请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 债券研究报告 东北总量：交易思维看黄金 - 黄金交易复盘及未来展望 报告摘要： Table_Summary 实际利率是影响黄金价格最重要的因素，宏观经济和货币政策能够通过名义利率和通胀/通胀预期两条路径作用于黄金价格。在黄金的实际交易层面，需要考虑的逻辑会变得复杂。黄金与各期限实际利率都具有显著的负相关性，其中与10年期实际利率的相关性最高，但当实际利率曲线结构劈叉时，应当综合考量各期限实际利率的变化状况。黄金期货的远期价格能作为市场流动性和通胀预期的参考指标，这与央行的黄金租赁业务有关。观察黄金交易的市场情绪离不开对期货持仓的跟踪，观察美国商品期货交易委员会 CFTC 公布的持仓数据能体现市场投资者对于黄金交易趋势的判断和发生的改变。另外，在实际交易中，内外盘黄金的差异离不开对汇率的判断，简单以外盘分析思路交易内盘黄金，可能会遭受忽视汇率带来的巨大波动。最后在交易黄金时，应结合自身的投资目的和持有期限，寻找宏观经济变量中导致黄金交易策略变化的拐点，提高策略的胜率。 以事前视角复盘2019年以来的黄金交易机会：（1）2019年上半年已进入美联储加息末端，经济增长动能减弱，实际利率开始下滑，市场逐渐计入美联储降息的预期，此时做多黄金、买入看涨期权或做多黄金波动率都有利可图。在2019年年中来看，利率水平下行，中美贸易战持续吸引资金避险进入债券市场压住名义利率，而美国就业数据较为强劲，不足以刺激推诿的联储做出反应，此时是最好的做多黄金交易机会。（2）2020年的黄金交易充满动荡，单一策略很难稳定获利，年初因对疫情的担忧而持有黄金多单，有极大概率会被3月流动性危机中的黄金抛售潮所波及；最好的交易机会发生在美联储降息至地板、量化宽松流动性释放、特朗普签署财政刺激政策支撑通胀之时，低名义利率和支撑的通胀预期造成了极低的实际利率。而黄金最好的获利了结点在鲍威尔打开了利率上限，且第一轮财政刺激政策到期，对黄金最有利的部分已经走完。（3）2021年则是由通胀领头的一年，本以为是暂时性的供应链短缺导致的通胀愈演愈烈，但美联储的行动却明显滞后，外加实际利率长短端的劈叉，黄金全年处于震荡状态。四季度美联储决定收紧货币政策，黄金做空或购买看跌期权是符合逻辑的，但俄乌地缘冲突依然给交易策略造成了影响。 展望未来，鹰派加息的美联储确定性较高，一旦确认短端通胀在高位的拐点出现，也将是做空黄金的好机会。因此买入看跌期权在当下的逻辑判断中胜率较高。 风险提示：通胀快速消退，美联储紧缩货币政策停滞，地缘政治冲突变化等。 Table_Date 发布时间：2022-05-17 Table_Invest 历史收益率曲线 Table_Report 相关报告 东北证券信用债周报：地产销售改善是一个循序渐进的过程 -20220516 东北固收 4 月经济数据点评：疫情对经济全方位的拖累已经显现 -20220516 迈向碳中和系列二能源转型 -20220516 东北固收 4 月金融数据点评：疫情扰动下信贷明显收缩，宽信用还需宽信心 -20220514 东北固收 4 月通胀数据点评：疫情甚至可能加剧下半年的通胀压力 -20220511 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 研究助理：万明杰 执业证书编号：S0550120090014 18817583704 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 目 录 1. 实际利率是黄金交易判断的重要因素 . 4 1.1. 黄金供给局面相对稳定 . 4 1.2. 宏观环境和实际利率是黄金最重要的影响因素 . 6 2. 黄金交易层面，我们应该关注什么？ . 8 2.1. 黄金对应各期限实际利率 . 8 2.2. 黄金隐含实际利率 . 9 2.3. 黄金CFTC持仓变化 . 10 2.4. 权益市场的比价关系 . 13 2.5. 内外盘黄金交易差异 . 14 2.6. 黄金交易策略的胜率和久期 . 15 3. 黄金交易复盘：拒做事后诸葛 . 16 3.1. 进入2019：联储加息末端 . 16 3.2. 2019年的后半段：且行且进 . 18 3.3. 2020年：动荡与波折 . 20 3.4. 2020年的后半程：寻找转折点 . 23 3.5. 2021年：通胀的分化 . 25 4. 未来黄金如何判断 . 26 4.1. 