川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 1/21 美联储历次加息对照分析及对中国的影响 海外深度报告 （ 20220514） 所属部门： 总量研究 部 分析师： 陈雳 报告类别： 策略 研究报告 执业证书： S1100517060001 报告时间： 2022 年 5 月 14 日 联系方式： 北京： 东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 6 层， 100005 上海： 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳： 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层， 518000 成都： 高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 二十世纪九十年代后的 5 次加息。 二十世纪九十年代 之后 ，随着美国经济快速发展，通胀开始上涨。为了 缓解 通胀 压力 、 稳定 就业市场、支撑经济增长，美联储共 完成 了 4轮加息。 2022 年 3 月，美联储宣布加息 25 个基点，开启了美联储的第五轮加息 。 美国资本市场： 美联储宣布加息后市场波动明显，但中长期将回归理性。 从历史经验来看，美联储宣布加息后，美股市场开始评估美联储货币政策对经济发展和资本市场的潜在影响，美股短期内波动明显。但随着经济复苏和通胀回落， 市场将回归理性。 新兴市场： 短期内扰动市场， 但从中长期来看，不会改变原有 趋势。 美国作为全球范围内的超级大国，是全球流动性的主要供给者。从历史数据来看，在加息周期内，海外市场短期波动加剧。但等到美联储连续加息、市场风险和压力得到充分释放后，全球市场将迎来新一轮的上涨行情。 中国资本市场： 人民币资产长期吸引力仍存 。 中国方面 ，随着中国资本市场国际化进程稳步提升，美联储加息也增加了中国资本市场的不确定性。 美联储加快收紧货币政策，美元指数上升，支撑美元走强。海外资本或受到汇率波动的影响流入美国资本市场，以其他货币计价的资产贬值压力增强，人民币汇率短期内受到市场情绪的影响小幅波动。但人民币汇率主要受到央行货币政策和中国经济发展的影响，随着市场情绪回升，海外流动性收紧的影响将逐渐削弱，人民币汇率中长期保持基本稳定 。 在此前的四轮加息周期中， A 股市场在短期内受到美国流动性收紧出现波动。但从中长期来看， A 股市场并未跟随着美联储加息周期变化，而是走出独立行情，其主要原因是中国资本市场受到国内经济、政策变化的影响更大。 后市来看， 中美利差受到中美货币政策分化的影响缩窄，短期内，全球资产配置或受到市场情绪的影响或有所改变，但并不会对人民币汇率和中国资本市场产生较大影响，人民币资产仍然具备较强的吸引力。主要是因为中国经济韧性较强，稳增长政策力度不断加大，央行货币政策持续发力，基本面长期向好，对海外资产具有较大的吸引力 。 风险提示： 经 济增长不及预期，贸易保护主义蔓延，美联储政策超预期 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 2/21 正文 目录 一、第一轮加息周期（ 1994/4-1995/2） . 5 1.1 加息背景 . 5 1.2 对美国的影响 . 5 1.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响 . 7 二、第二轮加息周期（ 1999/6-2000/5） . 7 2.1 加息背景 . 7 2.2 对美国的影响 . 8 2.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响 . 10 三、第三轮加息周期（ 2004/6-2006/5） . 10 3.1 加息背景 . 10 3.2 对美国的影响 . 11 3.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 . 12 四、第四轮加息周期（ 2015/12-2018/12） . 13 4.1 加息背景 . 13 4.2 对美国的影响 . 14 4.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 . 15 五、第五轮加息周期（ 2022/3-） . 16 5.1 加息背景 . 16 5.2 对美国的影响 . 17 5.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 . 18 六、美联储加息短期内扰动中国资本市场，但长期上涨趋势不改 . 18 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 3/21 图表目录 图 1. 美国经济强劲复苏（ 1990-1994） . 5 图 2. 失业率保持在较低水平 . 5 图 3. 加息后 GDP 环比增速放缓（ 1940-1997） . 6 图 4. 加息后 CPI 同比增速保持在低位 . 6 图 5. 加息后失业率 呈现下降趋势 . 