证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220518 对 5.5% 经济增长目标的进进一步测算 2022年 05月 18日 证券分析师 李勇 执业证书： S0600519040001 010-66573671 研究助理 徐沐阳 执业证书： S0600121060042 相关研究 “经济底”显现，期待否极泰来 2022-05-16 绿色债券专题报告之四：一文看懂绿色债券的发行定价 2022-05-15 周观：金融数据低于预期，债市利好是否出尽？（ 2022 年第 18期） 2022-05-15 Table_Summary 观点 我们在 4月 5日发布的对 5.5%经济增长目标的进一步测算一文中，从支出法的视角对“ 5.5%经济增长目标”下消费、投资和出口情况的表现进行了测算。随着今年一季度的经济数据陆续被公布，数据反映出来的信息有喜亦有忧，我们相应对先前的测算方法做了进一步调整和改良，结合一季度的经济表现，对“ 5.5%经济增长目标” 下消费、投资和出口情况做进进一步的测算 。此外，我们还对全年增速在 4.5%-5.4%之间时的情况进行了测算。 消费项 ： 今年一季度最终消费支出对 GDP 增长的贡献率为 69.4%，仍然是三大需求中贡献最大的项目，拉动 GDP增长 3.3%，是经济增长的第一拉动力 ； 1-4 月社零累计同比降低 0.2%，较 1-3 月增速 3.3%降低3.5pct，较 20-21年同期几何平均增速 4.21%下降 4.41pct。 在 5.5%经济增长目标下， 我们预测今年最终消费支出贡献率为 55.28%，拉动 GDP增长 3.04%；二至四季度社零增速 需要达到 3.90%/6.46%/7.75%。 自2012年以来（除 2020年），最终消费支出的 GDP增长贡献率均在 50%-70%之间，我们预测今年的贡献率仍然将处于该区间中，对应的社零增速在 7.22%-9.24%之间 。 GDP全年增速在 4.5%-5.4%时，二至四季度社零增速 区间 分别 为 2.92%,3.80%、 5.46%,6.36%、 6.73%,7.65%。 出口项 ： 一季度货物和服务净出口贡献率为 3.7%，拉动 GDP 增长0.2%； 以美元计价，一季度出口金额累计同比增长 15.8%。 在 5.5%经济增长目标下， 我们预测今年净出口贡献率达 12.4%，拉动 GDP 增长0.68%； 二至四季度 ， 出口金额累计同比 需要达到7.12%/7.36%/7.45%。 我们认为今年净出口对经济增长作积极贡献的可能性较大，贡献率在 0-20%的区间较为合理，对应的出口金额增速区间为 6.36%-8.12%。 GDP全年增速在 4.5%-5.4%时，二至四季度出口金额增速 区间 分别 为 6.93%,7.10%、 7.17%,7.34%、 7.25%,7.43%。 投资项 ： 一季度资本形成总额对 GDP 增长的贡献率为 26.9%，拉动GDP增长 1.3个百分点 ； 1-4月 固定资产投资累计同比增长 6.8%，制造业投资累计同比增长 12.2%，房地产投资累计同比 降低 2.7%，基建投资（不含电力）累计同比增长 6.5%。 在 5.5%经济增长目标下， 我们预测今年资本形成总额贡献率为 32.32%，拉动 GDP增长 1.78%。二至四季度，固定资产投资累计同比 需要达到 12.88%/13.05%/13.18%，制造业投资为 12.76%/10.82%/11.03%，房地产投资为 1.67%/3.00%/3.38%，基建投资（不含电力）为 11.43%/10.58%/10.49%。 我们预计今年资本形成总额贡献率在 30%-50%之间的可能性较大，对应的固定资产投资增速区间为 12.84%-15.77%，制造业投资增速区间为 10.70%-13.57%，房地产投资增速区间为 3.07%-5.75%，基建投资增速区间为 10.15%-13.01%。 GDP 全年增速在 4.5%-5.4%时，二至四季度固定资产投资增速 区间 分别 为 12.02%,12.79%、 12.19%,12.96%、 12.32%,13.10%；制造业投资增速分别 为 11.90%,12.67%、 9.98%,10.74%、10.19%,10.95%； 房地产 投 资 增 速 分 别 为 0.89%,1.59%、2.22%,2.92%、 2.60%,3.30%； 基建 投资 （不含电力） 增速分别 为10.58%,11.34%、 9.74%,10.49%、 9.65%,10.40%。 GDP： 在 5.5%增速目标下，二至四季度 GDP 增速分别需要达到5.2%/5.5%/5.5%； GDP 全年增速在 4.5%-5.4%时，二至四季度 GDP 增速 区间 分别 为 4.2%,5.1%、 4.4%,5.4%、 4.4%,5.3%。 上述测算 基于一定前提假设 下 进行， 若 前提 变化， 测算结果将有偏差。 风险提示： 疫情恢复不及预期；地缘政治风险；货币 /财政政策超预期调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 20 内容目录 1. 