1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全球 石膏板龙头地位稳固，“两翼”布局大举推进发展可期 国内石膏板绝对 龙头，“一体两翼” 战略明确 。 北新建材是全球最大的石膏板 轻钢龙骨 企业，国内 石膏板行业 产能 市占率高达 69%，全球市占率约为 20%， 石膏板品牌影响力大、重点工程覆盖率高、工厂及渠道分布广。 2019 年， 确定 “一体两翼、全球布局”发展战略，以石膏板业务为核心， 拓展轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板 等“石膏板 +”配套系统业务； 同时大力发展 “两翼”防水材料和涂料业务， 并 以石膏板为龙头产品，开展全产品系列全球布局。随着公司“一体两翼”业务布局的稳步推进，公司营收和归母净利润均实现快速增长，2016-2021 年，公司营业收入从 81.56 亿元增长至 210.86 亿元，期内CAGR为 20.92%； 归母净利润由 11.71亿元增长至 35.10亿元， CAGR高达 24.55%。 石膏板 产能扩张 产品 结构优化 ， 控制成本 拥有高定价权，密集分销渠道下沉构建全渠道体系 。 公司石膏板产品种类丰富， 拥有龙牌、泰山石膏和梦牌三类石膏品牌，同时持续进行研发投入和技术创新， 产品实力强劲， 不断优化产品结构，高端产品销量和营收占比呈提升趋势，产量销量持续扩大， 2017-2021 年 石膏板营收由 98.83 亿元增长至137.80 亿元， CAGR 为 6.87%，其中 2021 年量价齐升 ， 营收增速 大幅 提升至 25.94%。 2021 年 公司石膏板产能 33.58 亿 ， 根据公司规划 ，未来 石膏板全球业务产能 将 扩大至 50 亿左右 ，产能释放助力公司石膏板主业的全球市占率提升和业绩长期增长。公司自建护面纸产线，提升原材料自给率，控制生产成本。 公司实施密集分销和渠道下沉，和 B 端客户开展深入合作，同时从 B 端向 C 端扩展，构建 全渠道销售模式 。 作为国内石膏板行业绝对龙头， 公司产品定价权优势突出，2021 年 在原材料价格上涨压力下，石膏板产品单位均价上涨 6.72%，转移成本压力，实现产品毛利率提升。 “ 石膏 +”产品齐全配套能力突出， 防水 、涂料业务拓展成效显著 。公司围绕石膏板，提供轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板 、金邦板等“石膏板 +”配套延伸产品， 已成为全球最大的龙骨企业， 配套龙骨产品营收从 2017 年的 6.09 亿元增长至 2021 年的 27.56 亿元，期内 CAGR高达 32.61%，现有龙骨产能为 48.8 万吨 ，龙骨配套率不断提升，并计划 将 产能 扩大至 100 万吨。 2019 年至今，公司通过联合重组 方式 扩大防水业务规模， 2021 年公司防水业务营业收入为 38.71 亿元， 同比增长 16.17%，规模跃居行业第三， 占公司 营收比重为 18.36%。 公司Table_Tit le 2022 年 05 月 16 日 北新建材 （ 000786.SZ） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 新型建材及非金属新材料 投资评级 买入 -A 首次 评级 6 个月目标价： 40.7 元 股价（ 2022-05-13） 30.15 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 50,938.66 流通市值（百万元） 50,938.66 总股本（百万股） 1,689.51 流通股本（百万股） 1,689.51 12 个月价格区间 25.74/48.80 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源： Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 0.14 5.23 -12.04 绝对收益 -3.95 -10.19 -27.84 苏多永 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517030005 021-35082325 董文静 分析师 SAC 执业证书编号： S1450522030004 Tabl e_Report 相关报告 -40%-32%-24%-16%-8%0%8%2021-05 2021-09 2022-01北新建材 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 于 2021 年 7 月成立北新涂料有限公司，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料 100%股权，并于同年 9 月收购天津灯塔涂料 49%股权，稳步培育新的利润增长点。