公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涪陵榨菜 （ 002507） 证券 研究报告 2022 年 05 月 14 日 投资 评级 行业 食品饮料 /调味发酵品 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 35.95 元 目标 价格 43.2 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 887.63流通 A 股股本 (百万股 ) 877.65 A 股总市值 (百万元 ) 31,910.30 流通 A 股市值 (百万元 ) 31,551.51 每股净资产 (元 ) 8.32 资产负债率 (%) 9.23 一年内最高 /最低 (元 ) 43.12/25.46 作者 吴文德 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520070003 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 薛涵 联系人 资料 来源： 聚源数据 相关报告 股价 走势 厘清机制拓宽赛道，榨菜龙头再次起航 经历了五年的高速发展之后，涪陵榨菜当前已经站到了更高的平台上。短期来看，渠道下沉和品类升级是当前公司核心关注点 ，主要逻辑在于： 1）库存周期和渠道下沉扩张双向作用； 2）公司的全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头继续下沉提升； 3）核心产品具备定价权，通过高举高打的广告投入，带动渠道下沉； 4） 公司 短期 聚焦 榨菜升级，落实调价、升级、和国潮宣传三大动作。 长期来看，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线 ： 1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展； 2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划 以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 库存周期拐点已现，核心产品具备定价权，带动渠道下沉和营销改革。 榨菜是长保，低货值大众品，行业整体体量也较小；较其他农产品加工品来说，原料供给端软约束导致竞争相对缓和，而且行业内没有和公司同一梯队的竞争对手， 这也使得公司建立了“原材料 +品牌 +渠道”的护城 河 。公司核心大单品具备一定提价权，品牌力强，叠加全国化铺货渠道领先行业，在渠道和消费者处接受度高。短期来看， 我们认为 提价在未来依然可以一定程度上带动公司利润率的增长，但对公司业绩的推动边际贡献可能逐渐减弱，公司 通过产品升级，优化品牌，仍能够获取超越成本的提价能力 。此外，我们认为公司新一轮库存周期拐点已至，伴随着渠道下沉和渗透，公司有望逐渐释放渠道红利。 借助渠道渗透，坚定进行增量打造和多品类拓展。 榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，公司已是行业内龙头，继续看好集中度提升。我们认为未来若榨菜品类成功大幅开拓餐饮渠道，成为餐饮调味料并进入更多佐餐情景，或有希望打开量的天花板。另外，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大。未来公司有望借助优质渠道，逐步推广多元化品类。公司多品类拓展的大乌江战略，将成为公司长期发展的第二成长曲线。 治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间。 公司国资背景，榨菜是地方支柱产业之一。管理层经验丰富，激励仍有优化空间。 通路精耕模式人力密集，对团队激励和经营活力要求高。对标汾酒，国企改革提升空间较高。 盈利预测： 预计公司 22-24 年实现营收 29.49/33.12/36.99 亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润 9.62/11.20/13.07 亿元，同比增长 29.61%/16.47%/16.74%， EPS 分别为 1.08/1.26/1.47 元，给予公司 40 x 估值，22 年目标价 43.2 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险 提示 ： 品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影 风险提示。