1-4 月经济表现回顾 . 4 2. 5.5% 目标下，消费 /出口 /投资该如何表现？ . 9 2.1. 推算支出法下每个季度的三大分项绝对值 . 9 2.2. 消费项测算 . 11 2.3. 出口项测算 . 13 2.4. 投资项测算 . 14 2.5. 季度 GDP增速测算 . 15 3. 5.5% 目标下，不同贡献率对应的消费 /出口 /投资情况 . 16 3.1. 消费项测算 . 16 3.2. 出口项测算 . 17 3.3. 投资项测算 . 17 4. 4.5% -5.4% 增速下，对应的消费 /出口 /投资情况 . 18 5. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 20 图表目录 图 1： 2018年以来中国 GDP当季同比增速（单位： %） . 5 图 2： 最终消费支出的 GDP增长贡献率（单位： %） . 6 图 3： 社零累计同比增速（单位： %） . 6 图 4： 居民人均可支配收入实际增速（单位： %） . 6 图 5： 人均可支配收入占中位数比值（单位： %） . 6 图 6： 资本形成总额的 GDP增长贡献率（单位： %） . 7 图 7： 固定资产投资及分项累计同比增速（单位： %） . 7 图 8： 贷款加权平均利率（单位： %） . 7 图 9： 工业企业利润增速及利润率（单位： %） . 7 图 10： 货物和服务净出口的增长贡献率（单位： %） . 8 图 11： 出口金额和进口金额增速（单位： %） . 8 图 12： 新出口订单 PMI（单位： %） . 8 图 13： 主要港口货物吞吐量增速（单位： %） . 8 图 14： 支出法 GDP和 GDP的差异（单位： %） . 10 图 15： 最终消费率和资本形成率（单位： %） . 10 图 16： 净出口和贸易差额增速（单位： %） . 13 图 17： 贸易差额和出口金额增速（单位： %） . 13 图 18： 不同贡献率对应的社零累计同比增速（单位： %） . 16 图 19： 不同贡献率对应的出口金额累计同比增速（单位： %） . 17 图 20： 不同贡献率对应的投资累计同比增速（单位： %） . 18 表 1： 5.5%经济目标下消费 /投资 /出口累计同比增速情况预测（单位： %） . 4 表 2： 2015年 -2025年三大分项季度累计值的预测方法 . 11 表 3： 最终消费支出当季值占全年比值 . 12 表 4： 最终消费支出累计值占全年比值 . 12 表 5： 社零占最终消费支出比值（单位： %） . 13 表 6： 资本形成总额当季值占全年比值 . 14 表 7： 资本形成总额累计值占全年比值 . 14 表 8： 固定资 产投资占资本形成总额比值 . 15 表 9： 制造业投资 /房地产投资 /基建投资占固定资产投资比值 . 15 表 10： 50%-70%的最终消费支出贡献率对应的社零增速（单位： %） . 16 表 11： 0%-20%的货物和服务净出口贡献率对应的出口金额增速（单位： %） . 17 表 12： 20%-50%的资本 形成总额贡献率对应的投资增速（单位： %） . 18 表 13： 4.5%-5.4%全年 GDP增速下对应的消费 /出口 /投资累计同比增速（单位： %） . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 20 表 1： 5.5% 经济 目标 下消费 /投资 /出口 累计同比增速 情况预测（单位： % ） 三大需求 对应指标 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 GDP增长贡献率 GDP拉动 最终消费支出 社零 3.30 3.90 6.46 7.75 55.28 3.04 资本形成总额 固定资产投资 9.30 12.88 13.05 13.18 32.32 1.78 制造业投资 15.60 12.76 10.82 11.03 房地产投资 0.70 1.67 3.00 3.38 基建投资 （不含电力） 8.50 11.43 10.58 10.49 货物和服务 净出口 出口金额 15.80 7.12 7.36 7.45 12.40 0.68 GDP（不变价） 4.8 5.2 5.5 5.5 - - 三大需求 贡献率变动区间 对应指标 指标增速变动区间 最终消费支出 50%,70% 社零 7.22%,9.24% 资本形成总额 30%,50% 固定资产投资 12.84%,15.77% 制造业投资 10.70%,13.57% 房地产投资 3.07%,5.75% 基建投资 （不含电力） 10.15%,13.01% 货物和服务净出口 0,20% 出口金额 6.36%,8.12% 数据来源：东吴证券研究所 测算 注：标红处为已公布数据 我们在 4 月 5 日 发布的 对 5.5%经济增长目标的进一步测算一文中，从支出法的视角对 “5.5%经济增长 目标 ”下消费、投资和出口情况的表现进行了 测算。 