有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 建材行业 行业 研究 | 深度报告 疫情 中短期 将对建材物流 、 建筑施工造成影响，后续基建稳增长需求将进一步提升 。 疫情短期对建筑建材行业影响体现为三点： 1.相关工厂和物流受到较明显影响，参照 2020 年疫情，玻璃库存和水泥磨机开工率均出现大幅波动。 2.下游基建地产施工相关业务受限， 2020 年行业数据出现大幅下滑。 3.小区管控导致入户装修施工困难，装修类建材 C端销售受影响。中期来看，疫情导致经济下行压力加大， PMI数据明显下行，政府进行基建投资稳增长的意愿明显提升。可以追踪疫情进展和PMI 数据把握基建稳增长相关板块投资的节奏。 周期类建材 周期形态出现变化，水泥更 “ 长 ” ，玻璃玻纤更 “ 高 ” 。 过去几年周期类建材周期形态开始出现较 为明显的变化。水泥体现为周期变“长”了，主要的原因是需求端地产基建政策调控以稳为主，多数时间增速保持稳定。供给端 2017 年以来行业错峰停窑、行政化限产、严控新 增 产能，市场化协同抬升了水泥盈利空间。行业逐步进入高盈利的新稳态，成长性与周期性均削弱，在 位 企业均可享受行业红利。玻璃玻纤体现为周期变“高”了，主要原因是外部需求总体较弱的环境下，玻璃玻纤作为连续生产行业中小企业产能投放更为谨慎，一旦需求好转便出现供需严重错配价格大幅上涨。头部企业产能投放更为灵活有优势，充分享受周期红利。 碳减排与能耗指标开启市场化供 给侧改革，水泥玻璃玻纤在位企业开启品类扩张。未来水泥等建材细分行业或将纳入碳排放交易市场，并以基线法规划碳配额逐步收紧。中小企业能耗碳排优势不明显，未来将面临生产成本抬升或被迫外购碳汇。近期发改委出台建材行业能耗指标水平，明确 提出 逐步淘汰低能耗产线，意味着行业第二轮市场化供给侧改革开启，头部企业领先优势有望进一步体现。水泥和玻璃玻纤头部企业逐步开启品类扩张，水泥行业主要是以骨料、混凝土为主的纵向扩张；玻璃玻纤则是以光伏、风电、电子、新能源等高端领域为主的横向扩张。 消费建材外部面临地产需求放缓、存量房占比提 升 、 基建旧改需求提升三大冲击 。近年来消费建材行业面临三大外部冲击： 1.地产竣工增速放缓，行业需求进入平台期。 2020 年三道红线监管又打乱了下游集中和精装房渗透的趋势，预计未来地产需求增长放缓，但结构将优化。 2.存量房占比不断提升，未来将成为装修建材需求的重要来源。 3.旧改保障房建设开启，未来将一定程度补充地产市场增速放缓。 消费建材未来内部将产生渠道切换、品类扩张、海外布局三大变革 。 面对外部冲击，我们认为未来消费建材行业将产生三大变革： 1.渠道切换：大 B 端需求难有增长，集采和旧改保障房将成为 B 端主 要来源并驱动建材行业集中。以小 B 端为代表的泛 C 端将崛起并出现专业化渠道公司。各消费建材公司抓紧发展 C 端 与非房业务。 2.品类扩张：行业增速放缓，品类扩张是必由之路，从财务和产品属性判断，未来防水和涂料将是竞争较为激烈的赛道，龙头优势在于渠道协同和成本管控。 3.海外布局：国内提升市占率与扩张品类后，海外大规模收购占据优势生产要素将成为未来消费建材重要发展路径。认知力与执行力兼备的公司将胜出。 周期类建材考虑周期形态变化，强者 恒强，推荐海螺水泥、旗滨集团 、中国巨石。消费类建材考虑，渠道变革与品类扩张，结合公司自身认知与执行力，推荐东方雨虹、北新建材，建议关注三棵树、坚朗五金、伟星新材。 风险提示 基建 /地产投资增速不达预期，原材料价格大幅波动 ，测算存在一定局限性 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 建材行业 报告发布日期 2022年 05月 14日 黄骥 021-63325888*6074 执业证书编号： S0860520030001 余斯杰 执业证书编号： S0860521120002 建材行业整体利润承压，期待基建稳增长业绩改善： 建材行业周报 2022-05-05 外部经营压力加大，优选细分建材龙头： 建材行业周报 2022-04-25 发改委新闻发布会召开，基建稳增长行情有望持续： 建材行业周报 2022-04-17 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 后疫情时代的投资逻辑之建筑建材业 看好 （ 维持 ） 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 疫情的中短期影响 . 