敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 内容飞轮与提价 共推 增长， IP 资产多元变现空间广阔 主要观点： Table_Summary 长视频受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 回顾 2021年，长视频行业监管趋严下 内容频繁整改下架 ，短视频增长迅猛令长视频流量及变现承压；展望 2022年，全球流媒体竞争激烈内容为核心竞争力， 国内 降薪令严格执行与内容自制 体系 成形推动成本压降，而行业 提价周期启动 亦进一步推动长视频平台 经营环境改善 。 工作室制度与激励机制打造综艺壁垒，综 N 代回归广告增长无忧 芒果 TV作为四大长视频平台之一 综艺优势突出 ，通过工作室 制度 与中台中心 赋能节目制作 ， 立项、奖惩、激励机制 驱动创新 ，综 N 代品牌认可度令招商额屡创新高， 以头部综艺为基础 叠加 创新壮大 IP矩阵 推动 广告收入增长， 22年片单丰富排播 节奏 清晰 全年广告 增长无忧。 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给驱动会员突破 芒果 TV通过自建 团队 +战略合作构建 的电视剧 生态 已 基本成形，自制产能快速 提升 并 定增 募资 再 加码剧集投入，同时 芒果 季风探索精品短剧聚焦用户破圈； ARPPU受益于提价落地与剧集供给有望回升， 全年剧集储备丰富与季风持续创新下 会员数及付费率 有望再上新台阶。 芒果沉淀 IP 资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本杀空间广阔 芒果通过 IP矩阵孵化新潮国货内容电商平台小芒，小芒仍处投入期随着 IP内容供给与自有内容生态建设流量及 GMV 将迎来增长，在电商行业竞争加剧下依托内容优势与社交 +购物体验有望跑出。与此同时，芒果依托 IP积淀 切入剧本推理赛道， 首店 表现 火爆印证实景娱乐模式跑通品牌化扩张 有序 开展 ，行业规范 化 下芒果整合上下游 优势明显 。 投资建议 我们预计 22-24年公司实现归母净利 23.37、 27.80、 32.68亿元， 基于分部估值法 ， 给予 22年 合理市值 773.44亿元 合理股价 41.34元，较最新收盘价 +21.24%，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 内容上线节奏延缓；头部内容表现未及预期；疫情反复影视制作受阻 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15356 17251 19488 22302 收入同比（ %） 9.6% 12.3% 13.0% 14.4% 归属母公司净利润 2114 2337 2780 3268 净利润同比（ %） 6.7% 10.6% 19.0% 17.5% 毛利率（ %） 35.5% 37.1% 38.9% 39.2% ROE（ %） 12.5% 12.1% 12.6% 12.9% 每股收益（元） 1.17 1.25 1.49 1.75 P/E 48.91 27.13 22.81 19.41 P/B 6.31 3.36 2.93 2.55 EV/EBITDA 14.51 8.62 7.28 5.60 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 芒果超媒 （ 300413.SZ） 公司深度 Table_Author Table_Rank 投资评级： 买入 （首次） 报告日期： 2022-5-14 Table_BaseData 收盘价（元） 34.69 近 12 个月最高 /最低（元） 75.88/27.81 总股本（百万股） 1871 流通股本（百万股） 1022 流通股比例（ %） 54.62 总市值（亿元） 648.95 流通市值（亿元） 354.43 Table_Chart 公司价格与 沪深 300 走势比较 分析师：金荣 执业证书号： S0010521080002 邮箱： 联系人：梁昭晋 执业证书号： S0010121110015 电话： 13662548011 邮箱： 相关报告 1.美团 -W(3690.HK)： 1Q22 业绩前瞻：深耕细作，短期疫情扰动不改长期逻辑 2022-04-27 2.美团 (3690.HK)：从社会责任及生产效率优化看美团的成长空间 2022-04-07 3.