211DAU/MAU： 22%资料来源： Questmobile，专家访谈，公司年报，国海证券研究所免费阅读：关注用户活跃指标，阅文 D A U处于快速增长期，时长高于行业平均4 尽管公司免费阅读业务起步较晚 ， 与进入免费阅读市场较早的两大巨头番茄和七猫在用户规模方面差距较大 ， 但阅文依托其高质量的作品资源和腾讯旗下产品巨大的流量池吸引了大批读者 ， 迅速扩张其免费业务 ， 用户规模增长的同时产品的月人均单日使用时长亦保持高位 。 2021年阅文旗下免费阅读日均活跃用户数同比增长超50%至 1500万人次 ， 据调研了解目前阅文旗下免费渠道产品月人均单日使用时长大约在 60分钟 ， 高于行业平均水平 。日均活跃用户数 (万人 )月人均单日使用时长（分钟）时长： 58DAU： 5080DAU/MAU： 47%番茄免费小说时长： 60DAU： 1500阅文免费阅读时长： 41DAU： 2033DAU/MAU： 28%七猫免费小说时长： 35DAU： 248DAU/MAU： 28%米读极速版时长： 47DAU： 205DAU/MAU： 27%蛮多小说2022年 1月免费阅读典型 APP使用时长及 DAU分布时长： 60-70DAU： 3000+阅文免费阅读阅友免费小说请务必阅读附注中免责条款部分假设： 根据 CNNIC数据网络文学用户规模 5.06亿人，根据对 top10免费阅读应用月活加总数据跟踪，假设免费阅读用户占比 2022-2024年为 40%/43%/44%。免费阅读 APP活跃率高于付费阅读，番茄、七猫、米读 2021年 12月 DAU/MAU分别为 53%、 31%、 29%，假设行业平均 DAU/MAU为 40%。 2022年 1月番茄免费小说、七猫免费小说时长为 58分钟、 41分钟，考虑到阅文平台优质内容丰富，假设阅文免费阅读时长 60分钟。番茄小说广告加载率预计在 10%以上，目前阅文广告加载率相对偏低，假设 2020、2021年分别为 5%和 6%。预计在线阅读行业平均 CPM水平较低。阅文在网络文学行业竞争地位：付费龙头稳固，免费上升轨道免费阅读信息流广告测算（不包括品牌广告） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E网络文学用户规模（亿人） 4.94 5.06 5.11 5.16 5.21yoy 1% 1% 1%免费阅读用户占比 26% 35% 40% 43% 44%免费阅读用户 MAU（亿人） 1.28 1.77 2.04 2.22 2.29免费阅读用户 DAU/MAU 40% 40% 40% 40% 40%免费阅读用户 DAU（亿人） 0.51 0.71 0.82 0.89 0.92阅文免费阅读 DAU（万） 800 1300 2126 2575 2936阅文免费阅读 DAU yoy 63% 64% 21% 14%阅文免费阅读用户行业渗透率 16% 18% 26% 29% 32%阅文免费阅读人均单日使用时长 52 56 57 59 60每分钟阅读页数 4 4 4 4 4广告加载率 5% 5% 5% 6% 6%CPM（ 千次 /元） 8 9 9 9 10免费阅读信息流广告年收入（百万元） 242.9 478.4 751.9 1097.8 1543.2免费阅读广告收入 yoy 97% 57% 46% 41%在线业务收入预测（在线阅读 +第三方平台营收） 2020 2021 2022E 2023E 2024E自有产品及腾讯产品自营渠道 MAU 228.90 248.60 251.54 254.50 257.61 yoy 4% 9% 1% 1% 1% 自有平台产品 MAU 121.5 116.8 114.5 113.3 112.2yoy 2% -4% -2% -1% -1% 腾讯产品自营 MAU 107.4 131.8 137.1 141.2 145.4yoy 7% 23% 4% 3% 3%自有产品及腾讯产品自营渠道月付费用户数 10.2 8.7 8.3 8.1 8.0yoy 4% -15% -5% -2% -2%自有产品及腾讯产品自营渠道用户付费率 4.5% 3.5% 3.3% 3.2% 3.1%自有平台及腾讯自营渠道营收 4,535.1 4,657.3 4,886.9 5,236.2 5,682.6 yoy 39% 3% 5% 7% 9% 自有平台产品营收 3903.4 3848.4 3909.5 4084.2 4318.8占自有 +自营渠道营收比重 86% 83% 80% 78% 76%yoy 61% -1% 2% 4% 6% 腾讯产品自营渠道营收 631.7 808.9 977.4 1152.0 1363.8占自有 +自营渠道营收比重 14% 17% 20% 22% 24%yoy -24% 28% 21% 18% 18%416.40 476.40 495.46 505.37 515.47 42.47 41.45 41.35 41.38 41.39 自有平台及腾讯自营渠道付费阅读营收 