请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 德业股份 (605117) 家用电器 Table_Date 发布时间： 2022-05-16 Table_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/16 6 个月目标价（元） 283.09 收盘价（元） 239.79 12 个月股价区间（元） 67.90329.00 总市值（百万元） 40,924.24 总股本（百万股） 171 A 股（百万股） 171 B 股 /H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 25% 3% 255% 相对收益 30% 16% 277% Table_Report 相关报告 德业股份（ 605117.SH）：空调产业稳重有进，逆变器生机勃勃 -20220421 固德威（ 688390.SH）：盈利能力环比提升明显，一季度业绩略超预期 -20210428 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 021-20361230 证券分析师：陈玉卢 执业证书编号： S0550521070001 010-63210892 研究助理：安邦 执业证书编号： S0550120070036 (021)20363237 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 乘光伏储能之风而起 ， 逆变器 打造全新增长极 报 告摘要： Table_Summary 聚焦热交换 器 、 环境电器 、逆变器三大业务 。德业股份 成立于 2000 年，初期主营 注塑件、模具、钣金件等 产品 ， 后逐步拓展至除湿机等环境电器 以 及 热交换器 、 变频控制芯片等 空调核心零部件 ， 并立足自身技术储备切入逆变器业务 。公司 净利润持续 增长， 2021 年 营收 41.68 亿元，同比 +37.85%， 2016 年以来 CAGR 达 34.98%；归母净利润 5.79 亿元，同比 +51.28%， 2016 年以来 CAGR 达 44.91%。 公司 2022Q1 营收 8.41 亿元，同比 -2.72%，归母净利润 1.32 亿元，同比 +31.81%。 热交换器份额持续提升，除湿机有望加速渗透 。 1） 热交换器占空调成本约 17%， 是空调实现温度调节的关键部件 。 公司 与核心客户 美的 保持长期深度合作， 2020H1 公司产品占美的热交换器对外采购的 61.5%。 公司市占率呈上升趋势， 2020 年 增至 9.2%， 下游 家用 空调行业 集中度较高，随着美的 竞争力 持续加强 ，公司份额有望进一步提升。 2） 国内除湿机渗透率较低仅 1%， 出口需求占主体 。 随着国内消费升级及消费观念改变，行业有望加速渗透 。 此外，公司 持续 向外 延伸空气源热泵等业务 。 逆变器 贡献强劲增长动能 ，储能占比提升 。 公司 逆变器 应用场景 覆盖 并网、储能 ， 其中并网逆变器分为组串式和微型逆变器 ， 销往巴西、美国等 40 多个国家和地区 ， 2020 年 其并网 逆变器在 新兴市场 巴西 市占率 约17%。 2021 年公司逆变器营收 11.98 亿元，同比 +262.34%，占 总营收19.71%，同比 提升 17.80pct，其中储能 逆变器 营收 5.32 亿元， 占 逆变器营收 45.22%。 公司储能逆变器优势显著： 1） 最多并联 16 台，满足小型工商业储能需求 。 2） 并离网切换时间 4ms 低于同业 ，确保关键性负载不断电。 3） 采用智能交流耦合，现有并网系统可加装储能。 4） 采用 低压48V 电池， 光 储系统更加安全可靠 。 高价值量、高毛利的储能逆变器占比 有望 持续提升， 加速逆变器业务发展，带动公司盈利能力提升。 投资建议 ： 公司 传统家电业务 稳步增长 ， 逆变器 业务 在光储行业带动下维持高增速。 预 计公司 2022-2024 年实现 归母净利润 8.45/12.39/16.76 亿元，同比增长 45.98%/46.68%/35.30%， EPS 为 4.95/7.26/9.82 元，对应 PE为 48/33/24 倍 ， 维持 “买入”评级 。 