5 短期：工厂生产物流，下游开工受限 . 5 中期：基建刺激需求反弹，房企经营压力巨大 . 6 传统建材的周期弱化 . 8 周期形态的重新定义 . 8 水泥行业：盈利进入平台期 8 玻璃玻纤：产品升级带来上行周期拉长 10 双碳政策开启市场化改革 . 11 建材有望纳入碳排放交易 11 能效标杆水平出台落后产能淘汰 12 周期建材企业积极品类扩张 . 15 消费建材依然大有可为 . 17 新建地产需求放缓，存量地产和基建类带来新市场 . 17 地产需求放缓，行业进入平台期 17 存量房增加，对冲下行风险 19 基建市政需求成为新战场 20 渠道下沉及品类扩张是拥抱变化的唯二选择 . 20 渠道变革 集采催化 B 端集中 ， C 端空间有望提升 20 品类扩张 龙头成长必由之路 24 海外经验：认知力强、执行力强终将成长 26 投资建议 . 29 风险提示 . 29 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 2020 年玻璃的库存和往年比较 . 5 图 2： 2020 年水泥磨机开工率情况 . 5 图 3：新开工面积数据 . 6 图 4：基建投资数据 . 6 图 5：疫情对建材家居行业景气度造成较明显影响 . 6 图 6： PMI 数据和疫情 . 7 图 7： PMI 和基建投资估值情况 . 7 图 8：基建数据传导：政策，流 动性，订单，投资额，上市公司业绩 . 7 图 9：过去 14 年以来水泥、玻璃、玻纤周期形态复盘 . 8 图 10：地产开工和基建投资取平均（代表水泥需求） . 9 图 11：各区域停产天数情况以及有效产能缩减情况 . 9 图 12： 2003 年以来水煤价差水平复盘 . 10 图 13：玻纤供需错配情况 . 11 图 14：玻璃行业供需错配情况说明 . 11 图 15：烧碱， PVC 等行业产能景气度情况 . 10 图 16：全国各地碳排放权交易价格情况 . 11 图 17：华新水泥等吨 成本结构 . 12 图 18：各大水泥公司吨毛利，吨费用情况 . 12 图 19：各地 2500 以下熟料产能统计 . 13 图 20：主要水泥企业 2500 产能统计 . 13 图 21：第一轮供给侧改革情况 . 14 图 22：第二轮供给侧改革情况 . 14 图 23：华新水泥减排路径 . 14 图 24：单吨水泥生产碳排放结构情况 . 14 图 25：华新水泥减排目标 . 14 图 26：主要水泥企业业务结构占比 . 15 图 27：主要玻璃企业业务结构占比 . 15 图 28：水泥行业存在高 ROE与低利润增速 . 16 图 29：水泥行业现金流和存量现金情况 . 16 图 30：装修行业产值和城乡房屋竣工面积情况 . 17 图 31：各类 主要消费建材产量增速变化情况 . 17 图 32：房地产销售面积集中度情况 . 18 图 33：精装房开盘数与渗透率提升情况 . 18 图 34：国内存量房屋建筑面积测算 . 19 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：存量房屋房龄以及 竣工面积占存量房屋情况 . 19 图 36：以瓷砖为例， 2017 年行业需求结构 . 19 图 37：预计 2025 年装修建材需求结构 . 19 图 38：基建投资与政府存量债务情况 . 20 图 39：旧改涉及小区数量情况 . 20 图 40：消费建材渠道结构示意图 . 21 图 41：地产竣工与精装房增速情况 . 21 图 42：装修建材细分行业集中度情况（销量口径，单位： %） . 21 图 43：近年来建材家居 C 端渠道销售增速 . 23 图 44：未来终端 渠道变革情况 . 23 图 45：全球化建材龙头依然保持一定增速 . 26 图 46：海外建材龙头主业占比情况 . 27 图 47：海外建材龙头业务分区情况 . 27 图 48：东方雨虹历史成长路径 . 27 表 1：装修建材入户施工工序 . 