快手 -W(1024.HK)： 4Q21 业绩全面超预期，贯彻降本增效实现可持续发展 2022-04-05 4.同道猎聘（ 6100.HK）：研 发营销双驱动，营收利润均收获强劲增长2022-03-21 5.反垄断工作定调推动高质量发展，估值修复可期 2022-03-20 6.纾困御寒履行社会责任，草根调研需求侧具备强韧性 2022-03-02 -80%-60%-40%-20%0%20%40% 沪深 300 芒果超媒Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 正文目录 1 长视频行业受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 . 5 1.1 行业回顾：监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压 . 5 1.2 行业展望：内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期开启经营环境改善 . 8 2 工作室制度与激励机制打造独特综艺壁垒，综 N 代回归全年广告增长无忧 . 12 2.1 综艺：工作室架构与激励机制打造综艺壁垒， IP 矩阵壮大驱动广告增长 . 13 2.2 广告：品牌认可度提升推高广告价值，综艺片单丰富排播清晰全年增长无忧 . 17 3 剧集生态成形季风探索破圈，提价落地与剧集供给利好 ARPPU 与会员数双升 . 18 3.1 剧集：剧集生态成形自制产能快速扩充，季风破圈初见效会员数有望再突破 . 18 3.2 会员：提价落地与剧集供给刺激 ARPPU 回升，片单丰富季风持续创新迈向破圈 . 22 4 芒果沉淀 IP 资产探索多元变现，内容电商持续打磨剧本推理空间广阔 . 24 4.1 小芒： IP 矩阵孵化内容电商，内容供给复苏与自有生态打磨推动小芒成长 . 24 4.2 剧本杀：旗舰店表现火爆实景娱乐初跑通，行业规范发展芒果 IP 优势突出 . 26 5 盈利预测及估值 . 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 投资建议 . 30 风险提示 . 31 财务报表与盈利预测 . 32 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 33 证券研究报告 图表目录 图表 1 长视频产业链概览 . 5 图表 2 2020 年至今长视频行业监管事件频发 . 6 图表 3 2020-2021 年全网综艺正片有效播放量 . 6 图表 4 2020-2021 年全网剧集正片有效播放量 . 6 图表 5 2019-2021 年在线视频 MAU 及同比 . 7 图表 6 2020-2021 年在线视频月人均使用时长 . 7 图表 7 2020-2021 年中国移动互联网细分行业用户时长占比 . 7 图表 8 2020-2022Q1 中国互联网广告市场规模及同比 . 8 图表 9 2019-2023E 中国互联网广告媒介份额分布 . 8 图表 10 2020-2021 年全网剧集会员内容有效播放量 . 8 图表 11 2018-2021 年长视频平台付费会员数对比 . 8 图表 12 2019Q1-2022Q1 奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比 . 9 图表 13 2012-2021 年奈飞付费会员数及同比 . 9 图表 14 2012-2021 年奈飞内容支出及同比 . 9 图表 15 2018 年 “ 限薪令 ” 出台前后剧集价格对比 . 10 图表 16 2020-2021 年全网上新独播剧部数及占比 . 10 图表 17 2018-2021 年爱奇艺内容成本及占营收比重 . 10 图表 18 2020 年至今国内长视频平台提价进程 . 11 图表 19 NETFLIX 流媒体服务历经 6 轮提价 . 12 图表 20 芒果 TV 核心商业模式 . 12 图表 21 2018-2021 年公司营业收入构成 . 13 图表 22 2022 年 1 月芒果 TV 生态流量渠道分布 . 13 图表 23 2020-2021 年各视频平台季播综艺上线数 . 13 图表 24 2021 年各平台独播综艺有效播放量及同比 . 13 图表 25 芒果 TV 综艺节目工作室制度与中台架构 . 14 图表 26 芒果 TV 综艺节目立项流程图 . 