风险提示： 光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,024 4,168 5,481 7,004 8,950 (+/-)% 17.65% 37.85% 31.50% 27.78% 27.80% 归属母公司 净利润 382 579 845 1,239 1,676 (+/-)% 47.26% 51.28% 45.98% 46.68% 35.30% 每股收益（元） 2.99 3.70 4.95 7.26 9.82 市盈率 0.00 74.00 48.46 33.04 24.42 市净率 0.00 17.70 11.74 8.66 6.39 净资产收益率 (%) 44.10% 21.91% 24.24% 26.23% 26.19% 股息收益率 (%) 0.00% 0.33% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 (百万股 ) 171 171 171 171 171 -100%0%100%200%300%400%500%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2德业股份 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 目 录 1. 公司概览：深耕环境电器产品，逆变器业务扩张迅速 . 5 1.1. 老牌家电厂商，积极布局逆变器业务 . 5 1.2. 股权结 构集中，董事长为实控人 . 7 1.3. 营收增长迅速，盈利能力提升明显 . 9 2. 家电业务：白电市场稳步发展，细分业务优势显著 . 12 2.1. 热交换器：深度绑定大客户美的，公司份额持续提升 . 12 2.2. 环境电器：除湿机市占率第一，看好空气源热泵市场空间 . 15 2.2.1. 除湿机：导入期渗透率较低，自主品牌有望突围 . 15 2.2.2. 空气源热泵：清洁取暖大势所趋，看好长期发展空间 . 17 3. 逆变器：聚焦分布式应用场景，并网 +储能发展迅速 . 19 3.1. 优先进军海外市场，看好国内发展潜力 . 19 3.2. 储能业务增长迅速，带动整体毛利率提升 . 20 3.3. 产品种类丰富，储能逆变器性能优势明显 . 21 4. 盈利预测 . 25 5. 风险提示 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图表目录 图 1：德业股份发展历程 . 5 图 2：德业股份股权结构（截至 2021 年底） . 8 图 3： 2016-2021 年、 2022Q1 德业股份营业收入（亿元）及同比增速 . 10 图 4： 2016-2021 年 、 2022Q1 德业股份归母净利润（亿元）及同比增速 . 10 图 5：德业股份 2016-2021 年分业务营收（亿元） . 10 图 6：德业股份 2016-2021 年营收结构 . 10 图 7：德业 股份 2016-2021 年、 2022Q1 期间费用率情况 . 11 图 8：德业股份 2016-2021 年、 2022Q1 研发费用情况 . 11 图 9：德业股份 2016-2021 年、 2022Q1 毛利率、净利率 . 12 图 10：德业股份 2016-2021 年分业务毛利率 . 12 图 11：德业股份所处产业链上下游 . 12 图 12：国内家用空调成本构成 . 13 图 13： 2017-2021 年国内家用空调销量（万台） . 13 图 14： 2017-2020H1 美的热交换器对外采购情况 . 14 图 15： 2017-2021 美的空调销量（万台）及同比增速 . 14 图 16： 2021 年空调行业市占率（销售额） . 14 图 17： 2021 年空调行业市占率（销量） . 14 图 18： 2017-2020 年德业股份热交换器市场份额 . 15 图 19： 2016-2020 年我国除湿机销量与出口量（万台） . 15 图 20：全球除湿机普及率 . 15 图 21： 2020 年各厂商除湿机市占率 . 16 图 22：德业品牌除湿机 2017-2020H1 电商平台销量（万台） . 16 图 23：德业品牌除湿机类别 . 16 图 24：国内空气源热泵 2017-2021 市场规模（亿元）及同比增速 . 18 图 25： 2017-2021Q1-Q3 国内空气源热泵销量（万台）及同比增速 . 18 图 26：德业空气源热泵热风机 2018-2020H1 销量（万台）及销售收入（亿元） . 18 图 27：德业热风机产品 . 18 图 28：国内户用光伏新增装机（ GW ）及占比 . 