6 表 2： 2018 和 2021 年水泥玻璃行业产能置换实施办法对比 . 9 表 3：水泥详细成本拆分测算 . 12 表 4：高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（ 2021 年版）主要指 标 . 13 表 5：水泥和玻璃企业业务板块扩张情况 . 15 表 6： 2020 年以来地产监管政策 . 18 表 7： “十四五 ”期间保障性租赁住房规划总数情况 . 20 表 8：近年来 500 强房企建材首选率情况 . 22 表 9： 2020 年美国前 4 大家装建材零售商 . 23 表 10：近年来海外建材龙头收并购情况 . 23 表 11：近年来消费建材财务数据情况汇总 . 24 表 12：主要建材品类行业属性对比 . 24 表 13：部分建材龙头品类拓展情况及其在 500 强品牌首选率情况 . 25 表 14：近年来海外建材龙头收并购情况 . 26 表 15：推荐与建议关注公司列表 . 29 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 疫情的 中 短期影响 疫情短期将对建材物流 、 建筑施工造成影响，后续基建稳增长需求将进一步提升 。疫情短期对建筑建材行业影响 体现为三点： 1.相关工厂和物流受到较明显影响，参照 2020 年疫情，玻璃库存和水泥磨机开工率均出现大幅波动。 2.下游基建地产施工相关业务受限， 2020 年行业数据出现大幅下滑。 3.小区管控导致入户装修施工困难，装修类建材 C 端销售受影响。中期来看，疫情导致经济下行压力加大， PMI 数据明显下行，政府进行基建投资稳增长的意愿明显提升。可以追踪疫情进展和 PMI 数据把握基建稳增长相关板块投资的节奏。 短期 ：工厂生产物流，下游开工受限 玻璃产品物流和水泥行业开工受到影响 。 参照 2020 年疫情，玻璃作为连续生产行业，产品物流受限无法外运，库存急剧升高。往年春节后施工需求处于全年低谷，库存全年高位， 2013-2019年同期全国库存 3800-4000 万重箱， 2020 年疫情期间全国库存最高涨到 9204 万重箱，部分地区爆仓，并 导致厂商大幅压价清库存。 2022 年疫情多点散发，玻璃行业库存 也明显 高于往年。水泥粉磨站开工情况也有明显影响， 2013-2019 年行业平均水平约为 20%， 2020 年全国磨机开工率最低跌至 0，复苏节奏也慢于往年。 2022 年疫情开启后，全国磨机开工率提升速度开始出现放缓。 图 1： 2020 年玻璃的库存和往年比较 （单位：万重箱） 图 2： 2020 年水泥磨机开工率情况 （单位： %） 数据来源： 卓创资讯， 东方证券研究所 数据来源： 数字水泥网， 东方证券研究所 下游地产和基建施工相关业务受到影响 。 2020 年疫情期间地产数据主要受影响的是新开工面积 增速 和销售面积增速， 2020 年 2 月份同比增速分别为 -44.9%和 -39.9%，增速环比下滑 52.3pct 和38.2pct。 代表基建需求的交通运输固定资产投资和公共设施投资增速均为 -30.1%，增速环比分别下滑 25.0 和 34.0pct。 预计 2022 年疫情期间，地产和基建施工相关也有也会相应受影响。 020004000600080001000001-01 02-23 04-16 06-08 07-31 09-22 11-142013-2019年平均 2020 2021 20220102030405060708001-01 02-23 04-16 06-08 07-31 09-22 11-142013-2019年平均 2020 2021 2022 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3： 地产 新开工面积 与销售面积 数据 图 4： 基建交通运输与公共设施行业固定自产投资完成额增速 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 疫情封控入户装修较难，相关建材 C 端出货量受到影响 。 疫情期间的小区封控导致诸多装修建材施工无法进行。防水涂料、入户塑料管材、室内墙面漆、瓷砖、石膏板这些室内装修材料均需要入户施工。