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,272.75 2,518.65 2,948.92 3,311.99 3,698.54 增长率 (%) 14.23 10.82 17.08 12.31 11.67 EBITDA(百万元 ) 959.57 873.51 1,147.43 1,331.87 1,550.02 净利润 (百万元 ) 777.11 741.96 961.62 1,119.97 1,307.45 增长率 (%) 28.42 (4.52) 29.61 16.47 16.74 EPS(元 /股 ) 0.88 0.84 1.08 1.26 1.47 市盈率 (P/E) 41.06 43.01 33.18 28.49 24.41 市净率 (P/B) 9.35 4.45 4.09 3.74 3.39 市销率 (P/S) 14.04 12.67 10.82 9.63 8.63 EV/EBITDA 32.55 34.84 23.74 19.54 16.89 资料 来源： wind，天风证券研究所 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2021-05 2021-09 2022-01涪陵榨菜 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 酱菜行业龙头，基本盘持续强化 . 5 1.1. 立足榨菜品类，业绩稳健增长 . 5 1.2. 行业资本化率持续提升，佐餐行业进入战国时代 . 6 1.2.1. 资本化率与企业基本面形成正反馈，行业头部公司竞争优势将愈发明显 . 6 1.2.2. 佐餐调味品 “ 大市场、小公司 ” ， 品类细化，格局分散 . 7 1.2.3. 品类深耕是细分赛道龙头的必经之路，也是未来发展的重要积淀 . 9 1.3. 榨菜基本盘持续强化，场景扩张和品类拓展是未来核心逻辑 . 10 2. 原材料 +品牌 +渠道共筑公司护城河 . 12 2.1. 原料产区优势形成先发和规模优势，供给软约束阻隔潜在竞争者 . 12 2.2. 渠道有望开启二次革命，品牌和产品共同支撑公司市占率提升 . 14 2.2.1. 公司全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头仍具备较大提升空间 . 14 2.2.2. 榨菜行业规模及集中度仍有提升空间，品牌和品质是公司市占率提升基础 . 15 3. 渠道精耕是当前关键，榨菜品类具备定价权 . 18 3.1. 库 存周期拐点已现，公司景气度有望持续提升 . 18 3.2. 新一轮渠道改革持续推进，渠道下沉是短期业绩动力来源 . 19 3.2.1. 19 年开启新一轮渠道改革，渠道策略全面调整 . 20 3.2.2. 市场推广和产能扩张为本轮渠道下沉提供强支撑 . 21 3.3. 商业模式优异，提价能力无忧，但贡献度或减弱 . 22 4. 场景扩张和品类拓展是中长期抓手，需持续培育，静待花开 . 23 4.1. 休闲场景和食材市场或成为公司的两大主力方向 . 23 4.1.1. 榨菜与中式餐饮具备天然匹配性，公司初步切入万亿食材市场 . 23 4.1.2. 消费者培育下休闲场景有望成为公司未来增长点 . 24 4.2. 平台化优势逐步建立，多品类发展是公司长期突破点 . 25 4.3. 治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间 . 26 5. 投资建议： . 28 6. 风险提示： . 29 图表目录 图 1：涪陵榨菜历史沿革 . 5 图 2：公司营收及增速 . 5 图 3：公司归母净利润及增速 . 5 图 4：公司费用率 . 6 图 5：公司毛利率及净利率 . 6 图 6：公司主营业务结构拆分 . 6 图 7：公司分业务毛利率 . 6 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：我国调味品及复合调味品市场规模 （亿元） . 7 图 9： 2021 年我国调味品行业竞争格局 . 7 图 10：业绩和资本化率互为正反馈 . 7 图 11： 2020 年我们预计佐餐调味品市场规模和分类 . 8 图 12：我国辣椒酱市场规模（亿元） . 8 图 13：主要辣椒酱生产企 业 2019 年营收（亿元） . 8 图 14：我国泡菜市场规模（亿元） . 8 图 15：我国泡菜市场竞争格局 . 8 图 16：榨菜行业竞争格局 . 9 图 17： 2019 年榨菜行业市场竞争格局 . 9 图 18：仲景食品调味食品业务收入（百万元） . 9 图 19： 2020H1 仲景食品调味品业务收入结构 . 9 图 20：天味食品收入结构（百万元） . 