请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 24 Table_Main 行业研究 |日常消费 |食品、饮料与烟草 证券研究报告 食品、饮料与烟草行业研究报告 2022 年 05 月 13 日 Table_Title 不惧 风雨， 回归本源 乳品行业 深度 研究报告 报告要点： 乳品行业是一个 超 6000 亿规模的大行业，产业链复杂程度在食品饮料行业位居第一 ，属于稳健成长行业 ， 但 有时候 ， 我们的研究，容易迷失在复杂的产业链细节中。所以，隔一段时间，我们需要 回归本源， 回头俯瞰一下乳品行业的全貌，以更好地深度思考乳品行业的未来。 回归 乳品本源，整体 壁垒 看规模经济，细分 壁垒 看乳品差异化 1） 回归乳品本源 ： 整体壁垒来源于规模经济，细分行业壁垒来源于乳品的产品口感 差异化 、产品健康效果 差异化 、原奶质量 差异化 等。从产业链最上游的饲料种植，到产业链中游的牧场养牛生产生鲜乳， 到 产业链下游的乳品加工企业生产各类乳制品，最终通过 KA、流通、新零售等 渠道到达消费者。 从产业链看成本端， 乳制品生产成本中原奶成本 往往占比 60%-70%，原奶生产成本中饲料成本也占 70%左右。 2） 21 年 乳品行业稳健 成长 。 根据 统计局 及农业农村部 数据， 2021 年 全国乳品加工业销售收入 4687 亿元，同比 +10.26%， 全国生鲜乳 产量 3683 万吨，同比 +7.1%， 生鲜乳价 4.28 元 /kg，同比 +2.4%。 中国乳品渗透空间巨大，格局持续改善 1） 展望未来，乳品行业 还有翻倍 增长空间。 根据 SIAL 报告 数据 ， 2020 年我国人均液态 奶 /干乳制品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态 奶 /干乳制品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态 奶/干乳制品增长空间分别还有 72%/900%； 若对标美国，其人均液态 奶 /干乳制品消费量分别为 67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到 219%/6075%。参考海外食用蛋白发展规律，乳品作为高效、便捷 、美味 、健康、多用途的食用蛋白，是未来的 核心 发展方向，在中国市场的渗透率提升空间巨大。 2） 乳品行业竞争格局 持续 改善 。 根据欧睿数据， 2021 年，白奶 及乳饮料 /奶粉 CR3 分别为 51.7%/35.2%， 近 5 年 分别 +7.4pcts/+12.3pcts，奶酪 /其他乳制品 CR3 分别为 56.7%/74.7%， 近 5 年 分别 +17.7pcts/+5.9pcts。可以看到，各板块集中度持续提升，行业发展趋势的可靠性持续提高，同时，从我们最新的渠道和终端调研来看，各大龙头企业的竞争趋于理性 、 焦点从价格转向质量，加速乳品行业健康成长。 3） 短期来看，社零增速压力下，乳品行业性价比 再 提升 。 22Q1，乳品行业A 股 上市公司整体收入 491.08 亿元，同比增速 为 +14.9%，对比全社会消费品零售 总 额 22Q1 的 +3.3%增速，乳品行业上市公司增长水平显著高于全社会消费品零售 总 额增速，在疫情反复的压力测试之后，乳品行业抗压能力得到验证，乳品行业性价比 再次 提升。 投资建议 在疫情反复的压力测试之后，乳品行业抗压能力得到验证，同时乳品行业渗透空间巨大，在市场风雨中，为投资提供了稀缺的稳健收益。 常温奶板块推荐伊利股份、蒙牛乳业，低温奶推荐新乳业、光明乳业，奶粉 类 推荐中国飞鹤、嘉必优，乳品综合推荐妙可蓝多、一鸣食品，上游牧业推荐优然牧业、现代牧业。 风险提示 食品安全风险，原材料价格大幅波动风险，消费恢复不及预期风险 Table_Invest 推荐 |首次 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源： Wind、 ifinD Table_DocReport 相关研究报告 Table_Author 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编号 S0020522030002 电话 021-51097188 邮箱 联系人 袁帆 电话 021-51097188 邮箱 -24%-16%-7%2%10%5/13 8/12 11/11 2/10 5/12食品、饮料与烟草 