1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深度报告 天岳先进 (688234) 报告日期： 2022 年 5 月 16 日 中国半绝缘型 SiC 衬底龙头 发力导电片 ！ 天岳 先进 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 公司研究半导体材料 ：蒋高振 执业证书号： S1230520050002 吴若飞 执业证书号： S1230521070003 ： 021-80106844 021-80106844 ： 报告导读 以 GaN/SiC为代表的第三代半导体正凭借着其 击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势 在新能源汽车、 5G 等战略新兴领域 大展拳脚。 从产业链来看，衬底是 SiC 产业渗透率提升爆发的核心赛道， 天岳先进作为国内半绝缘型 SiC 衬底龙头，有望将成功经验复制至导电型 SiC 领域，成为国内 SiC 衬底的平台型龙头企业 ，充分受益 SiC产业爆发 。 投资要点 SiC 性能优异 ，发展前景广阔 SiC 作为 第三代半导体材料 ， 具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势， 以 SiC 为 衬底制成的半导体器件可以更好满足高温、高压、大功率等条件下的应用需求，能更好适配新能源等应用场景 。 根据 Yole， 2025年全球以导电型 SiC 衬底制备的器件市场规模 有望 达到 25.62 亿美元，其中，新能源汽车和光伏及储能是 SiC 器件主要的应用市场 。 SiC 衬底 处于价值量最高环节，衬底的低成本化也是 SiC 器件爆发的 痛点 从目前 SiC 器件的成本结构来看， SiC 衬底成本占比 47%，外延的成本占比23%。 从产业链价值分布来看，衬底由于工艺技术难度大，处于 SiC 整体价值量最高环节。正因如此， SiC 器件降成本曲线的下降的关键在于 SiC 衬底的低成本化 长期来看，伴随着 SiC 尺寸的提升、晶片良 率的提升， SiC 衬底的生产成本有望下降，从而带动 SiC 整体器件价格的下行，而这也将成为 SiC 渗透率进一步提升、大规模应用的关键。未来我们认为 SiC 衬底的低成本化将是SiC 行业需求爆发的关键所在 。 半绝缘型 SiC 龙头 发力导电片， 享受行业发展 黄金机遇期 天岳先进成立于 2010 年， 目前 是 全球 半绝缘型 SiC 衬底龙头（ 2020 年半绝 缘型 SiC 衬底全球市占率 30%），产品主要 为 4 英寸半绝缘型 SiC 衬底 。相比半绝缘型衬底，导电型 SiC 衬底在新能源汽车、光伏等领域未来需求空间更大，国产化率也更低，因此公司 IPO募资 20 亿元建设 6 英寸导电型碳化硅衬底项目， 发力导电型 SiC 衬底。该项目 将于 2022 年试生产，预计 2026 年 实现 全面达产 （对应 6 寸 导电型 SiC 衬底 30 万片 /年 ）。我们认为，随着公司在导电型SiC 端的发力，公司有望凭借技术、先发优势，成为国内 SiC 衬底的平台型企业 ， 在 SiC 衬底这个黄金赛道实现大规模的国产替代，成为国内的综合性 SiC衬底龙头企业 。 盈利预测及估值 我们 预 计 公 司 未 来 三 年 营 收 分 别 为 6.75/9.41/13.01 亿 元 ， 同 比 增 长35.71%/39.36%/38.26%；实现归母净利润 1.19/1.75/2.38 亿元，同比增长32.50%/46.52%/36.42%。 由于 SiC 行业目前处于行业的爆发前期， SiC 相关业务目前收入占比都相对较低，利润端的贡献更小，但成长性非常强，结合 SiC 行业成长阶段与行业特点，我们采用 PS估值 ， 参考可比公司，公司目前 PS较行业均值较高，但考虑到公司在半绝缘碳化硅衬底市场的龙头地位，公司发展值table_invest 评级 增持上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 50.75 LastQuaterEps 单季度业绩 元 /股 3Q/2021 0.01 4Q/2020 -0.07 table_stktrend 公司简介 公司是一家国内领先的宽禁带半导体(第三代半导体 )衬底材料生产商，主要从事碳化硅衬底的研发、生产和销售，产品可广泛应用于微波电子、电力电子等领域。宽禁带半导体衬底材料在 5G通信、电动汽车、新能源、国防等领域具有明确且可观的市场前景，是半导体产业重要的发展方向。