4,247 4,145 4135 4138 4139yoy 43% -2% 0% 0% 0%每名付费用户平均每月收入（元） 34.7 39.7 41.3 42.1 43.0yoy 14% 4% 2% 2%自有平台及腾讯自营渠道免费阅读营收 288 513 752 1,098 1,543 yoy 78% 47% 46% 41%第三方平台营收 309 651 703 738 768yoy -31% 111% 8% 5% 4%在线业务收入合计（百万） 4,844 5,308 5590 5975 6450yoy 10% 5% 7% 8%5资料来源：公司财报，中国音像与数字出版协会， Questmobile，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分0%10%20%30%40%2020 2021 2022E 2023E 2024E阅读免费阅读收入及用户市占率阅文网文日活跃免费用户市占率 阅文网文免费阅读收入市占率（保守）阅文网文免费阅读收入市占率（中性） 阅文网文免费阅读收入市占率（乐观）资料来源：公司财报，中国音像与数字出版协会，国海证券研究所预计阅文网文付费阅读市占率约 50%，免费阅读收入弹性空间较大6网文付费阅读市占率测算阅文在付费阅读市场处于绝对龙头地位 。 根据调研了解 ， 阅文付费的付费率和单用户ARPPU均高于行业水平 ， 因此收入市占率略高于用户市占率 ， 未来基本持稳 ， 向上增长空间有限 。网文免费阅读弹性测算：阅文免费阅读收入市占率与用户市占率的差距主要是由于阅文目前广告加载率低于行业水平 。 根据我们测算 ， 目前阅文广告加载率在 5-6%水平 ， 而行业平均广告加载率预计在 10%以上 。 我们预计免费阅读行业长期稳态 DAU在 1亿左右 ， 番茄小说目前 DAU在5000万左右 ， 而阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到 3000万上下 ， 在这个用户规模水平上未来如果逐步提升广告加载率能带来免费阅读收入及市占率的显著提升 。阅文免费阅读收入（亿）6% 8% 10% 12% 14%2,500 13 18 22 26 31 2,700 14 19 24 28 33 3,000 16 21 26 32 37 3,200 17 22 28 34 39 3,500 18 25 31 37 43 阅文免费阅读市占率6% 8% 10% 12% 14%2,500 11% 15% 19% 23% 27%2,700 12% 16% 20% 25% 29%3,000 14% 18% 23% 27% 32%3,200 15% 19% 24% 29% 34%3,500 16% 21% 27% 32% 37%免费阅读 DAU广告加载率广告加载率免费阅读 DAU40%45%50%55%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E阅文付费阅读收入及付费用户市占率阅文网文付费阅读收入市占率 阅文网文月活跃付费用户市占率保守情况下， 2022-2023年广告加载率为 5%/6%/6%中性情况下， 2022-2023年广告加载率为 7%/8%/9%乐观情况下， 2022-2023年广告加载率为 8%/9%/11%请务必阅读附注中免责条款部分阅文在线阅读分成模式：付费订阅及免费广告收入均与作者五五分成资料来源：专家访谈，国海证券研究所包月 8-18元左右包年 118-158元左右基本定价 0.05元 /千字用户单章付费整本付费订阅会员作者平台作者打赏根据单章 /单本订阅收益，平台和作者五五分成作者坚持日更可获取额外全勤奖励 互动道具打赏按照净收益和作者五五分成付费阅读免费阅读作者分成模式用户 平台免费阅读作品观看广告作者根据每天连载字数、全勤情况针对新人作者提供一定千字保底收入根据作品对平台广告的贡献点换算作者广告收入，平台和作者五五分成7请务必阅读附注中免责条款部分14.34%16.04%23.54%19.35%16.86%9.86%12.04%14.57%22.54%19.72%19.10%12.04%60%40%20%0%20%40%60%五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市2022-03 QQ阅读与起点读书 APP 用户画像QQ阅读 起点读书15.43%17.40%24.52%19.01%15.98%7.65%17.14%17.91%24.57%18.32%15.39%6.66%60%40%20%0%20%40%60%五线及以下城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市2022-03 番茄与七猫 免费小说 APP 用户画像番茄 七猫付费阅读和免费阅读：预计用户端重合率长期趋于稳定8头部免费阅读与付费阅读平台用户重合率（ 2022年 3月）重合用户占起点读书比例29.4% 番茄免费小说 9756万重合用户占番茄免费小说比例4.3%起点读书1428万重合用户占 QQ阅读比例25.6% 番茄免费小说 9756万重合用户占番茄免费小说比例6.5%QQ阅读2479万免费阅读平台与付费阅读平台用户城市等级画像（ 2022年 3月） 尽管付费阅读平台近年来用户数受到一定冲击 ， 但头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定 ， 对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯 ， 长线重合率预计趋于稳定 。 