有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 传媒行业 行业 研究 | 深度报告 流量端：全球互联网流量 2020 年以来均加速增长，线上消费生活为常态，加速行业进入成熟期。国内角度： 1）疫情拉动 20 年用户重进高增阶段，根据 QM 中国移动互联网 MAU 年度新增 18-21 年分别为 4600/800/1900/1600 万用户。在用户和商户需求共同加速情况下，行业增长斜率增加。 2） 短视频 /购物 /生活服务为时长占比和用户数提升速度最快的业态， 用户增量来自商业交易相关场景（ 生活服务、移动购物、出行服务、办公商务等） ，时长增量来自新内容消费形式（ 根据极光大数据，从 4Q19到 4Q21短视频时长占比由 17.8%提升至 32.3%） 。 海外角度： 全球互联网用户数及使用时长在 2020-2021年都出现了加速增长的情况。 21/01全球互联网同比新增用户为 3.4 亿，而 19/01 仅为 2.6 亿 。 模式端：疫情加速平台商业模式多元化，国内领先进入履约 端模式创新。国内角度： 一方面，内容型互联网平台商业化进程加速 ，以直播电商为代表疫情后实现高速增长； 另一方面，交易型互联网平台商业模式迭代由前端流量延伸至后端履约，从远场电商进入近场电商 。我们发现近两年 各平台提升对履约重视程度，履约模式持续创新迭代 。社区团购、前置仓 、 闪送 /同城购 等多模式更多满足消费者近场消费需求，业态更加多元化。 海外角度： 整体仍处流量端渗透率高速提升阶段，包括短视频、电商等。且电商仍处远 场 电商模式完善和升级阶段（ 电商平台与各类独立站、 DTC 品牌均有所受益），相比中国，履约端未出现显著的变化。 疫情加速流量增长迅速扩大行业影响，行业加速进入成熟期，叠加疫情对线下实体经济冲击，国家对互联网平台监管关注度显著提升，注重管理规范及社会价值。 结合政策，行业自身发展阶段，我们对国内互联网的思考如下 ： 1）理性思考增长。 适应国家经济增长模式，从追求高速度到高质量、可持续发展，企业们会在进行当中调整动作，接受相对稳定的可持续性增长、以及对新业务发展更加理性； 2） 政策约束加速行业供给侧改革 ，长期供给收缩，整体无效供给减少，将会带来行业盈利稳定性提升； 3） 互联网可取优势不变。 组织力、产品思维仍是行业优势。以及行业是长期消费增长的同步指标； 4）未来变化为长期结构性变化。互联网经济过于头部化的行业格局将被改变，后续竞争格局应向各平台长期差异化共存方向演进 ，国内各细分领域企业，尤其非头部可凭借差异化的优势占据自身较为稳固的市场地位，产品差异化能力包括用户需求分类、消费分层、服务能力分层、基础能力差异化等。 产品全球出海为新增长点。 1）互联网平台围绕文化 和 商业全面出海，加速提升国际竞争力，是国家政策的重要指引； 2）中国互联网出海，从工具型产品输出演化到产品 /技术 /商业模式输出。我们认为 中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向产品端（包括技术 +商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），可将优势业态输出海外， 包括短视频 /电商 /游戏出海。基本流量池搭建完毕， 未来 1-2 年重点在 商业化上输出。 建议关注 ： 主 线一，国内角度：细分行业下企业们的核心能力也可体现在相对市占率稳定性角度。 1）各细分领域下的非 TOP1 但有核心差异能力的企业。 快手 -W(01024，买入 )、京东集团 -SW(09618，买入 )、拼多多 (PDD.O，买入 )、哔哩哔哩 -SW(09626，未评级 )、芒果超媒 (300413，增持 )等； 2）回归健康、稳步、规范化发展的第一梯队互联网平台： 阿里巴巴 -SW(09988，买入 )、美团 -W(03690，买入 )、字节跳动（未上市）等；3）仍有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升， BOSS 直聘 (BZ.O，买入 )。 主线二，互联网全球出海。 短视频领域： Tiktok（字节跳动 未上市）、 快手 -W(01024，买入 )；电商领域： SEA(SE.N，未评级 )、 Shein（未上市）；游戏领域： 腾讯控股(00700，买入 )、网易 -S(09999，买入 )、三七互娱 (002555，未评级 )、完美世界(002624，买入 )、吉比特 (603444，未评级 )。 