15 图表 27 芒果 TV 综 N 代系列节目表现对比 . 15 图表 28 芒果 TV“ 姐姐 ” 系列综艺招商对比 . 16 图表 29 2016-2021 年芒果 TV 广告收入及同比 . 17 图表 30 2016-2021 年芒果、爱奇艺单用户广告收入对比 . 17 图表 31 2019-2023E 短视频、在线视频广告规模 . 18 图表 32 2022 年广告主以品牌为营销目标占比提升 . 18 图表 33 2022 年芒果 TV 综艺内容排播节奏 . 18 图表 34 2020-2021 年芒果 TV 影视制作团队及战略合作工作室数量 . 19 图表 35 2020-2021 年各视频平台剧集上新量 . 19 图表 36 2021 年各平台独播剧集部数及占比 . 19 图表 37 芒果 TV 定增募资资金 40 亿元投入内容资源库扩建项目 . 20 图表 38 芒果 TV 定增投资影视版权项目单集投资金额及单集会员收入测算（万元） . 20 图表 39 2020H1-2021H2 公司影视剧自有制作团队与外部战略合作工作室数量（个） . 20 图表 40 2021 年芒果 TV 季风剧场已上线部分剧集表现 . 21 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表 41 2020 年悬疑网剧豆瓣口碑 TOP 10（评分人数 1 万人） . 21 图表 42 芒果季风剧场猎狼者与我在他乡挺好的用户画像对比 . 22 图表 43 2020-2021 年芒果 TV 独播剧用户画像对比 . 22 图表 44 2016-2021 年芒果 TV 会员收入及同比 . 22 图表 45 2017-2021 年爱奇艺、芒果 ARPPU 对比 . 22 图表 46 2010-2021 年奈飞订阅会员月均 ARPPU 及同比 . 23 图表 47 2018-2021 年爱腾芒会员数对比 . 23 图表 48 2018-2021 年爱腾芒会员付费率对比 . 23 图表 49 2022 年芒果 TV 季风剧场储备剧集 . 24 图表 50 芒果 TV 依托 IP 矩阵孵化内容电商平台小芒 . 25 图表 51 2018-2021 年芒果 TV 内容电商收入及同比 . 25 图表 52 2021-2022 年小芒 APP DAU、 MAU . 26 图表 53 2021-2022 年小芒 APP 单用户使用时长 . 26 图表 54 2015-2021 年实物商品网上零售额及同比 . 26 图表 55 2018-2021 年淘宝、抖音、快手电商 GMV 对比 . 26 图表 56 剧本推理产业链纵览 . 27 图表 57 芒果 MCITY 长沙旗舰店五一期间开业人流火爆 . 27 图表 58 明侦系列综艺评分与剧本杀门店口碑对应 . 27 图表 59 剧本推理行业发展历程 . 28 图表 60 2018-2022E 剧本推理行业市场规模及同比 . 28 图表 61 2010-2021 年剧本推理企业注册量及门店数 . 28 图表 62 2019-2024E 公司盈利预测 . 29 图表 63 2018-2022 年芒果超媒 PS 估值 . 30 图表 64 芒果超媒分部估值汇总 . 30 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 33 证券研究报告 1 长视频行业 受监管与短视频冲击，成本压降与提价周期利好经营改善 1.1 行业 回顾 ： 监管趋严内容供给受阻，短视频冲击下长视频流量与变现承压 长视频 平台 为内容分销渠道，通过内容输出获取流量并进行会员、广告及多元变现。 长视频产业链主要分为四个环节， 产业链 上游为监管方， 负责 对长视频内容供给进行监管 ，以中宣部为首的传媒文化产业及互联网相关监管部门进行统一领导管理 ； 产业链 中游 为内容提供方， 负责 为长视频平台提供 剧集、综艺、电影等内容供给， 供给方 涵盖影视公司、电视台、第三方工作室 、自有工作室 等，随着长视频平台加大自制内容体系建设 ，平台自制与用户自制内容占比不断提升； 产业链 下游为长视频平台， 负责 整合版权内容与自制内容向终端用户进行内容输出，而平台一方面向用户收取订阅费用 并提供相应会员权益 ，另一方面 平台收取广告费用并帮助广告主进行广告投放，此外平台通过引流至电商平台、实景娱乐等进行多元变现。由此可见，长视频平台 本质上为内容分销渠道， 依托 内容输出获取终端流量， 基于流量进行会员、广告及多元变现。 