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 24 附表：重点公司盈利预测 及 估值 Table_Forecast 公司代码 公司名称 投资评级 总市值 （ 亿 元） 收盘价（ 2022.5.13） （元） 归母净利 润 （ 亿 元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600887.SH 伊利股份 买入 2460.85 38.45 108.86 130.66 155.00 22.61 18.83 15.88 2319.HK 蒙牛乳业 买入 1339.08 33.86 54.85 67.30 80.33 24.41 19.90 16.67 002946.SZ 新乳业 买入 95.40 11.00 4.09 5.43 6.98 23.33 17.57 13.67 600597.SH 光明乳业 买入 161.85 11.74 6.24 7.69 8.72 25.94 21.05 18.56 605179.SH 一鸣食品 买入 43.91 10.95 0.52 1.01 1.75 84.44 43.48 25.09 6186.HK 中国飞鹤 买入 533.02 5.99 84.50 105.95 133.39 6.31 5.03 4.00 688089.SH 嘉必优 买入 37.19 30.99 1.53 2.18 2.49 24.31 17.06 14.94 600882.SH 妙可蓝多 买入 170.76 33.08 4.13 7.09 10.42 41.35 24.08 16.39 9858.HK 优然牧业 买入 104.39 2.75 21.19 25.89 31.14 4.93 4.03 3.35 1117.HK 现代牧业 买入 78.74 1.00 11.89 14.59 16.09 6.62 5.40 4.89 资料来源： Wind、 ifinD、 国元证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 24 目 录 1.回归乳品本源，细分壁垒看乳品差异化 . 5 1.1 上游牧场走向规模化，下游乳企布局奶源 . 5 1.1.1 我国奶 源主要分布在 “三北 ”地区，规模化养殖比例持续提升 . 5 1.1.2 原奶成本是乳企核心成本，原奶价格高位震荡 . 6 1.2 乳 品种类丰富，细分领域间有壁垒 . 8 1.2.1 液奶：常温白奶占大头，低温鲜奶很新鲜 . 9 1.2.2 奶粉：婴幼儿配方奶粉，要求药品级的质量 . 10 1.2.3 奶酪：我国奶酪消费仍处在 “再制奶酪 ”的起步阶段 . 11 1.3 线下渠道为主，电商渠道新兴 . 12 2.乳品需求旺盛，消费升级大势所趋 . 13 2.1 乳品需求旺盛， 产能仍显稀缺 . 13 2.2 常温白奶市场规模大，高端化是未来增长点 . 14 2.3 顺应消费升级，巴氏奶需求旺盛 . 15 2.4 酸奶产品差异化是重要趋势 . 16 2.5 婴配粉迎来内资崛起 . 17 2.6 奶酪行业增长迅猛，仍处在量增时代的初期 . 17 3.乳业整体 格局稳固，细分领域机会众多 . 18 3.1 乳业整体视角看，已形成两超多强格局 . 18 3.2 常温白奶格局稳定，双寡头优势稳固 . 19 3.3 低温鲜奶集中度提升空间大 . 20 3.4 酸奶行业格局清晰， 健康低糖是未来方向 . 20 3.4.1 酸奶行业集中度提升，伊利表现强势 . 20 3.4.2 健康低糖是酸奶未来方向 . 21 3.5 奶粉行业内资崛起，飞鹤、伊利抢占先机 . 21 3.6 奶酪行业方兴未艾，妙可蓝多异军突起 . 22 4.投资建议 . 23 5.风险提示 . 23 图表目录 图 1： 2013-2019 年我国奶牛存栏量（万头） . 5 图 2：国内牛奶产量 /奶牛单产基本情况（万吨 /吨） . 5 图 3：伊利各项成本基本情况（ %） . 6 图 4：乳业各原料价格变化 （元 /公斤） . 7 图 5：国产苜蓿与进口苜蓿价格变化（元 /吨） . 7 图 6：我国大包粉年进口量（万吨） . 7 图 7：全球主要国家奶酪结构占比分别情况（ %） . 12 图 8： 2016 年 -2021 年乳制品零售渠道销售额占比 . 12 图 9： 2016 年 -2021 年液态奶零售渠道销售额占比 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 24 图 10：婴配粉渠道占有率（截至 2021 年 6 月） . 