请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 固德威 (688390) 电源设备 /电气设备 Table_Date 发布时间： 2022-05-16 Table_Invest 买入 上次评级： 买入 Table_Market 股票数据 2022/05/13 6 个月目标价（元） 260.37 收盘价（元） 222.00 12 个月股价区间（元） 160.74575.00 总市值（百万元） 19,536.00 总股本（百万股） 88 A 股（百万股） 88 B 股 /H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -12% -35% -3% 相对收益 -8% -22% 18% Table_Report 相关报告 固德威（ 688390.SH）：物料紧缺影响产品交付，三季度业绩低于预期 -20211028 固德威（ 688390.SH）：整体业绩符合预期，储能业务强劲增长 -20210825 固德威（ 688390.SH）：盈利能力环比提升明显，一季度业绩略超预期 -20210428 Table_Author 证券分析师：笪佳敏 执业证书编号： S0550516050002 (021)20361230 研究助理：安邦 执业证书编号： S0550120070036 (021)20363237 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 组串式逆变器头部 厂商 ，储能 打造 全新增长引擎 报告摘要： Table_Summary 组串式逆变器头部公司，光伏为基 +储能发力。 公司 2010 年 成立以来 专注光伏逆变器， 并 较早布局储能逆变器业务 。 公司 率先 布局欧洲、美洲、澳洲等海外高端市场， 毛利率在同业中处于较高水平， 2020 年 逆变器出货量居 全球 第九 ，占比约 4%， 2019 年户储能逆变器全球 出货份额 15%。 出海 +存量替换， 光伏逆变器 需求广阔 。 受益于光伏行业高景气，全球逆变器出货高增， 2020 年达 185.14GW，同比增长 46.08%。从结构来看，国内组串式逆变器 渗透率持续提升 ， 2020 年达 66.5%，相比 2016 年提升 34.5pct。凭借产品迭代 迅速 及成本优势 ，国内头部逆变器厂商全球份额持续提升， 2020 年前六大国内厂商份额接近 60%。 逆变器使用寿命为10-15 年，低于组件，存量替换有望贡献出货增量， 2022 年有望超 30GW。 深耕 海外高端市场， 研发、 渠道 构筑品牌 优势 。 公司深耕海外市场多年，在 欧美澳等光伏行业成熟 地区持续发力 。 2021 年海外营收占比 61.5%，相比 2017 年提升 37.6pct，境外毛利率显著高于境内，其中 欧洲毛利率高达 47.28%， 带动 公司毛利率在同业中保持领先水平。 公司 实施海外业务本土化战略 ， 截至 2021 年底 ， 在英国、 德国 等 8 个国家或地区建立 了境外 子公司 ，助力当地市场开拓 ；研发人员达 615 人，占比 27.67%， 同比提升 9.8pct，持续加大研发投入，产品快速迭代巩固品牌竞争力。 提早布局 储能 赛道 ， 打造全新增长引擎 。 政策支持叠加成本下降 的背景下，储能行业迎来爆发时点 。 公司优势市场欧洲需求强劲，预计 2022-2030 年欧洲新增户储装机规模 有望 达 75.16GWh， 2021-2030 年 CAGR超 43%。 公司 2021 年储能逆变器收入达 4.78 亿元，同比增长 201.28%，毛利率超 40%，随着营收占比的提升有望 优化整体毛利率 。 全球户储市场呈集成化趋势 ，从逆变器到集成 价值量有望增长近十倍 。 公司早在2012 年便布局储能业务， 产品丰富、 具备先发优势，同时积极拓展储能电池、户用光伏系统、 BIPV 等新业务，业务布局持续完善 。 投资建议 ：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 5.09/8.44/10.64 亿元，同比增长 82.15%/65.68%/26.09%， EPS 为 5.79/9.59/12.09 元，对应 PE 为38/23/18 倍 ，维持 “买入 ”评级。 风险提示： 光伏装机不及预期，海外市场开拓不及预期。 