6 图 6. 纳斯达克指数走势（ 1994-1996） . 6 图 7. 道琼斯工业指数走势（ 1994-1996） . 6 图 8. 标普 500 指数走势（ 1994-1996） . 6 图 9. 美元指数（ 1995-1996） . 7 图 10. 10 年期美债收益率（ 1994-1996） . 7 图 11. 上证指数走势（ 1994-1996） . 7 图 12. 深证成指走势（ 1994-1996） . 7 图 13. 美国经济快速发展（ 1997-1998） . 8 图 14. 失业率持续下跌 . 8 图 15. 加息后 GDP 环比下降 . 9 图 16. 加息后 CPI 同比增 速仍呈现上涨势头 . 9 图 17. 加息后失业率保持在较低的位置 . 9 图 18. 纳斯达克指数走势（ 1999-2000） . 9 图 19. 道琼斯工业指数走势（ 1999-2000） . 9 图 20. 标普 500 指数走势（ 1999-2000） . 9 图 21. 美元指数（ 1999-2000） . 10 图 22. 10 年期美债收益率（ 1999-2000） . 10 图 23. 上证指数走势（ 1999-2000） . 10 图 24. 深证成指走势（ 1999-2000） . 10 图 25. 美国经济增速放缓（ 2000-2004） . 11 图 26. 失业率始终维持在高位 . 11 图 27. 加息后 GDP 环比小幅下降 . 11 图 28. 加息后 CPI 同比增速并未放缓 . 11 图 29. 加息后失业率开始下降 . 12 图 30. 纳斯达克指数走势（ 2004-2006） . 12 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 4/21 图 31. 道琼斯工业指数走势（ 2004-2006） . 12 图 32. 标普 500 指数走势（ 2004-2006） . 12 图 33. 美元指数（ 2004-2006） . 12 图 34. 10 年期美债收益率（ 2004-2006） . 12 图 35. 上证指数走势（ 2004-2006） . 13 图 36. 深证成指走势（ 2004-2006） . 13 图 37. 美 国经济稳步复苏（ 2005-2015） . 13 图 38. 失业率持续下跌 . 13 图 39. 加息后 GDP 环比大幅下降 . 14 图 40. 加息后 CPI 同比增速放缓 . 14 图 41. 加息后失业率持续下跌 . 14 图 42. 纳斯达克指数走势（ 2015-2018） . 14 图 43. 道琼斯工业指数走势（ 2015-2018） . 15 图 44. 标普 500 指数走势（ 2015-2018） . 15 图 45. 美元指数（ 2015-2018） . 15 图 46. 10 年期美债收益率（ 2015-2018） . 15 图 47. 上证指数走势（ 2015-2018） . 16 图 48. 深证成指走势（ 2015-2018） . 16 图 49. 美国 :CPI:当月同比 . 16 图 50. 美国 :核心 CPI:当月同比 . 16 图 51. 道琼斯工业 和纳斯达克指数走势 . 17 图 52. 标普 500 指数走势 . 17 图 53. 美国失业率 . 17 图 54. GDP 增速放缓（ 2020-2022） . 17 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 5/21 一、 第一轮加息周期（ 1994/4-1995/2） 1.1 加息背景 二十世纪九十年代初，美国经济陷入衰退。为了支撑经济复苏，美联储降低联邦基金目标利率， 两年内将基准利率 从 9%降至 3%，随后便维持低位运行 。 此后，美国经济强劲复苏，失业率也保持在较低的水平 。 图 1. 美国经济强劲复苏（ 1990-1994） 图 2. 失业率保持在较低水平 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：十亿美元 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 1993 年 四季度，美国 GDP 环比上涨了 7.9%，而在 1990 年四季度，这一数字是下跌0.7%。可以看到的是 ， 美国经济维持着强劲复苏的势头 。在此背景下，美联储担忧经济过热引发通胀大幅上涨。 1994 年 2 月，在通胀并未大幅上涨的背景下，美联储宣布加息，首次加息 20 个基点。在随后的 12 个月内美联储共加息 7 次，累计加息 300 个基点 。 1.2 对美国的影响 此次提前加息有效地抑制了美国通胀上行，但对资本市场产生了较大影响。美联储宣布加息后，美国通胀回落， CPI 同比增速维持在 2%左右。经济方面，加息周期 内 GDP 环比增速 增速开始放缓。 由于当时美国通胀值并不高， CPI 同比增速在 美联储 宣布加息 时 仍处于较低的位置，因此美联储激进的加息措施远超市场预期，引发资本市场 震荡明显 。 可以看到的是， 在美联储宣布加息后的半年内， 美股市 场大幅回落， 三大主要股指集体下跌。 