20 图 29： 2016-2021 年德业股份逆变器营收（亿元）及占比 . 20 图 30： 2017-2021 年德业股份逆变器销量（万台）及平均单价（元 /台） . 20 图 31： 2017-2021 年德业股份逆变器毛利率 . 21 图 32：德业股份组串逆变器（覆盖功率 3.6-110KW ） . 22 图 33：德业股份微型逆变器（覆盖功率 300-2000W ） . 22 图 34：储能逆变器工作示意图 . 22 图 35：德业股份储能逆变器产品 . 23 图 36：德业股份最多可并联 16 台储能逆变器 . 23 图 37：德业股份及同业公司储能逆变器并离网切换时间 . 24 图 38：直流耦合方案示意图 . 24 图 39：交流耦合方案示意图 . 24 图 40：德业股份低压逆变器 . 25 表 1：德业股份主要产品情况 . 6 表 2：德业股份子公司情况（截至 2021 年底） . 6 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 表 3：德业股份 IPO 募集资金投资项目 . 7 表 4：德业股份技术优势 . 7 表 5：德业股份管理层介绍 . 9 表 6：我国多省市清洁取暖相关政 策 . 17 表 7：全球主要经济体提出碳中和目标 . 19 表 8： 2021 年德业股份逆变器销售数量（万台） . 21 表 9： 2019-2024E 德业股份营业收入拆分（亿元） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 1. 公司概览： 深耕 环境电器产品 ， 逆变器业务扩张迅速 1.1. 老牌家电厂商 ， 积极 布局 逆变器业务 家电行业起家，灵活切入光储逆变器业务 。 德业股份 成立于 2000 年， 创立初期主营业务为注塑件、模具、钣金件等， 并小批量生产 除湿机等环境电器产品； 2007 年后，基于在环境电器产品的研发、生产过程中积累的技术和工艺，公司在为美的提供注塑件的同时，开始配套生产家用空调热交换器，并向电路控制领域拓展业务 ； 2015年， 公司积极推动 业务调整， 逐步剥离 利润率较低的注塑件业务 ，依托家电变频器的技术优势，积极布局逆变器业务 。 图 1： 德业股份 发展历程 数据来源： 公司官网， 公司公告， 东北证券 聚焦热交换器、环境电器、电路控制三大业务 。 目前， 公司形成了以热交换器、电路控制和环境电器为核心的三大系列产品。 公司将逆变器定位为未来的核心业务之一， 基于自身研发优势， 近年来 不断推出逆变器新产品，涵盖微型逆变器、组串逆变器、储能逆变器等类型， 在 全球范围内开发客户， 逆变器 销售收入大幅度增长，成为新的盈利增长点 。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 表 1： 德业股份主要产品情况 产品大类 产品小类 主要用途 热交换器系列 蒸发器、冷凝器 空调、除湿机和空气源热泵热风机的主要部件，用于热量的传递 电路控制系列 变频控制芯片 变频控制器的主芯片及软件，用于变频压缩机的控制和整机系统的控制 电路控制器 （含变频控制器） 除湿机、空气源热泵热风机、变频空调、太阳能空调和变频水泵等各类电气产品的核心部件，用于整机系统的控制 逆变器 太阳能、风能等清洁能源发电系统的核心设备，用于将直流电能转化成交流电能，其中储能型逆变器还可以实现太阳能、电网电能与储能电池电能之间能量的双向传递 环境电器系列 除湿机、空气净化器、空气源热泵热风机、太阳能空调 用于调节空气湿度、温度和净化空气 其他产品 注塑件、钣金件、模具 用于相关家电产品的配套 数据来源： 公司公告， 东北证券 截至 2022 年 底 ，德业股份共有 7 家 全资 子 （孙） 公司， 其中 德业电器 主要 负责除湿机、空气净化器等环境电器的研发、生产 和 销售 ，曲沃德业 主要 负责空气源热泵热风机 的销售、安装及维修，德业变频 主要 负责变频控制芯片、逆变器 等相关业务。 