- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC 执业编号： S1130521120002 zhaow 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 李欣越 联系人 人民币 贬值，“疑云”背后 ？ 近期，人民币 兑美元大幅贬值 ， 市场担忧情绪明显加剧 。 “ 急贬 ”背后的原因是什么 ，贬值压力是否已有效释放 ，后市如何演绎？本文分析，供参考。 一问： 人民币 为何 快速贬值？俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂 的 扰动 4 月下旬之后 ， 人民币 汇率 出现 “ 急贬 ” 。 2021 年 6 月以来，人民币 兑美元 分为 3 个阶段 ： 1） 2021 年 6 月 24 日至 2022 年 2 月 17 日，美元 、人民币双双 走强； 2） 2 月 18 日至 4 月 18 日，俄乌战争爆发后，美元指数上涨5.2%，人民币兑美元震荡走平； 3） 4 月 19 日至今，美元指数上涨 3.6%，人民币兑美元贬值 6.1%， 其中 4 月单月贬值幅度创 2010 年以来新高。 俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂扰动是本轮贬值的主因。 1） 俄乌冲突扰动下，美元指数的快速上行是本轮贬值的外因 。 俄乌冲突下的基本面、政策面、避险情绪，均对美元形成支撑，人民币被动积蓄贬值压力。 2） 疫情持续蔓延下，市场对中国经济的担忧加剧，是本轮贬值的内因。 3） 中美利差倒挂的背景下，资金 出现 快速 跨境 外流，进一步加剧了本轮贬值的速度。 二 问： 贬值还有多大空间？短期压力已较大程度释放，恐慌式换汇概率较低 交易层面来看，人民币贬值的短期压力已较大程度释放， 中期仍将回归基本面。 一方面， 离岸 与在岸价差 、 掉期率、 远期 汇率 等 指标均 显示 ， 人民币贬值压力的释放，短期内已集中显现。 另一方面， 期权市场 上， 风险逆转指标 、 3 个月 减 1 个 月 外汇期权隐含波动率之差 ，这一类 交易指标同样指向，人民币贬值的 短期压力已较大程度释放 ， 短期内快速贬值压力 将 有所 缓解。 当下零售商风险暴露比例更低、外汇资产负债情况更为健康，恐慌式换汇概率较低。 1）当下 30%的企业使用衍生品对冲了暴露的风险头寸，企业部门恐慌式换汇的情形出现概率更低； 2） 2021 年以来，居民企业部门的 外汇 资产负债情况改善，短期内换汇偿债压力相对有限； 3） 2019 年以来，商业银行对外投资和企业账上未结汇资金快速积累，将对人民币贬值形成缓冲垫。 三问： 中期可能的演绎 ？ 利差倒挂延续、贸易顺差缩窄，阶段性仍有压制 中期来看，货币环境的分化下，中美利差倒挂或将延续甚至继续加大，仍将对人民币汇率形成压制。 通胀压力下，美联储不断加快政策正常化进程， 5月议息会议上，进一步公布了缩表计划。对缩表预期的消化过程中，美债长端利率或延续上行趋势。而国内的货币环境仍维持相对宽松。货币环境分化下，中美利差的倒挂或将延续甚至继续加大，这将对人民币汇率形成压制。 外需走弱与出口“替代效应”衰减，或导致中期 出现 贸易顺差收窄的可能，进而对人民币汇率表现形成一定程度的压制。 2020 年 6 月 至 2022 年 4 月中旬 ， 人民币持续强势受益于贸易顺差的有力支撑 。 近期，从 PMI 等指标来看， 外部需求走弱 。叠加 我国出口“替代效应” 的 衰减 ，出口将受到拖累。中期来看，贸易差额或将继续收窄，并对 人民币 汇率形成一定 程度 压制。 风险提示： 国内经济超预期下行、 美联储货币政策收紧 超 预期 、 海外 黑天鹅事件冲击 2022 年 05月 15日 汇率研究 系列 之 七 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题： 人民币贬值，“疑云”背后？ . 4 1.1、人民币为何快速贬值？俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂的扰动 . 4 1.2、贬值还有多大空间？短期压力已较大程度释放，恐慌式换汇概率较低 . 7 1.3、 中期可能的演绎 ？ 利差 倒挂延续、贸易顺差缩窄，阶段性仍有压制 . 9 二、数据跟踪： 美国股市“跌跌不休”，美元指数“升升不息” . 