按照公司新一轮产业布局规划， 计划将 发展防水材料产业基地 为 30 个，涂料产业基地将发展至 20 个，未来公司或将进一步加强两翼业务整合， 有序推动防水和涂料业务快速发展，打造新的业绩增长曲线。 政策驱动绿色建材发展 ， 地产政策边际放松助力需求改善 ， 供给侧改革下龙头 强者恒强。 纸面石膏板为绿色环保轻型建筑材料，符合当前双碳背景下低碳 环保 建材的发展 方向 ，使用推广有望不断加强。 2021年 4 季度以来，多项地产放松政策密集发布， 有望助力地产竣工数据回暖，带动石膏板需求提升。 目前我国石膏板消费 70%集中于商业和公建领域， 且主要用于吊顶区域， 未来我国石膏板行业需求增长有望来自传统公用建筑需求的增长， 并将 逐步拓展至普通商品房、保障性住房、二手房装修等 住宅建筑场景。同时，对标发达国家应用比例，未来随消费者接受度提升，石膏板在隔墙区域应用比例有望大幅提升。我国 装配式建筑 发展迅速， 石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，是装配式建筑理想的墙体材料， 石膏板行业需求有望持续上行。在供给端， 政策驱动石膏板行业供给侧改革， 加速淘汰落后产能， 龙头企业强者恒强。 短期盈利能力承压，费用率基本稳定，现金流表现出色。 2016-2021年公司毛利率围绕 34%呈上下波动趋势，其中主营产品石膏板毛利率最高， 2021 年公司 总体 毛利率为 31.83%，较上年有所下滑，主要 由于 原材料价格上涨 ， 龙骨产品和防水卷材产品受成本影响较大，毛利率承压 ，但石膏板 主业销售单价上调， 单位 销售成本降低，毛利率逆势提升 1.36 个 pct 至 37.26%。 预计随着原材料涨价压力逐步缓解，结合 公司 自身定价权优势 ，整体毛利率水平有望回升。 公司经营性现金流表现出色， 2016-2021 年公司经营性现金流均保持净流入状态，2021 年公司经营活动现金流净额为 38.31 亿元，较上年增加了 19.92亿元，同比增速高达 108.36%。 盈利预测及投资建议： 公司为石膏板 行业 绝对龙头，“一体两翼”战略顺利推进，国内石膏板行业市占率超过 60%， 产品体系丰富 ， 品牌影响力突出 ，掌握产品定价权保证盈利水平， 产能基地 扩建 稳步推进 ，目前产能规模为 33.58 亿，目标产能 50 亿 ， 全球市占率提升空间充足 。 公司 围绕 石膏板 主业 ， 开发 龙骨和粉料砂浆等“石膏板 +”业务，跃居为全球最大的轻钢龙骨产业集团。“ 两翼 ”防水和涂料业务进展成效显著，通过并购重组进军防水领域，覆盖原材料和产品供应，营收高增，规模跃居行业第三，计划由 15 家生产基地扩张至 30 家。公司实施密集分销和渠道下沉，同时和小 B 及大 B 端客户签订协议，开展深入合作 ，构建全渠道销售体系 。 2021-2022 年 ， 公司管理层发生变 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 革调整 ，助力 经营能力再提升 ， 大步向前迈入新的发展阶段 。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展趋势， 随着石膏板应用范围由吊顶向隔墙 、 由公建向住宅扩大 ， 以及行业供给侧 落后 产能出清 ， 行业需求有望持续释放 ， 行业龙头充分受益 。我们看好公司未来的发展，预计公司 2021-2023 年总营收分别为 239.13 亿元 、 271.54 亿元 、 312.11亿元 ， 分别同比增长 13.41%、 13.56%和 14.94%， 分别实现 归母净利润 40.36 亿元 、 46.39 亿元和 53.07 亿元 ， 分别同比增长 15.0%、 14.9%和 14.4%； EPS 分别为 2.39 元、 2.75 元和 3.14 元， 动态 PE 分别为12.6 倍、 11.0 倍和 9.6 倍， 首次覆盖给予“买入 -A”评级，目标价 40.7元 。 风险提示： 疫情防控不及预期； 政策落地不及预期 ；新业务拓展不及预期； 市场开拓不及预期 ；行业 竞争加剧 ；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等 。 