图表 1 长视频产业链概览 资料来源： 艾瑞咨询， QuestMobile，华安证券研究所 整理 长视频行业监管趋严，剧综 频繁 下架整改行业 供给端 遭冲击。 监管环境上 ， 长视频 领域 监管事件频发 ， 2021 年 5 月至今 爱奇艺“倒奶”事件导致投票类选秀节目喊停、 霍尊事件导致其节目下架或整改、 吴亦凡 被捕 令其相关节目全部下架、广电总局 正式 下文叫停偶像养成类节目等 ，艺人失德与内容违规导致各大长视频平台相关剧综内容先后下架整改，行业监管趋严 导致 长视频平台上游内容供给受到显著冲击。根据云合数据， 2021 全网综艺正片有效播放量 为 322 亿次， 同比 -14%，电视综艺与网络综艺 有效播放量同比 -19%、 -8%，其中爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷综艺有效播放量同比 -14%、 -9%、 -29%、 -2%；全网剧集正片有效播放量同比-27%，电视剧与网络剧有效播放量同比 -31%、 -19%，四大长视频平台剧集有效播放量下滑明显 ，内容供给收紧尤其是头部内容遭下架对长视频平台流量 获取 及 流量变现均会造成直接冲击。 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 33 证券研究报告 图表 2 2020 年至今长视频行业监管事件频发 资料来源：澎拜新闻，网易新闻，搜狐新闻，华安证券研究所整理 图表 3 2020-2021 年全网综艺正片有效播放量 图表 4 2020-2021 年全网剧集正片有效播放量 资料来源：云合数据，华安证券研究所 资料来源：云合数据，华安证券研究所 内容整顿下 用户规模有所 下滑，短视频增长迅猛掠夺 长视频 用户时长。 流量环境上，根据 CNNIC， 21 年 12 月网络视频行业用户规模达到 9.75 亿人，使用率高达 97.5%， 泛视频用户渗透基本见顶，短视频成为用户拉新的主要驱动力。 根据QM， 21 年 12 月在线视频 MAU 达到 8.64 亿人，同比 -0.7%， 年末 月活跃用户规模及活跃渗透率连续 3 年下滑，主要由于行业面临内容 “ 清朗 ” 与题材整顿影响明显，活跃用户规模 增速由正转负 ，其中头部平台爱奇艺、腾讯视频用户规模有明显下滑 ，而芒果 TV、哔哩哔哩 MAU 规模仍延续稳健增长 ， 21 年 12 月 MAU 规模同比分别达到 +6.4%、 +28.3%。另一方面，短视频流量增长迅猛， 21 年 12 月短视频月人均使用时长达到 53.2 小时，时长占比达到 25.7%，同比 +4.7pct， 反超 即时通讯成为全网用户时长最长的领域， 反之长视频月人均使用时长为 13.8小时，同比持平，但用户时长占比同比 -0.5pct，在行业监管趋严与短视频争夺流浪下长视频用户规模与时长均遭受明显冲击， 静待监管边际缓和与内容周期复苏驱动行业流量回升。 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 33 证券研究报告 图表 5 2019-2021 年在线视频 MAU 及同比 图表 6 2020-2021 年在线视频月人均使用时长 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 图表 7 2020-2021 年中国移动互联网细分行业用户时长占比 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所整理 在线视频广告预算分流会员增长承压，静待宏观经济回暖与内容排播复苏。 变现环境上，广告端， 21Q4 互联网广告市场规模为 1996.2 亿元，同比 +12.7%， 12月社零实物商品网上零售额增速 仅仅 1.4%，环比 -3.5pct； 22Q1 互联网广告大盘增速仅仅 +3.9%，同比 -8.8pct， 3 月社零实物商品网上零售额同比由正转负，宏观疲软与消费承压下 互联网广告 大盘受到较大冲击。 其中 ， 2021 年 年短视频广告份额同比 +1.4pct、在线视频广告份额同比 -0.1pct，短视频广告得益于流量红利与转化效果受到广告主青睐，而在线视频广告以品牌广告为主短期受到消费疲软与内容整改影响份额有所下降。 