阅文平台体系内目前免费用户和付费用户重合率约 15-20%， 预计长期免费与付费重合率趋于 20%-30%， 长期付费阅读用户预计稳定在 800万 左右 。 根据付费 &免费典型平台 APP的画像 ， 付费阅读用户更多集中于二线及以上较高等级的城市 ， 用户平均收入水平较高 ， 付费能力较强 ， 对作品品质要求较高 ；而免费阅读应用用户画像在 下沉市场 （ 三线及三线 以下城市 ） 占比较高 ， 收入水平和消费能力相对较低 ， 更为偏好免费阅读平台 。资料来源： Questmobile，专家访谈，国海证券研究所 请务必阅读附注中免责条款部分付费阅读和免费阅读： 阅文从生产端进行分层规划9资料来源：腾讯网，国际在线，国海证券研究所多样合同供作者自主选择付费 免费 头部作家普遍选择付费合同，作品质量高，作家有较高知名度和付费号召力 丰富的推荐和运营资源，后续版权开发潜力较大 满足优质读者对内容质量要求 鼓励中腰尾作家、新签约作家选择免费模式，平台给予扶持 增加作品初始曝光，打开作家知名度，提供保底 +广告分成收入 满足中长尾读者对免费阅读内容需求 签约合同并非终身制，免费付费两种合同模式可以互相转换 作者起初选择付费模式，倘若发现没有达到预期效果，可以与平台商议在某个时间节点后换成免费模式，之后作者作品将出现在公司旗下的免费阅读渠道。 作者起初选择免费模式，倘若发现远超出预期效果，比如排名维持在免费收入榜前三名，经过一定时间的曝光，作品知名度和读者认可度得到提高，作者可选择签约付费平台，转化前期打下的免费读者基础为付费用户。 付费仍是平台核心资产，免费更多承担导流角色 优质付费内容是版权 IP改编的主力，公司后续版权运作多针对头部作家优质内容。 免费内容亦可尝试改编短剧，但很多免费内容为吸引眼球导致内容质量偏低，形成了免费网文平台同质化、套路化的内容大量堆积，在一定程度上加快了读者的审美疲劳。因此免费内容可尝试改编短剧，但要改编为长剧集、电影的价值潜力较低。对于阅文来说，免费内容更多承担引流、拉新的功能，后续可被转化为付费用户。 2020年 6月 3日 ， 阅文集团新管理层发布 “ 单本可选新合同 ” ， 根据不同授权分为三类四种 ， 取消单一格式合同 ， 并对此前的旧合同进行十余项修改 。 包括基础协议 、 授权协议和深度协议三大类型 。 合同明确是否要加入免费模式 ， 由作者自主选择和确认 。请务必阅读附注中免责条款部分免费阅读助力转化盗版用户，优质内容亦可吸引免费用户逐步付费79.73 79.81 74.3858.31 56.39 60.282.6% 0.1%-6.8%-21.6%-3.3%6.9%-30%-20%-10%0%10%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 20202015-2020年中国网络文学盗版损失规模盗版损失规模（亿元） 增长率（ %）714.4892.6 921.8 1038.31181.81162.3817.8 727.424.9%3.3%12.6% 13.8%-1.6%-29.6%-11.1%-40%-20%0%20%40%05001,0001,50019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q42019-2020年网络文学盗版市场月度活跃人数月活规模（万人） 环比增长率（ %）8.9%4.4%7.4%7.5%18.7%41.8%82.8%其他无授权出版 /印刷 /宣传无授权被改编、制作成影视动漫无授权被直接翻译发表在国外平台无授权被制作成有声书被抄袭无授权被其他平台 /账号直接发表作品被侵权的形式资料来源：易观分析，公司公众号，国海证券研究所 随着在线阅读业务的持续扩张以及网络文学 IP的快速 “ 破圈 ” ， 网络文学盗版损失规模达到数十亿元级别 。 易观分析发布的 中国网络文学版权保护白皮书 2021 指出 ， 2020年中国网络文学盗版损失规模上升 6.9%至 60.28亿元 。 截止 2020年底 ， 重点盗版平台整体 MAU达到 727.4万人次 。 阅文持续探索版权维权的方法 ， 目前以举报 、投诉及倡导正版为主 ， 未来盗版问题的有效控制将利好阅文在线阅读收入业务 。 202