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,589 2,678 4,870 7,532 9,896 (+/-)% 68.09% 68.53% 81.85% 54.66% 31.38% 归属母公司净利润 260 280 509 844 1,064 (+/-)% 153.16% 7.40% 82.15% 65.68% 26.09% 每股收益（元） 3.64 3.18 5.79 9.59 12.09 市盈率 65.35 144.68 38.37 23.16 18.37 市净率 14.37 24.42 9.69 7.35 5.63 净资产收益率 (%) 17.87% 16.88% 25.27% 31.73% 30.63% 股息收益率 (%) 0.00% 0.00% 0.77% 1.02% 1.28% 总股本 (百万股 ) 88 88 88 88 88 -50%0%50%100%150%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2固德威 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 目 录 1. 公司概览：组串式逆变器头部厂商，光伏为基储能发力 . 4 1.1. 聚焦光伏 +储能，持续拓宽业务范围 . 4 1.2. 股权架 构稳定，实施股权激励 . 5 1.3. 业绩短期承压，静待盈利修复 . 6 2. 光伏逆变器：本地化布局 +研发投入，业务维持高增长 . 10 2.1. 行业出货有望维持高增，组串式渗透率持续提升 . 10 2.2. 国内厂商加速出海，市场份额持续提升 . 12 2.3. 存量更换贡献增量， 2022 年有望加速释放 . 15 2.4. 优先布局欧美澳高端市场，强化本地化渠道建设 . 15 3. 储能逆变器：需求爆发 +布局集成，贡献全新增长点 . 20 3.1. 国内外利好政策频出，成本下降推升经济性 . 20 3.2. 全球储能装机加速，看好欧洲户储高增量 . 23 3.3. 户储呈集成化趋势，带动价值量显著提升 . 24 3.4. 产品种类丰富，户储逆变器优势显著 . 25 4. 盈利预测 . 26 5. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：固德威发展历程 . 4 图 2：固德威股权结构（截至 2021Q3） . 5 图 3： 2015-2021 年、 2022Q1 固德威营业收入（亿元）及同比增速 . 7 图 4： 2015-2021 年、 2022Q1 固德威归母净利润（亿元）及同比增速 . 7 图 5：固德威 2016-2021 年分业务营收（亿元） . 7 图 6：固德威 2016-2021 年营收结构 . 7 图 7：固德威 2016-2021 年期间费用率情况 . 8 图 8：固德威 2016-2021 年销售费用（亿元）及增速 . 9 图 9：固德威 2017-2021 年销售人员数量及占比 . 9 图 10：固德威 2016-2021 年研发费用（亿元）及同比增速 . 9 图 11：固德威 2017-2021 年研发人员数量及占比 . 9 图 12：固德威 2015-2021 年毛利率、净利率 . 10 图 13：固德威 2015-2021 年分业务毛利率 . 10 图 14： 2014-2020 年全球光伏逆变器出货量（ GW ） . 10 图 15： 2016-2020 年不同类型逆变器市场占比变化趋势 . 12 图 16：国内外厂商逆变器转换效率 . 13 图 17：国内外厂商逆变器单价（元 /W ） . 13 图 18： 2020 年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量） . 14 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 19：中国前 6 大逆变器厂商全球出货占比 . 14 图 20： 2018-2025E 全球存量逆变器替换需求（ GW ） . 15 图 21： 2018-2023E 全球各地区逆变器更换需求占比 . 15 图 22：固德威 2016-2021 年海外营业收入及占比 . 16 图 23：固德威 2021 年逆变器业务地区营收结构 . 16 图 24：固德威 2017-2021 年境内、境外毛利率 . 16 图 25：固德威 2020-2021 年逆变器境外销售毛利率 . 16 图 26：国内主要厂商光伏逆变器毛利率对比 . 17 图 27：固 德威直销、经销收入占比 . 18 图 28：固德威境外员工数量及占比 . 