名义利率由加息缩表路径锁定 . 27 4.2. 通胀预期曲线变化决定实际利率方向 . 27 4.3. 其他观察要素 . 29 图表目录 图 1：伦敦金现价格领先黄金矿产供应量 . 4 图 2：矿产金占黄金总供给的大部分 . 5 图 3：再生金供给与金价高度相关 . 5 图 4：全球龙头黄金矿企资本支出变化趋势（右轴）几占营业收入比重（左轴） . 5 图 5：中长期无风险利率与黄金保持高度相关性 . 6 图 6：极端通胀情形下黄金表现优异 . 7 图 7：黄金与美元呈负相关关系 . 7 图 8：各期限实际利率与黄金相关系数 . 8 图 9：黄金租赁业务简要示意图 . 9 图 10：黄金CFTC商业持仓变化（张） . 10 图 11：黄金CFTC非商业持仓及净持仓变化（张） . 11 图 12：非商业净持仓变化与黄金价格变动紧密 . 12 图 13：CFTC未平仓合约数量与黄金价格保持高度相关性. 12 图 14：黄金股与黄金（右轴）走势趋同 . 13 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 15：黄金对黄金股比价相对稳定 . 14 图 16：万得黄金行业指数走势趋同 . 14 图 17：内盘黄金受外盘交易影响 . 14 图 18：内外盘黄金比价与人民币汇率高度相关 . 15 图 19：2018年底，实际利率上行动能减缓 . 16 图 20：2017-2018美债长端利差不断收窄 . 16 图 21：金银比价中枢走高，隐含总需求走弱 . 17 图 22：2011年-2018年中，黄金逐渐窄幅震荡，波动率大幅下降 . 17 图 23：2019年下半年BEI通胀预期回落较快. 18 图 24：2019年美国CPI . 19 图 25：2019年美国失业率 . 19 图 26：2019年三四季度人民币黄金跌幅更大 . 20 图 27：美国新增新冠确诊人数 . 21 图 28：疫情初期权益、黄金同步暴跌 . 21 图 29：多头投机头寸自2月中下旬即开始缩减 . 21 图 30：2020年的BEI和10年期国债，8月打开利率上限，9月第一轮补贴到期 . 22 图 31：2020年金银比以收窄为主 . 23 图 32：总持仓、净投机持仓年中有所增加 . 23 图 33：2020年长短利差的两次异动 . 24 图 34：下半年金价调整叠加人民币单边升值，内盘黄金跌幅更深 . 24 图 35：2021年初开始，中长期通胀预期与中债发生劈叉 . 25 图 36：2021年美国CPI一路走高. 25 图 37：2021年疫情和航运问题掣肘供给 . 25 图 38：十年期实际利率和金价劈叉，是黄金偏高了吗？ . 27 图 39：最短端实际利率拖累实际利率曲线结构 . 28 图 40：能源和二手车是目前CPI主要推动项 . 28 图 41：Manheim二手车价格指数已先行掉头 . 28 图 42：金银比近期表现符合通胀预期BEI变化趋势. 29 图 43：COMEX铜多空力量明显反转 . 29 图 44：铜精矿TC/RC加工费增加 . 29 表 1：各期限实际利率与黄金价格相关性分析 . 8 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 1. 实际利率是黄金交易判断的重要因素 1.1. 黄金供给局面相对稳定 作为特殊的大宗商品，和基础金属不同，黄金的供需面并不是推动金价波动的主要因素，而黄金对全球宏观因素的反应更加敏感。从供给角度来看，自2016年起，全球黄金供应稳定在每年 4700-4800 吨左右，黄金供应总量相对稳定。从结构看，黄金矿产和再生金是黄金供给最重要的两个组成部分，其中黄金矿产占黄金供给的比重约75%左右，是黄金增量供给的主要来源。无论是矿产供给还是再生金供给，都与黄金价格紧密相连。 黄金价格通过影响矿产企业的投资意愿来影响矿产供给。黄金价格是矿产供给的领先指标，黄金价格通过影响企业扩大再生产的投资意愿来指导未来黄金矿的产量和供应。当金价上升时，金矿企业倾向于扩大投资，通过收并购等方式获得新的矿山，或增加矿石的洗选冶炼来增加产量；相反，当金价低迷时，金矿企业为保持利润，新开工和投资的意愿并不强烈，收并购行为相应减少，更多地是倾向于降低成本来保持自身的盈亏平衡线。根据经验，黄金价格领先矿产供给约20个季度左右，金价自2011年达到阶段性高点，而后便进入了一段时间的低位调整期。