随着今年前四个月 的经济数据 陆续被 公布，数据反映出来的信息有喜亦有忧， 我们相应 对先前的 测算 方法 做 了进一步调整和 改良， 结合 1-4月 经济表现， 对 “5.5%经济增长目标 ” 下消费、投资和出口 增长 情况 需要达到的水平 做 进进一步的测算。 1. 1-4 月 经济表现回顾 今年以来， 在新冠疫情扰动、输入型通胀压力加大、地缘政治风险加剧等不确定因素积聚的情况下，我国经济下行压力加剧。我国坚持稳字当头、稳中求进的 “稳增长 ”发展主线， 科学防控、精准防控疫情 ，多措并举 着力稳定宏观经济， 一季度 GDP 同比增长 4.8%， 经济运行 开局平稳，但略低于 2021年 一至四 季度几何平均增速 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 20 图 1： 2018年以来中国 GDP当季同比 增速（单位： % ） 数据来源： Choice， 东吴证券研究所 消费方面， 在扩大内需战略的推动下， 消费“压舱石”的地位不变， 一季度最终消费支出对 GDP 增长的 贡献率 为 69.4%，仍然是三大需求中贡献最大的 项目 ，拉动GDP 增长 3.3%， 是 经济增长的第一拉动力 。 今年 1-2 月 ， 我国 消费超预期 恢复 ，社零累计同比增速达 6.7%，较 20-21年同期几何平均增速 3.14%高出一倍多； 3月 中旬 至四月底 ， 疫情扩散加快，全国 新增 确诊 病例数 激增，疫情防控之下 ，线上线下销售皆受阻，拖累 1-4月整体的 消费恢复进程， 1-4月 社零 累计同比 降低 0.2%， 较 1-3月增速 3.3%降低 3.5pct， 较 20-21年 同期 几何平均 增速 4.21%下降 4.41pct。 作为决定 消费水平最直接、最主要的因素 ，我国居民收入 增长 平稳，但仍不及疫情前 。 一季度我国居民可支配收入 实际增长 5.1%， 20-21 年同期几何平均增速为 4.5%，较之高出 0.6pct，但相较疫情前，收入增长水平 有所 放缓，对消费增长形成制约。 此外，比较 2018 年至今的可支配收入均值与中位值占比， 比值呈上升趋势，反映出我国逐渐扩大的贫富差距， 而 此次疫情对低收入水平人群的消费 冲击 更 严重 ， 长远来看不利于消费回温。 5.0 5.5 4.9 5.2 -10-505101520当季同比 当季同比： 20-21年几何平均增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 20 图 2： 最终消费支出 的 GDP增长 贡献率（单位： % ） 图 3： 社零累计同比增速（单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 注：此处为累计贡献率 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 图 4： 居民人均可支配收入实际增速 （单位： % ） 图 5： 人均可支配收入占中位数比值 （单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 投资方面 ， 稳投资政策持续发力，一季度资本形成总额对 GDP 增长 的贡献率为26.9%，拉动 GDP增长 1.3%。 1-4月 固定资产投资累计同比增长 6.8%， 较 1-3月增速下降 2.5pct，但大幅高于 2020-2021 年同期几何平均增速 3.71%，其中制造业投资和基建投资 为 其中高速增长给予有力支撑： 制造业投资累计同比增长 12.2%， 较 1-3月增速回落 3.4pct，但大幅高于 2020-2021 年同期几何平均增速 0.26%， 其中 由于产业升级带动作用明显，高技术制造业实现 25.9%的高增长，成为拉动制造业投资增长的主要动力；基建投资 （不含电力） 累计同比增长 6.5%， 较 1-3月增速下降 2pct，但大幅高于 2020-2021 年同期几何平均增速 2.19%， 作为 今年经济“稳增长”重要的逆周期调节项目，有望为 今年经济给予有力支撑。 尽管多 地适度放松了购房政策，但是房屋销售情况 仍69.4-300-200-10001002002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-30-20-10010203040累计同比 累计同比： 20-21年几何平均增速-6-4-202468101214162018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1累计同比 累计同比： 20-21年几何平均增速1121141161181201221242018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 7 / 20 不容乐观， 1-4 月商品房销售面积和销售额分别同比下降 20.9%/29.5%，延续了自 2021年以来的下降走势，并且降幅有扩大趋势 ， 不利于房地产投资的增长； 房地产投资累计同比 降低 2.7%， 较 1-3月增速 下降 3.4pct，并大幅低于 2020-2021年同期几何平均增速 8.44%。 