13 图 11：奶类产量呈上升趋势 . 14 图 12：奶类市场规模不断扩大 . 14 图 13： 2021 年中国乳制品消费结构（按金额） . 14 图 14： 主要乳企 2021 年度分产品营业收入构成 . 14 图 15：我国常温 UHT 奶市场规模及增速 . 15 图 16： UHT 奶由价增驱动行业增长 . 15 图 17：我国巴氏奶产量及增长率 . 15 图 18：我国巴氏奶市场规模及增长率 . 15 图 19：冷库车保有量 及增速 . 16 图 20：中国冷库总量有加速扩充趋势 . 16 图 21：酸奶行业销售额不断上升 . 16 图 22： 2019 年常温酸奶市占率首次超过低温酸奶 . 16 图 23：中国奶粉产量及增速 . 17 图 24：中国奶粉行业进口量与 进口额 . 17 图 25：奶酪市场规模增长迅速 . 18 图 26： 2020 年人均奶酪消耗量（千克） . 18 图 27：我国乳制品行业格局相对集中 . 19 图 28： 2021 年各国乳制品市场结构 . 19 图 29：常温白奶双寡 头核心产品 . 19 图 30： 2018-2020 年低温鲜奶市场前三占有率 . 20 图 31：酸奶行业市占率（ %） . 21 图 32：常温酸奶各品牌市占率（销售额口径， %） . 21 图 33： 2021 年部分头部企业奶粉业务营收（亿元） . 22 图 34：妙可蓝多跃升为市占率第一 . 22 表 1：我国奶源带分布 . 5 表 2：我国原料乳质量大幅提升 . 6 表 3：重点乳企自控奶源基本情 况 . 8 表 4：各类乳制品比较 . 9 表 5：常温奶与巴氏奶的区别 . 9 表 6：奶粉加工工艺优缺点 . 10 表 7：我国奶粉添加物标准 . 11 表 8：重点公司盈利预测及估值 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 24 1.回归乳品本源，细分壁垒看乳品差异化 1.1 上游牧场走向规模化， 下游 乳企布局奶源 1.1.1 我国奶源主要分布在“三北”地区 ，规模化养殖比例持续提升 我国奶源 主要分布在 “三北 ”地区 。 世界优质奶源带多分布 于 南北纬 40-50 度 间的温带草原地区，我国的优质奶源带横贯东北、西北与华北草原带，包括 “三北 ”地区的大部分省份和胶东半岛， 这些地区 集中了全国 70%的奶牛和超过 60%的原料奶，自北向南牧场 数量 逐渐减少。 表 1： 我国奶源带分布 奶源带 具体情况 内蒙古奶源带 国际公认的黄金奶源带，拥有 13 亿亩天然草原， 3000 万亩人工草地，是我国最大的奶源生产加工基地 。 东北奶源带 主要指黑龙江的密山、大庆、绥化、肇东等地，黑龙江杜尔伯特大草原是中国最大的优质草原之一，杜尔伯特蒙古族自治县有草原 469 万亩 。 河北奶源带 河北地区的坝上草原、康西草原是华北知名奶牛基地； 奶牛养殖业逐渐规模化，拥有 400 多个大中型牧场 。 新疆奶源带 新疆有 8.6 亿亩优质草场，主要集中在天山南北地区，占全国草原面积 22%； 天山地区日照时间达 16 小时，奶源品质高； 优良奶牛存栏量超 210 万头，年产量超 152 万吨，拥有全国最大进口良种牛核心群，天山北坡、伊犁河谷与南疆绿洲的奶牛养殖基础较好 。 资料来源： 奶粉智库 、 国元证券研究所 整理 奶牛单产 提升拉动 原 奶产量。 根据 农业部 中国奶业年鉴 （ 2019） 数据 ，我国奶牛存栏量 呈现逐年减少趋势， 自 2014 年的 1499 万头下降至 2019 年的不足 1000 万头 。 但 2015 至 2020 年期间， 奶牛单产能力自 6.0 吨 /年增加至 8.3 吨 /年， 与 CLAL公布的美国成年母牛单产差值从 2.7 吨 缩小至到 1.4 吨，快速接近发达国家水平。奶牛单产值的提升 一定程度上拉动了我国 原奶产量 的 增加 。 图 1： 2013-2019 年我国奶牛存栏量（万头） 图 2：国内牛奶产量 /奶牛单产基本情况 （万吨 /吨） 资料来源： 农业部 中国奶业年鉴 （ 2019） 、国元证券研究所整理 资料来源：国家统计局、 中国畜牧杂志、 国元证券研究所整理 020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0050010001500200025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021牛奶产量（万吨） 奶牛单产（吨）（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 24 我国 奶牛养殖逐渐走向规模化、企业化，原奶产量与质量 进一步提升 。 