然而，季节性调整后的矿产黄金产量从2008年持续增加至2016年，之后矿产黄金便在长时间内维持900吨/季左右。 黄金价格通过影响兑现意愿来影响再生金供给。由于黄金的流动性极强，能够快速兑换获取流动性，因此黄金价格越高，通过出售存量黄金换现的需求也越高，再生金供给因此同步增加，二者呈现同步变动关系。同时，当出现流动性危机时，兑现能力更优秀的黄金更易被抛售来换取现金以填补流动性空缺，因此发生流动性危机时再生金供给同样有所上升。 图 1：伦敦金现价格领先黄金矿产供应量 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 2：矿产金占黄金总供给的大部分 图 3：再生金供给与金价高度相关 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 黄金供给的整体稳定主要与近年来黄金矿产行业的矿石黄金产量平稳有关，而产量增速的逐渐放缓主要有以下几点原因： （1）黄金矿产资源的稀缺和难度的增加。在过去十年中，由于缺乏新的矿山发现，黄金矿产企业倾向于利润保护，限制了产量增长，根据美国地质调查局USGS的统计，过去十年中全球矿石储量仅增长了 0.38%，矿石品位也逐渐劣质；另根据世界黄金协会统计，2020 年主要矿商的平均可开采年限为 12 年，只有 10%的矿山拥有超过20 年的可开采年限。如果矿企不加大勘探力度来替换逐渐老化的存量矿山，未来黄金供应能力或许将逐渐失衡。 （2）数年前黄金价格中枢下移降低增产意愿。黄金价格自2012年下半年后逐渐进入低谷期，而黄金矿产行业为了应对金价的走低开始大规模专注于削减成本，因此资本支出持续下降。以国际黄金巨头纽蒙特、巴里克黄金为例，自2012年起，资本支出逐年下降，资本支出占营业收入的比重也较2012年有大幅下滑。 图 4：全球龙头黄金矿企资本支出变化趋势（右轴）几占营业收入比重（左轴） 数据来源：东北证券，Wind，公司财报 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 黄金价格自 2019 年逐渐升超了之前的中枢价格水平，矿产企业逐渐有能力增加勘探预算以增加新的储量。随着平均黄金价格的提高，改善的黄金矿企现金流可能将推动未来的新一轮收并购活动。整体来看，黄金相对来说产量稳定，供给局面受到黄金价格的后置影响，而非其前置指导因素。 1.2. 宏观环境和实际利率是黄金最重要的影响因素 在此前的专题报告黄金价格影响因素分析基于实际利率、实际利率视角下的黄金与比特币分析中我们多次提到，实际利率是黄金最重要的影响因素。黄金是特殊的零息国债，持有黄金的价值与无风险资产的实际回报率有关，无风险资产的实际回报率越高，黄金的价格越低；相反，无风险资产的实际回报率越低，则黄金的价格越高。 图 5：中长期无风险利率与黄金保持高度相关性 数据来源：东北证券，Wind 黄金与实际利率紧密相关，也让黄金具备了多个独特的性质。 （1）黄金“抗通胀”。黄金和商品都是以货币计价，当货币自身价值下降，而黄金和其他商品的公允价值未发生变化，那么黄金和商品用货币计价的数量自然水涨船高。在实际利率层面，当通胀水平上升，名义利率若不变或滞后反应，那么实际利率水平将因通胀的增加而降低，因此黄金价格上涨。在极端情形下，发生恶性通胀时，黄金的相对表现将异常优异。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 6：极端通胀情形下黄金表现优异 数据来源：东北证券，Wind （2）黄金“能避险”。黄金作为典型的“避险资产”并不仅仅因为其的贮藏和使用手段、贵金属价值。从实际利率角度来看，当突发风险性事件时，悲观情绪发酵将引发对于未来经济增长的担忧，实际利率下沉进而引发黄金价格上扬。但由于此类事件往往只是短期冲击，黄金价格将逐步回归正常水平。 另外，在部分情况下，风险性事件给市场带来流动性冲击，黄金价格会在风险性事件发生的初期大幅下跌。黄金凭借其优秀的流动性，在资金紧张时能够快速变现，持有黄金的投资者可能会抛售黄金填补资金空缺，造成黄金价格短期快速大幅下降。 图 7：黄金与美元呈负相关关系 数据来源：东北证券，Wind （3）黄金与美元负相关。黄金和美元是实际利率变化在两个方面的体现，是同受实际利率变化同步变动的反向指标。美元作为世界货币，当美国实际利率抬升，隐含 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 美国更强的经济增长预期，美元走强，此时黄金走弱；相反，当经济增长放缓、美元信用削弱时，实际利率下降，此时美元走弱、黄金价格上升。 