目前，公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。在国外部分发达国家对我国实行技术封锁和产品禁运的背景下，公司自主研发出半绝缘型碳化硅衬底产品，实现我国核心战略材料的自主可控，有力保障国内产品的供应，确保我国宽禁带半导体产业链的平稳发展。 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 蒋高振，吴若飞 联系 人： 吴若飞 证券研究报告 -28%-18%-8%2%01/12/2201/19/2201/26/2202/02/2202/09/2202/16/2202/23/2203/02/22天岳先进 上证综合指数 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 得期待，给予公司“增持”评级。 风险提示 客户集中度高和主要看客户依赖 风险、 需 求不及预期、良率 /技术提升不及预期、产能爬坡不及预期、客户验证不及预期、行业竞争加剧的风险 财务摘要 table_predict （百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 494 675 941 1301 (+/-) 16.25% 36.71% 39.36% 38.26% 净利润 90 119 175 238 (+/-) - 32.50% 46.52% 36.42% 每股收益（元） 0.23 0.31 0.45 0.62 P/E 215.62 162.73 111.07 81.41 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 天岳先进：半绝缘型碳化硅衬底领军企业 . 5 1.1. 国内半绝缘碳化硅衬底龙头 . 5 1.2. 实控人技术背景，公司获华为哈勃战略投资 . 5 1.3. 营收成长稳健，良率提升改善毛利水平 . 6 2. 第三代半导体前景广阔，衬底是核心技术环节 . 7 2.1. 宽禁带半导体性能优越 . 7 2.2. 量产 +技术进步下，成本与传统硅基器件价差缩小 . 9 2.3. 衬底环节技术壁垒高 . 9 3. 碳化硅衬底格局：海外寡头垄断，天岳 突出重围 . 10 3.1. 海外企业在份额和技术上领先，天岳先进跻身全球前列 . 10 3.2. 新能源产业链带动下，国内碳化硅企业奋力追赶 . 12 4. 顺势而为：发力导电型 SiC 衬底，平台型企业有望充分受益 . 13 4.1. 政策加码，国内碳化硅产业链逐步完善 . 13 4.2. 公司扩产发力导电型衬底，产线向大尺寸进一步跃升 . 14 5. 盈利预测与估值： . 15 5.1. 盈利预测 . 15 5.2. 可比公司与估值 . 16 5.3. 投资意见 . 16 6 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 公司业务为第三代半导体产业链核心环节 . 5 图 2： 公司股权穿透图 . 6 图 3：公司营业收入（亿元） . 6 图 4：公司扣非归母净利润（亿元） . 6 图 5：公司毛利率持续改善 . 7 图 6： 2020 年公司业务结构 . 7 图 7：第三代半导体具备更优越的性能 . 7 图 8：碳化硅衬底功率器件具备更 小的导通损耗 . 8 图 9：碳化硅衬底功率器件具备更好的散热性能 . 8 图 10： 2019-2025年全球 GaN 器件市场规模 . 8 图 11： 2019-2025年全球 SiC 器件市场规模 . 8 图 12：全球半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片） . 9 图 13： 2019-2025年全球 GaN 器件市场规模（元 /W） . 9 图 14： 2019-2025年全球 SiC 器件市场规模（元 /A） . 9 图 15：全球碳化硅（导电型 &半绝缘型）衬底主要竞争格局 . 11 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：国外企业碳化硅衬底尺寸演进路径 . 11 图 17：国内企业碳化硅衬底尺寸演进路径 . 11 图 18：我国碳化硅产业链不断发展 . 13 图 19：我国碳化硅行业痛点得以 改善 . 14 图 20：我国第三代半导体投资额逐年增长（亿元） . 14 图 21： 公司导电型衬底投资项目进度表 . 14 图 22：公司积极推动衬底尺寸升级 . 