风险提示 国际局势、疫情及宏观经济、政策、竞争格局、假设变动 影响测算等风险 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2022年 05月 15日 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 香港证监会牌照： BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 执业证书编号： S0860520050001 香港证监会牌照： BQP135 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 香港证监会牌照： BQJ931 詹博 021-63325888*3209 执业证书编号： S0860521110001 崔凡平 021-63325888*6065 执业证书编号： S0860521050003 韩旭 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 后疫情时代的投资逻辑之互联网 看好 （ 维持 ） 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 一、疫情拉动全球线上渗透率加速提升 . 5 1.1 用户端 :全球经历 线上化率加速提升过程 . 5 1.1.1 国内：疫情加速用户线上需求增加，并促进商户数字化进程 5 1.1.2 全球：疫情催化，用户生活 /工作线上化程度加速 9 1.2 平台商业模式多样化，国内领先进入履约端模式创新 . 11 1.2.1 国内：基础商业模式稳定发展，履约端持续进化 11 1.2.2 海外：电商渗透提升，加速基础商业模式下各类创新 15 二、政府端关注度显著提升，监管进入常态化阶段 . 18 2.1.1 行业整体角度：规范化发展和健全监管机制是长期趋势 19 2.1.2 短视频行业：多维度专项细则落地，未来或常态化监管 20 2.1.3 游戏行业：鼓励传播正能量，强化出海 21 2.1.4 直播行业：加强防沉迷、防过度打赏，重点关注青少年保护 22 2.1.5 电商及本地生活行业：广泛渗透居民消费场景，政策介入重点针对公平有序，稳定民生 24 2.1.6 新兴行业 -社区团购：疫情下发展早期即进入监管视野，提前迈入精益化发展阶段 27 2.2 鼓励数字经济赋能实体，向高科技方向发展 . 32 三、疫情催化全球互联网，中国企业出海竞争力强大 . 34 3.1 互联网渗透率高位，政策环境成熟稳定 . 34 3.2 消费互联网全球出海，文化和商业输出 . 35 3.2.1 短视频：全球绝对领先地位， Tiktok 占领流量高地 36 3.2.2 头部公司集群，中国手游公司在全球市场已实现稳步扩张 38 3.2.3 电商：成熟商业模式输出，头部公司优势凸显 40 投资建议 . 44 风险提示 . 45 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：中国移动互联网月活用户数（百万）及增速 . 5 图 2：中国网民每周上网时长（小时） . 6 图 3：各互联网行业 2020/2021 MAU 及人均月使用时长增量 . 6 图 4：短视频时长占比在疫情期间快速提升（ %） . 7 图 5：短视频行业月活用户（百万） . 7 图 6：短视频行业月人均时长（ h） . 7 图 7：抖音和快手的 GMV（亿元）及占网上零售额的比例（ %） . 8 图 8： 生活服务行业的月活用户数（百万） . 8 图 9：美团和饿了么商家版 APP 的月活用户情况 . 8 图 10： 美团外卖占整体餐饮收入的比例加速提升 . 9 图 11： 2020 年电商渗透率加速提升 . 9 图 12：全球 APP 下 载量（ bn）及同比增速 . 10 图 13：全球互联网用户数（百万）及同比增幅 . 10 图 14：全球各国互联网使用时长（ h） . 10 图 15：短视频平台 TikTok 的用户月均使用时长（ h） . 10 图 16： 全球电商渗透率 . 10 图 17：部分海外互联网上市公司的 MAU/DAU（百万）及同比增幅 . 11 图 18：中国直播电商规模 . 12 图 19：中国 MCN 机构数量 . 12 图 20：电商的商业模式近年来 出现分化和差异化 . 12 图 21：阿里巴巴新零售综合履约体系 . 13 图 22：即时达、次日达、多日达等履约模式对比 . 14 图 23：社区团购平台商品数 2021 年高增速 . 15 图 24：叮咚买菜（前置仓模式） 2020 年 GMV/收入高增速 . 15 图 25：全球电商渗透率 . 15 图 26：全球各国家电商渗透率 . 15 图 27：全球主要电商平台 2020 GMV（ bn USD）情况以及 1H21 GMV 增速 . 16 图 28： shopify GMV 规模 . 16 图 29： shopify 服务商户数量 . 16 图 30： BNPL 市场规模趋势分析（东南亚） . 