表 2： 德业股份子公司情况 （截至 2021 年底 ） 子公司名 持股比例 成立时间 主要业务 宁波德业日用电器科技有限公司 100% 2003 年 生产除湿机、空气净化器、空气制水机、空调器、移动空调及制冷周边配套设备 宁波科琳宝环境电器有限公司 100% （间接） 2015 年 除湿机、空气净化器、加湿器、移动空调等批发零售 宁波德业环境电器有限公司 100% 2019 年 环境电器、家用电器及配件、制冷设备等研发、制造、加工、销售、安装、维修、售后服务及技术服务 萃绩科技 (上海 )有限公司 100% 2021 年 光伏和储能技术及智能家居领域内的技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广 宁波德业变频技术有限公司 100% 2007 年 研发制造各类变频控制芯片及变频控制器 曲沃县德业新能源技术有限公司 100% （间接） 2019 年 热风机、空调、家用电器、储能设备、逆变器等销售、安装及维修 德业 (苏州 )储能科技有限公司 100% （间接） 2020 年 物联网技术研发服务；风力发电机组及零部件销售；电力电子元器件制造及销售 数据来源： 公司公告， 东北证券 积极推进募投项目落地 。 公司于 2021 年 4 月 20 日在上交所上市，共 募集资金 13.97亿 元 ，扣除发行费用后实际募集资金 13.31 亿元，用于 年产 300 万套热交换器 、 年产 71.5 万台环境电器 、 年产 74.9 万套电路控制 产品等项目建设。经公司董事会审议，电路控制产品生产线项目实施主体变更为德业变频，研发中心实施主体变更为萃绩科技 ，其余项目实施主体为德业环境。 2022 年 1 月，公司 向德业环境增资 1.2亿 元 ，以保障募投项目顺利实施。随着募投项目的落地，公司将进一步扩大产能、提升研发实力，助力公司三大业务稳步成长。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 表 3：德业股份 IPO 募集资金投资项目 项目名称 实施主体 项目投资总额 （亿元） 拟投入募集资金 （亿元） 年产 300 万套热交换器系列产品生产线建设项目 德业环境 3.74 3.74 年产 71.5 万台环境电器系列产品生产线建设项目 德业环境 5.79 4.93 年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线建设项目 德业变频 1.86 1.86 研发中心建设项目 萃绩科技 0.77 0.77 补充流动资金项目 德业环境 3 2 合计 15.17 13.31 数据来源： 公司公告， 东北证券 注：实施主体为变更后的情况 持续推动研发，保持技术领先 。 公司重视核心竞争力的培养，建立起热交换器硬件和变频控制软件两大核心技术平台。 此外 ，公司拥有省级高新技术企业研究开发中心、 CNAS 中国合格评定国家认可委员会认可实验室、 SGS 通标标准技术服务有限公司认可实验室等研发中心。目前，公司在各系列产品领域均掌握多项先进技术，领先同业标准。 表 4： 德业股份 技术优势 系列 具体工艺 热交换器 掌握胀套更改工艺、清腔工艺、返修工艺、高效翅片式热交换器生产方法等，获得相关专利 48项，其中发明专利 5 项，保证了热交换器系列产品的品质和生产效率。 环境电器 将热交换器硬件技术和变频控制软件技术进行了交叉应用及技术延伸，提升了环境电器产品的性能及技术含量。 2018 年起草“静音节能型家用除湿机”产品的浙江制造团体标准； 2019 年起草家用除湿机团体标准。德业品牌除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面已经超过了国家标准。 变频控制芯片 成功开发出“数字有源 180 度全直流变频空调控制系统”；采用单一芯片实现压缩机、直流风机、数字 PFC 的控制；采用单电阻母线电流采样技术和母线电流还原法，实现三相永磁同步电机转子的实时位置反馈；自主研发 180 度直流变频压缩机控制算法。该控制系统相关技术已获得发明专利 1 项，实用新型 5 项，软件著作权 9 项，控制性能达到国际同类产品的先进水平。 逆变器 自主研发三电平 SVPWM 驱动技术、单相三相锁相环技术以及带 MPPT 算法的太阳能控制系统等逆变器产品的相关技术，可以有效提高太阳能的利用率、逆变器的电能转换率，并保证逆变器稳定性，已获得 4 项发明专利和 1 项实用新型专利。 数据来源： 公司公告， 东北证券 1.2. 股权 结构集中 ， 董事长为实控人 股 本 结构相对集中， 实际控制人为张和君。 截至 2022 年 3 月底 ，公司前十大股东合计持股比例为 74.68%。董事长 兼总经理张和君 先生直接 持股 24%， 合计 持有 公司61.76%股份，系 公司 实际控制人。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 2： 德业股份股权结构（截至 2022Q1） 数据来源： wind， 东北证券 管理层经验丰富 ， 积极拓展 研发中心 。 