影响 制造业 投资的主要因素之二 利润和信贷环境，在一季度均有所改善。 信贷环境方面， 一季度 企业贷款加权平均利率 持续下行，达 4.36%， 较 2021 年 末 下降0.21%，较 2021年同期下降 0.27%，为企业复工复产提供适当环境 。 在 减税降费、助企纾困多措并举 的情况下 ， 一季度全国规模以上工业企业利润同比增长 8.5%， 企业利润率为 6.25%，均优于 1-2月表现以及疫情前 2019年的情况 ，对投资形成有力支撑。 图 6： 资本形成总额 的 GDP增长贡献率 （单位： % ） 图 7： 固定资产投资及分项累计同比增速（单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 注：此处为累计贡献率 数据来源： Choice， 东吴证券研究所 注： 2021年增速为 20-21年几何平均增速 图 8： 贷款加权平均利率（单位： % ） 图 9： 工业企业利润增速及利润率（单位： % ） 数据来源： 货币政策执行报告， 东吴证券研究所 数据来源： 国家统计局， Choice， 东吴证券研究所 注： 2021年增速为 20-21年几何平均增速 26.9-100-500501001502002503003504002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-40-30-20-1001020302018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02固定资产投资 制造业投资基建（不含电力）投资 房地产投资4.34.44.54.64.74.84.04.55.05.56.02019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03贷款加权平均利率企业贷款加权平均利率（右轴）2345678-50-40-30-20-100102030402018-02 2019-02 2020-02 2021-02 2022-02累计同比 利润率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 8 / 20 出口方面， 一季度货物和服务净出口 对 GDP 增长的 贡献率为 3.7%，拉动 GDP 增长 0.2%，对我国经济增长作出积极贡献 。 以美元计价，一季度出口金额累计同比增长15.8%，较 20-21 年同期几何平均增速高 2.14pct；进口金额累计同比增长 9.6%，较 20-21年同期几何平均增速低 1.88pct； 今年以来，我国进口、出口金额增速持续走低 。 作为出口情况的领先指标，货物吞吐量和 PMI 新出口订单指数的表现不佳。 疫情防控致使运输受阻， 一季度全国主要港口货物吞吐量累计同比增长 1.6%，显著低于 20-21年同期几何平均增速 。而 自 2021年 5月以来，新出口订单 PMI持续低于荣枯线，今年 2月以来持续下行， 4月达 41.6%，是 2015年以来除 了 2020年以外的又一新低 ，反映出外需的疲弱 。 而进口的走弱主要受大宗商品价格走高的影响 ，进口成本升高抑制了部分进口需求， 并且 交通运输受阻 会 对 货物通关 增加障碍 。 图 10： 货物和服务净出口 的增长贡献率 （单位： % ） 图 11： 出口金额和进口金额增速 （单位： % ） 数据来源： 国家统计局 ， 东吴证券研究所 注：此处为累计贡献率 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 注： 2021年增速为 20-21年几何平均增速 图 12： 新出口订单 PMI（单位： % ） 图 13： 主要港口货物吞吐量增速 （单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 3.7-20-100102030402018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-30-20-10010203040出口金额累计同比 进口金额累计同比3035404550552018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10-505101520252018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01全国主要港口：货物吞吐量：累计同比全国主要港口：货物吞吐量：累计同比： 20-21年几何平均 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 9 / 20 2. 5.5% 目标 下，消费 /出口 /投资 该如何表现？ 