1995 年 2 月，随着 美联储结束加息，三大主要股指大幅上涨。 美元方面， 在首次加息落地的半年内 ，美元指数受到美国经济不景气的影响大幅下跌，随后呈现出上涨趋势 。债市方面， 十年期 美债收益率 受到加息的刺激 大幅攀升 ，随着加息结束开始回落 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 6/21 图 3. 加息后 GDP 环比增速放缓 （ 1940-1997） 图 4. 加息后 CPI 同比增速 保持在 低位 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 图 5. 加息后 失业率呈现下降趋势 图 6. 纳斯达克指数走势 （ 1994-1996） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 7. 道琼斯工业指数走势 （ 1994-1996） 图 8. 标普 500 指数走势 （ 1994-1996） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 7/21 图 9. 美元指数 （ 1995-1996） 图 10. 10 年期美债收益率 （ 1994-1996） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 1.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响 新兴市场国家方面，美联储此次加息对全球金融市场造成了广泛而深远的影响。随着美元走强，新兴市场国家货币迅速贬值。 中国方面， 1994 年，中国股市还未与国际市场建立比较密切的联系，美联储加息对中国的影响较小。 而在央行货币政策方面，当时中国经济稳步发展，通胀呈现抬头趋势。因此为了抑制国内通胀上涨，中国央行逐步收紧货币政策。可以看到的是，中国央行货币政策坚持“以我为主”， 并未跟随美联储货币政策。 因此，此轮加息对中国金融市场的影响并不明显 。 图 11. 上证 指数 走势 （ 1994-1996） 图 12. 深证成指走势 （ 1994-1996） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 二、第二轮加息周期（ 1999/6-2000/5） 2.1 加息背景 二十世纪九十年代末，受到东南亚金融危机 等因素 的影响， 美国经济增速放缓， 美联储 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 8/21 宣布 下调联邦基准利率。随后，美国经济快速发展， 在此期间， 大量资金涌入互联网行业 ， it 行业 飞速 发展 。 与此同时， 美国通胀 值 持续攀升， CPI 同比增速 超过了美联储设定的 2%的 目标。 1999 年 6 月，美联储宣布收紧货币政策，开始加息。在随后的 11 个月内美联储共加息 6 次，累计加息 175 个基点。 图 13. 美国经济 快速发展 （ 1997-1998） 图 14. 失业率 持续下跌 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：十亿美元 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 2.2 对美国的影响 与此前第一轮加息不同的是，这一次美联储的货币政策已经落后于通胀的上涨速度。 整体来看，此次加息规模较小， 通胀并未得到较好地控制， 加息周期内 CPI 同比增速仍呈现出上涨势头。在首次加息落地后的半年内，美国 GDP 环比大幅下降，随后开始反弹，直至 2000 年美国“互联网泡沫”破灭，经济增速放缓。为支撑经济发展，美联储在 2000年 5 月宣布停止加息。 可以看到的是，此次加息 并未改变 美国 资本市场的原有走势 。 在美联储首次加息落地的3 个月内，美国三大主要股指波动明显，呈现下跌趋势。随着市场消化美联储加息的相关消息后，三大主要股指 维持着震荡上行的趋势。特别是纳斯达克综合指数，得益于互联网行业的蓬勃发展，加息周期内 大幅 上涨 。 美元方面，在美联储宣布加息后的半年内，美元指数大幅下跌，在 1999 年四季度开始维持的震荡上行的势头。美债方面，在加息期间，十年期美债收益率维持着上涨趋势 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 9/21 图 15. 加息后 GDP 环比 下降 图 16. 加息后 CPI 同比增速 仍呈现上涨势头 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 图 17. 加息后失业率保持在较低的位置 图 18. 纳斯达克指数走势（ 1999-2000） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 19. 道琼斯工业指数走势（ 1999-2000） 图 20. 标普 500 指数走势（ 1999-2000） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 10/21 图 21. 