17 图 31：主流 电商及本地生活平台用户规模（百万人） . 24 图 32：主流电商及本地生活平台 GMV 规模（十亿元） . 24 图 33：全球各区域互联网渗透率（ 2021） . 34 图 34： FAAG 2017-2020 遭遇反垄断调查次数 . 35 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35： FAAG 2017-2020 遭遇反垄断调查区域分布 . 35 图 36：中国企业出海历程 . 35 图 37： TikTok 的用户数增长情况 . 36 图 38：快手海外用户的增长情况 . 36 图 39： TikTok 的商 业化进度 . 37 图 40：全球手游市场规模（亿美金） . 38 图 41：收入前十手游归属国家 . 38 图 42：美国手游市场 top100 收入和中国厂商占比 . 39 图 43：日本手游市场 top100 收入和中国厂商占比 . 39 图 44： 中国游戏本土市场收入（亿人民币） . 40 图 45： 中国游戏海外收入（亿美金） . 40 图 46：电商出海空间 . 41 图 47： Shein 营收规模 . 41 图 48： Shein 移动及 PC 端总访问量 . 41 图 49：海外电商流量场的迭代 . 42 图 50： SEA 收入结构 . 43 图 51： SEA 电商 GMV . 43 表 1：京东履约体系 . 13 表 2：全球各互联网社交媒体平台开始推出电商功能 . 17 表 3： 中央政治局会议中有关互联网和平台经济的表述 . 19 表 4：短视频平台领域的监管文件 /行动 . 20 表 5： “十四五 ”规划第十八章 营造良好数字生态 与互联网平台经济相关部分内容节选 . 24 表 6： “十四五 ”数字经济发展规划 与互联网平台经济相关的政策摘录 . 25 表 7： “十四五 ”国家信息化规划 10 项重大任务中与平台经济相关的内容 . 25 表 8： 在 “建设网络强国 ”的核心思想领导下互联网领域相关法规和指导意见相继落地 . 25 表 9：头部平台公司相应政策号召举措 . 27 表 10：阶段 1-监管收紧阶段政策及执行回顾 . 30 表 11：阶段 2-规范下发展政策及新闻回顾 . 31 表 12：数字经济和互联网重要政策梳理 . 32 表 13：主要互联 网公司估值对比表（更新于 2022 年 5 月 14 日） . 45 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 一、疫情拉动全球线上渗透率加速提升 1.1 用户端 :全球经历线上化率加速提升过程 1.1.1 国内：疫情加速用户线上需求增加，并促进商户数字化进程 线上消费生活为常态，疫情催化线 上化率加速提升，用户流量增量年度保持高增 。 用户数的角度 ，根据 QuestMobile 的数据， 2018 年之后中国移动互联网月活用户的增速开始放缓： 2018 年新增4600万用户，而 2019年的增量下降至 800万，而疫情的冲击下， 20年月活增量回升至 1900万，移动互联网渗透速度重新加速； 进入 21年各地区的生产和生活逐渐常态化，增速开始放缓 。 时长的角度 ，根据 CNNIC 的数据，从 1418 年四年间，中国网民的周上网时长平均每年新增不到 23分钟，至 19 年中达到 27.9 h/周，而疫情爆发初期（ 20 年 3 月份）时长达到了 30.8 h/周，相比于19/06 增加了接近 3 小时，而 进入 21 年时长有所回落，平均增速恢复到疫情前的水平 ， 1821 年的 3 年间，网民每周上网时长平均每年新增 18 分钟。 图 1：中国移动互联网月活用户数（百万）及增速 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：中国网民每周上网时长（小时） 数据来源： CNNIC，东方证券研究所 分行业看：移动视频 /移动购物 /生活服务为用户和时长占比提升速度最快的业态，用户增量来自商业交易相关场景，时长增量来自新内容消费形式 从 用户 增量的角度 ， 20、 21 两年时间里， 用户有显著增量、且用户量较大的细分行业包括生活服务、移动购物、出行服务、办公商务等 ，其中 生活服务 类产品的用户增长最为明显（生活服务包含本地、运营商、求职、快递物流等）。 从 人均时长 增量的角度 ， 20、 21 两年增长最快的是 短视频 （ 游戏 的人均消费时长连续 2 年都有增长，但其月活用户规模由于政策等因素呈现下降 趋势，因此总时长的占比反而在下降）。根据极光大数据，从 4Q19 到 4Q21 短视频的时长占比由 17.8%提升至 32.3%，而其他行业的 APP 时长占比基本都在下降（除了“综合商城”有小幅提升）。 