10 图 21：宝立食品 2018-2020H1 收入结构 . 10 图 22：宝立食品 2018-2020H1 收入地区分布 . 10 图 23：涪陵榨菜发展历程 . 11 图 24：涪陵榨菜未来增长逻辑 . 12 图 25： 涪陵区青菜头收购均价（元 /吨） . 12 图 26： 2010 年 H1 涪陵榨菜成本结构 . 12 图 27： 2020 年我国榨菜产量地域分布 . 13 图 28：涪陵地区榨菜种植面积及产量 . 13 图 29： “ 一个保护价、两份保证金，一条利益链 ” 采购机制 . 13 图 30：涪陵榨菜收入地区拆分 . 15 图 31：包装榨菜行业逻辑 . 16 图 32：公司品牌 “ 年轻化、健康化、国潮风 ” 转型 . 16 图 33：公司营收增速量价拆分 . 18 图 34：超越成本太多的提价影 响产品性价比和竞争力，对销量有较大影响 . 19 图 35：预收账款（合同负债） /营收 TTM 是一个较好的跟踪预测指标 . 19 图 36：公司销售人员数量 . 20 图 37：公司广告宣传费用 . 20 图 38：涪陵榨菜销售渠道 . 21 图 39：公司销售费用及销售人员规模 . 21 图 40：公司产品 2008-2021 年吨价 . 22 图 41：公司产品 2008-2021 年吨成本 . 22 图 42： 2011-2021 年我国餐饮行业收入 . 24 图 43：我国中式餐饮市场规模 . 24 图 44：榨菜各消费场景占比 . 24 图 45： 2014-2021 年我国休闲食品市场规模 . 24 图 46：中国人均酱腌菜消费金额 . 25 图 47：中国人均酱腌菜销量 . 25 图 48：涪陵榨菜 2021 年分 产品营业收入占比 . 26 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 49：全国泡菜市场规模 . 26 图 50：四川省泡菜产量 . 26 图 51：涪陵榨菜集团股权结构图 . 27 图 52：公司管理模式及人才管理 . 28 图 53：山西汾酒营业收入 . 28 图 54： 山西汾酒归母净利润 . 28 表 1：近两年上市及待上市调味品及相关行业公司 . 6 表 2：目前榨菜市场主要参与者 . 13 表 3：公司近年渠道下沉进展 . 14 表 4：国内主要快消企业销售人员数量对比 . 14 表 5：涪陵榨菜 “ 三腌三榨 ” 要求 . 17 表 6：市场主要榨菜产品对比 . 17 表 7： 2021 年公司产能及利 用率 . 22 表 8：募投项目投产后预计公司产能及产销率 . 22 表 9：目前市场主要品牌及产品价格 . 23 表 10：公司近年来提价策略 . 23 表 11：公司管理层持股情况 . 27 表 12：业绩拆分 . 29 表 13： 可比公司估值 . 29 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 酱菜行业龙头，基本盘持续强化 1.1. 立足榨菜品类，业绩稳健增长 涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域快速发展的农业产业化企业集团，主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司前身是 1988年原涪陵市人民政府批准成立的四川省涪陵榨菜集团公司， 2008 年整体变更设立股份有限公司。 2010 年，公司在深交所挂牌上市。 2015 年，公司收购惠通食品，进军泡菜等新品类。经过 20 多年发展，目前公司年生产榨菜、泡菜 产能已达 11.08 万吨，非公开发行募投项目计划建设榨菜产能 20 万吨，是全国最大的佐 餐开胃菜生产销售企业。 图 1：涪陵榨菜历史沿革 资料来源：公司公告，天风证券研究所 自上市以来，公司业绩稳健增长， 2010-2021年公司收入从 5.45亿元提升 25.2亿元， CAGR为 15%， 但在原材料价格波动、渠道下沉周期、直间接提价影响下，公司收入增速呈现明显的周期性。 2019 年起，公司开始进行新一轮的渠道下沉，叠加 2020 年受益于居家佐餐需求增加，公司 2020 年实现营收 22.73 亿元，同比增长 14.23%，开始进入新一轮周期。利润方面，近年来，公司通过提价 +产品结构调整，毛利率持续创新高，在费用率保持相对稳健情况下，公司盈利能力持续提升， 2020 年实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长28.42%。 2021 年，由于库存基数较高，整体消费疲软叠加成本显著上行（青菜头及榨菜半成品 21 年价格分别同比上涨约 80%和 42%）下，公司业绩有所承压。 