12 2.1、权益市场追踪：美股连续 6 周下跌调整，欧洲市场普遍反弹 . 12 2.2、债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率多数下行 . 13 2.3、外汇市场追踪：美元指数继续走强，人民币兑美元延续贬值 . 14 2.4、大宗商品市场追踪：贵金属、有色金属、黑色金属均现大幅调整 . 15 图表目录 图表 1：美元指数与美元兑人民币汇率 . 4 图表 2：近期，人民币汇率指数快速走低 . 4 图表 3：近期，人民币 贬值速度为 2010 年以来最快 . 4 图表 4：俄乌冲突后，美欧经济由收敛再度转向分化 . 5 图表 5：欧元兑美元快速贬值，美元指数走强 . 5 图表 6： 2022 年以来，中美疫情形势分化 . 5 图表 7：供应链扰动下新出口订单下滑 . 5 图表 8：上海市整车物流货运流量在疫情扰动中下滑 . 6 图表 9：近期，出口增速显著放缓 . 6 图表 10： 3 月以来， 2Y 与 10Y 中美利差相继倒挂 . 6 图表 11：人民币汇率与上证指数走势 . 6 图表 12：中美利差倒挂下，资金外流加剧了此次贬值 . 7 图表 13：近期，结汇率低于售汇率 . 7 图表 14：离岸与在岸价差已经收窄 . 7 图表 15：从掉期率来看，当前掉期率已回落至低位 . 7 图表 16： 1 年期 NDF 的贬值预期得到了一定消化 . 8 图表 17：离岸人民币 12 个月远期中贬值预期边际走弱 . 8 图表 18：风险逆转因子已由高位走低 . 8 图表 19：期权市场显示，短期汇率波动较大 . 8 图表 20：当下，外汇市场零售商风险暴露比例更低 . 9 图表 21：本轮中外债偿还压力也相对较低 . 9 图表 22： 2019 年以来，大量外汇在民间累积 . 9 图表 23：企业居民未结汇资金有望形成支撑 . 9 大类资产专题研究报告 图表 24：未来几个月，美联储的缩表节奏 . 10 图表 25：中美利差倒挂或将延续 . 10 图表 26：银行代客结汇顺差带动人民币升值 . 10 图表 27：前期贸易顺差对人民币汇率有显著支撑 . 10 图表 28：滞胀风险上升，海外需求正逐步走弱 . 11 图表 29： 4 月，韩国出口同比增速显著下降 . 11 图表 30：进口价格指数或仍将维持相对高位 . 11 图表 31： 4 月底，外贸集装箱吞吐量增速已开始回升 . 11 图表 32：本周，发达国家股指多数下跌 . 12 图表 33：本周，新兴市场股指涨跌互现 . 12 图表 34：本周，美股行业普遍下跌 . 12 图表 35：本周，欧元区行业涨跌互现 . 12 图表 36：本周，恒生指数涨跌互现 . 13 图表 37：本周，恒生行业涨跌互现 . 13 图表 38：主要发达国家 10 年期国债收益率多数下行 . 13 图表 39：本周，美英德 10 年期国债利率均下行 . 13 图表 40：新兴市场国家 10 年期国债收益率多数上行 . 14 图表 41：本周，土耳其、巴西 10 年期国债收益率上行 . 14 图表 42：本周，美元指数继续走强 . 14 图表 43：本周，欧元、英镑兑美元贬值，日元升值 . 14 图表 44：本周，主要新兴市场兑美元多数贬值 . 14 图表 45：本周，土耳其里拉兑美元大幅贬值 . 14 图表 46：本周，主要发达国家兑人民币普遍升值 . 15 图表 47：本 周，美元兑人民币继续升值 . 15 图表 48：本周，大宗商品价格多数下跌 . 15 图表 49：本周， WTI 原油价格上涨，布伦特原油下跌 . 16 图表 50：本周，焦煤、动力煤价格下跌 . 16 图表 51：本周，铜铝价格共振下跌 . 16 图表 52：本周，铜价下跌，通胀预期回落 . 16 图表 53：本周，黄金和白银价格均下跌 . 16 图表 54：本周，黄金 价格下跌，美债实际收益率回落 . 16 大类资产专题研究报告 一、周度专题： 人民币贬值，“疑云”背后 ？ 近期，人民币兑美元大幅贬值，市场担忧情绪明显加剧。“ 急贬 ”背后的原因是什么，贬值压力是否已有效释放，后市如何演绎？本文分析，供参考。 1.1、 人民币 为何 快速贬值 ？ 俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂 的 扰动 4 月下旬以来， 在俄乌冲突与新冠疫情的接连扰动下，人民币 汇率 出现 “ 急贬 ” 。 