2.1. 推算 支出法下每个季度的三大分项绝对值 首先，由于 目前公布的 支出法下最终消费支出、资本形成总额和货物和服务净出口三大分项 的绝对值是年度数据，为了增强预测的严谨性、合理性和准确性， 我们需要 通过三大 分项 的 季度 GDP 增长 贡献率推算出其季度绝对值 。 由贡献率的定义 贡献率指三大需求增量与支出法国内生产总值增量之比， 因此 我们 采用如下 公式 进行推算 ， 需要注意的是，贡献率是根据不变价计算的 。 三大分项季度累计值 = 三大分项季度贡献率累计值 (支出法 季度累计值（不变价） 支出法 季度累计值（不变价） 1) + 三大分项季度累计值 1 上述公式中，还需要得到支出法 GDP季度累计值 （不变价） ，这也是一项未曾公布的数据。 目前我国对外公布的 GDP 是按照生产法和收入法核算的，理论上来说，生产法、收入法和支出法这三种方法核算得到的数值应该相同；而 由于资料来源和核算方法不同，支出法 GDP与公布的 GDP有差异， 但是 二者差异较小，通常在 1% 以内 。 因此我们以公布的 GDP季度累计值作为支出法 GDP的替代； 又因为贡献率是按照不变价数据计算得到的， 那么 下文将采用 GDP季度累计值（不变价） 对三大分项绝对值进行推算 （下文计算所用到的 GDP数据均为 GDP（不变价）。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 10 / 20 图 14： 支出法 GDP和 GDP的差异（单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 由于在 GDP季度累计值（不变价）的核算中，我国每 5年换一次基期（ 2016-2020年以 2015年为基期， 2021-2025年以 2020年为基期），加上三大分项季度贡献率累计值仅从 2016年起公布，因此 我们以 2015年和 2020年 作 为对应年份的基期 ，计算 2016年以来的三大分项累计值 。同时，我们也可以发现，自 2016 年起，最终消费率和资本形成率较稳定，分别在 55%和 43%上下浮动 ， 因此我们以当年的最终消费率和资本形成率确定两个基期的三大分项季度累计值，具体操作如表 2所示 。 图 15： 最终消费率和资本形成率 （单位： % ） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.40200000400000600000800000100000012000002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年支出法 GDP（亿元） GDP（亿元） 二者差值（ %）51.1 51.4 52.3 53.755.1 55.1 55.3 55.8 54.746.2 46.1 45.643 42.7 43.2 44 43.1 42.901020304050602012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年最终消费率 资本形成率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 11 / 20 注：最终消费率 =最终消费支出 /支出法 GDP；资本形成率 =资本形成总额 /支出法 GDP 表 2： 2015年 -2025年三大分项季度累计值的 预测 方法 时间 三大分项 季度增加值 (a) (b) (c) 最终消费支出 (d) 资本形成总额 (e) 货物和服务净出口 (f) 2015年各季度 （基期） GDP季度累计值 (现价 ) 2015年最终消费率 GDP季度累计值 (现价 ) 2015年资本形成率 GDP季度累计值 (现价 ) - （ d+e） 2016-2020年各季度 （ 计算期， 以 2015年为基期） 三大分项 季度贡献率累计值 同期 GDP累计值 增加值（不变价） 当年 a + 上年同期 d 当年 b + 上年同期 e 当年 c + 上年同期 f 2020年各季度 （基期） GDP季度累计值 (现价 ) 2020年最终消费率 GDP季度累计值 (现价 ) 2020年资本形成率 GDP季度累计值 (现价 ) - （ d+e） 2021-2025年各季度 （ 计算期， 以 2020年为基期） 三大分项 季度贡献率累计值 同期 GDP累计值 增加值（不变价） 当年 a + 上年同期 d 当年 b + 上年同期 e 当年 c + 上年同期 f 数据来源：东吴证券研究所 编制 注： a、 b、 c分别代表最终消费支出季度增加值、资本形成总额季度增加值、货物和服务净出口季度增加值 推算出 2015年 -2022年一季度 的三大分项季度累计值后，由于投资项的基建投资具有逆周期调节的功能，可控性较强，而消费项和出口项的不确定性较大， 因此我们将按照消费、出口、投资的顺序依次进行测算 。 2.2. 消费项测算 在 5.5% 经济增长目标的前提下，首先我们可以计算出 2022 年的 GDP（不变价）增加值。 