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 16,802.6 21,085.7 23,912.7 27,154.3 31,211.7 净利润 2,859.9 3,510.2 4,036.3 4,639.1 5,307.3 每股收益 (元 ) 1.69 2.08 2.39 2.75 3.14 每股净资产 (元 ) 9.87 11.21 13.10 15.35 18.09 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率 (倍 ) 17.8 14.5 12.6 11.0 9.6 市净率 (倍 ) 3.1 2.7 2.3 2.0 1.7 净利润率 17.0% 16.6% 16.9% 17.1% 17.0% 净资产收益率 17.2% 18.5% 18.2% 17.9% 17.4% 股息收益率 1.8% 0.0% 1.7% 1.6% 1.4% ROIC 21.7% 22.2% 21.8% 25.4% 30.6% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司概况：全球石膏板轻钢龙骨龙头，“一体两翼”布局稳步推进 . 7 1.1. 发展历程：石膏板龙头企业历史悠久，进军防水、涂料多元化布局 . 7 1.2. 管理架构：央企控股股东实力强劲，管理层调整继续大步向前 . 9 1.3. 业务发展：营收业绩快速增长，“一体两翼”业务稳步推进 . 10 2. 石膏板行业需求持续释放，供给侧改革龙头市占率提升 .11 2.1. 环保节能优势突出，应用场景不断扩宽，地产政策边际放松助力需求释放 .11 2.2. 寡头垄断格局明显，政策驱动集中度提升 . 14 3. “ 一体”：产能持续扩张成本优势显著，高定价权价格传导顺畅 . 15 3.1. 石膏板产品实力强劲，产能持续扩张，系统配套能力突出 . 15 3.1.1. 石膏板主业：产品结构升级趋势明显，产能扩张持续推进 . 15 3.1.2. “石膏板 +”：产品种类齐全，系统配套能力突出，龙骨配套率提升空间充足 . 18 3.2. 原材料自供比例提升，生产技术领先成本优势显著 . 19 3.3. 构建全渠道销售体系，行业龙头掌握定价权，产品毛利率提升 . 19 4. “两翼”：防水行业地位靠前，涂料业务进展喜人 . 21 4.1. 防水第一阶段整合完毕，营收规模跃居行业第三 . 21 4.2. 从建筑涂料到工业涂料，北新涂料取得实质性进展 . 23 5. 财务分析：原材料成本影响短期盈利能力，费用率水平基本稳定，经营性现金流表现出色 23 5.1. 原材料涨价影响有望缓解，期间费用率较为稳定 . 23 5.2. 经营性现金流优异，应收账款控制有效 . 24 6. 盈利预 测与投资建议：石膏板龙头主业稳步增长，两翼业务发展迅速助力成长 . 26 6.1. 公司盈利预测 :主营石膏板主业增速稳健，两翼业务放量助力业绩释放 . 26 6.2. 投资建议：石膏板绝对龙头产能扩张有序推进，两翼业务快速成长助力长期发展 . 26 6.3. 风险提示 . 27 图表目录 图 1：北新建材业务布局 . 7 图 2：北新建材发展历程 . 7 图 3：“龙牌”石膏板 . 8 图 4：“泰山”石膏板 . 8 图 5：公司轻钢龙骨产品 . 8 图 6：公司烤漆龙骨产品 . 8 图 7：北新建材股权结构 . 9 图 8： 2016-2021 年公司营收及同比（亿元， %） . 10 图 9： 2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元， %） . 10 图 10： 2017-2021 年公司各产品营收及增速（亿元， %） . 10 图 11： 2021 年公司营收结构（亿元， %） . 10 图 12：建筑全过程能耗和碳排放测算体系 .11 图 13：建筑行业各阶段碳排放量及占比（亿吨 CO2， %） .11 图 14：我国石膏板行业产量、同比及房屋竣工面积同比（亿， %， %） .11 图 15：石膏板产业链上下游 . 12 图 16：中美石膏板应用建筑类型占比（ %） . 12 5 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 17：中美石膏板在吊顶和墙体应用比例（ %） . 12 图 18：我国 非住宅房屋竣工面积累计值及同比（万， %） . 12 图 19：我国住宅房屋竣工面积累计值及同比（万， %） . 12 图 20：我国商品房销售面积及同比（万， %） . 