2. 黄金交易层面，我们应该关注什么？ 关于黄金与实际利率的理论和逻辑联系，我们在过往的报告中已有详尽分析。而对于黄金交易者来说，将黄金纳入资产配置并不仅仅只是盯住实际利率曲线那么简单。下面我们从多个方面梳理在黄金交易层面应该关注的额外信息。 2.1. 黄金对应各期限实际利率 在过去的报告中我们提到，黄金是一种永续的资产，根据测算，黄金的久期在20-30年左右，由于其长久期特性，黄金对于利率的变化非常敏感，对于中长期实际利率的变动更甚。一方面，中长期实际利率更能代表经济的实际增长水平和社会资产的平均回报率，进而影响作为比价的黄金；另一方面，短期实际利率更多的是流动性的锚，与黄金价格的相关性不及中长期实际利率。可以看到，在各期限实际利率中，10年期实际利率与黄金的相关性最高。 表 1：各期限实际利率与黄金价格相关性分析 相关系数 说明 起始时间 1年期 -0.53413 1年期国债名义利率与1年期BEI计算 2014年4月 5年期 -0.82649 5年期 TIPS国债收益率 2014年4月 7年期 -0.87754 7年期 TIPS国债收益率 2014年4月 10年期 -0.89769 10年期 TIPS国债收益率 2014年4月 20年期 -0.92842 20年期 TIPS国债收益率 2014年4月 30年期 -0.93538 30年期 TIPS国债收益率 2014年4月 长期 -0.91137 长期 TIPS国债收益率 2014年4月 数据来源：东北证券，Wind 图 8：各期限实际利率与黄金相关系数 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 但这并不意味这黄金只与单一期限实际利率负相关，各期限实际利率的变化都会对黄金产生影响，但因为各期限实际利率往往同方向变动，因此在数据描述时，往往会采用相关性最高的实际利率曲线来表达与黄金的关系。可是，一旦发生各期限实际利率非同向变化，或多或少也会影响黄金的价格走势，仅通过10 年期实际利率观察黄金的价格是不全面的。在具体分析时，应综合考察各期限的实际利率变化。 2.2. 黄金隐含实际利率 黄金隐含实际利率采用同期限的美债与黄金远期升水率的差计算而得，与 TIPS 交易出来的实际利率之间存在一定的拟合关系。黄金隐含实际利率与 TIPS 会存在偏离的情况，黄金远期隐含的通胀预期和盈亏平衡通胀BEI会因为短期的各类冲击而发生变化，但因为存在套息交易的机会，黄金远期会和BEI有相互回归的趋势，这也是二者拟合度较高的原因之一。本质上来说，黄金隐含实际利率与 TIPS 的宏观意义接近，也不排除某些特定情形下二者劈叉的发生。 正常来说，美元是生息资产，黄金是无息资产，而实际交易中，机构投资者却可以利用黄金来生息。黄金的生息来源于央行的黄金租赁业务，远期租赁也因而影响了黄金的远期价格。具体来看，黄金租赁交易简单概括为以下四个步骤： （1）黄金做市商以较低的成本向央行借入实物黄金。央行所持有的黄金储备并不是直接躺在金库中，央行可以根据市场上黄金做市商的需求出借黄金，而黄金做市商能以较低的利率向央行借入实物黄金，这个成本就是黄金租赁利率GLR（Gold Lease Rate） （2）做市商借入黄金的动机主要还是为了进行无风险的套利。通过低息借入黄金，将黄金卖出换取现金或拆出黄金，投资于其他资产获得高于 GLR 的利息来赚取息差收益，由此进行的交易则是黄金的Carry Trade。过去典型的无风险收益通常采取短期货币市场LIBOR等。 （3）虽然支付的利息是货币现金，但黄金租赁业务到期时，依然需要以实物黄金的形式归还借出的黄金。因此黄金做市商会在黄金租赁业务到期时，用短期货币市场本息收入在市场购买黄金。 （4）向央行归还黄金租赁业务的负债黄金。 图 9：黄金租赁业务简要示意图 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 如果黄金租赁期间金价下跌，在租赁业务到期时购金还债动用的资金少，会给黄金做市商带来额外回报。如果在黄金租赁期间金价上涨，购金还债动用的资金多，那就会额外产生负回报。如果市场上流动性紧缺，找央行借黄金然后在市场卖出黄金的套息交易增加，黄金卖压随之上升，金价会进而下跌。 大量的黄金现货能被所持有的央行或商业银行通过租赁或互换的形式来为市场提供流动性，但黄金借贷交易对手的信息很少公开，GLR在市场上也没有统一的交易报价。