小区封控导致装修施工无法进行，相应建材 C端的出货情况也受到影响。 2020年疫情期间，建材家居景气度指数就出现明显下滑，建材家居行业经理人信心指数也受到明显的影响。预计 2022 年疫情期间装修建材行业相关同样也会受到影响。 表 1： 装修建材入户施工工序 防水 管材 建筑涂料 瓷砖 石膏板 需求场景 基建、地产集采、装修 市政、地产集采、装修 地产集采 +装修 地产集采 +装修 地产集采 +装修 安装流程 装修 -泥瓦找平 装修 -水电工程 装修 -油工涂装 装修 -瓦工贴砖 装修 -木工吊顶 安装工艺 防水涂料涂三遍后闭水试验 水电施工热熔连接 基层处理 -批荡 -涂料施工 瓷砖胶 -贴砖 -美缝 龙骨 -石膏板 -涂料 数据来源： 东方证券研究所 图 5： 疫情对建材家居行业景气度造成较明显影响 数据来源： 万得， 东方证券研究所 中期 ： 基建刺激需求反弹，房企经营压力巨大 -50-40-30-20-1001020302019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11开工面积 % 销售面积 %-40-30-20-10010202019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11交运邮储 % 公用水利 %-60-40-200204060802017-01 2017-12 2018-11 2019-10 2020-09 2021-08建材家居景气度指数同比 % 建材家居经理人信心指数同比 % 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 疫情导致经济下行压力加大，政府进行基建投资稳增长意愿加强 。 疫情冲击下，经济基本面 受 到较 大影响。 2020 年 2 月份国家统计局 和财新 PMI 分别为 35.7%和 40.3%，环比分别下滑 14.3 和10.8pct。经济下滑压力下，后续政府刺激经济意愿明显提升。基建作为经济稳增长的首要抓手，疫情后基建投资需求将有明显反弹。 2020 年疫情期间政府也有较强意愿推进基建投资，但随着2020 年疫情后经济数据恢复超预期，基建稳增长 被弱化。我们认为 2022 年本身经济下行压力更大，在疫情冲击下， 预计 政府进行基建稳增长的意愿强度和持续性都将高于 2020 年。 图 6： PMI 数据和疫情 （单位： %） 图 7： PMI 和基建 行业估值溢价 情况 数据来源： 国家统计局，财新中国， 东方证券研究所 数据来源： 万得，国家统计局， 东方证券研究所 PMI可以作为基建行情启动的信号 。 复盘过去 10年基建板块股票表现，行业估值 溢价是影响基建板块超额收益的主要原因 ，估值 溢价 代表市场预期与情绪，而上市公司业绩贡献可以忽略不计。业绩指导性不强有 两个 原因： 1.新签订单和业绩没有明确对应关系， 2.业绩兑现周期很长，严重滞后于市场预期。从数据先导性来看，目前的可观测行业指标均滞后于市场预期，基建资金数据约滞后 1-2 个季度，其后是基建企业订单增速，最后是上市公司业绩增速。跳出传统的行业数据，PMI 可以反映当前市场对经济景气度的预期，也反映政府对经济托底的意愿；而地方政府存量债务增速可以反映政府进行基建刺激的能力。因此 可以 结合 PMI 和地方存量债务数据作为投资信号。过往 10 年基建超额收益和 PMI 数据有较高的相关性。 图 8： 基建 融资额（ PPP 与专项债）增速，上市公司订单增速，固定资产投资额增速 数据来源： 万得，公司公告，国家统计局， 东方证券研究所 303540455055602019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11统计局 PMI 月 财新中国 PMI 月-15-10-505101520-0.6-0.4-0.20.00.20.40.62013Q1 2015Q4 2018Q3 2021Q2PMI下滑速度 pct(左 ) 基建行业估值溢价波动 %(右 )-20-100102030405060-200-150-100-50050100150200250300相关融资额 % 订单增速 %(右 ) 基建投资 %(右 ) 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 传统建材的周期弱化 周期类建材周期形态出现变化，水泥更 “长 ”，玻璃玻纤更 “高 ”。