19 图 29：固德威全球市占率情况 . 19 图 30：固德威太阳能学院 . 20 图 31： 2013-2021 年锂离子电池的平均成本（美元） . 23 图 32：全球电化学储能年新增装机（ GWh ）及同比增速 . 23 表 1：固德威主要产品情况 . 5 表 2：公司 2021 年股权激励业绩考核要求 . 6 表 3：不同种类 逆变器优势、劣势 . 11 表 4：不同种类逆变器适用场景 . 12 表 5：全球逆变器市场份额（按出货量） . 15 表 6：固德威境内销售服务中心规划布局 . 17 表 7：固德威海外子公司 . 18 表 8： 2020 年以来部分地区对 新能源发电配套储能提出的具体量化要求 . 21 表 9：海外部分国家储能相关支持政策 . 22 表 10： 2022-2030 年欧洲新增户用储能装机规模（ GWh ）测算 . 24 表 11：固德威储能逆变器功率段（ 3-100kW ） . 26 表 12：固德威储能电池产品 . 26 表 13： 2019-2024E 固德威营业收入拆分（亿元） . 27 表 14：固德威可比公司估值（基于 2022 年 5 月 6 日收盘价） . 27 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 1. 公司概览： 组串式逆变器头部厂商 ， 光伏为基储能发力 1.1. 聚焦光伏 +储能 ， 持续拓宽业务范围 国内组串式逆变器头部企业，光伏 +储能 双足并进。 固德威 聚焦于光伏 、储能等新能源电力电源设备 业务 ，致力于为家庭、工商业用户及地面电站提供智慧能源管理等整体解决方案 。公司 成立于 2010 年， 2011 年完成 团队组建 并 开始产品研发 ， 2013年正式推出储能逆变器，于 2020 年 在 A 股科创板上市。公司逆变器出货量长期位居全球前十， 2021 年分别销售光伏逆变器 44.7 万台、储能逆变器 6.1 万台。 图 1：固德威发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 聚焦光伏 +储能逆变器 。截至 2021 年底，公司 主要产品 包括 光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、 电池以及智慧能源管理系统产品 。 2021 年 公司 成立了控股子公司昱德新能源，积极布局分布式户用光伏发电系统 ，同时 布局 了 BIPV、储能电池及光电建材等 新业务 ，推出了 Lynx Home U 系列低压电池和 Lynx Home F 系列高压电池 两款电池产品。 1） 光伏并网逆变器 ：能够将太阳能电池组件产生的直流电转换成交流电，输出频率及相位可与市电保持同步，因此输出的交流电可以回到市电。公司的光伏并网逆变器均为组串式逆变器，转化效率高、性能安全可靠，可满足户内、户外等不同的应用环境要求，在住宅 、商业屋顶、农场、地面电站等光伏发电系统得到了广泛运用。 2） 光伏储能逆变器 ：集成光 伏并网发电、储能电站的功能，可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质；通过波谷储存电能，波峰输出电能，能够大幅削减电网峰值发电量，增加电网容量，以提高电网利用率。公司依托自主研发的新能源电源逆变、储能变换、能量管理等领域的相关技术，提供单机功率 2.5kW 10kW 的光伏储能逆变器，并提供微电网、工商业储能等系列解决方案。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 表 1：固德威主要产品情况 产品大类 产品小类 具体型号 光伏并网逆变器 单相 单相单路 SS、 NS、 XS 系列，单相双路 DS、 DNS、 DSS 系列，单相三路 MS 系列，单相高频隔离 HF 系列 三相 三相双路 SDT、 SDT G2、 DT 系列，三相三路 SMT 系列，三相四路 MT 系列 光伏储能逆变器 单相 单相光伏储能 ES、 EM、 EH、 ESA 系列 三相 三相光伏储能 ET 系列 交流耦合 SBP、 BH、 BT 系列 直流耦合 BP 系列 储能 电池 Lynx Home U 系列低压电池 、 Lynx Home F 系列高压电池 光电建材 Sunshine 旭日系列、 Polaris 北极系列、 Starlux 星宇系列 智能数据采集器 - EzLoggerPro 系列数据采集器 SmartMeter 智能电表系列 SCB 系列光伏通讯箱 SEC 系列智能控制箱 智慧能源管理系统 - 智慧能源管理系统 SEMSV1.3 数据来源：招股说明书， 公司公告， 东北证券 1.2. 