会员端， 根据云合数据， 2021 年全网剧集会员内容有效播放量同比 -13%，四大长视频平台剧集会员播放量受内容整顿与内容质量影响均有一定下滑 ；相应地，21Q4 腾讯视频、爱奇艺订阅会员数分别为 1.24 亿人、 0.97 亿人，环比 -3.88%、 -6.37%，全年爱奇艺会员收入增速仅仅录得 +1.35%，环比 -12.89pct，仅有芒果 TV会员数及会员收入仍延续良好增长，随着宏观复苏与内容回归，长视频平台广告 收入 与会员 数量 将相应回暖， 而芒果 TV 依托自制内容生态变现能力更强将充分受益。 21.0% 25.7%6.8% 6.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%短视频 即时通讯 综合资讯 在线视频 综合电商 其他Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 33 证券研究报告 图表 8 2020-2022Q1 中国互联网广告市场规模及同比 图表 9 2019-2023E 中国互联网广告媒介份额分布 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 图表 10 2020-2021 年全网剧集会员内容有效播放量（亿次） 图表 11 2018-2021 年长视频平台付费会员数 （万人） 资料来源： 云合数据 ，华安证券研究所 资料来源：公司财报，华安证券研究所 1.2 行业展望： 内容壁垒打造护城河，成本压降与提价周期 开启经营环境 改善 全球流媒体玩家不断竞争激烈， 内容供给成为 会员与业绩增长核心驱动力 。 借鉴 海外流媒体行业发展 历程，海外流媒体行业新玩家不断， 4Q21 传统流媒体巨头奈飞订阅会员数达到 221.84 百万人，单季度会员净增加 828 万人 人，环比 +89%，主要得益于“鱿鱼游戏“及季节性效应带动，但 1Q22 新增会员数 仅仅为 20 万人 ，2Q22 指引净增会员数 -200 万人 ， 远远低于市场此前预期 且会员数首次出现下滑 ；相反， 1Q22 Dinsey+订阅会员数达到 1.30 亿人， 单季度会员净增加数高达 11.70百万人， 目标 2024 年会员数达到 2.3-2.6 亿， 同时 ESPN+、 Hulu 及 其他流媒体平台用户数亦有一定增长，可见全球流媒体行业竞争同样激烈 ，主要由于流媒体自身商业模式 的进入壁垒决定 。 进一步分析奈飞会员及业绩增长的驱动力， 3Q21 与 4Q21 会员增长主要依靠其爆款网剧 鱿鱼游戏 驱动，“鱿鱼游戏” 9 月 17 日上线后迅速登顶 Netflix 全球热度榜冠军并一跃成为公司历史上观看量最高的剧集，随着 4Q21 内容表现相对乏力令公司会员增长承压并重新开启新一轮内容投入周期 。 相似地，奈飞自 2007 年正式推出流媒体业务至今，历年内容支出不断加大，依托持续不断的内容投入挖掘优质内容继而驱动公司会员及业绩增长， 2021 年奈飞内容支出达到 174.69 亿美元，Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 33 证券研究报告 同比 +39%， 全年 内容支出高于内容摊销且自由现金流再次转负 ，奈飞再次步入新一轮内容投入周期寻找下一个 纸牌屋 或 鱿鱼游戏 。由此可见，流媒体行业竞争不可避免 ，内容供给是各大平台的竞争焦点，只有依托持续不断的内容投入，不断优化内容供给的数量与质量，平滑 单 内容表现的不确定性同时提升爆款内容的概率，才能驱动公司会员数量及经营业绩实现 持续 增长。 图表 12 2019Q1-2022Q1 奈飞与迪士尼流媒体订阅会员数对比 资料来源： Netflix， Disney，华安证券研究所整理 图表 13 2012-2021 年奈飞付费会员数及同比 图表 14 2012-2021 年奈飞内容支出及同比 资料来源： Netflix，华安证券研究所 资料来源： Netflix，华安证券研究所 监管从严与经营压力下版权成本持续压降， 内容 自制体系日趋成熟驱动行业经营生态改善。 展望 2022 年 ，长视频行业经历多年激烈 竞争后，监管规范与经营压力驱动行业竞争有所缓和。 2018年，国家广播电视总局公布关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知要求严格控制综艺节目嘉宾片酬并加大网络剧治理力度 ； 2022 年 ， 广电总局印发“十四五“中国电视剧发展规划中再次明确加强片酬管理，严格执行每部电视剧全部演员总片酬不得超过制作成本的 40%、主要演员片酬不得超过演员总片酬 70%的制作成本配置比例规定， 同时 中国广播电视社会组织联合会、中国网络视听节目服务协会联合发布演员聘用合同示范文本（试行），要求列明演员经纪公司 /演员工作室与演员本人之间的酬金分配以及合同业务等， “限薪令” 从严执行下演员薪酬过高与 税务问题有所 缓解。