2021 年 6 月以来，人民币兑美 元 汇率 走势可以分为 3 个 阶段 。 1） 2021年 6 月 24 日至 2022 年 2 月 17 日 ， 这一 期间 ， 美元走强，人民币兑美元更强 1，美元指数升值 4.4%，人民币兑美元升值 2.4%； 2） 2 月 18 日至 4 月 18 日，俄乌战争爆发后， 美元 指数快速上行，期间上涨 5.2%，而人民币兑美元震荡走平 ，期间兑一篮子货币仍有 2%的升值 ； 3） 4 月 19 日至今，美元指数上涨3.6%，人民币兑美元贬值 6.1%。其中 4 月 单月 贬值幅度创 2010 年以来新高。 图表 1： 美元指数与美元兑人民币汇率 图表 2： 近期，人民币汇率指数快速走低 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 3： 近期，人民币贬值速度为 2010 年以来最快 来源： Wind、 国金证券研究所 1 关于美元走强，人民币更强的分析，详情参阅报告美元加息，人民币汇率会怎样？ 。 大类资产专题研究报告 第二阶段中， 俄乌冲突 扰动下，美元指数的快速上行是本轮人民币贬值的外因 。俄乌冲突下的基本面、政策面、避险情绪，均对美元形成支撑， 人民币被动积蓄贬值压力。 1） 基本面， 由于能源结构的不同，俄乌冲突中飙升的油气价格，显著加剧了欧元区滞胀风险，对美国经济的冲击则相对有限，美欧经济由收敛再度转向了分化。 2） 俄乌冲突发生后，全球避险情绪升温，资金向美国回流，支撑 了 美元的强势。 3）政策面， 俄乌冲突对美欧经济的非对称性影响，导致欧央行货币政策正常化节奏慢于美国，货币政策分化，对美元形成进一步支撑。 2 图表 4： 俄乌冲突后，美欧经济由收敛再度转向分化 图表 5： 欧元兑美元快速贬值，美元指数走强 来源： Bloomberg， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 第三阶段中， 疫情持续蔓延下，市场对中国经济的担忧 加剧 ，是本轮贬值的 内因。 3 月以来， 中美疫情形势分化，国内疫情持续蔓延，而美国疫情则边际缓和 。 疫情 对 基本面产生显著扰动，从出口看， 3 月 9 日以来，上海市整车物流货运量急剧萎缩。供应链扰动下， PMI 新出口订单下滑至 4 月的 41.6，出口 增速也回落至 3.9%。 4 月 18 日， 央行 印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知，提出促进外贸出口发展 ，引发市场对央行贬值容忍度提升的 猜测 ，叠加 IMF 对中国 2022 年经济增速下修引发的担忧 ，人民币快速贬值。 图表 6： 2022 年以来，中美疫情形势分化 图表 7： 供应链扰动下新出口订单下滑 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2 关于美元指数走强的分析，详情参阅报告强势美元的背后？ 。 大类资产专题研究报告 图表 8： 上海市整车物流货运流量在疫情扰动中下滑 图表 9： 近期， 出口增速显著放缓 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 中美利差倒挂 的背景 下， 资金 出现 快速 跨境 外流，并与贬值预期形成负反馈，这 进一步 加剧 了本轮贬值的 速度 。 从 资本项目看 ， 3 月 28 日和 4 月 11 日 ， 2年期与 10 年期 中美 利差相继开始倒挂 ，债券市场外资快速流出；同时，人民币汇率与上证指数共振下行，资产价格与贬值预期的负反馈 效应 也 导致了 北上资金的流出， 3 月以来，北上资金累计 净 流出 485 亿美元。 3另一方面， 贬值预期 的形成对 企业居民 结售汇意愿 产生扰动，贬值担忧之下，企业结汇意愿走低，售汇意愿加强，结售汇率一度走低至 -7.8%，加速了即期市场上外汇的流出。 图表 10： 3 月以来， 2Y 与 10Y 中美利差相继倒挂 图表 11： 人民币汇率与上证指数走势 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3 关于中美利差 倒挂与资金外流的讨论，详情参阅中美利差倒挂，人民币贬值压力上升？ 。 大类资产专题研究报告 图表 12： 中美利差倒挂下，资金外流加剧了此次贬值 图表 13： 近期，结汇率低于售汇率 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1.2、 贬值还有多大空间 ？ 