股权架构稳定， 实施 股权激励 股权结构相对集中， 董事长为 实控人 。截至 2021 年 底 ，公司前十大股东合计持股比例为 62.7%。其中，公司董事长黄敏先生通过直接和间接方式合计控制公司 34.47%的股份，系公司控股东及实际控制人。 图 2：固德威股权结构（截至 2021 年底 ） 数据来源： wind，东北证券 建立 长效激励机制，绑定核心人才 。自成立以来，秉承自主决定、自愿参加的原则，公司曾建立合众聚德 、聚德仁合两个持股平台，借助实际控制人股权转让的形式，赋予主要技术人员和各职能部门管理人员、业务人员公司股东身份，将公司长远发展与员工利益紧密结合。 2021 年 3 月 31 日，公司公布股票激励计划，激励对象共计 126 人，且包含外籍员工，以期吸引、稳定海外市场销售人才， 助力 公司海外业务 的 持续 拓展 。公司根据在公司任职时间长短将激励对象划分为两类，设置公司层面业绩考核、个人层面绩效考核双重指标。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 表 2：公司 2021 年股权激励业绩考核要求 分类 归属期 考核目标 第一类激励对象：入司两年以上（含两年）的员工 第一个归属期 满足以下目标之一： 1） 2021-2022 年营业收入累计不低于 40.50 亿元； 2） 2021-2022 年净利润累计不低于 6.10 亿元。 第二个归属期 满足以下目标之一： 1） 2021-2023 年营业收入累计不低于 65.80 亿元； 2） 2021-2023 年净利润累计不低于 9.70 亿元。 第二类激励对象：入司两年以下的员工 第一个归属期 满足以下目标之一： 1） 2021-2022 年营业收入累计不低于 40.50 亿元； 2） 2021-2022 年净利润累计不低于 6.10 亿元。 第二个归属期 满足以下目标之一： 1） 2021-2023 年营业收入累计不低于 65.80 亿元； 2） 2021-2023 年净利润累计不低于 9.70 亿元 第三个归属期 满足以下目标之一： 1） 2021-2024 年营业收入累计不低于 95.10 亿元； 2） 2021-2024 年净利润累计不低于 13.70 亿元。 数据来源：公司公告，东北证券 1.3. 业绩短期承压 ， 静待 盈利 修复 营收 持续增 长 ， 2021 年与 2022Q1 净利润 短期承压 。 公司 2021 年实现营收 26.78 亿元，同比增长 68.53%， 2015 年以来 CAGR 达 59.83%， 2022 年一季度实现营收 6.50亿元，同比增长 46.16%。 2018 年受光伏 “531”新政影响，国内业务下滑导致营收下降， 2019 年之后随着国内光伏行业爆发及国际市场的持续开拓，营收回归增长。 公司 2021 年实现归母净利润 2.80 亿元，同比增长 7.40%， 2022 年一季度实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 86.54%。 疫情扰动下原材料、 IGBT、国际物流等成本大幅增长，同时基于长期发展战略，公司人员规模快速扩张及股权激励 计划等导致费用快速增长，共同导致了公司 2021 年净利润增速放缓， 2022Q1 净利润同比下滑。随着 2022Q1 之后 IGBT 供应持续改善，以及营收增长带动费用率下降，公司未来净利润有望恢复高速增长。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 3： 2015-2021 年、 2022Q1 固德威营业收入（亿元）及同比增速 图 4： 2015-2021 年、 2022Q1 固德威归母净利润（亿元）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 光伏逆变器为收入主要来源，储能逆变器占比迅速提升 。 公司主营业务为光伏并网逆变器与储能逆变器， 2021 年开始布局分布式户用光伏发电系统和 BIPV 业务，并开始推出储能电池。 2021 年公司光伏逆变器业务实现收入 19.54 亿元，占营收比重为 72.98%；储能逆变器收入为 4.78 亿元，同比增长 201.28%，占比 17.85%，同比提升 7.86pct；户用系统实现收入 1.75 亿元。 