图 3：各互联网行业 2020/2021 MAU 及人均月使用时长增量 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 26.1 26.2 26.42727.7 27.6 27.930.82826.226.928.52324252627282930313214/12 15/12 16/12 17/12 18/6 18/12 19/6 20/3 20/6 20/12 21/6 21/12网民人均每周上网时长（ h） 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 4：短视频时长占比在疫情期间快速提升（ %） 数据来源： 极光大数据， 东方证券研究所 根据前文的分析，可以看到疫情的影响下， 内容消费 和 商业交易 （电商、本地）领域，在疫情催化下，线上渗透率提升的速度最快（体现在用户量、消费时长、交易规模上）， 行业在更短的时间内达到平稳、成熟的状态 。 内容消费行业： 短视频平台 的渗透率快速提升，且应用场景丰富化 。短视频领域的渗透率提升主要体现在用户时长的增长上，根据 QuestMobile的数据，短视频的每月人均消费时长在 21年底达到 53.2 小时 /月，相比疫情前的 19 年底增长了 74%。背后的原因，一方面是头部短视频平台的 媒介形式、内容分发模式在用户消费 /生产新闻资讯、娱乐等内容时能提供更好的体验和更低的门槛 （抢占其他内容、社交型产品的时长）；另一方面， 短视频 /直播的应用扩散到其他领域，例如商品交易、本地生活等 ，例如抖音、快手这样的内容社交平台的电商业务从 2019年才正式大规模启动，仅经过 3 年的发展，二者的电商交易规 模接近 1.7 万亿（在电商行业的渗透率达到12.8%），比传统货架式电商的发展进程快很多。 图 5：短视频行业月活用户（百万） 图 6：短视频行业月人均时长（ h） 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 31% 28% 29% 31% 28% 27% 23% 22%22% 21% 20% 20% 20% 20%10% 12% 12% 14% 16% 18% 21% 24% 27% 27% 30% 30% 32% 32%3% 3% 4% 4% 5% 5% 3% 5% 4% 6% 5% 5% 4% 6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21其他在线阅读综合商城手机游戏综合新闻在线视频短视频即时通讯0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100018/3 18/9 19/3 19/9 20/3 20/9 21/3 21/9短视频月活（ mn） yoy24.4 30.5 42.6 53.2 02468101214010203040506018/12 19/12 20/12 21/12同比 (右轴 ) 短视频行业月人均时长（ h） 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 7：抖音和快手的 GMV（亿元）及占网上零售额的比例（ %） * 备注： 2021 年抖音官方公布订单量 117 亿，我们假设其单均价 85 元来计算 2021 年 GMV 数据来源：公司公告，抖音电商，晚点 LatePost，统计局，东方证券研究所 商业交易型行业： 电商 和 生活服务类 平台在商户和用户端的渗透率同时快速提升 。 20 年疫情发生之后，生活服务行业的线上渗透率快速提升，无论是在用户端还是 商户端。一方面，疫情期间用户培养起了线上消费的习惯，生活服务类线上平台、电商平台的月活用户加速增长（需求端）；另一方面线下的本地商户经过疫情的冲击，也意识到数字化的重要性，入驻线上平台的商户数显著增加（供给端）： 22/03美团和饿了么的商家版 APP月活比 20/03分别增加了 64%/71%。需求和供给均向线上转移，使 C 端用户的服务、商业交易加速向线上平台转移：美团外卖的交易规模占餐饮市场规模的比例在 21 年达到 15%（相比 19 年将近翻倍），而电商交易规模在社零中的占比在 20 年达到了 30%，占比提升的速度快于此前 的年份。 