13 图 21：中国二手房销售额及占比（万亿元， %） . 13 图 22： 2016 年提出装配式建筑目标 . 13 图 23：全国装配式建筑新开工面积及同比（万， %） . 13 图 24：北新建材石膏板产能及中国石膏板产能比重（亿， %） . 14 图 25：北新建材石膏板销量及中国石膏板产销量比重（亿， %） . 14 图 26：石膏板行业竞争格局未来变化趋势 . 15 图 27： 2017-2021 年公司石膏板销量及产量（亿， %） . 15 图 28： 2017-2021 年公司石膏板营收（亿元， %） . 15 图 29： 2017- 2021 年房地产开发企业综合实力 TOP500 供应商首选率石膏板类 . 16 图 30： 2017-2021 年公司研发费用及研发费用率（亿元， %） . 16 图 31： 2017-2021 年研发人员及研发人员占比（亿元， %） . 16 图 32：公司各品牌石膏板营业收入（亿元） . 17 图 33：龙牌石膏 板与泰山石膏板营收占比 . 17 图 34：龙牌和泰山石膏产品平均售价（元 /） . 17 图 35：龙牌和泰山石膏销量及龙牌占比（百万， %） . 17 图 36： 2017-2021 年公司石膏板营收及同比（亿元， %） . 19 图 37： 2017-2021 年公司龙骨营收及同比（亿元， %） . 19 图 38：公司渠道类型及销售策略 . 20 图 39： 2016-2021 年公司石膏板单价和单位成本（元 /， %） . 20 图 40： 2016-2021 年公司石膏板毛利率（ %） . 20 图 41：公司防水材料生产基地布局 . 22 图 42： 2019-2021 年公司防水业务营收构成（亿元） . 22 图 43： 2021 年头部防水系上市公司防水业务营业收入（亿元） . 22 图 44： 2016-2021 年公司毛利率（ %） . 24 图 45： 2016-2021 年公司主要产品毛利率（ %） . 24 图 46： 2016-2021 年公司净利率和 ROE（加权）（ %） . 24 图 47： 2016-2021 年公司费用率（ %） . 24 图 48： 2016-2021 经营活动现金流净额及同比（亿元， %） . 25 图 49： 2016-2021 公司收现比和付现比（ %） . 25 图 50： 2016-2021 年公司负债及主要构成占比（ %） . 25 表 1：公司主要产品介绍 . 7 表 2：公司防水产品类别 . 9 表 3：公司管理层调整变化 . 9 表 4：石膏板行业主要公司简介 . 14 表 5：公司部分石膏板产品类型 . 16 表 6：公司海外生产基地情况 . 18 表 7：截至 2021 年底公司在 建石膏板及轻钢龙骨产能 . 18 表 8：公司石膏板生产成本拆分及占比（亿元， %） . 19 表 9：公司收购防水公司情况 . 21 6 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 10：防水合作公司基本情况 . 21 表 11： 2018- 2021 年房地产开发企业综合实力 TOP500 首选供应商防水材料类 . 23 表 12：公司涂料业务 . 23 表 13： 2017-2021 年公司资产情况（亿元） . 25 表 14：公司分块业务营收预测（万元， %） . 26 7 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况： 全球石膏板轻钢龙骨龙头， “一体两翼”布局稳步推进 1.1. 发展历程：石膏板龙头企业历史悠久，进军防水、涂料多元化布局 北新集团建材股份有限公司（后称“北新建材”）是全球最大的石膏板 、 轻钢龙骨企业， 目前在国内 石膏板 市场份额在 位居 行业首位 ， 石膏板领 域 产量 市 占率超 60%， 作为我国石膏板行业的开拓者， 公司 品牌影响力大、重点工程覆盖率高、 产线及销售渠道分布广泛 。公司 立足 石膏板 核心主业， 从 1 到 N，加快发展龙骨和粉料砂浆等“石膏板 +”业务 ，已 跃居 为 全球最大的轻钢龙骨产业集团 ；从 0 到 1， 拓展防水材料和涂料业务，发挥石膏板与防水、涂料的协同优势。目前公司可为客户提供 石膏板龙骨万能板 矿棉板“全屋装配”室内系统、防水材料、涂料粉料砂浆系统 等绿色建筑系统解决方案。 