2021 年公司实现营收 25.2 亿元，同比增长 11%，实现归母净利润 7.42 亿元，同比减少 4.52%。 21 年11 月，公司上调部分产品出厂价，幅度在 3%-19%， 我们预计四季度提价 效应显现且经销商备货积极， 收入增速较 Q3 明显提升。 图 2：公司营收及增速 图 3：公司归母净利润及增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021营业总收入 (亿元 ) yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%024681020082009201020112012201320142015201620172018201920202021归母净利润（亿元） yoy 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4：公司费用率 图 5：公司毛利率及净利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 目前，公司主要以榨菜品类销售为主， 2021 年销售收入占比 88%，但近年来随着公司不断拓宽佐餐菜品类，榨菜业务占比处于下降态势。 2015 年，公司收购惠通食品，进军泡菜等新品类， 2021 年泡菜占比 6%，其他佐餐菜占比 5%。从毛利率水平来看，近年来，榨菜业务毛利率持续提升，由 2010 年的 33%提升至 2021 年的 55%，泡菜近两年毛利率有所下滑，基本保持在 40%左右的水平。其他佐餐菜品类包含国内 酱腌菜红油小菜的代表-下饭菜、 公司品类多元化的首次试水 的萝卜产品及其他佐餐品类，近年来毛利率逐步提升，未来有望成为公司新一轮战略性大单品。 图 6：公司主营业务结构拆分 图 7：公司分业务毛利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.2. 行业资本化率持续提升，佐餐行业进入战国时代 1.2.1. 资本化率与企业基本面形成正反馈，行业头部公司竞争优势将愈发明显 品牌化与消费升级趋势推动调味品行业资本化浪潮。 目前调味品行业正处在品牌化和消费升级阶段，行业中优质公司正逐步脱颖而出并登上资本市场舞台，行业资本化率有所提升，具体表现为近两年调味品行业内各细分领域龙头企业密集上市，上市公司数量呈现明显上涨趋势。近两年已有 9 家调味品及相关行业企业于 A 股上市或正处于上市前审核状态，主因行业企业在品牌化浪潮中受益显著，同时在消费升级阶段，品牌化公司更享受行业结构性红利。 表 1： 近两年上市及待上市调味品及相关行业公司 公司名称 募集金额（亿元） 上市时间 /审核状态 主营业务 天味食品 5.56 2019-04-16 复合调味品（火锅底料、川式调味料） 日辰股份 3.87 2019-08-28 复合调味品（火锅底料、酱类调味料等） 仲景食品 9.94 2020-11-23 复合调味品（香菇酱、牛肉酱等） 海融科技 10.50 2020-12-02 烘焙原料（奶油、果酱、巧克力等） 华康股份 15.04 2021-02-09 代糖（木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等） 立高食品 11.97 2021-04-15 烘焙原料（奶油、酱料、巧克力等） 0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率0%10%20%30%40%50%毛利率 净利率97%97%95%98%91%93%88%84%85%86%87%88%2%8%8% 8% 6% 7%6%6% 4% 3%75%80%85%90%95%100%榨菜 泡菜 萝卜 其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%榨菜 泡菜 其他 萝卜 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 宝立食品 4.6 IPO 首次申报中 食品调味料的研发、生产和技术服务 三元生物 36.86 2022-02-10 代糖（赤藓糖醇等） 紫林醋业 5.74 IPO 申报中止审查 基础调味品（食醋、料酒等） 资料来源： Wind，天风证券研究所 业绩和资本化率形成正反馈，加速头部公司领先优势积累和提升。 在消费升级的背景下，行业景气度持续提升，我们判断会有越来越多的公司上市，从而形成业绩和资本化率的正反馈，即行业景气向上支撑业绩的持续增长，行业为资本市场所青睐，加大上市概率；通过上市，企业能够获得更加系统、科学的管理经验和资本加持，把握行业发展趋势，推动业绩增长。 在此正反馈下，我们认为调味品行业或呈现两大趋势，一是行业集中度加速提升，龙头优势持续显现。 