Hikvision（ 002415） Equity Research Company Research Computer Equipment 1 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main Hikvision, a security industry leader with steady growth, is undervalued with its extensive channels as the market becomes more fragmented Buy（ Initiation） Forecast & Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue (RMB mn) 81,420 94,897 113,617 138,470 Growth (YoY %) 28% 17% 20% 22% Net profit (RMB mn) 16,800 19,600 23,694 28,724 Growth (YoY %) 26% 17% 21% 21% EPS (RMB) 1.78 2.08 2.51 3.04 P/E (X) 23.33 20.00 16.54 13.65 Investment Thesis Although Small & Medium Business Group (SMBG) may lose growth, Public Business Group (PBG) & Enterprise Business Group (EBG) will grow steadily, and overseas & innovative businesses will grow rapidly. 1) Industry perspective: we expect the CAGR of security market to reach about 7% during the 14th Five-Year Plan period. 2) Corporate perspective: PBG is unlikely to lose growth momentum as industry expands and capital investment increases. SMBG may lose growth momentum because of the pandemic shock and lackluster economy. EBG will grow steadily because the mainly customers (SOEs and giant companies) are relatively immune to the pandemic shock. Overseas and innovative businesses will grow rapidly. Under pessimistic scenario, we expect Hikvision to maintain a growth rate of 14.14%, which can be higher if pandemic subsides and economy recovers. Intensive R&D investment was the key factor for Hikvisions successful transformation. Hikvisions development has gone through three phases: standardized products manufacturer (2001-2010), semi-standardized and semi-customized solution provider (2009-2015), customized industry digital transformation solution provider (2016-present). Intensive R&D investment was the key factor for Hikvisions successful transformation. In the past 20 years, the proportion of R&D expenses to revenue and R&D personnel to headcount increased from 5% & 28% to 10% & 48% respectively. R&D achievements: 1)Mutual promotion of software and hardware. 2)Combination of universal and dedicated software platform, algorithm and service. Customization and fragmentation are inevitable trends in intelligent security industry. Hikvisions extensive channels are undervalued. Intelligent security has been gradually applied to various kinds of scenarios (education, building and household), while products become more customized and market becomes more fragmentated. In addition to existing industry leaders, players in intelligent security market also include technology giants and AI algorithm companies. Compared with these competitors, Hikvision understands industrial demands better and completes different projects more efficiently due to its extensive channels. Earning Forecast & Rating. We expect the EPS to be 2.08/2.51/3.04 rmb respectively in 2022/2023/2024, with corresponding PE ratios at 20/17/14x respectively. We initiate with a BUY rating. Risks: Security industry growth slows down, pandemic shock, etc. Table_PicQuote Price Performance Table_Base