15 表 1： 碳化硅衬底制备的主要环节 . 10 表 2：海外主要碳化硅衬底企业对比 . 12 表 3： 国内企业对比 . 12 表 4： 盈利预测（单位：百万元） . 16 表 5：可比公司估值 . 16 表附录：三大报表预测值 . 18 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 天岳先进： 半绝缘型 碳化硅衬底领军企业 1.1. 国内半绝缘 碳化硅 衬底龙头 天岳先进成立于 2010年，专注于第三代半导体上游材料碳化硅衬底的研发、制备和销售。碳化硅衬底是一种由碳和硅两种元素组成的化合物半导体单晶材料，具备禁带宽度大、热导率高、临界击穿场强高、电子饱和漂移速率高等特点，可有效突破传统硅基半导体器件及其材料的物理极限，是第三代半导体材料的典型代表。 碳化硅衬底可分为半绝缘型和导电型两种，半绝缘型碳化硅衬底可用于生长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，进一步制成 HEMT 等微波射频器件，主要应用于信息通讯、无线电探测等领域；导电型碳化硅衬底可用于生长碳化硅外延层，制得碳化硅同质外延片，进一步制成肖特基二极管、 MOSFET、 IGBT 等功率器件，主要应用于新能源汽车，轨道交通以及大功率输电变电等领域。 图 1： 公司业务 为 第三代半导体产业链核心环节 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 公司业务以半绝缘型碳化硅衬底为主， 2020 年占比 81.62% 。 碳化硅衬底具备生长环境复杂、制备难度大的特点，具备较高的技术壁垒，是产业链中价值量占比最高的环节，占比约为 47%。 2020 年，天岳先进半绝缘型碳化硅衬底全球市占率达到 30%，较 2019年提升12%，位居全球第三位。 1.2. 实控人 技术 背景，公司 获华为哈勃战略投资 公司实际控制人为董事长宗艳民，持股比例为 33.4% 。 宗艳民技术背景深厚，是 享受国 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 务院特殊津贴专家，带领团队历经 10 年数千次的工程化试验，掌握碳化硅半导体材料产业化核心关键技术 。宗艳民曾 获山东省科学技术进步一等奖、山东省技术发明一等奖、济南 市科技进步一等奖，完成科技成果鉴定 4 项 ， 截至 2021 年 6 月末，是 37 项发明专利、 101 项实用新型专利的联合发明人 。 图 2： 公司股权穿透图 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 华为子公司哈勃投资入局投资彰显市场信心。 华为子公司哈勃投资持有公司股份比例为7.05%，公司是哈勃投资为数不多进行战略投资的半导体企业，彰显市场视角下对公司的认可。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有境内发明专利 86 项，其中形成核心技术和主营业务收入相关的境内发明专利合计 73 项。 1.3. 营收成长稳健，良率提升改善毛利水平 公司总营收成长稳健，毛利水平持续改善。 2018 至 2020 年，公司分别实现营业收入 1.36亿元、 2.69亿元、 4.25 亿元，分别同比增长 97.79%、 57.99%；分别实现扣非归母净利润-5296 万元、 523 万元、 2269 万元。 图 3：公司营业收入（亿元） 图 4：公司扣非归母净利润（亿元） 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%02462018 2019 2020 2021营业收入 YoY-100%0%100%200%300%400%(0.60)(0.50)(0.40)(0.30)(0.20)(0.10)0.000.100.200.302018 2019 2020 2021扣非净利润 YoY table_page 天岳先进 (688234)深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率方面，随着公司产品良率持续提升，（ 2019 年 核心环节 晶棒良率为 38.57%， 2020年为 50.73%），公司毛利率持续改善，从 2019 年的 37.68%提升至 2021Q3 的 39.31%。 从业务结构来看，公司目前以半绝缘型碳化硅衬底为主要业务， 2020 年占比为 81.62%；公司未达到半导体规格要求的 晶棒、衬底 会向珠宝市场销售，该部分 收入占比为 17.8%； 导电型碳化硅衬底 仍在导入期， 占比为 0.58%。