过去几年周期类建材周期形态开始出现较为明显的变化。水泥体现为周期变 “长 ”了，主要的原因是需求端地产基建政策调控以稳为主，多数时间增速保持稳定。供给端 2017年以来行业错峰停窑、行政化限产、严控新政产能，市场化协同抬升了水泥盈利空间。行业逐步进入高盈利的新稳态，成长性与周期性均削弱，在 位企业均可享受行业红利。玻璃玻纤体现为周期变 “高 ”了，主要原因是外部需求总体较弱的环境下，玻璃玻纤作为连续生产行业中小企业产能投放更为谨慎，一旦需求好转便出现供需严重错 配价格大幅上涨。头部企业产能投放更为灵活有优势，充分享受周期红利。 碳减排与能耗指标开启市场化供给侧改革，水泥玻璃玻纤在位企业开启品类扩张 。未来水泥等建材细分行业或将纳入碳排放交易市场，并以基线法规划碳配额逐步收紧。中小企业能耗碳排优势不明显，未来将面临生产成本抬升或被迫外购碳汇。近期发改委出台建材行业能耗指标水平，明确 提出 逐步淘汰低能耗产线，意味着行业第二轮市场化供给侧改革开启，头部企业领先优势有望进一步体现。水泥和玻璃玻纤头部企业逐步开启品类扩张，水泥行业主要是以骨料、混凝土为主的纵向扩张；玻璃玻纤则是 以光伏、风电、电子、新能源等高端领域为主的横向扩张。 周期形态的 重新定义 过去几年行业周期发生了较大的变化 ， 如何定义周期 。 近年来，随着外部经济形势变化，水泥、玻璃、玻纤三大周期建材周期形态出现较多变化。我们认为行业周期景气度应该用企业盈利整体水平来衡量。 其中水泥景气度用 (水煤价差产量 )增速来衡量，玻璃景气度用 (玻璃单价 -纯碱单耗 -天然气单耗 )销量 )增速衡量；玻纤景气度用 (玻纤单价产量 )增速来衡量。 水泥行业：盈利进入平台期 水泥和玻璃玻纤周期出现不一样的变化 。复盘 2008 年以来水泥行业周期，我们认 为水泥行业周期形态出现和玻璃玻纤不一样的变化。水泥行业周期弱化，周期变 ”长 ”；玻璃玻纤行业周期强化，周期变 ”大 ”。水泥和玻璃玻纤行业形态出现不同变化背后是不同行业逻辑的驱动 图 9： 过去 14 年以来水泥周期形态复盘 （产量价差增速，单位： %） 数据来源： 卓创资讯 ， 数字水泥网 ， 万得 ， 东方证券研究所 -30-20-100102030402008-01 2009-12 2011-11 2013-10 2015-09 2017-08 2019-07 2021-06 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 需求端 ：政策导向以稳为主，地产基建需求增速保持稳定 。 我们认为 导致水泥周期变长 的 一个原因是政策端的干预，需求端趋稳。 2016 年地产“ 930”监管以来，政策对地产和基建调控的目标均以稳为主。在 2020年“三道红线”之前，地产基建对水泥行业形成的需求增速均维持相对稳定水平 ， 水泥产量也保持相对稳定。 供给端：行政化限产、 错峰停窑 、严控新增产能。 供给端是导致水泥行业周期变长的另一个重要原因。 2016 年以来行业供给侧变化可概括为行政化限产、错峰停窑、严控新增产能。供给侧改革减少了水泥行业有效供给，明显缓解了水泥行业产能过剩的现状。在需求平稳，供给明显减少的情况下，水泥价格整体提升，水煤价差从 170 元 /吨提升到 300 元 /吨的平台 ，水泥企业盈利水平明显提升，迎来史上最长景气周期 。 图 10： 地产开工和基建投资 增速 平均（代表需求 ，单位： %） 图 11： 各区域停产天数情况以及有效产能缩减情况 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 卓创资讯，中国水泥网， 东方证券研究所 表 2： 2018 和 2021 年水泥玻璃行业产能置换实施办法对比 内容 2021水泥玻璃行业产能置换实施办法 2018水泥玻璃行业产能置换实施办法 继续严控新建产能 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目。确有必要新建的，必须制定产能置换方案，实施产能置换。 