图 8： 生活服务行业的月活用户数（百万） 图 9：美团和饿了么商家版 APP 的月活用户情况 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 数据来源： QuestMobile，东方证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400016000180002019 2020 2021*抖音 GMV 快手 GMV 占网上零售额比例 %-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100019/01 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09生活服务月活用户（百万） YoY6.51 10.71 2.84 4.85 02468101218/9 19/3 19/9 20/3 20/9 21/3 21/9 22/3美团外卖商家版 (mn) 饿了么商家版 (mn) 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 10： 美团外卖占整体餐饮收入的比例加速提升 图 11： 2020 年电商渗透率加速提升 数据来源：公司公告，统计局，东方证券研究所 数据来源：统计局，东方证券研究所 综上所述，国内互联网生态 2020 年以来加速增长 ： 1）用户 和商户层面 ： 疫情的契机让用户进一步体会到线上经济的便捷性和高效性，用户在 生活方式、工作方式、娱乐方式 的整体线上化程度加速提升。与此同时，经历过疫情期间封闭状态的商户，进一步意识到了线上渠道及数字化的重要性，因此加速线上化的布局。总体来说， 疫情加速了 数字经济 对大多数中国人民 生活 的 影响 。 2） 各细分行业层面（以短视频为代表的内容平台，及商业 /服务交易平台） ： 在用户和商户需求共同加速的情况下， 行业 增长斜率变得更加陡峭：例如在内容消费领域，短视频的人均单日时长加速增长（由 19/12 的 30.5 h/月增长到 21/12 的 53.2h/月）；在商业交易领域，电商和本地生活服务的使用人数，以及交易线上化率均加速提升。目前， 大多 在疫情期间加速增长 的 行业已逐渐接近成熟期。 1.1.2 全球：疫情 催化，用户生活 /工作线上化程度加速 全球互联网用户数及使用时长在 2020-21 年都出现了加速增长的情况 。全球互联网用户的增量在连续数年下滑之后，由于疫情的冲击在 21/01 出现一个小高峰；时长方面，由于疫情冲击的时间点不同，各国的人均互联网使用时长在 20/01 或 21/01 都出现了拐点式的上升。 线上化的加速体现在生活、娱乐等各方面 。例如 在内容消费领域 ，和国内类似，短视频在海外市场的渗透率在快速提升中，根据 data.ai（原 App Annie ）的数据， TikTok 作为全球短视频龙头产品，其用户的月均使用时长从 2019 年的 7.6 h 增长到 2021 年的 19.6 h（年化增速 61%）。而 在商品交易领域 ，线上化率的速度也在加快：根据 eMarketer的数据，全球电商的渗透率在 2020年同比提升了 4.1 pct，在 2019 年 仅同比提升 2.2pct， 之前的多年中，每年提升的幅度均不到 2.0 pct。 全球头部 互联网公司的用户数 均出现加速增长 情况 ，可以发现在 20 年 23 年季度开始到 21 年上半年，多个互联网公司的用户增长出现小高峰：例如 Facebook 在 2019 年及之前各季度的 DAU同比增量均在 1.5 亿及以下，疫情后 2Q20 开始同比增量接近 2 亿； Twitter 的 DAU 同比增量也由之前的 2000 万不到增长到 4000 万左右。 0.5%1.6%4.3%6.6%8.4%12.4%15.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美团外卖交易规模（亿元）占总体餐饮收入比例 %12.9%15.5%19.6%23.6%25.8%30.0% 29.7%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021网上零售额占社零比例 % 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 12：全球 APP 下载量（ bn）及同比增速 图 13：全 球互联网用户数（百万）及 同比增幅 数据来源： Sensor Tower，东方证券研究所 数据来源： wearesocial，东方证券研究所 图 14：全球各国互联网使用时长（ h） 数据来源： wearesocial，东方证券研究所 图 15：短视频平台 TikTok 的用户月均使用时长（ h） 图 16： 全球电商渗透率 数据来源： data.ai，东方证券研究所 数据来源： Statista， eMarketer， 东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%0204060801001201401602018 2019 2020 2021Worldwide App Store and Google