目前来看我国调味品行业市场空间广阔，竞争格局分散，依然具备较大整合空间，而龙头借助资本的力量，强化竞 争优势，加速行业集中。 二是细分赛道在资本加持下景气加速上行。 以复合调味品为例，近年来一级市场不乏相关企业投融资项目，而资金的介入也加速了行业的培育和发展，推动行业景气度持续提升。 图 8： 我国调味品及复合调味品市场规模（亿元） 图 9： 2020 年我国调味品行业竞争格局 资料来源： 中国食品报 ，艾媒咨询，天风证券研究所 资料来源： 中商 产业研究院 ， 天风证券研究所 图 10：业绩和资本化率互为正反馈 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2.2. 佐餐调味品“大市场、小公司”， 品类细化，格局分散 行业具备千亿规模，品类细分化明显。 佐餐类调味品通常指可以直接食用并具有替代或部分替代传统菜肴餐桌功能的调味品产品，随着近年来我国消费者对于食品消费便捷性需求的日益提升，其对于传统菜肴的替代作用逐渐显现，推动佐餐调味品市场稳定增长，我们预计全行业预计规模已达到 1000 亿元以上。现阶段我国佐餐调味品市场主要包括腌酱菜和调味酱两大子行业，且 我们预计 均具备 400 亿以上市场规模，两子行业又可根据产品原材料、制作工艺等差异细分出辣酱、榨菜、泡菜等多个子品类。 0%5%10%15%20%0600120018002400300036002015 2016 2017 2018 2019调味品市场规模（亿元） 复合调味品市场规模（亿元）调味品 yoy 复合调味品 yoy7%4% 3%2%2% 2%2%2%76%3332 雀巢 李锦记 老干妈 美味鲜海底捞 味达美 涪陵榨菜 其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 11： 2020 年我们预计 佐餐调味品市场规模和分类 资料来源：中商情报网，观研网，产业信息网、 中国食品安全网、 天风证券研究所 行业格局分散，仍处于产业化初期。 尽管佐餐调味品在我国饮食传统中已具备悠久历史，但大多数品类目前依然处于产业化初期，一方面细分子行业规模增速普遍较快，未来具备较大发展空间；另一方面，佐餐调味品整体市场竞争格局较为分散，跨品类龙头尚未出现，行业内公司业务普遍聚焦于各自细分领域内部，且除榨菜外其他主要细分领域市场集中度较低，竞争格局分散。以辣椒酱为例， 2020 年我国辣椒酱市场规模已达到 373 亿元，约占整个调味酱市场 80%，然而作为行业龙头的老干妈 2019 年销售额仅为 50 亿元，市场占有率不足 14%，行业 格局仍较为分散 。另一主要细分品类泡菜市场竞争 格局则更为分散， 2020年行业规模已超过 600 亿， 2009-2020 年 CAGR 超过 8%，但 2020 年 行业内 企业 营收规模普遍在 10 亿元 以下 ，龙头企业吉香居市场占有率仅 1.2%， CR3 不足 2.5%。 图 12： 我国辣椒酱市场规模（亿元） 图 13： 主要辣椒酱生产企业 2019 年营收（亿元） 资料来源： 中商产业研究院， 天风证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 图 14： 我国泡菜市场规模（亿元） 图 15： 2020 年 我国泡菜市场竞争格局 资料来源： 观研 天下 ， 智研咨询 ， 天风证券研究所 资料来源： 观研网， 天风证券研究所 佐餐调味品1000亿以上酱腌菜预计超过 750亿泡菜621亿榨菜130亿左右 其他酱腌菜调味酱预计超过 450亿辣酱373亿其他调味酱0%1%2%3%4%5%6%7%8%0501001502002503003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020辣椒酱市场规模 yoy0204060老干妈 海天味业 辣妹子 虎邦辣酱主要辣椒酱生产企业营收26062102004006008002009 2020我国泡菜市场规模1.20% 0.92% 0.37%97.82%吉香居 川南酿造 惠通食品 其他CAGR=8.24% 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 榨菜市场规模增长稳定，行业马太效应持续增强。 目前我国榨菜行业形成了包装榨菜市场和散装榨菜市场并存的市场竞争格局，包装榨菜约占榨菜市场的 58%，散装榨菜约占 42%，近年来受益于消费升级趋势，包装榨菜占比逐步提升。不同于其他佐餐调味品细分品类，我国包装榨菜行业经过多年发展已相对成熟，在市场规模保持稳健增长的同时，行业集中度持续提升。