严禁备案和新建扩大产能的熟料项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。 标准：由 1.5:1 与1.25:1上调至 2:1与1.5:1。 大气污染防治重点区域实施置换比例分别不低于 2:1；其他区域置换比例不低于 1.5： 1。产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例不低于 2:1 环境敏感区置换比例为 1.5:1；其他非环境敏感地区比例为 1.25:1；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 鼓励：白色硅酸盐熟料指标减半；鼓励固废综合利用 水泥：环境敏感区的水泥熟料建设项目，置换比例为1.5:1；其他非环境敏感地区比例为 1.25:1；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。 数据来源： 工信部，东方证券研究所 市场化协同抬升了水泥的价格 ， 海螺的沿江熟料，新疆的电石渣熟料 。 2016年供给侧改革后，水泥行业头部企业在相关部门指导下开启行业协同，维护各区域内水泥行业秩序。在外部需求维持稳定且错峰 停窑的环境下，区域内企业最优选择是参与协同。长三角水泥企业协同有效 地 缓解了进口熟料对华东水泥的冲击，新疆的协同置换则有效缓解了电石渣熟料对新疆区内水泥价格冲击。 -20-1001020304050602004-07 2008-06 2012-05 2016-04 2020-03-100102030050100150200东北 西北 华北 华东 华中 华南 西南2021年平均停产 /天 2022年平均停产 /天有效产能缩减幅度 /%(右 ) 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12： 2003 年以来水煤价差水平复盘 （单位：元 /吨） 数据来源： 数字水泥网，卓创资讯，钢之家，万得， 东方证券研究所 水泥行业逐步进入新的稳态，企业维持高盈利，但成长性减弱 。 在外部需求稳定，供给侧调控政策得以贯彻执行的环境下，错峰停窑和行业协同加强了行业的稳定性 ，在位企业均可享受行业红利 。目前水泥价格得以保持高位运行，行业进入新的稳态。我们认为未来行业格局将进一步趋于稳定，企业有望保持高盈利水平，但水泥业务自身给企业带来的成长性减弱。 玻璃玻纤： 产品升级带来上行周期拉长 玻璃和玻纤行业周期 上行周期拉长，主要原因是高端产品逐步出现 。 玻璃玻纤行业周期形态不同于水泥，最近一轮周期都是行业历史上从未出现过的大周期 ，行业上行周期明显拉长 。主要原因是 产品升级 下游需求高端化， 高端产品持续紧缺带来上行周期拉 长 。 主要表现为玻璃纤维中，风电纱、热塑纱、电子纱产品占比不断提升，高端产品附加值较高，提升了企业的盈利额能力。 玻璃企业中，光伏玻璃、电子玻璃、深加工玻璃占比不断提升，同样通过提升产品附加值提升了企业的盈利能力。 图 13： 过去 13 年来玻璃玻纤行业周期形态复盘 （产量价差增速，单位： %） 数据来源： 卓创资讯，万得， 东方证券研究所 1201702202703203702003-01 2005-08 2008-03 2010-10 2013-05 2015-12 2018-07 2021-02-40-200204060802009-07 2011-06 2013-05 2015-04 2017-03 2019-02 2021-01玻璃 玻纤 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 14： 不同玻纤品种单价比较 （单位：元 /吨） 图 15： 南玻 A 不同品种玻璃收入占比 数据来源： 卓创资讯， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报 ， 东方证券研究所 中小企业产能投放谨慎 ， 无法适应行业需求结构变化 ，头部企业充分享受 行业 红利 。 导致上行周期变长的另一个原因 是玻璃、玻纤都是连续生产行业，在外部经济 走弱的环境下，中小企业对产能投放更为谨慎， 也无法适应行业需求高端化的变化，因此面对需求变化 供需矛盾进一步 激化 ，大中型企业能够更好 响应 下游需求，充分享受 行业 红利。 