接着，我们需要确定 今年的最终消费支出贡献率。由于 自 2012 年以来，除了2020年以外，最终消费支出的 GDP增长贡献率均在 50%-70%之间，且我们预测今年消费贡献率将不及去年的 65.4%，甚至在前四个月受疫情扰动较严重的情况下，预计贡献率 在 60%以下；而后期随着疫情影响受控， 减税降费力度加大， 货币政策和财政政策更加宽松 ， 稳就业政策持续发力， 居民消费能力和消费意愿 有望 提升 ，消费仍然是今年的“压舱石”，即能达到 50%以上的贡献率。 我们以 2012 年 -2021 年在 50% -60% 区间的 消费 贡献率取平均，得到 55.28% ，作为今年贡献率的预测值， 即拉动 GDP 增长3.04% ，并 能计算出 今年的最终消费支出 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 12 / 20 接下来，将对第二、三季度的最终消费支出进行测算。我们 发现， 2016-2021 年 各季度 的最终消费支出 当季值 占全年比值有一定相似性，因此我们对 2020 年 以外的年份，即 2016-2019年和 2021 年对应的 Q2、 Q3、 Q4当季 占比 取平均值 ，并且 我们 认为消费恢复仍需要一段时间，可能在下半年才能较快恢复， 因此 我们 参考其中位值以及 Q1当季占比与平均值之间的差距， 对 Q2的平均值作 相应下调 ，对 Q3、 Q4平均值作相应上调， 调整后的 的比值作为 2022 年二 至四 季度最终消费支出占全年的 当季 占比 ，从而得到相应的累计 占比 ，进而算出累计值 。 表 3： 最终消费支出当季值占全年比值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Q1 0.2231 0.2284 0.2295 0.2314 0.2159 0.2175 0.2188 Q2 0.2416 0.2401 0.2421 0.2407 0.2356 0.2472 0.2398 Q3 0.2539 0.2552 0.2548 0.2548 0.2526 0.2547 0.2577 Q4 0.2815 0.2762 0.2737 0.2731 0.2959 0.2806 0.2837 数据来源：东吴证券研究所 测算 注：标红处为预测值 表 4： 最终消费支出累计值占全年比值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Q1 0.2231 0.2284 0.2295 0.2314 0.2159 0.2175 0.2188 Q2 0.4646 0.4685 0.4716 0.4721 0.4514 0.4647 0.4586 Q3 0.7185 0.7238 0.7263 0.7269 0.7041 0.7194 0.7163 Q4 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 数据来源：东吴证券研究所 测算 注：标红处为预测值 从构成来说，社零和最终消费支出有相同也有差异。从数值上看， 2016-2019 年各季度的社零累计值占最终消费支出累计值比值较为稳定， 在 81%-85%之间， 而在 2020-2021 年跌破了 80%；从各季度的角度来说，通常是呈现 “一季度的比值最高，上半年比值均高于下半年” 的现象。 这里我们对除 2020 年以外的各季度比值 取平均 ，并 由已知数据 计算出 2022 年一季度的比值 77.42%，比较 2022 年一季度比值与一季度平均值84.96%，按二者比例 0.91 对二至四季度的平均值进行等比缩放，作为今年二至四季度的社零占最终消费支出比值，从而 计算得到相应季度的社零累计值，并能计算得到增长 速 度 ， 即 在 5.5% 的 GDP 增 长 目 标 下 ， 二 至 四 季 度 社 零 增 速 应 达 到3.90% /6.46%/ 7.75% 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 13 / 20 表 5： 社零占最终消费支出比值（单位： % ） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022A 平均 值 q 2022E Q1 87.22 87.45 84.86 85.74 74.06 79.55 77.42 84.96 0.91 - Q2 83.79 85.63 82.34 83.88 77.63 74.98 - 82.12 - 74.84 Q3 82.76 84.63 81.45 82.80 78.98 72.70 - 80.87 - 73.69 Q4 82.86 85.25 82.17 83.51 79.75 72.48 - 81.25 - 74.04 数据来源：东吴证券研究所 测算 注： q=77.42/84.96； 标红处为预测值 ， 季度 预测值 =季度 去极平均 *q 2.3. 