短期压力已 较大程度 释放，恐慌式换汇概率较低 离岸、远期等市场预期显示， 短期 贬值 压力已较大程度 得到 释放 。 1）从离岸与在岸价差来看， 5 月 2 日，离岸、在岸价差一度高达 685bp，在岸汇率受到离岸市场的显著拉动，而当前该差额仅剩 135bp； 2）从掉期率来看， 3 个月美元兑人民币掉期率较 3 月 7 日阶段性高位明显回落，市场对远期汇率有一定消化； 3）从远期汇率隐含的贬值预期来看，无论是 1 年期 NDF 还是 12 个月远期汇率，其隐含的 1 年期贬值预期均较 5 月 3 日明显回落，分别下行 1555、685bp，这同样指向，人民币贬值压力的释放，短期内已集中显现。 图表 14： 离岸与在岸价差已经收窄 图表 15： 从掉期率来看，当前掉期率已回落至低位 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 图表 16： 1 年期 NDF 的贬值预期 得到了一定消化 图表 17： 离岸人民币 12 个月远期中贬值预期 边际走弱 来源： Bloomberg，国金证券研究所 来源： Bloomberg， 国金证券研究所 期权市场的交易指标同样指向， 人民币贬值压力的释放， 在 短期内已 有 集中显现 。 25Delta 风险逆转指标 为买入看跌期权和卖出看涨期权之间隐含波动率的差额。该 读数大于 0 时，表示市场看跌人民币 兑 美元汇率， 反之亦然。历史上，风险逆转因子的高位回落往往意味着短期内快速贬值压力的边际缓解。另一方面， 3 个月与 1 个月美元兑人民币外汇期权隐含波动率之差刻画了短期汇率相较中期的波动性。该指标快速回落，反映 贬值压力 在短期内已有较大程度释放。 图表 18： 风险逆转因子已由高位走低 图表 19： 期权市场显示，短期汇率波动较大 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 当下零售商风险暴露比例更低、外汇资产负债情况更为健康， 恐慌式换汇概率较低。 1） 当下 30%的 企业使用外汇衍生品对冲了暴露的风险头寸， 该比例的大幅提升意味着 企业部门恐慌式换汇的情形出现概率更低； 2） 2021 年以来，我国金融机构的外汇存款余额已高于外汇贷款余额，居民企业部门的资产负债情况显著改善，短期内换汇偿债的压力相对有限 ； 3） 2019 年以来，随着央行干预的减少，商业银行的对外投资 和 企业账上 的 未结汇资金 快速积累， 2010 年来累计未结汇资金 规模已达 4840 亿美元 ， 将对人民币贬值形成缓冲垫。 大类资产专题研究报告 图表 20：当下， 外汇市场零售商风险暴露比例更低 图表 21： 本轮中外债偿还压力也相对较低 来源： Bloomberg， 国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 22： 2019 年以来，大量外汇在民间累积 图表 23： 企业居民未结汇资金有望形成支撑 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1.3、 中期可能的演绎 ？ 利差 倒挂延续、贸易顺差缩窄，阶段性 仍有 压制 中 期来看， 货币环境的分化下， 中美利差倒挂 或将 延续 甚至继续加大， 仍将对人民币汇率形成压制。 通胀压力下， 美联储 不断 加快政策正常化进程 。 5 月议息会议上，美联储公布了缩表计划。根据计划，美联储将于 6 月启动缩表，初步目标定为每月 475 亿美元，预计在 1 个季度后达到每月 950 亿美元的缩减上限。 对缩表预期的消化过程中，美债长端利率或延续上行趋势。 4而 国内经济“稳字当头”， 货币环境 仍 维持 相对宽松 。货币环境 的 分化下， 中美利差的倒挂或将延续 ，甚至 可能 继续加大， 这将对人民币兑美元汇率 持续 形成 压制。 4 关于美联储缩表与美债收益率的讨论，详情参阅美联储缩表，这轮有何不 同 ？ 大类资产专题研究报告 图表 24： 未来几个月，美 联储 的 缩表节奏 图表 25： 中美利差倒挂或将延续 来源： Fed， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 2020 年 6 月 至 2022 年 4 月中旬 ， 人民币 持续 强势 受益 于贸易顺差的 有力 支撑 。