规模化养殖在疫病防治、粪污处理、产品安全及环保等方面具备优势，自 2008 年三聚氰胺事件后，我国奶业逐渐走向奶牛标准化和养殖规模化 。牧场 多年的 经营对 我国 土地、水源等自然环境造成 了一定程度的 污染，近年来环保政策趋严， 2018 年环境保护税法实施， 进一步增加了 中小乳企的生产成本，加速行业 出 清 。目前我国 基本淘汰小规模庭院式散户饲养， 2020 年规模化养殖比例为 67.2%，机械挤奶率已从 2015 年的 85%提升至 2019 年的 100%。 目前全国生鲜乳检验合格率已达 99.8%，乳脂肪、乳蛋白及体细胞平均值 等 各项指标均持续向好 ，已达世界先进水平 。 表 2：我国原料乳质量大幅提升 指标 2015年 2020年 国际标准 乳脂肪 /100g 3.76g 3.92g 3.1g 乳蛋白 /100g 3.23g 3.36g 2.9g 体细胞平均值 /ml 34.3万个 23.9万个 40万个（欧盟） /75万个（美国） 资料来源：乳制品工业协会、国元证券研究所整理 1.1.2 原奶 成本 是乳企核心成本，原奶价格高位震荡 成本上， 原奶价格对生产成本影响最大 ， 饲料价格 波动 影响原奶 采购价 。 原奶是牛奶及奶制品的核心原料，以伊利为例， 14-21 年以 原奶为主的 直接材料占 生产 成本 比重稳定在 80%以上 。 根据农业部成本调研， 2020 年我国饲料成本占造奶成本的 比重为68%。 费用上，销售费用在三费中占比最高， 广告投放力度不断加大 。 在我国乳制品产品同质化严重的情况下，乳企加大 广告 营销投入 ，提高品牌知名度，占据消费者心智。 图 3：伊利各项成本 基本 情况 （ %） 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 奶牛存栏量下滑 、饲料价格上涨 致 原奶 价格上行 。 从供给端看 1） 奶牛存栏量下滑 ：2008 年以来我国奶牛存栏量 呈下降趋势 ； 2018 年 国家环保政策影响下，部分奶牛养殖场关闭，进一步使得奶牛存栏 量 降低； 2020 年 受 疫情影响，奶牛养殖场大量亏损甚至 倒闭，存栏量下降，原奶紧缺度加深。 2）原材料价格上涨：饲料成本增加导致0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021直接材料比例 销售费用率 广告营销占销售费用比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 24 原奶生产成本提高。 饲料可分为粗饲料与精饲料，粗饲料包含青贮料、青干草等粗纤维含量高的饲料，精饲料包含玉米、豆粕、麸皮等。根据 2020 年中国规模奶牛场产业素质研究报告数据，我国牧场使用优质粗饲料比例持续提高， 2016-2020 年间 ， 玉 米 青 贮 / 进 口 苜 蓿 / 国 产 苜 蓿 / 燕 麦 草 的 使 用 比 例 分 别 提 高10.8pcts/22.8pcts/17.4pcts/42.1pcts 至 99%/73.8%/50.3%/78.5%。 苜蓿、 玉米、豆粕等饲料价格不断 上涨 导致原奶生产成本上升。 从需求端看 ， 我国乳制品消费需求不断增长，国产厂商份额不断提升，供需缺口 进一步拉大 ，原奶进口量不断增加， 2021年进口大包粉 127.5 万吨， 16-21 年 CAGR 高达 16.11%。 图 4： 乳业 各原料价格变化 （元 /公斤） 图 5： 国产苜蓿与进口苜蓿价格变化（元 /吨） 资料来源： Wind、 ifinD、国元证券研究所整理 资料来源： 中国饲料行业信息网 、 国元证券研究所 整理 图 6：我国 大包粉 年 进口量 （万吨） 资料来源： 国家统计局、中国奶业协会 、国元证券研究所整理 各大乳企 积极构建纵向一体化壁垒 。 稳定优质奶源有助于企业控制生产成本、优化产业结构、巩固行业地位、提高消费者对于企业的信任 。面对原料奶价格上涨， 多家乳0123456主产区生鲜乳 玉米平均价 豆粕平均价0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020国产苜蓿 进口苜蓿-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021进口大包粉（万吨） yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 24 企积极推动上下游一体化，通过入股、并购、自建奶源或商业合作的的方式布局上游，提高可掌控奶源比例，从而实现长期发展。 