出口项测算 首先我们需要对 货物和服务 净出口的贡献率进行预测。 综合来看，今年我国出口动能转弱，出口情况将有所承压，不及 2020年、 2021年的高增长，但预计今年将能对经济起到正向贡献作用， 因此我们对 2012年 -2021年中大于 0的净出口贡献率取平均，得到 12.4% ，作为今年净出口贡献率的预测值，即会拉动 GDP增长 0.68% ，并能计算出今年的货物和服务净出口。 与消费项中对二 、三季度 的最终消费支出推算过程 相似 。我们认为 受疫情影响，上半年出口动能 将逐渐减弱， 下半年起面临压力加大， 因此我们相应 下调 了 季度占比平均值， 最终 可以推算出二、三季度的货物和服务净出口累计值 以及累计同比增速 。而在测算出口金额的过程中， 我们 引入贸易差额这一数据，因为贸易差额和货物和服务净出口具有一定的关联 。我们将货物和服务净出口累计同比增速作为自变量 x，贸易差额累计同比增速作为因变量 y， 得到回归方程 y=1.027*x+3.53，由此可以计算出二至四季度贸易差额累计同比分别为 16.63% /20.84%/ 22.35% 。 最后，我们将贸易差额累计同比增速作为自变量 x，出口金额累计同比增速作为因变量 y， 得到回归方程y=0.058*x+6.16，由此可以计算出二至四季度 出口金额 累计同比 增速， 即 在 5.5% 的GDP增长目标下， 出口金额应 分别 增长 7.12% /7.36%/ 7.45% 。 图 16： 净出口和贸易差额增速 （单位： % ） 图 17： 贸易差额和出口金额增速 （单位： % ） -1000100200300400-200020040060080010002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3贸易差额累计同比 净出口累计同比（右轴）-20-100102030405060-200020040060080010002016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3贸易差额累计同比 出口金额累计同比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 14 / 20 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 预测 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 2.4. 投资项测算 在确定好消费和净出口的贡献率后，我们便能得到在 5.5的经济增速目标下， 资本形成总额应承担的贡献率为 32.32% ， 2012-2021 年资本形成总额贡献率均值为 41.53%，中位数为 42.65%，这么来看 32.32%的贡献率并不难实现 ， 此时将拉动 GDP增长 1.78% 。这里将能计算出今年的资本形成总额。 至于二、三季度的资本形成总额累计值，我们同样以消费项、出口项的预测方法进行推算 。我们认为 随着疫情逐渐受控、复工复产逐渐完全， 二季度起投资将 持续升温 ，因此 我们参考其中位值 相应 调整了 平均值 ， 最终 可 计算 得到二、三季度 对应 的资本形成总额。 表 6： 资本形成总额当季值占全年比值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Q1 0.2173 0.2139 0.2162 0.2121 0.1945 0.2186 0.2162 Q2 0.2458 0.2497 0.2487 0.2501 0.2611 0.2442 0.2477 Q3 0.2588 0.2582 0.2585 0.2563 0.2697 0.2567 0.2573 Q4 0.2780 0.2782 0.2766 0.2815 0.2747 0.2804 0.2788 数据来源：东吴证券研究所 测算 注：标红处为预测值 表 7： 资本形成总额累计值占全年比值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Q1 0.2173 0.2139 0.2162 0.2121 0.1945 0.2186 0.2162 Q2 0.4631 0.4636 0.4649 0.4622 0.4556 0.4628 0.4639 Q3 0.7220 0.7218 0.7234 0.7185 0.7253 0.7196 0.7212 Q4 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 1.0000 数据来源：东吴证券研究所 测算 注：标红处为预测值 从资本形成总额推导到固定资本投资完成额的过程中，我们所采用的方法与消费项类似。从数值上看， 2016-2021 年各季度的固定资产投资累计值占资本形成总额累计值比值通常呈现 出 “一季度的比值最 低 ， 二、三季度比值相差较小，四季度稍有下降 ”的现象。这里我们对除 2020年以外的各季度比值 取平均 ，并 由已知数据