对比 2018 年前后剧集成本，“限薪令“ 落地 前网络剧单 集 售价 甚至高达 1000 万以上，落地后单 集价格已回落至 800 万以下；与此同时， 2021 年 1-11 月备案公示剧目平均集数为33.1 集，同比下降 2 集，上新剧部均集数亦较 20 年同比下降 10.2 集，可见剧集采购成本下降 内容注水现象有所减轻 ，有利于平台内容成本压降经营压力得以减轻。 050100150200250Netflix Disney+ ESPN+HuluTable_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 33 证券研究报告 图表 15 2018 年“限薪令”出台前后剧集价格对比 播出年份 剧集名称 集数 主演 单集网络售价 （万元 /集） 播出平台 2014 武媚娘传奇 82 范冰冰、张丰毅、李治廷、张钧甯、 李解、李李仁 100 腾讯视频 2015 芈月传 81 孙俪、刘涛、方中信、黄轩、高云 翔、徐梵溪 200 乐视视频、腾讯视频 2015 花千骨 50 霍建华、赵丽颖、蒋欣、张丹峰、马可、李纯 130 爱奇艺、腾讯视频、搜狐视频、优酷网、土豆网、芒果 TV、央视网 2016 幻城 62 冯绍峰、宋茜、马天宇、张萌、麦迪娜、金喜善 400 腾讯视频、芒果 TV、优酷网、爱奇艺、搜狐视频、 PP 视频、乐视视频 2016 诛仙青云志 55 李易峰、赵丽颖、杨紫、成毅、秦俊 杰、茅子俊 700 芒果 TV、腾讯视频、优酷网、土豆网 2017 择天记 56 鹿晗、古力娜扎、吴倩、曾舜晞、许 龄月、张峻宁 750 爱奇艺、芒果 TV、腾讯视频、优酷网 2017 琅琊榜 2 50 黄晓明、刘昊然、佟丽娅、张慧雯、 孙淳、吴昊宸 800 爱奇艺 2017 孤芳不自赏 62 钟汉良、杨颖、甘婷婷、孙艺洲、于 波、麦迪娜 1000 乐视视频 2018 如懿传 87 周迅、霍建华、张钧甯、童瑶、董 洁、辛芷蕾 930 腾讯视频 2018 凉生，我们可不 可以不忧伤 70 钟汉良 、马天宇、孙怡、于朦胧、孟 子义、王智 1000 PPTV、爱奇艺、腾讯、芒果 TV、优酷 2020 琉璃美人煞 59 成毅、袁冰妍、刘学义、张予曦、白 澍、侯梦瑶 600 优酷、芒果 TV 2022 无间 40 靳东、王志文、王丽坤、张志坚、王 梓权 500 腾讯视频 资料来源：欢瑞世纪，唐德影视，慈文传媒，华安证券研究所整理 图表 16 2020-2021 年全网上新独播剧部数及占比 图表 17 2018-2021 年爱奇艺内容成本及占营收比重 资料来源： 云合数据 ，华安证券研究所 资料来源： 爱奇艺 ，华安证券研究所 与此同时，长视频平台不断提升内容自制能力，提升内容产能降低对于版权采购的依赖度，同时依靠内容独播形成差异化内容调性，进一步提升内容 ROI。根据云合数据， 2020 年全网上新自制剧占比达到 35%，较 19 年同比提升 +9pct，各平台自制综艺比例均在 35%以上，较往年均有明显提升，其中芒果 TV 自制综艺占比高达 89%；与此同时， 2020-2021 年各平台独播剧占比稳中有升，各平台独播综艺上新量及有效播放占比亦基本稳定在 50%上下，其中芒果 TV 独播剧部数占比提升至 59%、独播综艺正片有效播放占比高达 99%，芒果自制能力提升明显。受益于Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 33 证券研究报告 此，各大长视频平台内容成本及其 ROI 有所改善，以头部平台爱奇艺为例， 2021年爱奇艺内容成本为 207 亿元，同比 -0.89%，内容成本 绝对值 连续 2 年同比下降，内容成本占营收比重为 67.75%，自制内容资产净值占比 亦 提升至 57.22%，由此可见爱奇艺 依托于自有工作室体系不断完善，内容自制能力提升持续压降内容成本并提升内容 ROI。随着各大长视频平台不断完善内容自制体系聚焦降本增效，内容ROI 提升有望驱动长视频行业整体经营环境有所改善，爱奇艺、芒果 TV 等行业玩家均将充分受益盈利能力有所提升。 图表 18 2020 年至今国内长视频平台提价进程 视频平台 提价进度 提价幅度 爱奇艺 首次提价 2020 年 11 月 13 日，爱奇艺将黄金 VIP 会员连续包月价格调整为 19 元、月卡调整为 25 元、连续包季调整 为 58 元、季卡调整为 68 元、连续包年调整为 218 元、年卡调整为 248 元。 