图 5： 固德威 2016-2021 年分业务营 收（亿元） 图 6： 固德威 2016-2021 年营收结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2021 年及 2022Q1 期间费用率 阶段性 提升 ， 长期有望随 规模效应 显现而下降 。公司2021 年期间费用率 为 20.41%，同比 提升 2.43 pct， 2022Q1 期间费用率 为 28.16%。费用率的 增长 主要是公司业务规模扩张、人员增加 以及实施股权激励 所致 。具体来看： 1） 销售费用： 2021年销售费用为 2.11亿元，同比 增长 98.06%，销售费用率为 7.87%，同比下降 0.36 pct； 2022Q1 销售费用为 0.68 亿元，同比增长 99.67%，销售费用率为 10.50%，同比 增长 2.82 pct； 2） 管理费用： 2021年管理费用为 1.06亿元，同比增长 61.17%，管理费用率为 3.95%， 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 同比 提升 0.37 pct； 2022Q1 管理费用为 0.37 亿元，同比增长 112.57%，管理费用率为 3.95%，同比 提 升 1.78 pct； 3） 研发费用： 2021 年研发费用为 1.88 亿元，同比增长 104.85%，研发费用率为7.04%，同比 提升 1.25 pct； 2022Q1 研发费用为 0.68 亿元，同比增长 139.90%，研发费用率为 10.46%，同比 提升 4.09 pct； 4） 财务费用： 2021 年财务费用为 0.42 亿元， 同比增长 591.65%，主要是汇兑损失增加所致， 财务费用率为 1.55%，同比 提升 1.17 pct； 2022Q1 财务费用为 0.10亿元， 同比增长 100.04%， 财务费用率为 1.47%，同比 提升 0.39 pct。 图 7： 固德威 2016-2021 年 期间费用率情况 数据来源： 公司公告 ，东北证券 公司 持续 推动 境 内外渠道布局 ，销售 人员规模有所扩张 。 公司持续加速全球化布局，构建完善的营销体系。境内业务以区域为单位划分营销大区，覆盖全国主流新能源企业；境外则在欧洲、澳洲、亚洲、南美和非洲等主流市场建立了稳定的业务渠道 ，并在香港、韩国、德国、英国、澳洲、荷兰、美国、日本等地成立子公司，进行本地化渠道布局。公司持续扩充销售团队，巩固渠道优势，截至 2021 年底公司销售人员数量达 256 人，占员工比重为 11.52%。 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 8：固德威 2016-2021 年 销售费用（亿元）及增速 图 9：固德威 2017-2021 年销售人员数量及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 重视 产品技术 创新， 持续加大 研发 投入 。 公司重视创新能力建设，持续加大研发投入、不断迭代产品，以保持产品竞争力。 截至 2021 年底，公司研发人员 数达 615 人，同比增长 119.64%，占员工比重达 27.67%，同比提升 9.80pct。其中 硕士及 以上学历人员占研发人员比重达 20%。公司拥有已授权知识产权 163 项， 2021 年新增已授权知识产权 65 项，其中发明专利 13 项、实用新型专利 34 项、外观设计专利 12 项、软件著作权 4 项，其他类知识产权 2 项 。 图 10：固德威 2016-2021 年研发费用（亿元）及同比增速 图 11：固德威 2017-2021 年研发人员数量及占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 成本费用上涨， 2021年及 2022Q1利润率阶段性承压。 2021年公司毛利率为 31.66%，同比下降 5.94pct， 净利率为 10.40%，同比下降 5.89pct； 2022Q1公司毛利率为 30.12%，同比下降 7.69pct，净利率为 1.12%，同比下降 14.51pct。主要是由于疫情影响下，原材料、 IGBT、海运成本提升，以及 当前 公司处于业务扩张期，费用支出大幅提升所致。 随着 IGBT 国产化导入进程加速，以及长期规模效应的显现，公司长期盈利能力有望得到改善。 储能逆变器毛利率 显著高于光伏 并网逆变器。 2021 年， 改善 光伏逆变器毛利率为31.15%，储能逆变器毛利率为 40.18%， 长期以来高出光伏逆变器毛利率约 10pct。