Market Data Closing price (RMB) 41.55 27.66 52-week Range (RMB) 37.36/67.53 25.25/51.48 P/B (X) 5.94 5.69 Floating Market Cap (RMB mn) 379,881.34 1108.89 Basic Data data BVPS (RMB) 6.99 4.85 10.54 Liabilities/Assets (%) 34.86 14.90 83.53 Total Issued Shares (mn) 9,433.21 402.51 9724.20 Shares Outstanding (mn) 9,142.75 40.09 9709.17 Table_Report Related reports Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Liangwei Zhang(张良卫 )、 Bo Liu(刘博 )、 Xianyin Bao(鲍娴颖 )、Zijin Wang(王紫敬 ) and Yahui Tang(唐亚辉 ), employees of Soochow Research Institute. Table_Author 13 May 2022 Research Analyst Hanyue Li (852) 3983 0823 .hk -39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021/4/21 2021/8/20 2021/12/19 2022/4/19海康威视 沪深 300Hikvision CSI300海康威视 （ 002415） 证券研究报告公司研究 计算机设备 2 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 稳定是内核 ， 碎片化是方向，渠道价值显著低估 买入 （ 首次 ） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 81,420 94,897 113,617 138,470 同比（ %） 28% 17% 20% 22% 归母净利润（百万元） 16,800 19,600 23,694 28,724 同比（ %） 26% 17% 21% 21% 每股收益（元 /股） 1.78 2.08 2.51 3.04 P/E（倍） 23.33 20.00 16.54 13.65 投资要点 核心问题：短期业绩之争， PBG、 SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振。 1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。 2）业务层面，行业仍在增长 +固定资产投资回升 +基建发力，PBG 业绩失速的概率较小； SMBG 对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能； EBG 以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。 3）根据我们 的测算，即使在极端悲观假设下公司仍然能够保持 14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。 公司在 20 余年的发展过程中先后经历了三个阶段： 1） 2001-2010年，标准化产品供应商； 2） 2009-2015 年，半标准化、半定制化解决方案供应商； 3） 2016 年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投 入， 20 余年研发费用占比从 5%提升至 10%、研发人员占比从 28%提升至 48%。研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。研发成果二：通用和专用相结合，软件平台 +算法 +模型 +服务。除了研发以外，渠道铺设优势 +组织架构革新 +人才培养机制 +柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。 长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。 随着“ AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、 AI 算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服 务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.08、 2.51、3.04 元，对应 PE 分别为 20、 17、 14 倍，首次给予公司“买入”评级。 风险提示： 安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 41.55 一年最低 /最高价 37.36/67.53 市净率 (倍 ) 5.94 流通 A 股市值 (百万元 ) 379,881.34 基础数据 每股净资产 (元 ) 6.99 10.54 资本负债率 (%) 34.86 83.53 总股本 (百万股 ) 9,433.21 9724.20 流通 A 股 (百万股 ) 9,142.75 9709.17 Table_Report 相关研究 东吴证券研究所的 张 良卫、刘博、鲍娴颖、王紫敬、唐亚辉对本文有较大贡献，特此致谢。 Table_Author 2022 年 5 月 13 日 证券分析师 李晗 玥 (852) 3983 0823 .hk -39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2021/4/21 2021/8/20 2021/12/19 2022/4/19海康威视 沪深 300 3 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司简介：全球安防龙头，十年长周期发展中业务增速和报表质量稳健如一 . 5 1.1. 业务： 2018 年后划分为 PBG、 EBG、 SMBG、海外、创新五大板块 . 5 1.2. 业绩：十年周期来看收入和利润增速稳定、 ROE 稳定，现金流稳健 . 6 2. 核心问题：短期业绩之争， PBG、 SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振 . 9 2.1. 平安城市、雪亮工程催化的行业高增长阶段进入尾声，结构化机遇尚存 . 9 2.2. PBG 和 SMBG 合计占比营收 41%，极度悲观场景下存在业绩失速可能 . 13 2.3. EBG 稳固基本盘 +海外、创新业务高速发展，最艰难时期仍然谨慎乐观 . 15 3. 价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化 . 17 3.1. 