公司收入以境内为主， 2020 年占比为 97.31%。 图 5：公司毛利率 相对稳健 图 6： 2020 年公司业务结构 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 2. 第三代半导体 前景广阔 ，衬底 是核心技术环节 2.1. 宽禁带半导体性能优越 第三代半导体是指以碳化硅、氮化镓等为主要材料的宽禁带半导体，是对传统半导体材料和性能的双重升级。 第三代半导体材料具有击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等优势， 采用碳化硅衬底 制成的半导体器件可以更好满足高温、高压、高频、大功率等条件下的应用需求，能更好适配 5G通信、 新能源等 应用 场景 。 图 7： 第三代半导体具备更优越的性能 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 与 传统硅基衬底器件 相比， 碳化硅衬底 器件的导通损耗更小，以伺服驱动应用为例，在高25.57%37.68% 35.28%28.43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018 2019 2020 2021毛利率78%22%碳化硅衬底 其他业务 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 温条件下的损耗几乎不变，可以在类似工作温度下将功率提升 65%。目前，海外和国内厂商均对 第三代半导体 进行积极布局，成为行业内进行技术演进的主流趋势。 图 8：碳化硅衬底功率器件具备更小的导通损耗 图 9：碳化硅衬底功率器件具备更好的散热性能 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 资料来源：英飞凌，浙商证券研究所 第三代半导体 市场空间广阔 。 根据 Yole 的预测，到 2025 年，全球以半绝缘型衬底制备的GaN 器件市场规模将达到 20 亿美元， 2019-2025 年 CAGR 为 12%。其中，军工和通信基站设备是 GaN器件主要的应用市场， 2025年市场规模分别为 11.1亿美元和 7.31亿美元；全球以导电型碳化硅衬底制备的 SiC 器件市场规模到 2025 年将达到 25.62 亿美元， 2019-2025 年 CAGR 为 30%。其中，新能源汽车和光伏及储能是 SiC 器件主要的应用市场，2025年市场规模分别为 15.53 亿美元和 3.14 亿美元。 图 10： 2019-2025 年全球 GaN 器件市场规模 图 11： 2019-2025 年全球 SiC 器件市场规模 资料来源： Yole，浙商证券研究所 资料来源： Yole，浙商证券研究所 衬底市场有望保持快速增长： 根据 Yole，全球半绝缘型碳化硅衬底市场出货量（折算为 4 英寸）将由 2020 年的 16.56 万片增长至 2025 年的 43.84 万片，期间复合增长率为 21.50%。 以市场 规模计算， 全球 GaN射频器件中，以 碳化硅 为衬底的约占 90%。以此测算， 2025 年 以半绝缘碳化硅衬底制备的半导体器件 有望达到 20 0.9=18亿美元。在产业链价值分布相对稳定的情况下， 2025 年 全球半绝缘型碳化硅衬底市场 有望达到 1847%=8.46 亿美元 。 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 全球半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片） 资料来源： 公司招股书， Yole， 浙商证券研究所 2.2. 量产 +技术进步下，成本与传统硅基器件价差缩小 量产 +技术进步驱动下， 第三代半导体 价格有望逐步回落 。 较高的成本是限制第三代半导体大规模渗透的原因之一，近年来，随着产能的逐步释放和技术的不断成熟，第三代半导体和传统半导体价差缩小，性价比优势进一步显现。根据 CASA， GaN 射频器件和传统Si基产品价差从 2018年底的 15.28元 /W降低到 2020年底的 9.57元 /W，降幅达到 37.4%；650V规格的 SiC-MOS功率器件价格从 2018年底的 4.18元 /A降低到 2020年底的 1.92元/A，降幅达到 54.07%。 