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 储能行业处于爆发初期，公司储能业务发展迅速，占比迅速提升，随着产品结构的改善， 公司 综合 毛利率 有望进一步优化 。 图 12：固德威 2015-2021 年 毛利率、净利率 图 13：固德威 2015-2021 年 分业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2. 光伏逆变器： 本地化布局 +研发投入，业务维持高增长 2.1. 行业 出货 有望维持高增 ， 组串式 渗透率持续提升 光伏装机需求强劲， 逆变器出货有望维持高增 。受“ 531 政策”影响，国内 2018、2019 年光伏装机持续下滑，影响全球光伏装机增长，随着技术进步及光伏经济性的显现，政策扰动退去，光伏装机加速增长。 根据 Wood Mackenzie， 2020 年全球光伏逆变器出货量达 185.14GW，同比增长 46.08%，随着 光伏 装机的加速，未来光伏逆变器出货量有望维持高增长。 图 14： 2014-2020 年全球光伏逆变器出货量（ GW ） 数据来源： Wood Mackenzie，东北证券 光伏逆变器是光伏发电系统中的核心部件，其将光伏组件产生的直流电转变为市电 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 频率的交流电，用于接入负载或并网发电。根据技术路线及工艺水平，光伏逆变器可分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器和微型逆变器等。 1） 集中式逆变器 ：将汇总后的直流电转变为交流电，方式是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网。故集中式逆变器的功率较大，单体在 500kW 以上，单体功率高，成本低，电网调节性好，但要求光伏组串之间要有很好的匹配，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个光伏发电系统的效率和电产能。集中式逆变器最大功率点跟踪电压范围较窄，组件配置灵活性较低，发电时间短，主要适用于光照均匀的集中式大型地面光伏电站等。 2） 组串式逆变器 ：将组件产生的直流电直接转变为交流电，再进行汇总。其对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变单元以后并入交流电网，组串式逆变器的功率相对较小，一般在 100kW 以下。其优点是接入不同最大功率点跟踪模块的组串间允许电压和电流的不匹配，因而相对集中式逆变器而言整体发电效率更高，且不受局部遮影的影响，可以避免部分光伏组件上有阴影时造成巨大的电量损失，发电规模更适用于分布式发电系统。 但由于组件串联数量仍然较多，因而系统转换效率、灵活性、可控性不及微型逆变器，安全性亦弱于微型逆变器。 3） 微型逆变器 ：对每块组 件进行逆变，单体功率一般在 5kW 以下，其优点是可以对每块组件进行独立的 MPPT 控制，在碰到部分遮阴或者组件性能差异的情况提高整体效率。其优势在于：平均系统转换效率可以达到 90%以上，总体高于集中式、组串式逆变器。仅有几十伏的直流电压、全部并联，较大程度降低了安全隐患。缺点在于：由于是组件级别的逆变器，成本高于集中式和组串式逆变器。 表 3：不同种类逆变器优势、劣势 类型 优势 劣势 组串式逆变器 体积小，重量轻，便于运输与安装；夜间自损耗小；单机容量小，故障时发电量损失少；光伏组件发电多 转换效率低；功率密度大，元器件工作温度高，故障率相对较高，成本相对较高 集中式逆变器 转换效率高；元器件数量少，成本低、可靠性高 单机体积大，重量重，运输与安装难度大；需单独建设安装基建；单机容量大，故障时发电量损失大 微型逆变器 转换效率高、安全 成本高 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 表 4：不同种类逆变器适用场景 类型 集中式逆变器 组串式逆变器 微型逆变器 大型集中式地面电站 适用 适用 不适用 中小型集中式地面电站 适用 适用 不适用 大型分布式工商业电站 适用 适用 不适用 中小型分布式工商业电站 不适用 适用 适用 分布式户用电站 不适用 适用 适用 数据来源：公司公告，东北证券 集中式与组串式为国内逆变器市场主流， 组串式市场渗透率持续提升 。