多名 高管自公司成立初期便已任职， 拥有数十年模具、变频技术开发经验， 熟悉 行业情况 ， 重视研发投入， 奠定 了 公司技术 驱动发展 的 良好 基因。 全资子公司德业变频于 2021 年上半年 成功竞拍购买了 土地 作为公司年产 74.9 万套电路控制系列产品生产线 的 用地 ，并不断扩充研发团队；公司在上海外购研发大楼，作为上海研发基地。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 表 5： 德业股份管理层介绍 姓名 任职 主要履历 张和君 董事长 、 总经理 1952 年生，高中学历。 1969 年 9 月至 1971 年 3 月，为宁波北仑区霞浦陈华村个体户，从事模具开发工作 ； 1971 年 3 月至 1984 年 5 月，任宁波北仑区霞浦陈华模具五金厂厂长； 2017 年 12 月至今，任德业股份董事长兼总经理，兼任德业变频、德业电器执行董事 。 谈最 副总经理 、 财务总监 1974 年生，本科学历，中级会计师。 2014 年 12 月至 2017 年 12 月，任德业变频董事、副总经理、财务总监、董事会秘书； 2017 年 12 月至今，任发行人董事、副总经理兼财务总监 。 张栋业 副总经理 1981 年生，本科学历。 2005 年 4 月至 2010 年 7 月，任德业有限销售总监；2015 年 1 月至 2017 年 9 月，任德业有限总经理； 2017 年 12 月至今。任发行人董事兼副总经理 。 季德海 副总经理 1990 年生 ， 中国国籍 ， 无境外永久居留权 ， 本科学历 。 2012 年至 2016 年任宁波日新科技有限公司研发经理 ， 2016 年至今任宁波德业变频技术有限公司逆变器技术开发部部长 。 刘 书剑 董事会秘书 1985 年生 ， 中国国籍 ， 无境外永久居留权 ， 研究生学历 ， 中级经济师 。 曾任浙商证券 股份有限公司投资银行部项目经理 ， 民生银行股份有限公司投资银行部项目经理 ， 浙江光大普特通讯科技股份有限公司副总经理 、 董事会秘书 ； 2017 年 12 月至今 ， 任 德业股份 董事会秘书 。 数据来源： wind， 东北证券 1.3. 营收增长迅速 ，盈利能力 提升明显 利润维持高增速 ，逆变器贡献强劲增长动能 。 公司 2021 年实现营收 41.68 亿元，同比增长 37.85%， 2016 年以来 CAGR 达 34.98%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比增长 51.28%， 2016 年以来 CAGR 达 44.91%。 利润增速高于收入，成本管理 及逆变器业务占比的提升 有效带动了盈利 能力 提升。 公司 2022 年一季度实现营收 8.41 亿元，同比下降 2.72%，归母净利润 1.32 亿元，同比增长 31.81%，营收下降主要是由于 下游空调行业景气度下降、公司大客户需求降低 ， 热交换器营收 同比下降 41.30%所致。一季度 逆变器业务营收同比增长 102.29%，在整体营收下滑的情况下带动了整体净利润的增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 3： 2016-2021 年、 2022Q1 德业股份营业收入 （亿元） 及 同比 增速 图 4： 2016-2021 年、 2022Q1 德业股份归母净利润（亿元） 及 同比 增速 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 热交换器 为基石业务 ， 逆变器营收增长 迅速 。 2021 年，公司 热交换器实现营收 23.28亿元，占营收 比重为 55.85%。电路控制 产品（ 以 逆变器 为主 ） 营收 增长迅速， 2021年实现营收 11.98 亿元，同比增长 212.25%，自 2016 年以来 CAGR 达 116.06%，营收 占比达 28.73%， 同比提升 16.05pct， 主要 源自 逆变器的 快速放量 。 图 5： 德业股份 2016-2021 年 分业务营收（亿元） 图 6： 德业股份 2016-2021 年 营收结构 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 费用管控现成效 ， 期间费用率呈下降趋势 。 