美元指数（ 1999-2000） 图 22. 10 年期美债收益率（ 1999-2000） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 2.3 对新兴市场国家及中国资本市场的影响 新兴市场方面， 短期内 新兴市场主要股指 受到市场恐慌情绪的影响波 动加剧 。但此次加息幅度较小，且美元指数在加息后的半年内维持着下跌走势，因此 并未引发国际资本大规模流出 新兴市场国家 。中国方面， 1999 年 6 月， A 股市场大幅上涨。 中国 央行开始实施宽松的货币政策。在此轮加息周期中，中美货币政策表现分化，美国加息对中国 资本市场 的影响相对较小 。 图 23. 上证指数走势（ 1999-2000） 图 24. 深证成指走势（ 1999-2000） 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 三、第三轮加息周期（ 2004/6-2006/5） 3.1 加息背景 二十一世纪初，受到“ 互联网 泡沫”破灭的影响，美国经济 增速放缓， 金融市场 表现疲软 。 2001-2003 年期间，美联储连续 13 次降息，将基准利率维持在较低水平。在长 此背景下，美国 住房成本 大幅上涨，房地产泡沫显现，通胀抬头。为了应对房地产泡沫和通胀 上行带来的潜在 风险， 2004 年 6 月，美联储宣布加息。在随后的 24 个月内美联储 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 11/21 共加息 17 次，累计加息 425 个基点。 图 25. 美国经济 增速放缓 （ 2000-2004） 图 26. 失业率 始终维持在高位 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：十亿美元 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 3.2 对美国的影响 美国方面，加息周期内， 美国 GDP 增速环比小幅下降。通胀方面，尽管此次加息时间长、规模大，但是在加息周期内， CPI 同比增速未 呈现明显下降的势头。可以看到的是，此轮加息并未有效缓解美国的通胀压力。 美联储宣布首次加息后，美国三大主要股指呈现波动走势。宣布加息后的三个月里， 美债收益率回落， 随后大幅反弹。 美元 方面，美元 指数也并未随着美联储加息走高，受到美国通胀值较高的影响，美元表现疲软。 图 27. 加息后 GDP 环比 小幅 下降 图 28. 加息后 CPI 同比增速 并未放缓 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 12/21 图 29. 加息后失业率 开始下降 图 30. 纳斯达克指数走势（ 2004-2006） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 31. 道琼斯工业指数走势（ 2004-2006） 图 32. 标普 500 指数走势（ 2004-2006） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 33. 美元指数（ 2004-2006） 图 34. 10 年期美债收益率（ 2004-2006） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 3.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 新兴市场方面，由于在此次加息周期中，美元并未明显走强， 呈现 下跌 的趋势。受此影 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 13/21 响， 国际资本并未大范围 从新兴市场国家 流出，因此对新兴市场的影响有限。 中国方面，本轮加息周期 中 ， A 股市场呈现出下跌势头， 上证指数和深证成指双双下跌。具体来看 ， A 股下跌的 根本原因是中国央行收紧货币政策 ，并非受到美联储加息的影响 。整体来看， 当时中国资本市场对外开放程度有限，更多是受到国内经济发展和货币政策影响 。 图 35. 上证指数走势（ 2004-2006） 图 36. 深证成指走势（ 2004-2006） 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 四、第四轮加息周期（ 2015/12-2018/12） 4.1 加息背景 2007 年下半年， 全球爆发了新一轮的金融危机 ，美国经济 复苏受挫 。为支撑经济 发展 ，美联储在 2007 年 -2008 年期间，连续 10 次降息。量化宽松的货币政策 一方面 提振了美国经济， 另一方面 导致美联储资产负债表 大幅增加 。随着经济稳步复苏，美联储货币政策 开始 转向正常化， 2015 年 12 月宣布第一次加息，在随后的 37 个月内共加息 9 次，累计加息 225 个基点。 图 37. 美国经济 稳步复苏 （ 2005-2015） 图 38. 