图 1：北新建材 业务布局 资料来源： 公司官网、公司公告， 安信证券研究中心 1979 年，北新建材的前身 北京新型建筑材料试验厂诞生，次年确定其商标“龙牌”； 1997年公司于深交所上市， 1982 年建成首条石膏板产线 ， 从北京 2 条石膏板生产线 4500 万 石膏板 产能 规模起步， 开始全国范围投建石膏板生产线， 2005、 2006 和 2016 年分三次收购了泰山石膏 100%的 股权， 2012 年石膏板产能规模跃居世界第一； 2019 年公司开始通过联合重组进军防水建材行业，相继收购禹王、蜀羊、金姆指等防水公司并进行整合优化， 2021年公司防水业务规模已位居全国第三；同时，公司通过 “新建项目 +联合重组” 的方式进入涂料行业， 牵头组建中国涂料复兴联盟， 不断完善多元化绿色建材业务布局。 图 2：北新建材发展历程 资料来源： 公司官网、公司公告， 安信证券研究中心 目前公司实施 “一体两翼 ， 全球布局 ” 的业务战略， 其中， 1）“ 一体” 是以石膏板业务为核心， 发展 轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、保温材料、纤维水泥板等“石膏板 +”配套系统业务，推广全球原创的“鲁班”万能板全屋装配系统，为客户提供“内墙外墙吊顶地面”一揽子产品技术解决方案； 2） “两翼” 是指 发展防水材料和涂料业务，进入“十倍 +”市场， 培育新业务 增长点 ； 3） “全球布局” 即以石膏板为龙头产品，推广全产品系列的全球布局。 表 1：公司主要产品介绍 业务 主要产品 产品介绍 一体 板材 纸面石膏板、鲁班万能板、 矿棉吸声板、金邦板 石膏板主要以石膏为主要原料，煅烧为建筑石膏后加入少量添加剂与水搅拌，连续浇注在两层护面纸之间，再经过凝固、干燥而成的一种轻质建筑板材，具有质轻、高强、防火、便于加工等特点，可与轻钢龙骨及其它配套材料组成吊顶或轻质隔墙。 8 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 龙骨 轻钢龙骨、烤漆龙骨 以冷轧连续热镀锌钢带为原料，经冷弯轧制成一定规格的薄壁型钢，用来作为墙体和吊顶结构的 受力构件以及连接建筑结构的连接构件，广泛应用于建筑物内部装修 。 两翼 防水 沥青基防水卷材、高分子自 粘膜防水卷材、防水涂料 在建筑施工中，防水材料在建筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或增强抗渗漏的能力，主 要应用于工业与民用建筑、地铁、隧道、桥梁涵洞、市政工程等方面的防水 。 涂料 内墙涂料、外墙涂料 涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄膜，通常以树脂、或油、 或乳液为主，添加或不添加颜料、填料，添加相应助剂，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液体。 资料来源：公司官网，公司年报，安信证券研究中心 公司石膏板 产品 品牌 主要包括“ 龙牌”、“泰山”、“梦牌”，分别满足客户 不同层次 的 产品 需求。 其中， 1）“龙牌” 是公司于 1980 年代确立的品牌，该 系列石膏板产品定位于高端市场 ，是众多国家重点工程项目及中外标志性建筑的指定产品，已应用于上海陆家嘴建筑群、北京副中心、北京国贸建筑群、冬奥会场馆等多个地标建筑， 根据 公司官网 介绍 ，获得国家建筑工程奖 90%的建筑都采用了北新建材 “龙牌 ”纸面石膏板系统 ； 2）“泰山” 品牌由全资子公司泰山石膏负责运营，该品牌 石膏板产品定位于中高端市场 ， 具有防火、隔音、保温、抗震、保健、节能等功能 ； 3）“梦牌” 石膏板 由控股子公司梦牌新材料负责经营， 产品远销非洲、美洲、欧洲、中东、东南亚等多个国家和地区 。“ 龙 牌” 和 “泰山” 两个品牌石膏板产品目前占据国内石膏板行业较大市场份额，根据公司官网，泰山石膏目前在 国内石膏板市场占有率高达 53%，两个品牌均拥有极高的品牌知名度和市场美誉度。 图 3： “龙牌”石膏板 图 4： “泰山”石膏板 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 资料来源： 泰山石膏官网， 安信证券研究中心 公司龙骨产品包括轻钢龙骨和烤漆龙骨 ： 1）轻钢龙骨 品种有百余种，包括大量特殊规格轻钢龙骨，如 CH 龙骨、 J 型龙骨、 E 型龙骨等，也可以根据客户需求研发定制特殊产品。其中，“龙牌”轻钢龙骨与“龙牌”石膏板配套使用，已应用于鸟巢、水立方、首都机场 3 号航站楼等众多国家大型重点工程项目及中外标志性建筑中，截至 2021 年末 ， 公司 轻钢龙骨产能合计 达到 48.8 万吨， 成为 全球最大的轻钢龙骨产业集团 ； 2）龙牌烤漆龙骨 以性价比高的产品定位和不断推陈出新 ， 满足不同层次的市场需求 ，公司龙牌 烤漆龙骨厂拥有 20 条全新生产线，其中全自动 次龙骨生产线 1 条，制造技术 和生产能力在国内位居前列 。 