疫情期间，中国较全球的生产恢复速度较快，出口的“替代”效应和产业链的竞争优势，带动中国出口持续超预期 。 强劲出口的拉动下， 2021 年 12 月 单 月贸易顺差一度达 942.7 亿美元， 创历史新高。 贸易顺差的推动下，外贸企业结汇需求不断释放，银行代客结汇顺差持续居于高位，支撑了人民币的强势 表现 。 图表 26： 银行代客结汇顺差带动人民币升值 图表 27： 前期贸易顺差对人民币汇率 有显著 支撑 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 外需走弱与出口“替代效应”衰减， 或 导致中期 出现 贸易顺差收窄的可能， 进而 对人民币汇率表现形成一定程度的压制。 出口方面， 4 月美欧 PMI 较 2 月分别回落 3.2 和 2.7， 中国出口供给受限情形下， 未受疫情扰动的 韩国出口同比增速仍然下行，进一步反映 了 全球需求 的 放缓。 同时，随着海外疫情的缓和，我国出口“替代效应”也 将 边际减弱。 进口 方 面， 从外贸集装箱吞吐量数据来看，国内 供应链 已 开始修复， 需求拉动叠加 大宗 商品价格维持高位， 进口增速或将回升。 中期来看， 贸易差额或将 继续 收窄，并 进而对人民币 汇率形成一定压制。 大类资产专题研究报告 图表 28： 滞胀风险上升，海外需求正逐步走弱 图表 29： 4 月，韩国出口同比增速显著下降 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 图表 30： 进口价格指数或仍将维持相对高位 图表 31： 4 月底，外贸集装箱吞吐量增速已开始回升 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 经过研究，我们发现： 1） 4 月下旬以来 ，人民币 汇率 出现 “ 急贬 ” ， 俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂扰动是贬值的主因。 1） 俄乌扰动下，美元指数的快速上行是本轮贬值的外因。 2） 疫情持续蔓延下，市场对中国经济担忧加剧，是本轮贬值的内因。 3） 中美利差倒挂背景下，资金快速外流，加剧了本轮贬值的速度。 2） 从交易层面看， 短期压力已较大程度释放，未来恐慌式换汇概率较低。 1）离岸、远期等指标显示，短期贬值压力已较大程度得到释放； 2）期权市场的交易指标同样指向，人民币贬值压力的释放，在短期内已有集中显现； 3）当下零售商风险暴露比例更低、外汇资产负债情况更为健康， 恐慌式换汇概率较低 。 4）未结汇资金快速累积，对人民币汇率贬值形成缓冲垫。 3） 人民币 汇率 中期仍将回归基本面 ，而 从基本面来看， 中美利差倒挂延续、贸易顺差持续收窄，仍可能对人民币汇率表现形成一定压制。 一方面，美联储加快政策正常化、国内货币环境相对宽松的背景下 ， 缩表开启 后 ，利差倒挂或将延续。另一方面，外需走弱与出口“替代效应”衰减，导致中期存在贸易顺差收窄的可能，也会对人民币汇率表现形成一定程度的压制。 - 4 0- 3 0- 2 0- 1 0010203040502015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01中国、韩国出口当月同比中国出口当月同比 韩国出口当月同比(%)-3 0-1 01030502021/04/302021/05/212021/06/112021/07/022021/07/232021/08/132021/09/032021/09/242021/10/152021/11/052021/11/262021/12/172022/01/072022/01/282022/02/182022/03/112022/04/012022/04/22（ % ） 中国集装箱吞吐量集装箱吞吐量 外贸集装箱吞吐量 内贸集装箱吞吐量大类资产专题研究报告 二、数据跟踪： 美 国股市“跌跌不休”，美元指数“升升不息” 2.1、权益市场追踪： 美股 连续 6 周下跌 调整 ， 欧洲市场普遍反弹 发达国家股指多数下跌。 纳斯达克指数、标普 500、澳大利亚普通股指数、道琼斯工业指数和日经 225 分别下跌 2.80%、 2.41%、 2.14%、 2.14%和 2.13%；德国 DAX、法国 CAC40 和英国富时 100 分别上涨 2.59%、 1.67%和 0.41%。 新兴市场股指涨跌互现。 