公司 2021 全年期间费用率 7.83%，同比下降 0.49pct； 2022 年 一 季度 费用率 为 7.70%。 总体来看 ， 公司 费用 管控具备一定成效 。具体来看： 1） 销售费用： 2021 年销售费用为 0.91 亿元，同比 增长 41.20%，销售费用率为2.18%，同比 提升 0.05pct； 2022年一 季度销售费用为 0.18亿元，同比增长 6.69%，销售费用率为 2.12%，同比 增 长 0.18 pct； 2） 管理费用： 2021年管理费用为 0.93亿元，同比增长 51.13%，管理费用率为 2.24%，同比 提升 0.2pct； 2022 年一 季度管理费用为 0.18 亿元，同比增长 38.89%，管理费用率为 2.11%，同比 提升 0.63 pct； 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 3） 研发费用： 2021年研发费用为 1.33亿元，同比增长 30.97%，研发费用率为 3.20%，同比下降 0.16 pct； 2022 年一 季度研发费用为 0.27 亿元，同比增长 1.85%，研发费用率为 3.22%，同比 提升 0.14pct； 4） 财务费用： 2021 年财务费用为 0.09 亿元， 同比 下降 62.81%， 主要 是 银行利息收入增加所致 ， 财务费用率为 0.21%，同比 下降 0.58 pct； 2022 年一 季度财务费用为 0.02 亿元，财务费用率为 0.25%。 图 7： 德业股份 2016-2021 年、 2022Q1 期间费用率情况 图 8： 德业股份 2016-2021 年、 2022Q1 研发费用情况 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 利润率 呈 上升 趋势 ， 盈利能力 持续优化 。 2018 年 受大宗商品铜、铝价格 波动 影响 ，热交换器系列产品 的 主要原材料内螺纹铜管、光管和铝箔等全年采购价格上升 ，导致 公司毛利率 出现明显 下 滑。此后公司利润率持续提升， 2021 年毛利率 为 22.95%，同比提升 0.31pct， 净利率 为 13.88%， 同比提升 1.23pct； 2022 年 一 季度毛利率为24.22%， 同比提升 4.97pct， 净利率为 15.68%，同比提升 4.09pct。 分业务来看， 电路控制 产品 毛利率 提升 迅速 。 2021年 公司 环境电器毛利率为 32.27%，电路控制 产品 毛利率为 37.19%， 显著 高于热交换器 的 13.23%。 受 铜管、铝箔价格大幅上涨 影响， 2021 年热交换器毛利率与净利率均同比下滑。 近年来， 得益于 逆变器业务 的持续拓展 ， 以及 高价 、 高毛利率的储能逆变器 销量 不断上升， 叠加 规模效应 显现 ，公司电路控制系列产品毛利率 持续提升 。 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 9： 德业股份 2016-2021 年、 2022Q1 毛利率、净利率 图 10： 德业股份 2016-2021 年 分业务毛利率 数据来源： 公司公告， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 2. 家电业务 ： 白电市场稳步发展 ， 细分业务 优势显著 公司处于家电 制造 产业链 的 中游， 立足于热交换器、变频控制芯片 等空调行业核心零部件的制造 ，筑牢基石业务 。在此基础上，持续向外延伸除湿机、空气源热泵等业务，充分挖掘细分赛道机会。 图 11：德业股份所处产业链上下游 数据来源： 公司公告， 东北证券 2.1. 热交换器：深度绑定大客户美的， 公司份额持续提升 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 疫情 影响淡出 ，空调市场逐步复苏 。 热交换器是用来使热量从热流体传递到冷流体，以满足规定的工艺要求的装置。 从成本 结构来 看，热交换器占空调成本约 17%。 2020年 受 疫情 影响 ， 国内 家电行业 遭遇利空 ， 2020H1 家用空调市场仅实现 831 亿元的零售规模， 较上年同期减少 26.9%。 随着国内疫情 逐步得到 控制，家用空调市场 呈 回暖态势， 2021 年 实现销量 1.53 亿 台，同比增长 7.86%。 