图 13： 2019-2025 年全球 GaN 器件市场规模（元 /W） 图 14： 2019-2025 年全球 SiC 器件市场规模（元 /A） 资料来源： CASA，浙商证券研究所 资料来源： CASA，浙商证券研究所 2.3. 衬底环节技术壁垒高 碳化硅衬底制备工艺复杂，生产难度大。 碳化硅衬底行业属于技术密集型行业，是材料、热动力学、半导体物理、化学、计算机仿真模拟、机械等多学科交叉知识的应用 。制备碳化硅衬底需要 以高纯碳粉、高纯硅粉为原料合成碳化硅粉， 并 在特殊温场下，采用成熟的物理气相传输法（ PVT 法）生长不同尺寸的碳化硅晶锭，经过多道加工工序产出碳化硅衬底 。以晶棒生长环节为例，由于 碳化硅单晶制备的整个固 -气 -固反应过程都处于一个完整且密闭的生长腔室内，反应系统的各个参数相互耦合，任意生长条件的波动都会导致整个单晶生长系统发生变化，影响碳化硅晶体生长的稳定性；此外，碳化硅单晶在其结晶取 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 向上的不同密排结构存在多种原子连接键合方式，从而形成 200 多种碳化硅同质异构结构的晶型，且不同晶型之间的能量转化势垒极低。因此，在 PVT 单晶生长系统中极易发生不同晶型的转化，导致目标晶型杂乱以及各种结晶缺陷等严重质量问题。 因此，碳化硅生产需要以较为深厚的技术积淀来保证产品良率。 表 1： 碳化硅衬底制备的主要环节 制备环节 主要技术难点 原料合成 将高纯硅粉和高纯碳粉按工艺配方均匀混合，在 2,000以上的高温条件下，于反应腔室内通过特定反应工艺，去除反应环境中残余的、反应微粉表面吸附的痕量杂质，使硅粉和碳粉按照既定化学计量比反应合成特定晶型和颗粒度的碳化硅颗粒。再经过破碎、筛分、清洗等工序，制得满足晶体生长要求的高纯度碳化硅粉原料。每一批进行取样测试纯度、颗粒度等 晶体生长 采用 PVT 法制备碳化硅单晶。 PVT 法通过感应加热的方式在密闭生长腔室内在 2,300 C 以上高温、接近真空的低压下加热碳化硅粉料，使其升华产生包含 Si、 Si2C、 SiC2 等不同气相组分的反应气体，通过固 -气反应产生碳化硅单晶反应源；为了避免无序的气相结晶形成多晶态碳化硅，在生长腔室顶部设置碳化硅籽晶（种子），输运至籽晶处的气相组分在气相组分过饱和度的驱动下在籽晶表面原子沉积，生长为碳化硅单晶 晶锭加工 将碳化硅晶锭使用 X 射线单晶定向仪进行定向，之后通过精密机械加工的方式磨平、滚圆，加工成标准直径尺寸和角度的碳化硅晶棒。对所有成型晶棒进行尺寸、角度等指标检测 晶棒切割 在考虑后续加工余量的前提下，使用金刚石细线将碳化硅晶棒切割成满足客户需求的不同厚度的切割，并使用全自动测试设备进行翘曲度（ Warp）、弯曲度（ Bow）、厚度变化（ TTV）等面型检测 切割片研磨 通过自有工艺配方的研磨液将切割片减薄到相应的厚度，并且消除表面的线痕及损伤。使用全自动测试设备及非接触电阻率测试仪对全部切割片进行面型及电学性能检测 研磨片抛光 通过配比好的抛光液对研磨片进行机械抛光和化学抛光，用来消除表面划痕、降低表面粗糙度及消除加工应力等，使研磨片表面达到纳米级平整度。使用 X 射线衍射仪、原 子力显微镜、表面平整度测试仪、表面缺陷综合测试仪等仪器设备，检测碳化硅抛光片的各项参数指标 抛光片清洗 在百级超净间内，通过特定配比的化学试剂及去离子水对清洗机内的抛光片进行清洗，去除抛光片表面的微尘颗粒、金属离子、有机沾污物等，甩干封装在洁净片盒内，形成可供客户开盒即用的碳化硅衬底 资料来源： 招股说明书， 浙商证券研究所 从技术升级的角度来看，碳化硅衬底要求尺寸不断升级，工艺持续改善。 大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向，衬底尺寸越大，单位衬底可制造的芯片数量越多，单位芯片成本就越低。 3. 碳化硅衬底 格局： 海外寡头垄断 ， 天岳 突出重围 3.1. 海外企业在份额和技术上领先，天岳先进跻身全球前列 目前全球 SiC 衬底市场份额高度集中，美国占 SiC 导电型衬底市场的八成左右。 2018 年，全球导电型 SiC 衬底市场中， CR3 达到 90%，分别是美国科锐（ 62%）、贰陆公司（ 16%），以及日本企业 ROHM 旗下的 SiCrystal（ 12%），份额高度集中。而在全球半绝缘型 SiC 衬底市场中， 2020 年全球 CR3 达到约 97%，分别是美国贰陆公司（ 35%）、科锐（ 33%）和 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国企业天岳 先进 （ 30%）。