失业率持续下跌 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 14/21 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位：十亿美元 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 4.2 对美国的影响 美国方面， 在首次加息落地后美股小幅波动。但在此 轮加息周期内，美股表现 强劲 ， 三大主要股指 呈现出大幅 上涨 的趋势。除此之外， 美元指数和美债收益率 也 双双上涨。加息结束后，美国经济增速虽有所放缓，但通胀压力得到缓解，就业市场也逐步修复。 图 39. 加息后 GDP 环比大幅下降 图 40. 加息后 CPI 同比 增速放缓 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 图 41. 加息后失业率 持续下跌 图 42. 纳斯达克指数走势（ 2015-2018） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 15/21 图 43. 道琼斯工业指数走势（ 2015-2018） 图 44. 标普 500 指数走势（ 2015-2018） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 45. 美元指数（ 2015-2018） 图 46. 10 年期美债收益率（ 2015-2018） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 4.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 新兴市场方面，在此轮加息周期中，美元 指数走高 ， 美元表现强势， 大量的国际资金流出新兴市场国家，新兴市场国家货币贬值压力激增 ， 经济和资本市场发展均受到打击 。 中国方面，美元升值增加了人民币的贬值压力。 A 股方面， 随着中国资本市场对外开放改革逐步深化， 美联储加息短期 内引发市场恐慌情绪蔓延，波动明显。随后，受到央行货币政策和经济增长的 提振 ，大幅反弹 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 16/21 图 47. 上证指数走势（ 2015-2018） 图 48. 深证成指走势（ 2015-2018） 资料来源： Wind， 川财证券研究 所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 五、第五轮加息周期（ 2022/3-） 5.1 加息背景 2020 年 3 月以后，为了应对新冠疫情爆发后的经济困境，美联储推出了一系列超常规的量化宽松的货币政策。一方面，美联储选择降低市场融资成本，在 2020 年 3 月 后多次降息 ，将基准利率降至接近零利率。另一方面，美联储陆续推出了一些系列的量化宽松的货币政策以增加流动性。这些经济刺激和规模和力度是史无前例的，在此之后，美联储资产负债表规模迅速扩大，通胀持续走高。 美国劳工部公布的最新数据显示，美国 4 月 CPI 同比上涨了 8.3%，超过市场预期的上涨 8.1%； 4 月 CPI 环比上涨了 0.3%，预期上涨 0.2%。美国 4 月核心 CPI 同比上涨了6.2%，预期上涨 6%； 4 月核心 CPI 环比上涨了 0.6%，预期上涨 0.4%。 图 49. 美国 :CPI:当月同比 图 50. 美国 :核心 CPI:当月同比 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位： % 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 17/21 在此背景下，美联储也将 2022 年的工作重心转移到抑制不断攀升的通胀上。在 2021 年11 月的月度息会后，美联储宣布在 11 月开始缩减购债规模。美联储 Taper 正式落地，这也意味着持续了将近一年半的超常规的货币政策开始向正常化转变。 2022 年 3 月，美联储宣布加息 30 个基点，首次加息落地。 5 月息会后，宣布加息 50 个基点，并表示将有较大的可能性在 6 月和 7 月两次加息 50 个基点。 5.2 对美国的影响 美国方面，首次加息落地并未明显改善美国的通胀现状，美国通胀压力依然较大。考虑到供应链瓶颈、大宗商品价格走高、能源价格大幅攀升和食品价格暴涨的影响或将持续较长时间，美国通胀压力短期内较难缓解。经济方面，最新公布的数据显示，美国第一季度实际 GDP 初值环比下降了 1.4%，自 2020 年第二季度以来首次环比下降， 2021年第四季度终值上涨 6.9%。从细分领域来看，美国内需依然表现较为强劲，支撑美联储在 5 月加息 50 个基点。但需要注意的是，随着美联储货币政策进一步收紧，消费或在下半年走弱，这将加大美国经济的下行压力 。 图 51. 道琼斯工业和纳斯达克指数走势 图 52. 标普 500 指数走势 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 图 53. 