过去伦敦金银市场贸易协会LBMA会每天都会公布不同期限的黄金出借远期利率GOFO（Gold Forward Offered Rates），而黄金租赁利率GLR能通过每天不同期限的LIBOR减去黄金远期升水GOFO所得到。但自2014年9月后，LBMA已停止公布黄金远期利率GOFO，LIBOR也将在2023年逐步退出历史舞台。作为替代，可以选取有担保隔夜融资利率SOFR和COMEX黄金市场的远期升贴水情况来粗略计算黄金的 Lease Rate，也能进一步粗略计算黄金的隐含实际利率，为黄金交易和通胀预期起到对比和参考的作用。 2.3. 黄金CFTC持仓变化 黄金的持仓变化能够较好的反应市场多空力量的切换和情绪的变迁，观察美国商品期货交易委员会CFTC公布的持仓数据能体现市场投资者对于黄金交易趋势的判断和发生的改变。 商业交易商一般从事与黄金现货、金矿等有关的业务，因此一般被认为是套期保值交易。而在实际操作中，黄金空头套保占据了绝大部分，现货商多头套保的作用和通过囤积现货来完成，因此多头数量较少，而一般套保是为了应对价格下跌风险，因此商业空头持仓数量会远多于商业多头持仓。 图 10：黄金CFTC商业持仓变化（张） 数据来源：东北证券，Wind 另外，商业头寸中也存在部分基金参与商品交易的隐性化问题。与商品指数相关的 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 基金活动已经超过CTA基金、对冲基金和宏观基金等传统意义上的基金规模，而现有的CFTC持仓数据将指数基金在期货市场上的对冲保值认为是一种商业套保行为，归入商业头寸范围内。另外，指数基金的商品投资是只做多而不做空的，因此他们需要在期货市场上进行卖出保值。这也使得商业空头数量进一步增加。 对于非商业持仓来说，这部分交易商一般不涉及现货贸易，通常被认为是投机商和基金持仓。在当今国际商品期货市场上，基金可以说是推动行情的主力，而能达到报告水平的投机商一般来自期货资管或者商品基金，因此被称为基金持仓。而在黄金交易过程中，这部分非商业持仓的变化往往加价格拐点处变动剧烈，多空力量调整异常激烈，因此观察非商业持仓的变动，对于判断黄金价格趋势是否发生变化具有重要的意义。 图 11：黄金CFTC非商业持仓及净持仓变化（张） 数据来源：东北证券，Wind 在非商业头寸中，多单和空单都是指净持仓数量。比如某交易商同时持有多单和空单，则以其数量较多的方向归类其为多头或空头，数量较少的双向持仓被归入“套利”头寸，剩下的才为“净空头”或“净多头”。因此，对于一个非商业交易者来说，其总头寸=净空头寸+套利头寸，或总头寸=净多头寸+套利头寸。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 12：非商业净持仓变化与黄金价格变动紧密 数据来源：东北证券，Wind 另外，所CFTC持仓报告中的总计持仓的多头=非商业多单+套利+商业多单，空头=非商业空单+套利+商业空单。非报告头寸是指数量多而小的分散的小规模投机者。非报告头寸的多头数量等于未平仓合约数量减去可报告头寸的多单数量，空头数量等于未平仓合约数量减去可报告头寸的空单数量。 而未平仓合约数量，是期货市场活跃程度和流动性的标志。未平仓合约数量是所有期货合约未平仓头寸的总和，如果有一个新的买家和新的卖家进行交易，未平仓合约就会增加相应数量。如果已经持有多头或空头头寸的交易者与另一个想拥有多头或空头头寸的新交易者发生交易，则未平仓合约数量不变。如果持有多头或空头头寸的交易者与试图了结原有头寸的另一个交易者对冲，那么未平仓合约将减少相应数量。未平仓合约数量达到42万张左右时往往意味着资金面出现一定压力。 图 13：CFTC未平仓合约数量与黄金价格保持高度相关性 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 2.4. 权益市场的比价关系 图 14：黄金股与黄金（右轴）走势趋同 数据来源：东北证券，Wind 大类资产中，商品和权益的比价关系能体现企业基本面，黄金和黄金股的比价关系也是如此。而观察权益市场的变化，有时能对商品做出前瞻性判断。 （1）金价与黄金股价格走势趋于同步。由于全球黄金交易市场相对成熟，金融工具较为丰富，金价的表现与权益市场黄金股的表现基本表现一致。从2014年至今，黄金矿企龙头纽蒙特和巴里克黄金的股价趋势和黄金价格走势基本同步。可以看到纽蒙特与黄金价格的变化保持着高度相关性。 （2）金价与黄金股比值趋于稳定。黄金的价格变化在很大程度上决定了黄金矿企的表现，产量增幅的变化相比黄金的价格变化来说较为微小，因此企业的盈利状况很大程度上取决于黄金价格趋势。可以看到，黄金价格的涨跌幅与黄金股的涨跌幅也趋于相近，以纽蒙特和巴里克为例，金价和与其股价的比值在近 5-6 年中均波动较小。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 15：黄金对黄金股比价相对稳定 图 16：万得黄金行业指数走势趋同 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 同样，国内市场对于金价也有类似的关联。根据万得黄金行业指数和伦金的比价，二者之间的涨跌幅和比值在中周期内来看较为稳定，金价的短期快速拉升对于指数的提振作用非常明显。同样可以看到，在2020年四季度后，万得黄金行业指数对于黄金价格变化的弹性较之前有所放大，但中枢水平较为平稳，意味着万得黄金行业指数对于黄金价格的敏感性有所提升。 2.5. 内外盘黄金交易差异 在实际交易和资产配置中，配置黄金并不是只观察伦金一个品种那么简单。在内盘和外盘交易黄金，也要面临其他各项交易规则的约束和新的宏观影响变量。 图 17：内盘黄金受外盘交易影响 数据来源：东北证券，Wind 内盘和外盘的黄金交易包括以下几个方面。外盘黄金的收益、风险更高，由于能够加更大的杠杆，现货黄金的市场行情又是由各种国际宏观因素综合决定的，因此外盘黄金同时具备较高的收益和风险。另外，外盘黄金是24小时无间断交易，并且没 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 有设置涨跌停板限制，持有外盘黄金对于交易员的压力也更大，相比之下内盘黄金施行T+D交易，交易时间有限，并且设置了涨跌停板幅度。因此，外盘的价格在特殊行情中会出现较为剧烈的波动，内盘的价格波动较小，投资者可以各取所需进行资产配置。 而内外盘黄金价格走差异的重要来源还包括汇率因素。内盘走势变化一般会受到外盘走势影响，并且内盘黄金是以人民币元/克为计价单位，而外盘以美元/盎司为单位，可能存在判断外盘黄金准确，但内盘黄金走势出现劈叉的情况，这种现象一般出现在美元兑人民币发生一定时期的持续升贬变化时。伦金/沪金的价差和溢价，与人民币走势高度相关，如果在进行内盘交易时忽略了人民币的汇率因素，可能在结果上得到与外盘相反的结论，甚至会加大亏损幅度。假如外盘美元黄金下跌，同时人民币单边升值，则内盘人民币黄金将以更大的幅度下跌；假如外盘美元黄金下跌的同时，人民币兑美元贬值，则能在一定程度上缓冲内盘人民币黄金的跌幅。 图 18：内外盘黄金比价与人民币汇率高度相关 数据来源：东北证券，Wind 下文所作分析均以外盘黄金为主，涉及内盘黄金部分会特别指出。 2.6. 黄金交易策略的胜率和久期 将黄金作为长期资产配置，或是当作短期投机品种，会采取不一样的黄金交易策略。由于黄金主要受到全球宏观和美国实际利率的影响，因此判断宏观经济和主要央行货币政策的中长期变化趋势，能有效提高资产配置的胜率。然而，中间的高波动会显著影响短期的效益，因此投资者应根据实际的资产配置需求和风险承受能力，合理控制黄金交易仓位，以及黄金交易品种和方向。 胜率是基于宏观经济和货币政策，对黄金未来趋势的确定性评价，由于宏观经济状况和货币政策不会频繁发生翻转，对主要央行货币政策态度的理解会影响黄金交易的胜率。另外，对于同一组经济数据的不同理解，或对于如美联储主要官员讲话的不同解读，或许会对黄金交易带来不同的结果。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 而黄金交易还有一个不能忽视的因素，就是持有期限、投资久期。不同的资金量、资金属性、现金流状况决定了不同投资者的投资久期不同，“负债端决定了资产端”也是投资久期的体现，而配置黄金所需要考虑的同样包括配置的目的以及持有的期限。以长久期配置黄金，有利于验证并修改基于宏观环境所作出的判断，可以做右侧交易，而风险则是过程中的短期波动将照单全收，杠杆交易将带来较高的保证金压力。否则，在不降低仓位比例的情况下，短期的价格冲击将在中长期判断兑现前就给资产组合带来巨大压力。 3. 黄金交易复盘：拒做事后诸葛 交易时需要考虑的因素有很多，但往往只有数个核心要素占据了绝大部分，在黄金的交易中，宏观因素更是如此。本文尝试以资产配置角度出发，还原当时的整体宏观环境和已知信息，复盘探索如何提高黄金交易的胜率。