根据 CPIA统计数据， 2020 年国内集中式与组串式逆变器市占率达 95%，其中组串式逆变器市占率为 66.5%，相比 2016 年提升了 34.5pct，随着组串式 功率大型化，与集中式逆变器价差进一步缩小，其市场份额有望进一步提升。而由于国内用户对微型逆变器的价格较为敏感，因此微型逆变器市场主要集中在美洲、欧洲、澳洲等地区。 图 15： 2016-2020 年不同类型逆变器市场占比变化趋势 数据来源： CPIA，东北证券 2.2. 国内厂商加速出海， 市场份额持续提升 国内逆变器厂商的技术成熟，产品转换效率与 SolarEdge、 SMA 等国外厂商相近。对于部分 25kW 以上功率段的产品，固德威、阳光电源、锦浪科技等企业的转换效率甚至更高。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 16：国内外厂商逆变器转换效率 数据来源：公司公告，东北证券 在转换效率相近的情况下，国内逆变器厂商相比海外更具价格优势 。公司材料成本占总成本的 90%左右，在国产逆变器的原料中，半导体器件和集成电路的材料主要是 IGBT 元器件、 IC 半导体，二者采购金额约占原材料采购总额的 10%-15%，主要依赖进口，而其余原材料则可实现国产替代，降低了材料成本。叠加人工成本优势，国产逆变器的造价得以明显低于海外厂商，在转换效率相近的情况下性价比显著。 图 17：国内外厂商逆变器单价（元 /W ） 数据来源：公司公告，东北证券 国内逆变器企业 在全球光伏逆变器市场处于领先地位 。 2012 年之前，光伏行业的发展中心在欧州，欧洲光伏企业占领了较大的市场份额，随着国内光伏行业凭借成本优势、人才红利而快速发展，国内光伏企业的全球市占率快速提升。根据 Wood Mackenzie，按出货量排名，华为与阳光电源连续 6 年占据全球光伏逆变器厂商的前两位，固德威则于 2017 年进入全球前十榜单， 2020 年以 4%的市占率位居第九位。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 18： 2020 年全球光伏逆变器厂商市占率（根据出货量） 数据来源： Wood Mackenzie，东北证券 国内头部逆变器企业集中度呈 上升趋势。 从出货 口径来看，全球前十大逆变器公司中有 6 家为中国公司，分别为 华为 、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威， 2020 年这 6 家公司的出货占比达 59.30%，相比 2014 年提升了 31.47pct。 图 19： 中国前 6 大逆变器厂商全球出货占比 数据来源： GTM Research， Wood Mackenzie，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 表 5：全球逆变器市场份额（按出货量） 排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 华为 华为 华为 华为 华为 华为 2 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 阳光电源 3 SMA SMA SMA SMA SMA SMA 4 ABB ABB ABB Power Electronics Power Electronics Power Electronics 5 东芝三菱 东芝三菱 上能电气 ABB Fimer(ABB) 古瑞瓦特 6 上能电气 上能电气 特变电工 上能电气 上能电气 锦浪科技 7 特变电工 特变电工 Power Electronics 固德威 SolarEdge Fimer 8 施耐德 Power Electronics 东芝三菱 SolarEdge 古瑞瓦特 上能电气 9 Power Electronics 科士达 施耐德 Ingeteam 东芝三菱 固德威 10 SolarEdge 施耐德 固德威 特变电工 锦浪科技 东芝三菱 数据来源： GTM Research， Wood Mackenzie，东北证券 2.3. 存量更换 贡献增量 ， 2022 年有望加速释放 替换需求贡献增量， 2022 年后有望加速释放 。组件更换周期为 25 年，而逆变器使用寿命相对较短，一般为 10-15 年，且维修成本较高， 根据 Wood Mackenzie 数据，一个 50MW 光伏电站 的 逆变器更换成本仅占平均运维成本的 12-13 ， 因此存在 逆变器更换需求。按照 10年的使用寿命来推算， 2021年全球逆变器替换需求约 17.5GW，同比增长 112%， 2022 年起有望超过 30GW。