Play Downloads (bn)YoY050100150200250300350400010002000300040005000600012/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01同比 (右轴 ) 全球互联网用户（ mn）3.54.55.56.57.58.59.510.517/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01全球 中国 美国 巴西英国 法国 印尼 日本4.27.613.319.605101520252018 2019 2020 2021TikTok用户月均使用时长（ h）00.050.10.150.22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球电商渗透率 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 17：部分海外互联网上市公司的 MAU/DAU（百万）及同比增幅 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2 平台商业模式多样化，国内领先进入履约端模式创新 1.2.1 国内 ：基础商业模式稳定发展，履约端持续进化 内容型互联网平台商业化进程加速。 受疫情催化，内容消费和交易场景的线上渗透率加速提升。内容 /社交型互联网平台的变现模式相对稳定、成熟（主要集中在电商、广告、打赏、内容付费等）。以直播电商为例， 2019 年李佳琦等 KOL 的强大流量 吸引和转化能 力 助推 直播电商迅速发展。 2020 年疫情进一步激发了直播电商行业的活力，市场规模 达到 9610 亿元 ，同增 122%。 从中国 MCN 机构数量增长 情况也能印证行业繁荣 ， 2020 年 数量 突破 20000 家， 且有众多影视歌明星开始投身直播电商 。 行业整体商业化进程在疫情 发生 后再次加速。 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 18：中国直播电商规模 图 19：中国 MCN 机构数量 数据来源：中商情报网，东方证券研究所统计 数据来源：中商情报网，东方证券研究所 交易型互联网平台的商业模式 疫情 发生 后 开始出现分化 。 由此前的综合电商平台为主导的局面，变成多种商业模式并存、各平台有其差异化优势的格局，我们按照商品类型、商品交付模式、商品信息分发模式的不同将目前的电商平台分为下图几个类别，可以发现， 2020 年疫情冲击以来，电商平台的分化趋势愈加明显（有些模式虽然是 2020 年之前就出现，但是也于 2020 年开始发力），针对下沉市场的平价电商、社区团购、内容电商、社群电商等模式开始逐渐抢占用户一些细分领域的需求。 图 20：电商的商业模式近年来出现分化和差异化 数据来源：东方证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020 2021E中国直播电商市场规模（亿） yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000300002016 2017 2018 2019 2020MCN机构数量 yoy 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 疫情 考验履约能力，各 平台 提升 对履约重视程度，疫情 发生 后履约模式持续创新迭代。 2020Q1疫情爆发阶段， 跨省市 物流受到严重干扰，大量订单由于履约问题流失。阿里巴巴 CMR 收入2020Q1 当季增速受此影响降低至 1.11%，同期，履约能力相对较强的京东收入增速 20.75%受影响较小。疫情对平台履约能力的考验使得各平台更加重视 履约 能力的建设。此外， 因履约时间更短、物流确定性高和疫情防控倡导“不扎堆、不聚集”等 因素影响 ，远场电商和线下购物中心的部分消费正集中转向近场电商。 基于消费者需求，各平台就 履约模式持续创新迭代 ，履约体系更为完备。 1） 阿里巴巴构建四大履约体系： 1-3 日达、次日取、当日 or 次日达、即时配送。 基于阿里原有的菜鸟履约网络体系，以及高鑫零售、天猫超市的城市中心仓，以及盒马等前端门店。在这一新零售综合履约体系内，阿里能够充分利用已有资源，提供完整的不同时效下的履约服务，满足消费者各类需求。 图 21：阿里巴巴新零售综合履约体系 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 2） 京东构建三大履约体系： B2C 模式、产地模式、本地零售模式。 京东零售主站是 B2C 模式的代表，产地模式代表包括京东生鲜、京喜、京东物流等。