整体上，产业链中价值量最高的 SiC 衬底 市场仍由以美国为主的海外厂商主导。 图 15： 全球碳化硅 （导电型 &半绝缘型） 衬底 主要竞争 格局 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 目前 国外主流厂家目前均推出 8 英寸衬底样品，预计 5 年内 8 英寸将全面商用。而国内目前对 8 英寸衬底技术掌握不足，仍停留在 6 英寸阶段，与国外厂商相比仍存在一定差距，海外厂家在体量和技术上有着相对更强的话语权。 图 16：国外企业碳化硅衬底尺寸演进路径 图 17：国内企业碳化硅衬底尺寸演进路径 资料来源： CASA，浙商证券研究所 资料来源： CASA，浙商证券研究所 整体看，国际 碳化硅衬底 龙头企业商业模式存在一定差异，反映出不同的竞争优势。 Cree、ROHM 专注于 IDM 整合模式，在市占率指标上占优，同时具备相对更强的对抗供应链扰动的能力； II-VI 公司则深耕于价值量更高的上游衬底业务，毛利率相对更高，具备相对 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 更强的盈利能力 。 头部企业依托自身规模优势积极扩大产能 ， 继续巩固自身竞争优势。Cree 在 2024 年前产能扩充 30 倍； ROHM 在 2024 年前产能扩充 16 倍； II-VI 计划产能扩充 5-10 倍 。 表 2：海外主要碳化硅衬底企业对比 公司 覆盖领域 毛利率 经营特点 Cree （美国） 衬底、外延、器件 31.32% 垂直化整合，验证速度快，一体化程度高 ROHM （日本） 衬底、外延、器件 32.69 II-VI （美国） 衬底 39.1% 专耕高价值量环节 资料来源： 招股说明书， 浙商证券研究所 3.2. 新能源产业链带动下， 国内 碳化硅企业 奋力追赶 国内企业加速布局碳化硅产业链，产业快速成长。 国内从事碳化硅衬底业务的企业主要有天岳先进、天科合达、露笑科技、三安光电等。其中，天岳先进主要经营半绝缘型碳化硅衬底，天科合达、露笑科技、三安光电主要经营导电型衬底。从产业链布局情况来看，三安光电产业一体化程度较高。 从技术、产能角度对比来看，目前市场主流衬底尺寸为半绝缘型 4 英寸、导电型 6 英寸，国内碳化硅衬底企业技术差异相对较小；产能方面， 2020 年全球碳化硅衬底有效产能约为 40-60 万片，天岳先进目前产能约为 5.2万片 /年，天科合达约为 4.5万片 /年，占据一定市场份额。露笑科技、三安光电尚在投产验证期，未 形成大规模收入。 表 3： 国内企业对比 公司 营收 毛利率 产品情况 产能 竞争优势 天岳先进 4.25 亿元 35.28% 4 英寸半绝缘衬底为主 2021H1 约为 4700 片 /月 半绝缘全球第三 天科合达 1.55 亿元 35.02% 4 英寸、 6 英寸导电型衬底 2020Q1 约为 3800 片 /月 导电型全球第六 露笑科技 28.48 亿元 19.21% 6 英寸导电型衬底为主 2022Q2 开始数千片 /月 绑定产能， 2022-2024预留 15 万片产能 三安光电 84.54 亿元 24.47% 6 英寸导电型衬底为主 - 投资 160 亿元布局碳化硅全产业链 资料来源： 各公司公告， 浙商证券研究所 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 顺势而为：发力导电型 SiC 衬底，平台型企业有望充分受益 4.1. 政策加码，国内碳化硅产业链逐步完善 近年来国家频繁出台政策助力第三代半导体行业发展，国内产业链逐步成熟。 面向“十四五”，国家重点研发计划启动实施 2021 年“新型显示与战略性电子材料”重点专项，第三代半导体是其重要内容。 2020年，我国各地方发布的第三代半导体相关政策 16 条，覆盖 12 个省（含直辖市）。 图 18： 我国碳化硅产业链不断发展 资料来源： CASA， 浙商证券研究所 考虑到 碳化硅器件 在新能源、 5G、数据中心等领域的作用， 碳化硅 成为我国新基建、碳中和背景下的核心器件。在此背景下，我国第三代半导体企业数量从 2018 年不足 100 家增长到 2020 年的 170 家，产业化规模不断提高。一方面， SiC 企业强化与下游厂商的合作，逐步培育自身的定制化需求能力；另一方面，我国传统半导体企业也积极入局，依托自身技术优势向半导体 3.0 阶段迈进。根据 CASA统计， 2020 年有 17 家半导体企业陆续登陆科创板，其中有 5 家企业计划对第三代半导体进行布局。 