图 12： 国 内 家用空调成本构成 图 13： 2017-2021 年 国 内 家用空调销量（万台 ） 数据来源： 招股说明书， 东北证券 数据来源： 产业在线， 东北证券 节能减排 意识加强 ，变频化 成为 行业新趋势 。 根据空调压缩机的频率是否可以调整，家用空调可以分为定频空调和变频空调两类。变频空调相比于定频，在节能、噪音、温控精准度上优势明显。近年来，随着“碳中和”，“碳达峰”发展目标的有序推进，我国 家电行业向“低碳化”转型，变频空调市场 扩张 迅速 。 中国家用电器协会发布的 2019 年版房间空气调节器路线图提出 ， 2025 年房间空调器能效水平较 2020年提高 10%， 2030 年较 2025 年再提高 20%。 变频化成为我国空调 行 业产品转型升级的方向。 大客户美的为行业龙头， 产品 销量 逆势增长 。 公司的 热交换器系列产品主要作为家用空调的配套产品， 景气度 与下游空调市场密切相关。 第一大客户为美的，来源于美的的销售收入占 公司 总营收约七成。 虽然 2020 年家用空调行业市场因疫情席卷而下滑，但美的凭借内部经营效率 的 提升 ， 以及渠道优化等措施 在 生产及销售层面占据优势， 叠加 供应链优势和海外疫情下的产能转移，空调市场表现 优于同业 。 2021年，美的空调销量为 5396 万台，同比增长 12.32%。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 14： 2017-2020H1 美的热交换器对外采购 情况 图 15： 2017-2021 美的空调销量（万台） 及同比增速 数据来源： 产业在线， 东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 国内主要热交换器生产企业 ，产品质量享誉市场。 公司目前热交换器产品包括蒸发器和冷凝器，凭借着优越的品质与不懈的 研发 改良，产品深受美的、奥克斯等知名品牌空调制造商认可， 曾 多次被美的家用空调事业部评为优秀供应商、金牌供应商，被奥克斯评为优秀供应商。 下游 市场集中度不断 上升 ，推升热交换器市场份额。 经过 30 余年的发展，我国家用空调行业业已进入稳定发展期，龙头企业 市占率持续升高。 2021 年 我国空调内销量品牌 CR3 已超 80%。 受益于下游客户市场集中度的提升， 2020 年 公司热交换器产品市场份额 增 长 至 9.2%， 市占率有望进一步提升 。 图 16： 2021 年空调行业市占率 （销售额） 图 17： 2021 年空调行业市占率 （销量） 数据来源： AVC， 东北证券 数据来源： AVC， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 18： 2017-2020 年 德业股份 热交换器市场份额 数据来源： 公司公告， 东北证券 2.2. 环境电器： 除湿机市占率第一 ， 看好 空气源 热泵市场空间 2.2.1. 除湿机 ：导入期 渗透率 较低 ， 自主品牌有望突围 国内除湿机渗透率较低 ， 海外 需求 占主体 。 中国为除湿机主要产地之一，占全球除湿机产量超过 80%。受 制 于 消费者认知不足 等因素 ，中国内地除湿机普及率仅为 1%，与欧美等发达国家差距较大。因此，多年来我国生产的除湿机以出口海外为主 。 2020年， 国产 除湿机销售量为 794.3 万台，其中 出口 707.2 万台。 图 19： 2016-2020 年我国除湿机销量与出口量（万台 ） 图 20： 全球除湿机普及率 数据来源： 产业在线， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 市场格局较为分散， 三类厂商角逐份额 。 目前国内除湿机行业成长迅速， 较高的 毛利率吸引众多企业 纷纷 涉足。除湿机生产企业 可分为 三类：一类是以格力、美的为代表的家用空调企业，以生产家用除湿机为主；二是以特灵、约克为代表的商用空调企业，重点发展工业除湿机；三是专业的除湿机企业，产品更多关注家用市场，例如 德业股份 、小熊电器等。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 市占率居行业首位， 多年 深耕 拔得销量头筹 。 公司自成立以来便 已 布局除湿机 生产 ，长期积累相关技术和工艺，铸就了良好的业内口碑。 2020 年，德业除湿机市占率 约25.6%，居于行业首位。 据统计， 2017 年至 2020 年上半年 德业品牌除湿机在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一 ，产品深受消费者认可。 