俄罗斯 RTS、巴西 IBOVESPA 指数和南非富时综指分别上涨 4.06%、 1.70%和 0.99%；泰国 SET 指数、伊斯坦布尔证交所全国 30 指数和韩国综合指数分别下跌 2.77%、 1.63%和 1.52%。 图表 32：本 周，发达国家股指 多数 下跌 图表 33：本 周， 新兴市场股指 涨跌互现 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 美股行业普遍下跌。 其中房地产、金融、信息技术和非必需消费领跌，分别下跌 3.86%、 3.58%、 3.50%和 3.41%；仅必需消费上涨 0.30%。 欧元区行业涨跌互现。 其中金融、非必需消费和必需消费领涨，分别上涨2.49%、 1.79%和 1.45%；医疗保健、能源和材料领跌，分别下跌 1.87%、 0.80%和 0.63%。 图表 34：本 周， 美股行业 普遍下跌 图表 35：本 周， 欧元区行业 涨跌互现 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 香港市场涨跌互现， 恒生指数和恒生中国企业指数分别下跌 0.52%和 0.04%，恒生科技微涨 0.07%。行业方面，恒生行业涨跌互现，医疗保健业、必需性消大类资产专题研究报告 费业和消费品制造及服务业领涨，分别上涨 2.71%、 2.15%和 2.00%；地产建筑业、电讯业和综合业领跌，分别下跌 1.25%、 0.52%和 0.45%。 图表 36：本 周， 恒生指数涨跌互现 图表 37：本 周， 恒生行业 涨跌互现 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2.2、债券市场追踪： 发达国家 10 年期 国债收益率 多数下行 发达国家 10 年期债券收益率 多数下 行。 美国 10 年期 国债收益率下行 19bp 至2.93%，英国和德国 10 年期 国债收益率分别下行 15bp 和 15bp 至 1.86%和0.88%。法 国、 意大利 10 年期 国债收益率分别下行 21bp、 30bp；日本 10 年期国债收益率上行 0.4bp。 图表 38： 主要发达国家 10 年期 国债收益率 多数下行 图表 39：本 周， 美英德 10 年期国债 利率均 下 行 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 新兴市场 10 年期国债收益 率多数上行 。 土耳其 10 年期 国债收益率上行 344bp至 25.17%，巴西 10 年期 国债收益率上行 2bp 至 12.70%。泰国、越南 10 年期国债收益率分别上行 61bp、 17bp；印度和南非 10 年期 国债收益率分别下行13bp 和 10bp。 大类资产专题研究报告 图表 40： 新兴市场国家 10 年期 国债收益率 多数上行 图表 41： 本周， 土耳其 、 巴西 10 年期国债 收益率 上行 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2.3、外汇市场追踪： 美元指数 继续 走强 ， 人民币 兑美元 延续贬值 美元指数 继续 走强 。 欧元和英镑兑美元分别贬值 1.26%和 0.62%，日元兑美元升值 1.03%。土耳其里拉、印尼卢比和韩元兑美元分别贬值 3.42%、 1.07% 和0.67%；雷亚尔和菲律宾比索兑美元分别升值 0.45%和 0.09%。 图表 42：本周，美元指数继续走强 图表 43：本 周， 欧元、英镑 兑美元贬值， 日元升值 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 44：本周 ， 主要新兴市场兑美元 多数贬值 图表 45：本 周， 土耳其里拉 兑美元 大幅贬值 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 人民币兑美元汇率 继续 贬值。 美元、欧元、日元和英镑兑人民币分别升值1.80%、 0.12%、 2.82%和 0.76%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行1197bp 至 6.7858，美元兑离岸人民币汇率上行 810bp 至 6.7993。 