表 3： 重点 乳企自控奶源 基本 情况 企业 自控奶源牧场 奶牛存栏 /万头 日产奶量 /吨 日总收奶量 /吨 自有奶源占比 伊利 优然牧业 37.6 5200 19000 34% 中地 7 1200 蒙牛 现代牧业 34 5200 16500 42% 圣牧高科 11 1700 光明 光明牧业 7.5 1200 3600 33% 君乐宝 乐园牧业 11 1400 2800 50% 新希望 新希望生态牧业 3.9 500 2100 55% 现代牧业（ 8%-10%） - 500 宁夏夏进 1 160 三元食品 首农畜牧 8.4 1400 1800 78% 资料来源： 荷斯坦 中国奶业统计资料 2021、国元证券研究所整理 1.2 乳品种类丰富 ， 细分领域 间有壁垒 乳制品已成为居民饮食重要组成部分。 牛奶及其制品中 蛋白质、钙 、维生素 A、维生素 D、 维生素 B 等营养物质含量丰富， 组成比例适宜，易于消化吸收。 随着居民收入水平的提高以及 大众 健康意识的提升， 营养丰富的乳制品受到更多人的青睐， 乳制品已成为居民饮食结构的重要组成部分， 中国居民膳食指南（ 2022）中将奶及奶制品的摄入量由 300g 提升至 300-500g。 乳制品种类丰富，制作工艺与营养成分各有特色。 乳制品指的是使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料， 可 按需 加入适量的维生素、矿物质和其他辅料， 按照 法律法规及标准规定所要求的条件，经加热干燥、冷冻或发酵等工艺加工制成的各种液体或固体食品。根据 乳制品企业生产技术管理规则， 乳制品 包括 液体乳、 乳粉 、炼乳、干酪等 ， 与液态奶相比，其他产品各有风味，营养物质含量不尽相同， 丰富了消费者的 饮食多样性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 24 表 4： 各类乳制品比较 分类 产品 优点 缺点 品牌举例 液体乳 灭菌乳 常温纯牛奶 保质期长，无需冷藏，便于购买饮用 高温灭菌会损失维生素等活性营养物质，使乳糖、蛋白质发生一定反应，影响原有牛奶风味 金典、特仑苏 调制乳 高钙牛奶 /咖啡牛奶等 口味多样化 营养物质略低 欧亚、百菲酪、天友、完达山 巴氏杀菌乳 低温鲜牛奶 基本保留生牛乳的营养物质与风味 保质期短、需冷链运输、冷藏保存 天润鲜牛乳、新鲜牧场、金典鲜牛奶、今日鲜奶铺 发酵乳 低温酸奶 /常温酸奶 口味多样，含有多种维生素、益生菌，适合乳糖不耐受人群食用 含糖量较高 安慕希、纯甄、简醇 乳粉 脱脂奶粉 /配方奶粉 便于运输、储存，种类多，满足特殊群体需求 蛋白质、维生素、氨基酸利用率等有所下降 海普诺凯、星飞帆、蒙牛高钙奶粉、欣活 炼乳 炼乳 /炼奶 保质期长，碳水化合物和抗坏血酸较多 含糖量高、脂肪、蛋白质、维生素等营养成分略低 鹰唛 、展艺、熊猫牌炼乳 干酪 奶酪 维生素 A、维生素 B2、蛋白质、益生菌含量高 维生素 C 含量低、低脂肪含量高，包装与储存条件要求高 妙可蓝多、吉士丁、百吉福 资料来源： 中乳协 乳制品企业生产技术管理规则 、 国元证券研究所 整理 1.2.1 液奶： 常温 白 奶 占大头 ， 低温鲜奶很新鲜 常温白奶是我国乳制品消费 的 重要品类。 常温白奶是生牛乳经过高温杀菌处理的乳制品，营养价值高， 其 保质期长，便于携带与储存的特性有效克服了我国奶源 南北 分布不均，冷链发展不完善的问题，迄今为止仍然是我国主要的奶类消费品。 巴氏奶 新鲜度 与运输要求 较常温奶 更高。 低温 鲜 奶又称为巴氏奶，经过巴氏杀菌法处理，在更低的温度 、 更短的时间 内 有效灭菌，同时更大限度 地 保留了生牛乳原有的营养价值与风味。巴氏奶对原奶品质要求更高，其保质期短， 依赖 冷链运输等特性在一定程度上限制了销售半径，目前巴氏奶的销售区域主要分布在临近奶源的区域，以及冷链物流、商超基础设施完善的一二线城市。 表 5：常温奶与巴氏奶 的 区别 常温奶 巴氏奶 技术 超高温瞬时灭菌技术 巴氏杀菌法 温度 135 -150 72 -85 加热时间 4-10秒 10-15秒 营养物质 蛋白质、钙等 蛋白质、钙、维生素等活性物质 保质期 6-8个月 2-7天 运输条件 无菌复合纸包装，常温保存 2-6 冷链运输 资料来源： 环球网 、 国元证券研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 24 酸奶 经乳酸菌发酵， 适宜乳糖不耐受人群饮用。 