规模方面， 2020 年我国包装榨菜行业市场规模达到 77.86 亿元，疫情冲击下逆势增长 16.42%， 2013-2020 年 CAGR 达到 11%，且近几年市场规模增速整体呈现加快趋势，保守估计未来几年市场将依然保持 8%以上增速。竞争格局 方面，在消费升级和品牌化的趋势下，包装榨菜行业集中度持续提升， 2019 年龙头企业涪陵榨菜已占据接近 4 成市场份额，行业 CR5 超过 70%。此外，由于 国家食品安全标准提升和环保政策的趋严，部分小规模生产企业因环保投入压力较大而退出市场，加速了行业的整合。目前，涪陵区榨菜加工企业数量已从 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的 37 家，行业集中度持续提升。 图 16： 榨菜行业竞争格局 图 17： 2019 年榨菜行业市场竞争格局 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 欧睿 国际， wind， 天风证券研究所 1.2.3. 品类深耕是细分赛道龙头的必经之路，也是未来发展的重要积淀 调味品行业集中度低，各细分领域龙头通过不断强化自身核心优势品类，逐步从激烈竞争中突出重围，建立品牌和渠道优势，为未来发展奠定基础。 复盘仲景食品、天味食品、宝立食品等行业内上市公司的发展历程，其作为行业龙头企业成功关键均为对特定品类的深耕细作并以此为基础逐渐构建品牌及渠道优势，为公司未来持续发展奠定基础。 仲景食品专注调味酱品类，推动 C 端业务高增长。 公司以香菇酱为核心产品，尽管其业务规模逐渐壮大，产品品类不断增多，但其 C 端业务调味食品的核心产品始终围绕调味酱品类， 2017 年至 2020 年 H1 调味酱产品贡献了调味食品业务 89%以上的营业收入，其中香菇类产品更是公司发展的重中之重。公司先后成功推出了仲景香菇酱、香菇小丁等一系列香菇类单品并打造了一条香菇深度开发的产业链。凭借对细分品类的深耕，仲景食品调味食品业务在近年取得了高速增长， 2019 及 2020 年均实现近 30%增长，由于疫情后整体消费的疲软以及疫情反复的影响， 2021 年全年公司调味食品业务实现收入 4.17 亿元，同比增长 6.86%。 图 18：仲景食品调味食品业务收入（百万元） 图 19： 2020H1 仲景食品调味品业务收入结构 资料来源：仲景食品招股说明书， 2020 年报，天风证券研究所 资料来源：仲景食品招股说明书，天风证券研究所 58%42%包装榨菜 散装榨菜36.41%11.50%9.58%9.00%5.75%27.76%涪陵榨菜 鱼泉榨菜 六必居 高福记 味聚特 其他 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 天味食品聚焦火锅底料和川式复合调味品，打造核心业务双循环。 天味食品目前产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等 9 大类 100 多个品种，产品品类丰富，但近几年来公司业务重心始终聚焦于火锅底料和川式复合调味品两大细分领域， 2020 年上述两领域业务贡献了公司超过 9 成收入，并成功打造出“大红袍”和“好人家”两大品牌，实现核心业务双循环。凭借对于复合调味品业务的深度挖掘创新，公司近年来保持了高推新速度， 2020 年，公司分别推出了 11 款中式菜品调料和36 款火锅底料产品，持续深耕复合调味品赛道。 图 20：天味食品收入结构（百万元） 资料来源：天味食品公司公告，天风证券研究所 宝立食品深耕复合调味料，持续开拓轻烹解决方案。 宝立食品较早为餐饮连锁企业和食品工业企业提供风味及产品解决方案，公司深耕复合调味料领域，在行业内具有很高的知名度，持续不断地向市场推出新产品。公司通过不断研发创新，与餐饮连锁企业和食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。 2018 至 2021 年公司川式复合调味料产品贡献主营收入超 50%，保持核心地位。除复合调味料外，公司产品应用和类别逐步扩展，推出各式风味的轻烹料理酱包、 轻烹料理汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠、晶球和粉 圆等多款饮品甜点配料，轻烹解决方案占比不断提升。 图 21：宝立食品 2018-2020H1 收入结构 图 22：宝立食品 2018-2020H1 收入地区分布 资料来源： wind，天风证券研究所 资料来源： wind，天风证券研究所 1.3. 榨菜基本盘持续强化，场景扩张和品类拓展是未来核心逻辑 复盘公司发展历程，榨菜品类优势不断夯实。 涪陵榨菜的成功并非一蹴而就，公司在三十余年的发展历程中几经挫折，通过对自身产品、品牌、渠道三方面的不断探索深耕，才最终实现从地方性榨菜厂到全国性佐餐龙头企业的华丽转身。