图表 46：本周， 主要发达国家兑人民币 普遍升值 图表 47：本 周， 美元兑人民币 继续升值 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 2.4、大宗商品市场追踪： 贵金属、有色 金属 、黑色金属均现 大幅调整 大宗商品价格 多数下跌 。 本周，贵金属和有色 金属普遍 下跌， 黑色金属多数下跌， 原油、农产品价格走势分化。其中，下跌幅度最大的是 LME 镍和焦煤，分别下跌 8.56%和 8.36%；涨幅最大的是生猪和 WTI 原油，分别上涨 5.65%和0.66%。 图表 48：本周， 大宗商品价格 多数下跌 来源： Wind、 国金证券研究所 原油价格 震荡走平 ，黑色金属 多数下跌 。 WTI 原油价格上涨 0.66%至 110.49 美元 /桶；布伦特原油价格下跌 0.75%至 111.55 美元 /桶。焦煤、动力煤价格分别下跌 8.36%、 1.82%至 2544 元 /吨、 831 元 /吨。沥青价格上涨 0.58%至 4335 元 /吨，铁矿石和螺纹钢价格分别下跌 6.13%、 4.53%至 804 元 /吨、 4615 元 /吨。 类别 品种 2022-05-13 2022-05-05 2022-04-28 2022-04-21 2022-04-14W T I 原油 0.66% 2.75% 1.51% -2.95% 11.37%布伦特原油 -0.75% 3.08% -0.68% -3.02% 11.06%C O M E X 黄金 -3.96% -0.82% -2.92% -1.35% 1.91%COMEX银 -6.11% -3.18% -5.85% -4.20% 3.90%LME铜 -3.92% -3.82% -4.34% 0.27% -0.58%LME铝 -4.18% -5.52% -5.08% 0.82% -5.80%LME镍 -8.56% -7.20% -1.33% 2.97% -0.81%LME锌 -8.30% -6.60% -6.05% 2.71% 3.70%动力煤 -1.82% 2.28% -1.07% 1.80% 0.47%焦煤 -8.36% -0.64% -6.79% -5.62% -0.45%沥青 0.58% 4.10% 5.57% 1.68% -0.54%铁矿石 -6.13% 4.19% -7.59% 1.46% -2.47%螺纹钢 -4.53% 1.72% -5.00% 2.05% -2.10%生猪 5.65% 0.16% 3.02% 6.08% -0.31%棉花 -0.93% 2.02% 0.30% -0.42% -0.30%豆粕 -0.27% -0.12% -1.49% 4.52% 2.09%豆油 0.20% -0.49% 3.40% 1.91% 4.45%原油贵金属有色黑色农产品大类资产专题研究报告 图表 49：本周， WTI 原油价格上涨，布伦特原油下跌 图表 50：本 周， 焦煤、动力煤价格下跌 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 铜铝价格共振下跌，贵金属价格下跌。 LME 铝和 LME 铜价格分别下跌 4.18%、3.92%至 2748 美元 /吨、 9055 美元 /吨。通胀预期从前值的 2.86%回落至 2.69% 。COMEX 黄金、 COMEX 银分别下跌 3.96%、 6.11%至 1808.20 美元 /盎司、 21.00 美元 /盎司。 10 年期 美债实际收益率从前值的 0.26%回落至 0.24%。 图表 51：本周 ， 铜 铝价格共振下跌 图表 52：本 周， 铜价下跌， 通胀预期 回落 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 53：本周 ， 黄金和白银 价格 均下跌 图表 54：本 周， 黄金价格 下跌 ，美 债实际收益率 回落 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 大类资产专题研究报告 风险提示： 1、 国内经济超预期下行： 新冠疫情 冲击延续、东南亚出口替代效应 显现 ，导致国内经济超预期下行。 2、 美联储货币政策收紧超预期 ： 美国通胀形势超预期，美联储加速缩表与加息进程 。 3、 海外黑天鹅事件冲击 ： 俄乌 冲突下， 海外 地缘 风险加剧，黑天鹅事件或将再次 出现 。 大类资产专题研究报告 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402