复盘时间从2019年开始，选取重要时间点左侧布局。 3.1. 进入2019：联储加息末端 2018 年 12 月，美联储在这一轮加息周期中又一次上调了基准利率，这一轮加息周期自2015年12月开始以来已持续了3年。然而，在连续的加息下，美国所处经济环境和增长动能已不如以往强烈，2018年减税刺激效果逐渐减弱，市场预期美国后续经济增速将放缓。外加中美贸易战的互相伤害，市场对2019年美国经济增长的预期较为悲观，并预计美联储继续加息的次数将减少，货币紧缩趋势将放缓。 图 19：2018年底，实际利率上行动能减缓 图 20：2017-2018美债长端利差不断收窄 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 从指标上来看，美国 2018 年底的实际利率已经开始下降，而美债长短利差不断收窄，美国2年期国债收益率曲线也已经开始出现下降，均暗示了市场对经济走弱的预期。从商品的比价关系上来说，金银比近年来也一直上升。黄金更多地是具备货币属性，而白银则兼顾了货币和商品属性，在大部分时候，金银比在一定程度上能反映对白银的需求，也就是白银作为工业金属用品体现的工业需求。当金银比价处在如 80 以上的较高水平时，一般来说蕴含着商品需求交叉的含义。可以看到，自 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 2016年至2018年，金银比中枢不断上抬，截至2018年底，金银比价甚至高达86，同样隐含着实体经济总需求羸弱。 图 21：金银比价中枢走高，隐含总需求走弱 数据来源：东北证券，Wind 那么此时应如何交易黄金呢？在过去6-7年中，黄金被压在1200-1300美元/盎司的中轴水平中震荡，且黄金的波动率一直处于较低水平。随着美债长短端利差的持续收窄，甚至不排除利差倒挂的出现，美国经济陷入衰退，而美联储已没有必要进一步加息，如果通胀持续低于其目标水平，美联储甚至可能调转货币政策转向降息。此时，进一步押注加息、实际利率下降，黄金仍会下跌的可能性相对较小。那么，在此时可以选择两种交易策略，一是逐步加仓看多黄金，这是胜率相对较高的决策，二是确认利差收窄到底后走阔，可以做多黄金波动率指数。 图 22：2011年-2018年中，黄金逐渐窄幅震荡，波动率大幅下降 数据来源：东北证券，Wind 而为了增加交易策略的胜率，可以进一步持续关注美联储官员的讲话。2019年1月 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 4 日，鲍威尔借助美国经济学会的问答环节平台，告诉投资者美联储可能已经结束加息，并改变外界对于联储有意收紧金融环境的看法，进一步强化了加息周期结束的观点；此外，鲍威尔在2019年2月底表示，美联储将在当年稍晚停止缩减资产负债表，结束缩表进程。后验来看，如果选择在 3 月初选择持有黄金，截至 2019 年底，将获得17.30%的收益，其中因持有黄金的最大回撤为6.32%。 3.2. 2019年的后半段：且行且进 从 2018 年 4 季度开始，黄金已有阶段性的持续上涨，而拆开实际利率的两个变量来看，在 2019 年的前 5个月中，10 年期通胀预期 BEI一直处于 1.8%-2%的合适区间，而核心变量就在于不断下行的美债收益率，推动实际利率同步下行。这个节点处于美联储观察期，鲍威尔多次讲话也带有不同的立场。 2019年BEI曲线从4月2%附近一路下滑至6月中旬的1.6%附近，而美债收益率的超快速下行，不仅仅包含了也是市场不仅仅料定美联储不会加息，而是开始反而押注其降息的可能，当市场预期发生拐点性转变时，即使美联储“保持观察”不行动，也属于低于市场预期的行为。得到验证的还有美国的 CPI 数据，5 月美国 CPI 较 4月有大幅下降，而6月CPI也意外下滑至1.6%，外加美联储早期公布声明强调低通胀水平，市场也曾一度增加对联储降息的押注，认为联储可能先发制人，以降息阻止通胀下滑或经济衰退。 图 23：2019年下半年BEI通胀预期回落较快 数据来源：东北证券，Wind 然而，在整个 5 月，鲍威尔的态度都相对鹰派，不断打压市场的降息预期，5 月上旬鲍威尔在发布会上谈到，美国的劳动力市场依然强劲，并表示认为近期意外的低通胀率可能是“暂时性”因素所致，这些因素可能会消失，使得通胀率回升至联储的2%目标。