全球地区需求结构方面，根据 IHS Markit的测算，欧洲和亚洲是近年逆变器替换需求最大的地区 ，对应了固德威的主要市场，2019 年欧洲地区营收占固德威收入比重超过 25%。 图 20： 2018-2025E 全球存量逆变器替换需求（ GW ） 图 21： 2018-2023E 全球 各地区逆变器更换需求占比 数据来源： BP，东北证券 数据来源： IHS Markit，东北证券 2.4. 优先布局 欧美澳 高端市场， 强化 本地化渠道建设 海外营收 增长迅速 ， 聚焦欧洲、澳洲等高端市场 。 自 2017 年以来， 固德威 加速布局 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 海外 市场，海外营收占比提升显著，从 2017年的 23.91%增长到了 2021年的 61.50%。具体来看，公司 聚焦 于 欧洲、 美洲、 澳大利亚等光伏行业成熟、 更注重逆变器品牌与质量的高端市场， 2019 年澳大利亚市场的营收占比达 13.24%，在海外市场中位列第一， 2021 年公司在欧洲市场的逆变器营收占比达 30.66%，美洲 收入占比达10.82%。 图 22：固德威 2016-2021 年海外营业收入及占比 图 23： 固德威 2021 年 逆变器业务地区营收结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源： 公司公告， 东北证券 境外市场毛利率显著高于境内，带动公司毛利率 保持领先 。以欧洲、澳洲为代表的境外市场 更 注重 产品性能， 相比境内市场， 价格 相对不敏感，因此毛利率较高 。 2021年公司在欧洲的毛利率为 47.28%，美洲为 36.68%，远高于境内。 随着海外市场占比的持续提升 ， 固德威 逆变器 毛利率 在国内同行业公司中 维持在较高水平 。 图 24：固德威 2017-2021 年 境内、境外毛利率 图 25： 固德威 2020-2021 年 逆变器境外销售 毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 26： 国内主要厂商光伏逆变器毛利率对比 数据来源： 公司公告 ，东北证券 销售中心辐射全国，力推全方位、一体化服务体系建设。 公司拟在国内对原有办事处升级合并，形成华北、华东、华南、华中、西北五处销售服务中心，并在北京新建销售服务中心。此外，公司在每个省份均配备不同数量的专职销售人员开展业务，并设有大区经理全面负责本区域的市场调研、客户需求分析、销售、服务等活动。预计项目建成后，将增强公司在全国重点区域的营销力量，利好公司品牌知名度与国内市场占有率的提升。 表 6：固德威境内销售服务中心规划布局 地区 具体地址 服务重点区域 华北销售服务中心 石家庄 河北、内蒙古、山西、天津 华东销售服务中心 济南 山东、江苏、浙江、安徽、福建、上海 北京销售服务中心 北京 北京 华南销售服务中心 佛山 广东、广西、海南 华中销售服务中心 武汉 湖北、湖南、河南、江西 西北销售服务中心 西安 宁夏、新疆、青海、陕西、甘肃 数据来源：公司公告，东北证券 经销模式 加强 境外市场布局 ，本地化服务增强客户黏性 。 固德威境外销售主要采用经销方式， 结合 自身业务发展目标、当地市场情况以及经销商市场推广经验、商业信誉、偿债能力、经营资质及渠道覆盖情况等因素 严格 甄选 经销商 。 由于公司的终端客户主要为家庭户用及中小型工商业、分布式光伏电站投资者，单体安装量小且销售对象众多，导致销售成本上升，通过经销商可提高销售效率 。 基于境外经销商较强的本地化服务能力，能够更贴合客户需求，增强海外客户黏性， 推动海外市占率提升。 2021 年公司经销收入占比达 74.20%，占比提升迅速。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 31 Table_PageTop 固德威 /公司深度 图 27：固德威直销、经销收入占比 数据来源：公司公告，东北证券 实施海外业务本土化战略，设立 海外 全资子公司 ，巩固海外渠道优势 。 截至 2021 年底 ， 固德威在英国、澳大利亚等 8 个国家或地区 建立了子公司，进行本地化的销售及售后服务，助力当地市场拓展。固德威对于境外子公司的布局在同业中处于 领先地位。 表 7： 固德威海外子公司 子公司 国家或地区 组串式逆变器 GoodWe Power Supply Technology Co Limited