双碳政策开启市场化改革 建材有望纳入碳排放交易 未来水泥等建材细分行业或将纳入碳排放交易市场 ， 经过多年试点，目前国内已经形成较为成熟的碳排放权交易市场 ，近两年加权平均碳价格约为 40 元 /吨左右。建材行业作为能耗消耗主要行业之一，未来有望逐步纳入碳排放交易市场。其中水泥行业碳排放达到建材行业 83%，是排放量最大的子行业，有望首当其冲纳入碳排放交易。 图 16： 全国各地碳排放权交易价格情况 （单位：元 /吨二氧化碳） 数据来源： 万得， 东方证券研究所 020004000600080001000012000电子纱 热塑纱 风电纱 粗纱0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021浮法玻璃 工程玻璃 光伏玻璃 电子玻璃0204060801002013-06 2014-11 2016-04 2017-09 2019-02 2020-07 2021-12深圳 上海 北京 广东 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 参照当前原料价格，如果没有碳排放权，中小企业吨毛利 将 大幅缩减。 参照 各水泥企业年报中成本数据进行拆分，并考虑目前水泥行业主要材料平均单耗水平，我们推算普通水泥企业在当前煤炭价格情况下，吨生产成本约为 260元，参照 2021年海螺水泥等 9大水泥企业平均出厂价格 327元，吨毛利为 67元。参照华新水泥碳排放白皮书吨水泥碳排放 630公斤计算，如果没有碳排放指标，吨水泥对应碳排放权价值为 25.3 元，扣除碳排放权后吨毛利仅为 41.3 元，盈利空间明显缩减。 表 3： 水泥详细成本拆分测算 电力 煤炭 石灰石 粘土与其他 人工 折旧 原材料单价 元 /(度 /公斤 /吨 ) 0.65 0.95 25.0 40.0 熟料阶段 单耗 度 /公斤 /吨 43.0 140.0 0.8 0.3 消费额 元 28.0 133.0 21.2 11.8 15.0 15.0 粉磨阶段 单耗 度 /公斤 /吨 27.0 0.2 0.1 消费额 元 /吨 17.6 5.8 2.3 5.0 5.0 全过程 元 /吨 45.5 133.0 27.0 14.1 20.0 20.0 数据来源： 公司年报，东方证券研究所测算 图 17： 2021 年 华新水泥等吨成本结构 （单位：元 /吨） 图 18： 2021年 各大水泥公司吨毛利 /费用情况 （单位：元 /吨） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 未来预计将以基线法为主逐步收紧，龙头企业份额逐步提升。 参照前期试点经验，我们预计未来配额计算将以基线法为主（产量基准值减排因子），所以产能利用率高或者排放更低的企业有优势，小企业只能被迫减产或者购买碳排放权，龙头份额将逐步提升。 能效标杆水平出台落后产能淘汰 行业能耗指标水平发布，水泥、玻璃、瓷砖等行业低能耗产线将逐步淘汰。 2021年国家发改委发布高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（ 2021 年版），对水泥、玻璃、瓷砖等行业能效标杆水平和基准水平做出要求。其中水泥行业要求 2025 年行业达到标杆水平产能占比大于30%。据数字水泥网，目前行业达到基准水平的产线有 75%，达到标杆水平仅 5%，未来将有更多低能耗指标产线淘汰，玻璃和瓷砖行业也将面临同样情形。 050100150200250材料 燃料 折旧 人工与其他050100150200250300350400净利 其他开支与所得税 费用 成本 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 表 4： 高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（ 2021 年版）主要指标 行业小类 重点领域 指标名称 指标单位 标杆水平 基准水平 水泥制造 水泥熟料 单位产品综合能耗 Kgce/t cem 100.0 117.0 平板玻璃制造 平板玻璃（产能 800t/d） 单位产品能耗 Kgce/重箱 8.0 12.0 平板玻璃（ 500t/d产能 800t/d） 9.5 13.5 建筑陶瓷制造 吸水率 0.5%的陶瓷砖 单位产品综合能耗 Kgce/m2 4.0 7.0 0.5%吸水率 10.0%的陶瓷砖 3.5 4.5 卫生陶瓷制造 卫生陶瓷 单位产品综合能耗 Kgce/t 300.0 630.0 数据来源： 国家发改委， 中国建材联合会，东方证券研究所 预计低效产能淘汰将减少 8.2%熟料产能。 