美 国失业率 图 54. GDP 增速放缓（ 2020-2022） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ； 单位： % 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 18/21 5.3 对新兴市场国家和中国资本市场的影响 新兴市场方面，美元指数上升，美元走强，本土货币走弱，或引发大量的外资流出新兴市场，回到美国，新兴市场股市短期内震荡明显。国际金融协会的最新数据显示， 3 月新兴市场国家资金流出总额达到 98 亿美元，这也是自 2021 年 3 月以来首次资金净流出。整体来看，海外资本或受到汇率波动加剧的影响流入美国资本市场，以其他货币计价的资产贬值压力增强，不利于新兴市场国家金融市场和进出口产业长期健康发展。 人民币汇率方面，考虑到当前全球金融市场受到美联储加息的影响波动明显，而中美货币政策分化进一步扩大，增加未来人民币汇率走势的不确定性。人民币贬值会对我国经济社会造成广泛的影响：首先是外资或受到汇率波动加剧的影响流出中国资本市场，其次以人民币计价的资产贬值压力增强，也不利于我国进口产业的长期发展。 六、 美联储加息短期内扰动 中国资本 市场，但长期上 涨趋势不改 美国作为全球范围内的超级大国，是全球流动性的主要供给者。从历史数据来看，在加息周期内，海外市场短期波动加剧。但等到美联储连续加息、市场风险和压力得到充分释放后，全球市场将迎来新一轮的上涨行情。 中国方面，随着中国资本市场国际化进程稳步提升，美联储加息也增加了中国资本市场的不确定性。在此前的四轮加息周期中， A 股市场在短期内受到美国流动性收紧出现波动。但从中长期来看， A 股市场并未跟随着美联储加息周期变化，而是走出独立行情，其主要原因是中国资本市场受到国内经济、政策变化的影响更大。 后市来看，虽然今年 中国经济上行压力有所增加，但中国经济韧性较强，自新冠疫情在全球蔓延以来，仍然实现了强劲增长，经济发展前景良好，预计仍能维持增长的势头。在“稳增长”政策力度不断加大的背景下，央行货币政策坚持“以我为主”，保证流动性合理充裕，海外流动性收紧的影响或逐渐削弱。今年以来 A 股市场波动明显，但考虑到市场对美联储加息的预期反应较为充分，市场情绪终会回归理性。从估值层面上来看，经过此次回调后， A 股部分业绩增长较好、前期跌幅较大的板块已经具备一定的优势。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 19/21 风险提示 经济增长不及预期 贸易保护主义蔓延 美联储政策超预期 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 20/21 川财证券 川财证券 有限责任公司成立于 1988 年 7 月 ,前身为经四川省人民政府批准、由四川省财政出资兴办的证券公司 ,是全国首家由财政国债中介机构整体转制而成的专业证券公司。经过三十余载的变革与成长 ,现今公司已发展成为由中国华电集团资本控股有限公司、四川省国有资产经营投资管理有限责任公司、四川省水电投资经营集团有限公司等资本和实力雄厚的大型企业共同持股的证券公司。公司一贯秉承诚实守信、专业运作、健康发展的经营理念 ,矢志服务客户、服务社会 ,创造了良好的经济效益和社会效益 ;目前 ,公司是中国证券业协会、中国国债协会、上海证券交易所、深圳 证券交易所、中国银行间市场交易商协会会员。 研究所 川财证券研究所目前下设北京、上海、深圳、成都四个办公区域。团队成员主要来自国内一流学府。致力于为金融机构、企业集团和政府部门提供专业的研究、咨询和调研服务，以及投资综合解决方案。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅本页的 重要 声明 21/21 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 重要 声明 本报告由川财证 券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”） 客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报 告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀 请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告 及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不 一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式 侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业 人员对您投资收益的任何保证，与金融产品或服务相关的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为： 000000029399