2020 年 ， 我国 SiC 企业共发生 24 笔投资扩产项目，较去年增长 7 笔，已披露的投资扩产金额达到 694 亿元，较 2019 年同比增长 161%。其中 SiC 投资 17 笔，涉及金额 550 亿元 。 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：我国碳化硅行业痛点得以改善 图 20：我国第三代半导体投资额逐年增长（亿元） 资料来源： CASA，浙商证券研究所 资料来源： CASA，浙商证券研究所 4.2. 公司扩产发力导电型衬底，产线向大尺寸进一步跃升 天岳先进拟投入募资的 20 亿元建设 6 英寸导电型碳化硅衬底项目，将于 2022 年试生产，预计 2026 年全面达产，达产后导电型衬底产能将达到 30 万片 /年 ，将直接优化公司业务布局，强化公司在导电型衬底下游功率器件市场的市场地位，实现多元化发展。 图 21： 公司导电型衬底投资项目进度表 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 同时，公司积极推动产线升级，目前 已经具备了 6 英寸衬底的量产能力，且已于 2020 年启动 8 英寸导电型衬底的研发工作。随着公司产能释放和尺寸升级，公司有望触及射频器件和功率器件双重市场，进一步巩固市场地位、提升技术水平、改善盈利能力。 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22： 公司积极推动衬底尺寸升级 资料来源： 公司招股书， 浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值： 5.1. 盈利预测 半绝缘型碳化硅衬底： 2019-2021 年，公司半绝缘型衬底销量（折合 4 寸）分别为 1.77 万、 3.77 万与 5.7 万片。根据 Yole， 2021-2025年 全球半绝缘碳化硅衬底材料销量 CAGR 约为 21.5%。 考虑 公司在半绝缘衬底市场的龙头地位，假设公司 2022-2024 年半绝缘碳化硅衬底销量为 7.7 万片、 9.5 万片、 11.5 万片。随着公司工艺成熟及良率提升、产能逐步释放，叠加竞争加剧，衬底价格或将有所回落，假设 2022-2024 年半绝缘碳化硅衬底单片售价分别为 6250 元、5900 元、 5400 元 （ 2020/2021 年单片价格为 9205/6795 元 /片） ，以此测算公司 2022-2024年半绝缘碳化硅衬底收入分别为 4.81/5.61/6.21 亿元，同比增速分别为 23.71%、 16.47%、10.79%。 导电型碳化硅衬底： 公司此部分业务目前占比较少， 2020 年销售规模约为 330 片，对应收入约为 244.34万元，销售单价约为 7400 元。公司导电型产线项目预计 2022 年试投产， 2022-2026 年预计产能呈现加速释放态势。假设公司 2022-2024 年导电型衬底销量分别为 1 万 /3.5 万 /8 万片， 考量导电型衬底布局企业较多，未来几年有望集中释放， 竞争下 导电型衬底单价继续下降，2022-2024 年销售单价分别为 6600/6300/6000 元，对应公司 2022-2024 年导电型碳化硅衬底收入分别为 0.66/2.21/4.8 亿元。 不合格晶棒、衬底： 2019-2021 年公 司 该部分 业务收入 分别为 0.82/0.76/1.07 亿元、 毛利率分别 为62.77%/36.86%/12.47%， 假设 2022 年 -2024 年 不合格 晶棒 与衬底业务维持稳定增长（基于良率难以大幅且快速提升的假设）增速 分别为 20%/25%/25%，对应收入分别为1.28/1.60/2.00 亿元。 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上， 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为 6.75/9.41/13.01 亿 元 ， 同 比 增 长35.71%/39.36%/38.26%。 表 4： 盈利预测（单位：百万元） 产品类别 2021A 2022E 2023E 2024E 半绝缘型碳化硅衬底 387.29 481.25 560.50 621.00 YoY 11.69% 24.26% 16.47% 10.79% 导电型碳化硅衬底 2.22 66.00 220.50 480.00 YoY -9.09% 2872.97% 234.09% 117.69% 不合格晶棒及衬底 106.58 127.89 159.87 199.83 YoY 39.50% 20.00% 25.00% 25.00% 合计 493.86 675.14 940.87 1300.83 YoY 16.08% 36.71% 39.36% 38.26% 资料来源：浙商证券研究所 5.2. 