本地零售中还包含到家、到店、社区 3种细分供应链模式，京东小时购、京东到家为到家模式，京东便利店、七鲜超市、京东家电专卖店等实体门店为到店模式，京喜拼拼为社区模式。 京东于 2021 年 10 月 11 日正式发布的小时购业务，是基于京东过往履约体系的再一次升级，根据京东方面数据，小时购业务自试运营以来持续高速增长， 2021 年 9 月的销售额较 1 月增长 150%。 表 1： 京东履约体系 履约模式 细分模式 对应业务 B2C 模式 - 京东零售主站 产地模式 - 京东生鲜、京喜、京东物流 本地模式 到家模式 京东小时购、京东到家 到店模式 京东便利店、七鲜超市、京东家电专卖 社区模式 京喜拼拼 数据来源： 腾讯网， 东方证券研究所 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 3） 社区团购 和 前置仓模式： 疫情催化下，相比传统模式，社区团购次日达及前置仓即时达模式得到快速发展，履约模式持续迭代优化 ， 2020 年前置仓模式高速发展，需求增加， GMV/收入高增长， 2021 年社区团购模式优化快速发展，履约能力提升，能够运输承载的商品数量快速增加，履约时效提升，履约成本下降。履约模式的进化及演变，满足更多用户多样化需求。 社区团购 模式： 通过 上游共享仓模式提前入库 +下游最后一公里配送由单单配送演变为集单配送 +自提的模式，做到履约时效和履约费用的平衡。 相比传统中心仓电商，社区团购在上游通过在核心城市地采 +建仓的模式整合区域内商品资源，并采用提前入库共享仓 -中心仓 的方式，保证时效性，提高了物流配送时效，生鲜零售实现 “次日达 ”。相比前置仓及外卖平台（第三方生鲜商家），社区团购在下游的最后一个公里配送由单单配送改为集单配送 +自提的形式提高了履约效率，降低了履约成本。最终在时效及成本之间探索平衡点，达到较高时效及低履约成本。在时效上前置仓 外卖平台 社区团购 传统电商，在履约费用上社区团购传统电商 外卖平台 前置仓，在 履约方面的改造是社区团购业态关键突破点，迎合了下沉市场对履约时效及成本的需求。 前置仓模式： 属于 1P 模式平台提前将货物入城市中心仓后，预估订单量情况凌晨分批次入前置仓， 再 由专属骑手配送到用户手中。由于 1）前置仓密度高，覆盖距离较近（通常覆盖3 公里以内的配送范围）； 2）配备多个专属骑手，骑手和前置仓多对一的模式，相比外卖骑手和商家多对多的模式 ， 配送时效缩短，大部分可在 30 分钟内送达。同时由于前置仓属于 1P模式，而外卖平台属于 3P模式，仅对比前端（末端，前置仓以后）费用，前置仓前端“ 仓 +配 ” 相比外卖仅配送履约成本更高，如果叠加中心仓 “ 仓 +配 ” ，全链路履约费用在20 元 /单上下，这样的模式形成了 “ 高履约费用，高用户体验 ” 的特点，在疫情催化下，在高线城市培养了良好的用户习惯，满足了时效敏感性用户的需求。 图 22：即时达、次日达、多日达等履约模式对比 数据来源：美团、圆通、叮咚买菜等公告，东方证券研究所 传媒行业深度报告 消费力带动行业稳增长，供给侧优化进入新周期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 我们认为，疫情对国内线上平台商业的发展起到进一步催化作用 。 一方面，内容型互联网平台商业化进程加速 ，以直播电商为代表疫情 发生 后实现高速增长； 另一方面，交易型互联网平台的商业模式疫情 发生 后开始出现分化 。由此前的综合电商平台为主导的局面， 演 变成多种商业模式并存、各平台有其差异化优势的格局 ； 最后，各平台提升对履约重视程度，疫情 发生 后履约模式持续创新迭代。 以阿里、京东为代表的头部电商平台逐步构建起从多日达到小时达完整的差异化时效履约体系，社区团购、前置仓玩家就消费者的近场消费需求，针对性的填补现有市场的空白区域。 1.2.2 海外： 电商 渗透提升 ， 加速基础商业模式 下各类创新 全球电商受疫情催化加速增长。 根据 eMarketer的披露数据，全球的电商渗透率在 2020年加速提升（ 2020 年 同比 提升 4.1pct， 2019 年 仅同比提升 2.2pct， 此前年份年均提升不到 2pct），至2021 年达到 19.0%。在疫情的影响下，全球用户拥抱电商的速度加速， 截止 2021 年美国 /英国 /日本 /巴西 /印尼的线上渗透率分别为 20.6%/27.4%/13.1%/18.6%/28.0%，较 2019 年分别提升6.0/8.9/3.8/10.3/17.9pct。 可以观察到 2020 年各电商平台的 GMV 都实现了较高的增长。 公司方面，全球范围内各平台均在 2020 年实现跨越式增长， shopee/Meli/coupang/Etsy/Shein 在