梳理涪陵榨菜发展历程，可将公司历史根据经营策略和重心的变化划分化为三个阶段： 成长阶段（ 1988-2007） : 初步打响品牌知名度，实现产品现代化生产。 涪陵榨菜 19880.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002016 2017 2018 2019 2020 2021火锅底料 川菜调料 香肠腊肉调料 鸡精 香辣酱 其他0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1复合调味料 轻烹解决方案 饮品甜点配料 其他业务80.15% 79.55% 79.45% 81.99%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021H1华东 华南 华北 东北 华中 西南 西北 境外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 年成立并于 1994 年改制为有限责任公司。成立之初公司在生产技术和品牌知名度方面并不具备明显优势。 2003 年公司投入 340 多万美元制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备，实现了榨菜 生产的机械化、连续化，劳动生产率大幅提高，在行业内实现技术领先。 2004 年公司重新设计了乌江榨菜 LOGO 确定品牌形象，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念， 2007 年聘请张铁林作为品牌代言人，凭借张铁林代言广告，公司在全国范围内打响品牌知名度。 调整阶段（ 2008-2014） : 逐步实现精细化管理，完成产品优化品牌升级。 2008 年受金融危机影响市场需求有所下降，公司提出了“改革、转型、简化、集中”的经营策略，将原有的 160 余种产品精简至不足 50 种，同时推出定价 1 元 /袋的 100 克产品。产品结构的优化使得公 司能够将有限资源集中投入于精品产品从而加强其品牌力和产品力，最终公司在金融危机和原材料价格上涨的双重压力下实现净利润增长18.86%。 2010 年公司在深圳证券交易所挂牌上市，成为行业内至今唯一一家上市企业，公司通过募集资金进行产能扩大和技术升级，进一步强化其规模和技术优势，拉大与行业内其他竞争对手之间差距。 2012 年公司将销售网络向三线城市下沉，并在 2013 年成功开拓超过 500 个县级市场。此外公司还在 2013 年完成国粹版包装换版并通过央视、网络、地面等方式大力宣传，实现品牌进一步升级。 扩张阶段（ 2015 至 今） : 外延式并购扩张品类，探索渠道下沉新模式。 2015 年公司收购国内泡菜行业龙头之一惠通食业 100%股权，通过外延式并购实现公司产品线扩张， 2016-2021 年公司泡菜收入 CAGR 达到 13.34%，泡菜业务已逐渐成为公司新增长点。此外 2019 年公司开始新一轮渠道下沉，推动渠道向县级市延伸；与此同时，公司开展渠道裂变改革，将区域办事处裂变为 67 处，从而更加便于公司对渠道进行精细化管理。 2021 年，公司 提出 “ 做深做精榨菜、 其他品类自然增长 ” 的口号 和 “城市精准营销，重塑渠道结构”的目标， 实现了三十多个省城、副 省级市场、近三百个地级城市、一千余个县级城市任务的全覆盖、全承接。此外，公司由长渠道大批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转变，积极拥抱社区团购、生鲜超市等新兴渠道，最大化实现渠道做透、下沉，持续探索新模式。 图 23：涪陵榨菜发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 但公司仍需强化榨菜品类的领先地位，同时中长期维度培育多为场景和多品类发展。 目前来看，酱腌菜行业已经告别过去的小作坊时代，进入相对较高资本化阶段 。 我们认为公司作为榨菜品类龙头，核心要务是守住基本盘，树立榨菜品类的绝对领先地位。短期来看，公司聚焦榨菜升级 ，抓住榨菜调价、健康、拉新三大增长点，落实终端调价、升级换版、国潮与健康宣传三大关键动作， 受益于我国下沉市场庞大的消费潜力，渠道下沉配合产品结构升级策略能够在未来几年内给公司带来可观的业绩增长；中期来看，产品品类拓展和榨菜消费场景的扩张是支撑公司成长的核心动力；长期来看，在管理经营的持续优化下，公司有望通过外生扩张并购和内生创新，横向 、纵向优化整合企业资源，成为平台型企业。 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 24：涪陵榨菜未来增长逻辑 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 原材料 +品牌 +渠道共筑公司护城河 2.1. 