酸奶是以生乳为原材料，经过杀菌、发酵后形成的饮品 ， 经过发酵后保存了原乳大部分营养物质，同时在发酵过程中乳酸菌将原有部分乳糖转换为乳酸，为原奶增添风味 ， 且 适宜乳糖不耐受人群 。 根据中国营养学会数据，我国 3-5 岁、 7-8 岁、 11-13 岁组儿童中，乳糖酶缺乏发生率分别为38.5%、 87.6%和 87.8%，乳糖不耐受发生率分别为 12.2%、 32.2%和 29.0%。 常温 /低温酸奶不同生产工艺定义各自特殊属性。 根据保存温度不同 ，酸奶 可以分为常温酸奶与低温酸奶，常温酸奶经过 巴氏 杀菌及高温杀菌两次灭菌处理，保存时间相对较长，低温酸奶 适宜 储存 温度 在 2 -6 之间，保质期相对较短，保留了较多乳酸菌等益生菌，有助于促进肠道蠕动。 低温酸奶多为家庭内部消费；常温酸奶的保质期较长 、 储存 要求 较低 、 便携性高 ， 使得其休闲属性以及送礼属性较低温酸奶更高。 1.2.2 奶粉： 婴幼儿配方奶粉， 要求 药品级 的 质量 湿法工艺下，产品质 量更优。 乳粉的加工可分为干法和湿法两种： 1）干法以乳粉为原料，将各类原料按配方比例进行添加后制成； 2）湿法以就近新鲜奶源为原料，将各类营养按比例添加后混合均匀，喷雾干燥而制成，相较于干法，其营养分布更均衡，粉质细腻且避免了二次污染。 表 6：奶粉加工工艺优缺点 优点 缺点 湿法工艺 就近奶源和加工厂，从鲜奶到奶粉不超过 24h; 理化指标稳定，营养成分均衡； 一次成粉，减少二次污染。 生产设备投入大，工艺难度大； 热敏营养素易被破坏。 干法工艺 生产工艺简单，主要是混合机包装机等； 热敏性物料的营养成分易添加； 短期成本低。 均匀性不如湿法； 口感 、 风味较湿法略差； 有二次污染风险； 对车间要求较高，采用 GMP 车间。 干湿复合工艺 营养素直接加入鲜奶，使营养均匀； 热敏性营养在干混阶段加入保证活性。 工艺复杂，对企业技术实力要求较高。 资料来源： 奶粉智库、 国元证券研究所整理 配方奶粉较普通牛奶营养价值更高。 配方奶粉通过添加各类营养成分， 使其更 适宜有特殊需要的人群食用 。 奶粉厂家可通过不同配方覆盖各类客户群体，通过配方升级提高竞争力。 目前我国奶粉的主要消费人群是婴幼儿。婴幼儿配方奶粉可分为一段（ 0-6 月）、二段（ 7-12 月）、三段（ 1-3 岁）。配方奶粉中营养物质比普通牛奶更高，通过添加乳清蛋白、植物油、 DHA、 AA、乳糖、微量元素、维生素、氨基酸等，去除大部分饱和脂肪酸 ， 降低矿物质 含 量，适宜婴幼儿发育过程中 食用 。 配方是家长选择的重要因素， 受 主观 判断 影响大 。 与其他乳制品相比， 婴幼儿奶粉的购买者与使用者相分离，对价格不敏感，奶粉消费呈现高端化趋势。 目前我国婴幼儿家长未对品牌形成绝对忠诚度，配方是 影响消费者选择的重要因素 ，由于 中国奶粉添加物 质标准 严格限定了各项成分含量区间，各品牌配方之间差别不大，家长 主要 根据婴幼儿 食用后的效果及个人主观判断 进行奶粉产品选择 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 24 表 7：我国奶粉添加物标准 营养成分 一段 二段 三段 蛋白质（ g/100KJ） 0.430.72 0.43-0.84 0.43-0.96 脂肪（ g/100KJ) 1.051.43 0.84-1.43 0.84-1.43 亚油酸（ mg/100KJ） 0.07-0.33 0.07-0.33 0.07-0.33 -亚麻酸 (mg/100KJ) 12-NS 12-NS 12-NS 亚油酸， -亚麻酸 5:1-15:1 5:1-15:1 5:1-15:1 碳水化合物（ g/100KJ 2.2-3.3 - - 维生素 A(gRE) 14-36 18-43 18-43 维生素 D(gRE) 0.48-1.2 0.4-12 0.48-12 维生素 B2(g) 19-120 19-120 19-155 烟酸 (g) 96-359 110-359 110-359 维生素 C(mg) 2.4-16.7 2.4-16.7 2.4-16.7 钠 (mg) 7-14 NS-20 NS-20 铁 (mg) 14.3-28.7 8.4-28.7 6.9-34.9 锰 (g) 0.1-0.36 0.24-0.48 0.24-0.6 硒 (g) 0.72-1.91 0.24-23.9 0.24-23.9 碘 (g) 3.6-14.1 0.48-1.91 0.48-1.91 资料来源： 国务院卫生部 食品安全国家标准、国元证券研究所整理 1.2.3 奶酪： 我国 奶酪消费 仍处在“ 再制奶酪 ” 的起步阶段 奶酪又称为 “奶黄金 ”，营养价值高。 