17%-27% 连续包月价格上调 27%，月卡价格上调 26%，季卡上调 17%，连续包年价格上调 23%，年卡上调 25%，连续包季价格不变 二次提价 2021 年 12 月 15 日，爱奇艺宣布从 16 日开始连续包月价格调整为 22 元、月卡调整为 30 元、连续包季调整为 63 元、季卡调整为 78 元。 9%-20% 连续包月价格上调 16%、月卡上调20%、连续包季上调 9%、季卡上调15%，连续包年和年卡价格不变 腾讯视频 首次提价 2021 年 4 月 10 日，腾讯视频会员连续套餐连续包月调整为 20 元、连续包季调整为 58 元、连续包年调整为 218 元；非连续套餐月卡调整为 30元、季卡调整为 68 元、年卡调整为 253 元。 17%-50% 连续包月价格上调 33%、月卡上调50%、连续包季价格上调 29%，季卡价格上调 17%，连续包年价格上调23%，年卡价格上调 28% 二次提价 2021 年 4 月 20 日，腾讯视频会员连续套餐连续包月调整为 25 元、连续包季调整为 68 元、连续包年调整为 238 元；非连续套餐月卡调整 为 30元、季卡调整为 78 元、年卡调整为 258 元。 2%-25% 连续包月价格上调 25%、连续包季价格上调 17%，季卡价格上调 15%，连续包年价格上调 9%，年卡价格上调2%，月卡价格保持不变 芒果超媒 首次提价 2021 年 12 月 22 日，芒果 TV 将于 2022 年 1 月 2日 0 点起，对 PC 移动影视会员价格进行调整，连续包月价格从 18 元调整为 19 元，连续包季价格从 53 元调整为 58 元，连续包年价格从 208 元调整为 218 元，年卡价格从 228 元调整为 248元。 5%-9% 连续包月价格上调 6%，连续包季价格上调 9%，连续包年价格上调 5%，年卡价格上调 9%，月卡和季卡价格保持不变 资料来源：网络视听生态圈，腾讯视频 VIP，爱奇艺，芒果 TV，华安证券研究所整理 爱奇艺二次提价与腾芒跟进开启新周期，提价放大会员收入弹性驱动经营业绩改善。 与此同时，长视频平台进入新一轮提价周期，会员提价放大会员收入弹性并将 进一步减轻成本端压力。 20年 11月，爱奇艺 自成立 10 年以来 首次 进行 会员提价，整体提价幅度为 17%-27%， 正式开启长视频行业提价周期 ； 21 年至今，腾讯视频与芒果 TV 先后跟进提价 ， 12 月爱奇艺进行 二次提价，提价幅度达到 9%-20%， 22年 4 月腾讯视频亦跟进二次提价。 相似地， 22年 1月奈飞亦再次上调会员价，行业新一轮提价周期正式确立。回顾奈飞提价历程，奈飞自 2007 年首次推出流媒体服务、 2011 年单独对流媒体服务进行收费至今历经 6轮提价， 依托于爆款内容的吸引力进行会员价格调整 ，会员数与会员价格轮流接力为 订阅服务收入 增长 提供支撑。 目前，奈飞北美地区标准会员、高级会员月度订阅价为 15.49、 19.99 美元，订阅价格为国内头部平台爱奇艺、腾讯视频的 3倍以上， 2021年月均 ARPPU 达到11.67 美元，同样远远高于爱奇艺、芒果 TV 的 13.77、 7.10 元 ，可见国内长视频平台会员订阅价格过低，会员收入无法覆盖大部分内容成本导致年年亏损， 会员提价势在必行。随着行业内容上线节奏复苏与爱奇艺二次提价落地，长视频平台依托内容驱动提升议价能力，腾讯视频跟进二次提价 下 行业长期提价通道将更为明确，订阅价格较低且内容自制能力突出的芒果 TV 有望具备更大的提价弹性，放大会员收入驱动业绩增长。 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 33 证券研究报告 图表 19 Netflix 流媒体服务历经 6 轮提价 资料来源： Netflix，澎拜新闻，网易新闻，华安证券研究所整理 2 工作室制度与激励机制打造 独特 综艺壁垒， 综N 代回归全年 广告增长无忧 芒果超媒为 国内四大长视频平台之一 芒果 TV 的经营主体， 实控人为湖南广播电视台， 2018 年 6 月快乐购 通过重大资产重组将芒果 TV 运营主体快乐阳光及多家子公司注入上市公司并更名为“芒果超媒”， 成为国内 A 股首家国有控股的视频平台， 其核心商业模式为依托优质内容供给与丰富内容分销进行多元变现。