转折发生在6月初，彼时美国总统特朗普已对2,000亿美元的中国产品课征25%的新关税，针对中国华为采取多项打击措施，还进一步祭出关税牌，以达 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 成与贸易无关的目标，扬言对墨西哥课征新关税，直到非法移民入境问题改善。鲍威尔在6月4日强调，美联储将“适当”回应全球贸易战和其他近期事态发展所带来的风险，“由于利率和通胀处于如此低的水平，未来的经济下滑可能会迫使美联储再次将利率降至零，并使用债券购买等非常规工具来支撑经济”。而此次讲话并没有提及“当前美联储的利率目标区间是恰当的”，和“重申在再次加息或降息之前保持耐心的承诺”，这给予了市场充分的降息预期。 图 24：2019年美国CPI 图 25：2019年美国失业率 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 此时入局做多黄金的胜率依旧较高，在名义利率以更快速度下行的同时，美联储降息预期增加，实际利率下沉的可能性进一步增加。对现货黄金来说，最好的组合是名义利率先行下降，通胀预期还在，但需要注意的是，并不是每次联储释放降息预期黄金都会上涨。在美债先行下降的基础上，通胀预期支撑，实际利率下沉或许已经带来了一波黄金的上涨；由于通胀预期暂时没有降低到美联储认为的警戒线水平之下，一旦美联储基本上认了降息行为，那么支撑的通胀预期将被证伪，进而同步下降，在这一阶段，或许会出现美联储确认降息、但黄金并未上涨的情况。 因此，站在年中的角度来看，此时是最好的交易机会，利率水平下行，中美贸易战持续吸引资金避险进入债券市场压住名义利率，而美国就业数据较为强劲，不足以刺激推诿的联储做出反应。当美联储真正开始降息后，可以考虑略降黄金仓位以锁定收益，并部分规避降息后坐实通胀预期下降导致的黄金价格波动。 后验来看，若在年中建仓黄金现货，并在美联储 2019 年 8 月 1 日“预防性”降息25BP后选择逐渐减少仓位，能获得约8%左右的收益，距离9月初的黄金阶段性高点约有3%左右的获得收益无法获得。 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 26：2019年三四季度人民币黄金跌幅更大 数据来源：东北证券，Wind 另外，在2019年下半年，伦金下跌叠加人民币升值，为内盘人民币黄金带来了更大的震荡，这是内盘黄金交易者必须面对的风险。2019年四季度伊始，中美贸易战已有缓和迹象，中美外长和财长已有多轮接触沟通，市场对经济预期开始重新保持乐观，这从两个方面加深了内盘人民币黄金的跌幅。一方面，中美 G2 的不确定性下降，以及美国通胀数据的改善，让实际利率在四季度有所调整，外盘黄金呈现小幅下跌；另一方面，中美的缓和，让自2019年4月开始的人民币贬值结束了持续半年的贬值期，人民币开始缓慢升值。在二者的综合作用下，人民币黄金相对外盘黄金呈现出了更为明显的跌幅。 3.3. 2020年：动荡与波折 2020年初，疫情的冲击延缓了全球经济增长，黄金在这一年中也经历了不少动荡与波折。新年第一周，伊朗将军苏莱曼尼遭到美军暗杀，最终以伊朗向美军基地回射炮弹草草收尾，但在短期内依然扩大了黄金的波动率，突发事件的缓解也没有带来黄金的趋势性行情。此时疫情最初在中国吹哨并得到了高效应对，但病毒在全球蔓延的趋势依旧触发了黄金的避险情绪，美联储主席在1月底仍发表了对于美国经济的乐观性看法，也同时表达了对于疫情的担忧。随着疫情蔓延区域的扩大和速度的增加，市场对经济看法已有悲观情绪，自2月初至3月初，黄金价格上涨了超过150美元/盎司，最高达到了1700美元/盎司。在疫情蔓延初期，做多黄金有利可图、收益不菲。但是，突如其来的流动性危机给3月的黄金带来了巨大的震荡。 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 32 Table_PageTop 债券研究报告 图 27：美国新增新冠确诊人数 图 28：疫情初期权益、黄金同步暴跌 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 图 29：多头投机头寸自2月中下旬即开始缩减 数据来源：东北证券，Wind 此次流动性危机并非无迹可循。第一，美国第一波疫情确诊高峰自 3 月 10 日开始出现，在一个月内呈指数化上升趋势，疫情的爆炸性蔓延给实体企业带来了巨大的恐慌，各类企业逐渐产生取现需求。第二，3 月 3 日美联储紧急降息 50BP 至 1%-1.25%，尽