泰山牌烤漆龙骨可与泰山装饰石膏板等各种饰面板完美结合，能为客户提供多种解决应用方案。 图 5： 公司轻钢龙骨产品 图 6： 公司烤漆龙骨产品 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 防水业务规模位居全国第三，涂料业务布局稳步推进。 1）防水业务： 公司防水产品有防水卷材 和 防水涂料， 2021 年成立 北新防水，目前已推进 15 个防水材料生产基地布局， 2021年防水业务规模位居中国防水领军企业第三，未来公司将组建 1+N”的防水产业格局，研发 9 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造 N 个独立品牌。 2） 建筑 涂料业务：公司涂料业务布局已取得实质性进展，北新涂料有限公司已成立揭牌，并持有龙牌涂料 100%股权和灯塔涂料 49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的业绩增长点。 表 2：公司防水产品类别 产品 简介 防水卷材 主要用于建筑墙体、屋面、以及隧道、公路、垃圾填埋场等处，起到抵御外界雨水、地下水渗漏的一种 可卷曲成卷状的柔性建材产品，作为工程基础与建筑物之间无渗漏连接，是整个工程防水的第一道屏障 。 防水涂料 涂料形成的涂膜能够防止雨水或地下水渗漏的一种涂料。防水涂料经固化后形成的防水薄膜具有一定的 延伸性、弹塑性、抗裂性、抗渗性及耐候性，能起到防水、防渗和保护作用 。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2. 管理架构：央企控股股东实力强劲，管理层调整 继续 大步向前 控股股东为中国建材股份有限公司，管理层调整 助力 经营 治理再提升 。 截至 2022Q1 末， 公司 控股 股东 为中国建材 股份有限公司， 持有公司 37.83%的股 权，中国建材股份 是 央企 中国建材集团旗下核心企业，是全球最大的水泥、商品混凝土、石膏板、玻璃纤维、风电叶片生产商和全球最大的水泥系统集成服务商 ，未来公司有望借助控股股东品牌与资源优势，实现多业务协同发展。自 2021 年起 ， 公司管理层 进行了一系列调整 ， 7 月公司 提名宋伯庐为公司第六届董事会非独立董事候选人 ； 12 月公司 提名尹自波、贾同春 2 位为公司第六届董事会非独立董事候选人 。 2022 年 3 月，公司提名尹自波、贾同春、管理、陈学安、宋伯庐、叶迎春为公司第七届董事会非独立董事候选人；提名王竞达、张鲲、李馨子为公司第七届董事会独立董事候选人； 2022 年 4 月，公司发布董事会公告，尹自波当选北新建材第七届董事会董事长，贾同春当选北新建材第七届董事会副董事长，贾同春系全资子公司泰山石膏 董事长 ， 此举充分发挥非公股东董事在公司治理中的积极作用， 本次管理层人员调整 有助于 进一步提高国企经营效率，增强国有企业市场竞争力和经济效益，继续大步向前。 图 7： 北新建材股权结构 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 表 3：公司管理层调整变化 董事会成员 职务 任职日期 尹自波 董事长 2022-04-12 贾同春 副董事长 2022-04-12 宋伯庐 董事 2021-07-26 贾同春 董事 2022-01-07 尹自波 董事 2022-01-07 管理 董事 2022-03-10 叶迎春 董事 2022-04-12 王竞达 独立董事 2022-02-16 李馨子 独立董事 2022-04-12 10 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 张鲲 独立董事 2022-04-12 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 业务发展：营收业绩快速增长， “一体两翼”业务稳步推进 2016-2021 年 ， 公司营业收入从 81.56 亿元增长至 210.86 亿元（ yoy+25.15%），期内 CAGR为 20.92%；归母净利润由 11.71 亿元增长至 35.10 亿元（ yoy+22.67%），期内 CAGR 高达24.55%。