内容供给上，芒果 TV 内容品类以剧集和综艺为主，其中综艺以自制占据主导，剧集随着工作室 投入 与 架构完善 亦 不断提升自制能力；内容输出上， 芒果超媒 具备丰富的内容分销渠道， 主要 依托互联网视频平台芒果 TV 进行涵盖 PC 网页端、 PC 客户端、移动 App 的内容输出 ，同时 作为湖南广电 IPTV和 OTT 牌照运营方亦能 进行 大屏内容输送 ；内容变现端，芒果超媒 主要依托互联网视频平台进行 广告 +会员变现 ，前者向 B 端进行广告招商 ，后者 则向 C 端收取会员订阅费 ，同时 基于多年内容沉淀与IP 积累探索小芒电商、实景娱乐等多元变现模式。 因此，我们基于芒果 TV 核心内容品类综艺、剧集与主要变现模式广告、会员、多元变现，进一步分析芒果 TV 的内容竞争力及变现空间。 图表 20 芒果 TV 核心 商业模式 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 33 证券研究报告 图表 21 2018-2021 年 公司营业收入 构成 图表 22 2022 年 1 月 芒果 TV 生态流量渠道分布 资料来源： 公司财报 ，华安证券研究所 资料来源： QuestMobile，华安证券研究所 2.1 综艺：工作室架构与激励机制 打造综艺壁垒， IP 矩阵壮大驱动广告增长 芒果 TV 综艺内容以头部综艺为基础，通过持续创新迭代 壮大 综艺 IP 矩阵驱动广告收入增长。 综艺端， 芒果 TV 综艺内容 沿袭湖南广电内容基因， 定位“独播、独特、独创”，起步阶段通过独播湖南卫视制作的自制节目而奠定综艺优势， 随即芒果 TV 以头部综艺内容为基础 持续提升自制能力与创新能力， 不断推出新品类综艺内容试错并快速迭代，一旦 新综艺成功跑出成为爆款，迅速列入头部综艺矩阵，在前作架构上进行微创新并 延续成为“综 N代”系列节目，而“综 N代”则形成稳定软广招商 提供业绩与现金支撑，同时芒果 TV 继续推进新品探索，令其形成囊括快乐大本营爸爸去哪儿明星大侦探等庞大的头部综艺矩阵，驱动公司广告收入亦能稳健增长。 根据云合数据， 2021 年芒果 TV 全网综艺播放量为 53 亿次，同比 -29%，主要由于旗下艺人问题与内容整顿导致内容表现下滑；另一方面， 2021 年芒果 TV 全年季播综艺上新 55 部， 较 2020 年保持平稳， 其中自制综艺节目超过 40 部，而 独播综艺上新数量为 52 部，占比高达 95%，而独播综艺有效播放量占全平台全播放量达到 99%，尽管平台整体内容供给受监管环境 与排播节奏影响有所收缩，但芒果TV 依托于 内容创新与内容独播下综艺优势依然稳固， 全年广告收入稳健增长首次突破 50亿元大关。 图表 23 2020-2021 年各视频平台季播综艺上线数 图表 24 2021 年各平台独播综艺有效播放量及同比 资料来源： 云合数据 ，华安证券研究所 资料来源： 云合数据 ，华安证券研究所 Table_CommonRptType 互联网 传媒 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 33 证券研究报告 工作室制度与中台中心赋能节目制作，立项机制、奖惩模式与竞争机制驱动创新内容层出不穷。 进一步分析其综艺 核心竞争力 ，芒果 TV 大力发展“工作室制度” ，引入激励与竞争并举的管理机制， 持续提升综艺产能并 不断激发 制作团队创作活力，成功打造妻子的浪漫履行大侦探乘风破浪的姐姐等一系列明星 IP。 制作架构上，芒果 TV 节目中心主要有综艺节目制作团队 +中台中心构成，制作团队形成初创团队、 A 级团队、 S 级团队、独立工作室四级管理体系，自初创团队开始即可通过提案方式得到充足预算，同时对团队搭建、团队考核、 IP 开发等均享有较高自由度 ， 21年底芒果 TV已经拥有 26个综艺节目制作团队；与此同时，芒果 TV将四大支撑团队升级为“节目生产中台中心”，为各个制作团队提供艺人统筹、技术、导摄、包装等全方位专业支撑服务，令制作团队可以专注于节目制作与创新。 图表 25 芒果 TV 综艺节目工作室制度与中台架构 资料来源：中国广播影视，传媒内参，广电独家，公司公告，华安证券研究所整理 项目机制上， 平台鼓励工作室依据团队特长、爱好等进行节目提案，再由 经营管理委员会 （现已升级为“综艺立项委员会”） 参与优化并判定是否立项，规范项目制作流程，而对于已立项的节目则设定不同级别发展线进行资源投入，协调平台资源并有效控制项目制作成本，令平台得以可持续发展；激励机制上，芒果 TV 采用“创新机制 +奖励机制 +竞争机制”模式，通过专项创新奖金鼓励