原料产区优势形成先发和规模优势，供给软约束阻隔潜在竞争者 青菜头高质保量供应是榨菜产品的生产关键。 据招股说明书，公司 2010 年上半年的成本结构中，青菜头及其粗加工产品成本占比 42.56%，包装成本占比 24.68%。随着原材料和包装价格变化，成本比例有微调，我们预计目前原料成本在 40-45%，包装成本在 20-25%之间。青菜头作为榨菜生产的核心原料，一年仅产一季，其供应的充足性、品质的稳定性，以及盐菜块的安全储备，对于满足榨菜生产和销售需要具有重大意义。此外，青菜头价格的稳定性直接影响农民种植的积极性，也直接影响公司业绩稳定性，长期而言则决定了整个榨菜行业的长远可持续发展。近年来青菜头价格呈现稳定上升趋势，对下游榨菜生产厂商成本转嫁和产品定价能力提出了更高要求，因此核心原料青菜头的供应、盐菜块的储备，以及平抑青菜头价 格波动，对于公司具有重要的战略意义。 图 25： 涪陵区青菜头收购均价（元 /吨） 图 26： 2010 年 H1 涪陵榨菜成本结构 资料来源： 产业信息网，中国新闻网，天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 青菜头生产受自然环境限制，公司青菜头供应具备先天优势。 目前我国青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省份，尤以重庆涪陵地区最多，其中重庆涪陵占 45.6%，重庆其他地区占 14.4%，浙江地区占 24%，四川地区占 8%，我国其他地区占 8%。重庆市涪陵区受益于其独特的自然环境和气候特征极适宜青菜头大面积种植，青菜头在当地最冷的4 -5和大雾环境下生长形成了致密的组织结构以及涪陵榨菜特有的嫩脆品质。凭借其得天独厚的自然环境，涪陵区目前已成为全国青菜头最大且最优质产区。由于榨菜原料供给具有一定区域性，供给有限，存在一定产业集聚效应，如今主要的榨菜加工企业也处 于涪陵，公司作为重庆涪陵当地企业拥有原材料供应先天优势。此外，根据涪陵榨菜产业十三五发展规划， 2020 年涪陵地区青菜头种植面积达到 75 万亩，总产量达到 160 万吨；到 2025 年，青菜头种植面积稳定在 75 万亩，青菜头总产量 180 万吨。根据公司 2020 年非公开发行项目披露，完成扩产后公司青菜头年需求量约 55 万吨，占重庆市涪陵区青菜0300600900120015001905 1905 1905 1905 1905 1905 1905青菜头收购价42.56%24.68%13.43%6.95%6.14% 0.18%6.07%青菜头 包装物 职工薪酬 辅料折旧费 低值易耗品 其他费用 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 头年产量的 34%。同时，近年来重庆其他地区及四川地区青菜头种植面积和产量均保持平稳，为公司原材料的长期稳定供应提供了先天条件。 表 2： 目前榨菜市场主要参与者 公司名称 公司地点 主要品牌 主营业务 涪陵榨菜 重庆涪陵 乌江 榨菜 鱼泉榨菜 重庆万州 鱼泉 榨菜 六必居 北京 六必居 下饭菜 高福记 四川郫县 饭扫光、川老汇 下饭菜 味聚特 四川眉山 味聚特 下饭菜 铜钱桥 浙江宁波 铜钱桥 榨菜 备得福 浙江余姚 备得福 榨菜 资料来源： Wind， 各 公司官网， 公司年报， 天风证券研究所 图 27： 2020 年我国榨菜产量地域分布 图 28： 涪陵地区榨菜种植面积及产量 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 涪陵统计局， 天风证券研究所 “公司 +合作社 +农户”创新模式保证供应链强控制。 出于保证供应、政策性保护农户等原因，涪陵榨菜采用了“公司 +合作社 +农户”的上游采购模式，并在 2020 年开始实施“一个保护价、两份保证金，一条利益链”的创新收购机制。种植户可以选择入股合作社，与合作社签订合同，约定收购最低价格、质量和数量要求，种植户按每吨 30 元向公司缴纳履约保证金后就能以 800 元 /吨的 保护 价将青菜头卖给合作社；合作社则与公司签订协议，按每吨 30 元向公司缴纳履约保证金后能以不低于 1728 元 /吨的价格向企业出售半加工品。公司利用嵌入式上游管理模式，依托国企身份和乡镇村社合作，与农民组织化地签订集体订单来建立基地，指导农民栽种，不仅保护了农民的利益，还极大程度上提高了农民的组织化程度，直接推 动了当地主导产业的发展，进而维持了自身稳定高质的原料供给。 图 29：“一个保护价、两份保证金，一条利益链”采购机制 资料来源：公司公告，天风证券研究所 45.6