图 21： 2020 年 各厂商除湿机市占率 图 22： 德业 品牌除湿机 2017-2020H1 电商平台销量（万台） 数据来源： 太平洋电脑网 ， 东北证券 数据来源： 招股说明书， 东北证券 参与起草行业标准， 优化产品拓宽使用场景 。 2019 年，德业电器作为主要起草单位之一，起草了家用除湿机团体标准。目前 ， 公司除湿机的企业标准在除湿性能、噪声控制、防水及防跌等级等方面均已超国标。 此外，德业积极开展系列产品的优化升级，目前 在售产品涵盖家用除湿机、工业除湿机、吊顶 /管道除湿机、转轮除湿机、恒温 /恒湿除湿机、商超 HD 等类别，使用场景 覆盖生产生活各领域 ，预计将成为公司营收的新增长点。 图 23： 德业 品牌 除湿机类别 数据来源： 公司官网， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 2.2.2. 空气源热泵： 清洁取暖 大势所趋 ， 看好长期 发展 空间 清洁取暖 助力可持续发展，顶层设计陆续出台 。 2017 年起，全国多个省市先后颁发关于“煤改电”的政府公告，并陆续出台配套补贴政策； 2017 年 12 月，十部委联合引发北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021），计划到 2021 年，北方地区清洁取暖率达到 70%，其中电供暖（含热泵）面积从 2016 年的 4 亿平方米增加到 2021年的 15 亿平方米； 2018 年，国务院下发打赢蓝天保卫战三年行动计划，明确提出通过清洁取暖方式全面替代散烧煤。清洁取暖已成我国顶层战略规划 的 重要一环。 表 6： 我国多省市清洁取暖相关政策 省市 文件名 主要内容 北京 密云区 2021 年重要民生实事项目 在 2021 年 11 月 15 日前，密云区将对 10 个镇 33 个村约 1.2 万户住户清洁取暖设备进行改造，满足农村地区住户冬季清洁取暖需求。 山西 关于及早做好 2021 年清洁取暖改造相关工作的通知 2017-2020 年，全省累计完成清洁取暖改造约 509.45 万户，全省清洁取暖覆盖率已达到 80%以上，提前一年完成“清洁取暖率达到 70%”的目标，全省清洁取暖改造主要任务已由工程改造逐步转向巩固成果、实现稳定运行阶段。 河南 关于印发河南省 2021 年清洁取暖工作方案的通知 计划到 2021 年 11 月 15 日前，全省新增清洁取暖能力 5400 万平方米，其中新增集中供热能力 3000 万平方米，新增地热能供暖能力 1400万平方米，新增生物质供暖能力 1000 万平方米。 陕西 陕西省冬季清洁取暖实施方案 （ 2017 2021 年） 新建热源全部采用清洁热源，禁止新建燃煤供热锅炉，同时积极以热电、天然气、可再生能源等各类清洁热源改造替代传统燃煤热源。 宁夏 自治区财政厅、生态环境厅、发展改革委关于开展 2021 年无集中供热区域煤改电（清洁取暖）试点示范项目储备工作的通知 居住建筑优先支持淘汰燃煤锅炉的项目单位，优先支持新建建筑及建成 10 年以内、外墙保温、和采用中空玻璃窗户的既有建筑，优先支持自觉自愿实施改造的农户，优先支持采取托管模式实施采暖的项目。 数据来源： 各部门网站， 东北证券 需求放量， 市场 规模迅速扩张。 作为利用电驱动热泵供暖的一种清洁取暖方式，相比燃煤取暖，空气源热泵热风机可大大减少碳排放量，提升能源利用效率，具备可持续、集约化的优点。 在各省市对于清洁方式替代散煤燃烧取暖的政策推进下，国内空气源热泵行业 市场规模稳定 增长 ， 2021 年达 193.9 亿元 。 2021Q1-Q3，我国空气源热泵销量为 180.1 万台，同比增长 47.02%。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 29 Table_PageTop 德业股份 /公司深度 图 24： 国 内 空气源热泵 2017-2021 市场规模（亿元）及同比增速 图 25： 2017-2021Q1-Q3 国内 空气源热泵销量（万台）及同比增速 数据来源： 产业在线 ， 东北证券 数据来源： 产业在线， 东北证券 开拓潜在市场，大力发展自主品牌 。 在国家政策支持和自身技术积累下， 2018 年，公司 基于原有技术优势，开展空气源热泵热风机业务，并于当年产生销售收入 0.67亿 元。 2019 年 公司 积极参与政府招投标，中标金额大幅上升，空气源热泵热风机销量同比增长