其中， 2017 年公司营业收入和归母净利润同比增速分别高达 36.88%和 100.16%，主要系公司主营产品石膏板量价齐升，同时全资控股 泰山石膏后，少数股东 损益 大幅减少 ；2018-2019 年 受美国石膏板诉讼案影响 ，公司营业外支出大幅增加拖累业绩下滑； 2020 年公司开始实施“一体两翼”发展战略，收购防水系公司布局防水业务，公司营收实现快速增长（ yoy+26.12%），叠加美国石膏板诉讼案影响逐渐削弱，公司归母净利润同比高增 548.28%。公司“一体两翼 全球布局 ” 战略 稳步 实施 ， 2021 年公司营收和归母净利润增速均超过 20%，预计未来仍有望保持快速增长。 图 8： 2016-2021 年公司营收及同比（亿元， %） 图 9： 2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元， %） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 石膏板 业务发展稳健 ， “ 石膏板 +” 占比提升， 防水业务快速成长。 2017-2021 年公司石膏板产品营业收入从 98.83 亿元增长至 137.80 亿元（ yoy+25.94%）， CAGR 为 8.66%，是公司营收主要来源，由于新产品经营规模的快速发展，其营收占比呈逐年下降趋势，从 2017 年的 88.53%降至 2021年的 65.35%。 2017-2021年公司石膏板配套的龙骨产品营收快速增长，从 8.91 亿元增长至 27.56 亿元（ yoy+40.32%），期内 CAGR 高达 32.61%，营收比重由 7.98%提升至 13.07%。此外，公司从 2019 年开始发展防水业务，主要包括防水卷材、防水涂料和防水工程， 2019-2021 年公司防水业务收入占比快速提升，营业收入由 2016 年的 2.05 亿元快速增长至 2021 年的 38.71 亿元（ yoy+16.17%），期内 CAGR 高达 334.14%，营收占比由1.54%大幅提升至 18.36%， 其中防水沥青 卷材营收呈高速发展，由 2019 年的 1.13 亿元快速扩大至 2021 年的 25.46 亿元 。 公司在巩固国内石膏板和轻钢龙骨龙头地位优势的同时，不断拓展龙骨和防水业务领域发展，未来营收规模有望持续增长。 图 10： 2017-2021 年公司各产品营收及增速（亿元， %） 图 11： 2021 年公司营收结构 （亿元， %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0501001502002502016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元） 营收 YOY -200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元） 归母净利润 YOY 0.00%50.00%100.00%0.00100.00200.00300.002016 2017 2018 2019 2020 2021石膏板 轻钢龙骨 防水业务 石膏板占比 轻钢龙骨占比 防水占比 石膏板 , 137.80, 65.35% 龙骨 , 27.56, 13.07% 防水业务 , 38.71, 18.36% 其他 , 6.78, 3.22% 11 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 石膏板行业需求持续释放，供给侧改革龙头市占率提升 2.1. 环保节能优势突出，应用场景不断扩宽， 地产政策边际放松助力需求释放 纸面石膏板为 绿色环保 轻型建筑材料， 表面较为平整，具有较强的装饰功能，便于施工操作完成造型要求，同时具有较强的保温隔热和隔音性能，且具有一定的防火阻燃特性。目前我国建筑能耗占总能耗比重达到 46%，碳排放占比超过 50%， 其中建材生产 阶段 碳排放占建筑行业比重为 55%， 2020 年 10 月，财政部、住建部关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知指出，到 2022 年，基本形成绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准，政府采购工程建筑品质得到提升，绿色消费和绿色发展的理念进一步增强。 纸面石膏板生产过程为 将发电厂的工业废料经过技术改造制成石膏板，消化大量工业废渣， 体现较强的 低碳环保 性能，符合绿色环保建材推广方向。 