每 10 公斤的牛奶经提炼、发酵后可制成 1 公斤的奶酪，其钙含量约为牛奶的 7 倍，维生素、蛋白质及矿物质含量高，含有丰富的乳酸菌 ， 有益于肠道健康， 乳酸菌 在发酵过程中分解掉大量乳糖，适宜乳糖不耐受人群与糖尿病患者食用。 相较于欧美国家，我国再制奶酪消费比重较高。 根据加工工艺的不同 ， 可以将奶酪分为原制奶酪和 再 制奶酪： 1）原制奶酪是以新鲜牛奶为原料，经过加热杀菌，接入干酪乳杆菌、凝乳酶发酵凝乳，排除乳清后制成，如马苏里拉奶酪、切达奶酪、高达奶酪等。天然奶酪口感偏硬，一般需要冷藏。 2）再制奶酪以原制奶酪为原料，加入乳化盐及其他原 料，经加热、搅拌、乳化后制成，如奶油芝士、奶酪棒、芝士片等。再制奶酪风味多样，口感柔和细腻，质量安全 ， 保质期长。 根据 欧睿 数据， 2020 年 全球奶酪消费中原制奶酪占 80%，我国奶酪消费仍处于起步阶段，这一比例仅为 20%，奶酪消费 以再制奶酪为主。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 24 图 7：全球主要国家 奶酪结构占比分别情况（ %） 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所 整理 1.3 线下渠道为主，电商 渠道新兴 目前我国乳制品销售渠道仍以线下为主 。 2021 年传统及现代渠道销售占比达八成以上，但电商及零售店正 逐步 提升市占率 ， 2016 年至今传统 /现代销售占比分别降低3.9pcts/5.4pcts。 液态奶线下渠道占比高于整体乳制品行业。 常温奶渠道最为下沉，巴氏奶 送奶入户黏性强，与 KA 渠道合作稳定 ，这使得液态奶在线下渠道占比高于乳制品行业的整体水平，尤其在传统渠道，液态奶的市场份额大约为乳制品行业整体的两倍。 电商渠道占比迅速增加，有望继续提升。 电商渠道发展迅猛，成为快消品的重要销售平台， 2016 年至 2021 年乳制品 /液态奶电商渠道销售份额的 CAGR 分别为12.5%/16.4%。线上购物的便利性叠加疫情影响共同促成电 商渠道销售的提升，未来电商渠道销售有望迅速发展。 图 8： 2016 年 -2021 年乳制品零售渠道销售额占比 图 9： 2016 年 -2021 年液态奶零售渠道销售额占比 资料来源： Euromonitor、国元证券研究所整理 资料来源： Euromonitor、国元证券研究所整理 93% 90% 80%79% 78%52% 45%20%7% 10% 20%21% 22%48% 55%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法国 新西兰 全球 美国 德国 日本 韩国 中国天然奶酪 再制奶酪0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021传统杂货店 超市 大卖场 便利店 社区店 电商 零售商店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021传统杂货店 超市 大卖场 便利店 社区店 电商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 24 区域乳企在低温奶销售渠道上有先发优势。 1） 传统 KA 渠道 是低温奶的重要销售 渠道 ，它具备完善的冷链运输及贮藏条件，大型乳企与其已建立稳定合作关系，有助于布局低温奶市场。 2） 送奶入户 是巴氏奶特有的销售渠道，用户粘性强，建设及维护成本高，地方乳企有较大 先发 优势。 3） 电商渠道 可以在部分区域搭配冷链运输，有助于促进低温奶的全面铺开， 目前 各大品牌纷纷在淘宝、天猫上搭建官方旗舰店，同时 随着 直播带货、 内容电商 的发展 ， 电商渠道 占比 进一步扩张。 4）由于疫情的影响，线上买菜、社区团购等 新零售模式 迅速兴起，低温奶可借助其高效的销售网络和成熟的配送体系获得更庞大的客户群体， 地方乳企可借助新零售合作拓展市场 。 母婴店是婴配粉销售的 重要 渠道。 根据尼尔森 2021 母婴行业洞察报告数据，截至 2021 年 6 月，我国婴 配粉在母婴渠道销售占比约为 55%，电商渠道挤压线下渠道份额，占比提高 2pcts 达 38%。 