2021 年山东省 明确 2022 年底 2500t/d 以下产能将退出50%。 我们预计未来 水泥行业 2500t/d 以下产线将陆续退出。我们选取海螺水泥等 14 家水泥行业头部企业为样本进行测算，预计全国 2500t/d 以下产能达到 4.35 万吨，占比 24.5%，按照 1： 1.5的置换比例，预计该部分产能退出将净减少产能 1.45 万吨，比当前产能减少 8.2%。 图 19： 截至 2019 年年底 各地 2500t/d 以下熟料产能统计 图 20： 主要水泥企业 截至 2019 年年底 2500t/d 以下 产能统计 数据来源： 中国水泥网， 东方证券研究所 数据来源： 中国水泥网， 东方证券研究所 第二轮供给侧改革开启，头部企业赢者通吃。 我们认为碳排放交易和能耗指标退出将开启周期类建材的第二轮供给侧改革。第一轮改革以行政化限产为主， 每个企业减少一部分供给，实际上是供给曲线的伸缩变化， 体现为行业 供给曲线斜率加大，供给减少但在位企业均可享受行业周期的红利。第二轮改革以市场化淘汰为主， 碳排放权 抬升了企业成本， 导致供给曲线上移 ； 淘汰落后产能 是直接减少行业供给， 导致供给曲线左移 。和第一轮供给侧的根本差异是 尾部企业直接退出行业，头部企业赢者通吃。 0102030400100002000030000400005000060000华北 东北 华东 华中 华南 西南 西北重点企业 万吨 其他企业 万吨2500t/d以下占比 %(右 )010203040010000200003000040000500002500t/d以上产能 万吨 2500t/d以下产能 万吨2500t/d以下占比 %(右 ) 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 21： 第一轮供给侧改革情况 图 22： 第二轮供给侧改革情况 数据来源：东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所 华新水泥碳减排实现路径 。 水泥行业碳排放约 60%主要来自石灰石分解，为达到减少碳排放的目标，华新水泥低碳发展白皮书已说明，将采用替代原 /燃料，一体化项目热联产， 富氧燃烧技术，提升掺和材料比例等方法，降低碳排放。公司计划 2060 年吨水泥碳排放降为 166 公斤，相比 2020 年减少 74.5%；单方混凝土碳排放将为 43 公斤，相比 2020 年减少 78.1%。 图 23： 华新水泥减排路径 数据来源： 华新水泥低碳发展白皮书， 东方证券研究所 图 24： 单吨水泥生产碳排放结构情况 图 25： 华新水泥减排目标 数据来源： 华新水泥低碳发展白皮书 ， 东方证券研究所 数据来源： 华新水泥低碳发展白皮书 ， 东方证券研究所 原供给曲线 需求曲线 新供给曲线伸缩原供给曲线 需求曲线 新供给曲线左上平移34.6%60.1%2.1% 3.3%燃煤排放 石灰石分解 熟料耗电 粉磨耗电024602004006008002020 2025 2030 2035 2050 2060水泥碳排强度 kgCO2/tcem 砼碳排强度 kgCO3/m3水泥年均减排幅度 %(右 ) 砼年均减排幅度 %(右 ) 建材行业深度报告 疫情冲击稳增长需求提升，行业有望开启新变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 周期建材企业积极品类扩张 水泥企业开启横向扩张，玻璃玻纤企业开启纵向扩张 。 近年来周期类建材开始呈现纵向和横向扩张的趋势。其中水泥行业主要发展骨料、混凝土等纵向发展的道路，玻璃行业主要发展电子玻璃、光伏玻璃、药用玻璃，玻纤行业主要发展风电纱、热塑纱、电子纱等高附加值的横向扩张。 表 5： 水泥和玻璃企业业务