图 12： 建筑全过程能耗和碳排放测算体系 图 13： 建筑行业各阶段碳排放量及占比（亿吨 CO2， %） 资料来源： 中国建筑节能协会 ， 安信证券研究中心 资料来源： 中国建筑节能协会 ， 安信证券研究中心 石膏板行业需求与地产竣工端 面积和石膏板行业推进政策力度 紧密相关， 2005 年以来， 国家大力发展循环经济政策 ， 建筑节能、发展环境友好型产品等一系列产业政策推动了国内石膏板行业的 快速 发展 ，我国石膏板行业产量从 2002 年的 1.73 亿快速增长至 2014 年的34.44 亿， CAGR 高达 28.31%。 2014 年 之后，我国石膏板行业产量呈平稳扩大态势，2016-2021年基本 维持个位数同比增速水平 ，也与我国房屋竣工面积增速较前几年放缓有关，2021 年，我国石膏板产量为 35.10 亿，同比增长 3.7%， 随着我国经济持续发展及城镇化建设逐步推进，预计 我国 石膏板行业产量 规模 将维持稳步增长。 图 14： 我国石膏板行业产量 、同比及房屋竣工面积 同比（亿 ， %， %） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 我 国 70%的 石膏板消费 用 于商业和公建领域，未来 住宅 领域 应用占比有望提升 。 从石膏板上游来看，石膏板生产的主要原材料为护面纸和工业副产品石膏，生产的主要能源以煤炭和电力为主。从下游需求端来看， 目前我国的石膏板 应用领域主要 以 商业和公共 建筑为主，酒店、写字楼、医院、机场、工厂等消费用量约占 70%， 石膏板在住宅领域应用还处于推广阶段；在建筑内具体应用部件上，我国石膏板约 70%应用于于吊顶领域，在隔墙领域应用较少。而参考美国、日本等发达国家， 石膏板 应用市场 以家装消费为主，占全部 石膏板消费量 比例达建材生产阶段 , 27.2, 55% 建筑施工阶段 , 1, 2% 建筑运营阶段 , 21.1, 43% -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.0010.0020.0030.0040.00中国石膏板产量（亿平方米） 中国石膏板产量同比 (%) 房屋竣工面积 :累计同比 (%) 12 公司深度分析 /北新建材 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 80%左右 ；约有 80%的石膏板应用于墙体建设。 随着国家绿色发展战略贯彻实施和装配化产业发展，未来我国石膏板行业需求释放有望来自公共、商业、酒店建筑需求增长、住宅领域石膏板渗透率提升以及由吊顶至隔墙的应用范围扩大。 图 15： 石膏板产业链上下游 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 16： 中美石膏板应用建筑类型占比（ %） 图 17： 中美石膏板在吊顶和墙体应用比例（ %） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 地产政策边际放松助力竣工面积改善， 新增商业和公共建筑驱动石膏板需求稳健增长，住宅领域渗透率或进一步提升。 石膏板属于地产后周期性行业，一般在建筑 竣工后 3-6 个月完成石膏板吊 顶、隔墙等装修工作，目前我国石膏板 70%用于商业建筑和公共建筑，其产量增速与我国非住宅房屋竣工面积累计同比增速呈现一定程度的正相关性。 2021 年 ，我国非住宅房屋竣工面积累计值和住宅房屋竣工面积累计值分别为 2.84 亿和 7.30 亿，同比增速分别为 12.20%和 10.80%。 2021 年 我国 地产政策整体以收紧为主 ,自 2021 年 4 季度至今 ，央行、银保监会等部门多次提及维护房地产市场平稳健康发展， 地产政策边际放松，后续政策加码力度值得期待，助力地产竣工端数据改善，创造石膏板应用需求， 未来我国石膏板行业需求增长一方面来自传统商业和公用建筑需求的增长，另一方面，有望逐步 扩大在住宅领域的应用占比。 图 18： 我国非住宅房屋 竣工面积 累计值及同比（万， %） 图 19： 我国 住宅房屋 竣工面积累计值及同比（万 ， %） 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 70% 20% 30% 80% 0%20%40%60%80%100%中国 美国 商业和公共建筑 住宅 70% 20% 30% 80% 0%20%40%60%80%100%中国 美国 吊顶 墙体 -20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋竣工面积 :非住宅 :累计值（万平方米） 房屋竣工面积 :非住宅 :累计同比（ %） 中国石膏板产量同比 (%) -10%-5%0%5%10%15%0100002000030000400005000060