根据下沉市场奶粉消费及潜在消费行为洞察白皮书，偏下沉市场 的 妈妈 们 线上购买意向大于实际购买需求，用户偏向于线上的知识普及与线下母婴店的推荐相结合，从而促成最终购买行为。 图 10：婴配 粉 渠道占有率 （截至 2021 年 6 月） 资料来源： 尼尔森、 国元证券研究所整理 2.乳品 需求旺盛 ， 消费升级大势所趋 2.1 乳品 需求旺盛，产能仍显 稀缺 牛奶产量逐年上升，供给 稳健增长 。 当前，我国奶业已经步入高质量发展阶段，近年来我国牛奶产量呈上升趋势，根据国家统计局数据， 2021 年 我国牛奶产量 达 3683万吨， 同比增长 7.1%， 16-21 年 CAGR 为 3.75%，国内牛奶 供给稳健增长 。 根据欧睿数据， 中国乳制品市场规模从 2016 年的 5097 亿元增长至 2021 年的 6388 亿元，CAGR 达 4.62%。 母婴渠道电商渠道现代渠道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 24 图 11：奶类产量呈上升趋势 图 12：奶类市场规模不断扩大 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所整理 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所整理 我国人均乳制品消费量与国际仍有较大差距，成长空间广阔。 根据 SIAL 数据， 2020年我国人均液态乳制品 /干乳制品消费量分别仅 21.1kg/0.4kg，对标东亚饮食习惯接近的日本，其人均液态乳制品 /干乳制品消费量分别为 36.2kg/4.0kg，液态乳制品 /干乳制品增长空间分别还有 72%/900%。若对标美国，其人均液态乳制品 /干乳制品消费量分别为 67.3kg/24.7kg，增长空间更是分别达到 219%/6075%。 液态奶是乳制品市场的绝对主力 产品 。 国内奶企 经营产品主要分为常温白奶、酸奶、奶粉、奶酪几个方向，目前我国主要在液态奶消费阶段 。 根据欧睿数据， 2021 年我国液态奶消费合计约 4254.84 亿元，占乳制品市场规模的 66.61%； 重点企业中 ，2021 年伊利和蒙牛 的 液态奶收入占比 分别 达到 77.09%和 86.81%。 图 13： 2021 年 中国乳制品 消费结构 （ 按金额 ） 图 14： 主要乳企 2021 年度分产品营业收入构成 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所整理 资料来源： wind、 ifinD、 国元证券研究所整理 2.2 常温白奶市场 规模大，高端化 是未来增长点 市场渗透率已达高位，常温 UHT 奶销量稳健增长。 根据 欧睿 数据， 2016-2021 年，常温奶销售规模 从 871 亿元 增长至 1092 亿元， CAGR 达 4.6%，市场规模稳中有增 。常温白奶市场渗透率已达到较高水平，目前由 产品结构高端化 推动销售额稳健提升。 -2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万吨） yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021市场规模（亿元） yoy0%20%40%60%80%100%伊利 蒙牛 新乳业 光明液体乳 奶粉及奶制品 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 24 图 15：我国常温 UHT 奶市场规模及增速 图 16： UHT 奶由价增驱动行业增长 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所整理 资料来源： Euromonitor、 国元证券研究所整理 高端白奶增速较高，成为常温白奶 新 增长点。 蒙牛于 2005 年推出特仑苏，伊利于次年推出金典，布局常温奶高端赛道，顺应消费者健康化消费趋势，拓展新的增长点 ；根 据欧睿数据， 2015-2020 年伊利金典 /蒙牛特仑苏市占率分别 +4.1pcts/+5pcts， 而同期 基础白奶 伊利纯牛奶 /蒙牛纯牛奶 市占率 分别 -0.3pct/+1.6pcts，高端白奶产品增速明显 高于基础产品 。 伴随着消费观念升级，乳品企业不断推出创新性的产品 ， 高端化促进了品牌形象的提升，增强了消费粘性，成为常温奶赛道增长引擎 。 2.3 顺应 消费升级， 巴氏奶需求旺盛 消费升级利好巴氏奶发展， 规模增速达两位数 。 2