可比公司与 估值 由于 SiC 行业目前处于行业的爆发前期， SiC 相关业务目前收入占比都相对较低，利润端的贡献更小，但成长性非常强， 结合 SiC 行业成长阶段与行业特点，我们采用 PS 估值 。在可比公司的选择上，国内相关公司在 SiC 产业链相关的布局目前也互有侧重， 我们分别选取了上市公司中 三安光电、斯达半导 作为 可比公司 ， 其中，三安光电虽有三安集成作为第三代半导体的业务主体，但收入结构中也包含了 LED 芯片相关，斯达半导 目前的主业在于 IGBT 产品，而且偏设计，未来 在 SiC 上的布局 则以 IDM 为主，且 SiC 目前的收入贡献较低。 三安光电和斯达半导 2022-2024 年营业收入 来自 Wind 一致预期，得到如下结果： 表 5： 可比公司 估值 简称 总市值 (亿元 ) 营业收入 （ 百万 元） PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 三安光电 904 17,107.91 22,075.82 28,253.13 5.28 4.09 3.20 斯达半导 589 2,776.43 4,085.74 5,725.94 21.21 14.42 10.29 均值 13.25 9.26 6.74 天岳先进 218 675.14 940.87 1300.83 31.99 22.96 16.60 资料来源： 三安光电 /斯达半导来源于 Wind 一致预期，天岳先进来源于浙商证券估值模型 ，浙商证券研究所 从 PS估值结果来看， 三安光电 由于 LED 芯片收入占比较高，拉低了整体 PS 水平，斯达半导目前 IGBT 业务的成长性较强， PS水平与天岳相近。 在上述收入预测下，预计 2021-2023年公司 PS分别为 31.99X、 22.96X、 16.60X。 5.3. 投资意见 我们 预计公司未来三年营收分别为 6.75/9.41/13.01 亿元， 同比增长 35.71%/39.36%/38.26%；实现归母净利润 1.19/1.75/2.38 亿元，同比增长 32.50%/46.52%/36.42%。参考可比公司， table_page 天岳先进 (688234)深度报告 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司目前 PS较行业均值较高， 但考虑到公司在半绝缘碳化硅衬底市场的龙头地位，公司发展值得期待 ， 给予公司“增持”评级 。 6 风险提示 客户集中度高和主要看客户依赖风险 ： 公司 前五大客户的收入占营业收入 80%以上，前两大客户收入占比在 60%以上。 如果未来公司依赖上述客户不进行业务拓展，或新客户拓展不及预期，同时无法持续获得现有主要客户的合格供应商认证并持续获得订单，或公司与主要客户合作关系被其他供应商替代，或如果未来公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化，或由于公司产品质量等自身原因流失主要客户，或目前主要客户的经营情况和资信状况发生重大不利变化，导致公司无法在主要客户的供应商体系中持续保持优势，无法继续维持与主要客户的合作关系，将对公司经营产生不利影响。 市场竞争加剧风险： 目前碳化硅衬底市场仍由海外主导，国内尚未形成确定性的竞争格局。随着各企 业不断入局，国内竞争环境可能更加激烈，可能压缩公司市场份额。 良率提升不及预期带来 产能扩张不及预期 ： 公司碳化硅衬底业务的核心竞争优势之一在于产能扩张和技术升级。然而产能扩张过程存在诸多不确定性因素，扩产进度可能不及预期；同时碳化硅衬底市场需要向大尺寸逐步升级，如果在技术升级过程中出现开发进展缓慢，不能及时应对外部环境变化或对市场需求研判不准确等情况，导致新产品缺乏竞争力，则公司可能难以实现新产品的预期收益，前期投入的产品开发成本也可能无法收回，进而对公司经营产生不利影响。 table_page 天岳先进 (688234)深度报告 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值 table_money 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2