20 余年绝无仅有发展历程：标准化产品 -半定制化解决方案 -完全定制化 . 17 3.2. 高研发投入是最坚实护城河，软、硬件通用研发平台 +行业端专用理解 . 20 3.3. 渠道优势 +组织架构革新 +人才培养机制 +柔性生产体系，竞争优势明显 . 24 4. 长期发展：碎片化、定制化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估 . 27 4.1. 碎片化、定制化、泛安防化是产业发展的必然趋势，公司具备先发优势 . 27 4.2. 竞争格局分析：行业理解领先于 BAT 和华为，场景落地领先于 AI 公司 . 29 4.3. 行业理解和场景落地均依赖于把握客户痛点，稀缺渠道价值被显著低估 . 31 5. 盈利预测与估值 . 32 6. 风险提示 . 33 4 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1： 截至 2022 年一季度末，公司的股权结构 . 5 图 2： 2019-2021 年三大事业部收入及占比（亿元） . 6 图 3： 2019-2021 年海外、创新事业部收入及 占比（亿元） . 6 图 4： 2017-2021 年公司收入和净利润情况（亿元） . 7 图 5： 2017-2021 年公司的毛利率、净利率和 ROE（ %） . 7 图 6： 2018-2020 年公司分业务的收入情况（亿元） . 8 图 7： 2018-2020 年公司分业务的毛利率情况（ %） . 8 图 8： 2017-2021 年公司研发费用及占比情况（亿元） . 8 图 9： 2017-2021 年公司经营性净现金流情况（亿元） . 8 图 10： 中国安防行业的发展，离不开平安城市、雪亮工程等重点工程的推动 . 11 图 11： 2019-2021 年 PBG+SMBG 业务表现（亿元） . 14 图 12： 2011-2021 年固定资产投资累计完成同比（ %） . 14 图 13： SMBG 主要 由海康互联、海康云商两大主线平台构成 . 15 图 14： EBG 打造智能物联行业数字化产品体系，助力企业数字化 . 16 图 15： 2007-2021 年公司研发投入及营收占比（亿元） . 21 图 16： 2007-2021 年公司研发人员及占比（人） . 21 图 17： 机载高光谱水质监测仪水质反演结果 . 22 图 18： 50 米外（丁烷）气体泄漏探测结果 . 22 图 19： 特定路线视频接力软件界面：隧道内全程追踪 . 23 图 20： 车流投射软件界面 :路口车辆 (带车速信息 )分布 . 23 图 21： 公司的 AI 开放平台为碎片化应用场景提供了一站式算法训练平台 . 24 图 22： 公司的售后运维服务网点遍布全国各个省份 . 24 图 23： 2014-2020 年公司员工的人均薪酬（万元） . 26 图 24： 2011-2021 年公司的人均创收和人均创利（万元） . 26 图 25： 安防行业长尾效应示意图 . 27 图 26： 2018 年中国安防市场安防产品行业应用占比 . 27 图 27： 从传统安防行业到泛安防行业是产业发展趋势 . 28 图 28： 碎片化、泛安防化、定制化市场典型落地场景 . 29 图 29： 不同类型厂商平台 /解决方案侧重点不同 . 30 图 30： 2011-2021 年公司的销售人员及增长率（人） . 32 图 31： 2011-2021 年公司的销售费用及增长率（万元） . 32 表 1： 中国安防行业发展过程中的一些标志性事件或工程 . 10 表 2： 近年来关于智慧城市和数字乡村的一些政策 . 12 表 3： 2020 年以来关于基建投资的政策文件和会议 事件 . 14 表 4： 2001-2015 年，公司经历标准化到半标准化、半定制化阶段 . 18 表 5： 2016 年至今，公司发展成为完全定制化的行业数字化转型方案供应商 . 20 表 6： 公司上市以来的股权激励情况（单位：人、万股、元 /股） . 25 表 7： 公司与主要竞争对手的优劣势对比 . 30 表 8： 公司与 A 股部分安防行业公司的估值比较 . 33 5 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 公司简介：全球安防龙头，十年长周期发展中业务增速和报表质量稳健如一 公司是以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提供商，业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务，构建开放合作生态，为公共服务领域用户（ PBG）、企事业用户（ EBG）和中小企业用户（ SMBG）提供服务，致力于构筑云边融合、物信融合、数智融合的智慧城市和数字化企业。在综合安防领域，根据 Omdia 报告，公司连续8 年蝉联视频监控行业全球第一，拥有全球视频监控市场份额的 24.1%；在 A&S 公布的“全球安防 50 强”榜单中，公司连续 4 年蝉联第一位。截至 2022 年 Q1 末，公司第一大股东为中电海康（持股比例为 36.08%），实际控制人为中国电子科技集团公司。 图 1： 截至 2022 年一季度末，公司的股权结构 数据来源：公司公告、东吴证券 （香港） 1.1. 业务： 2018 年后划分为 PBG、 EBG、 SMBG、海外、创新五大板块 一、国内业务 ： 2018 年以前，公司国内的产品和解决方案覆盖公安、交通、司法、金融、文教卫、能源和楼宇七大行业和 40 余个子行业。为了更好的适应客户需求，提高内部运营效率，公司在 2018 年启动业务架构的变革重组，重新组织整合资源， 将国内业务分为 PBG、 EBG、 SMBG 三个业务群 ： 1） PBG（公共服务事业群）：以传统公安、交通、司法三个事业部为基础，以城市治理和城市服务为主，适应行政区域的块状模式，顺应城市治理和城市服务的整体运营需求。 2019-2021 年 PBG 板块收入分别为 153.14、 159.87、 191.61 亿元，占比营收分别中电科投资控股有限公司中电海康集团有限公司海康威视002415 .SZ3 6 .08 % 1 0 .20 % 4 .78 % 2 .46 %龚虹嘉新疆威讯投资管理有限合伙企业1 .92 %中国电子科技集团公司第五十二研究所4 4 .56 %其他中国电子科技集团有限公司国务院国有资产监督管理委员会100%100% 100%100% 6 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 为 26.56%、 25.18%、 23.57%， 2021 年以前是公司五大业务板块中营收占比最大的（ 2021年被 EBG 板块超越），不过比例在逐年下降 。 2） EBG（企事业事业群）：以传统金融、能源、楼宇、文教卫四个事业部为基础，以传统大型企业市场服务为主，适应集团企业的 条状模式，顺应集团企业的垂直化运营管理需求。 2019-2021 年 EBG 板块收入分别为 124.49、 147.24、 166.29 亿元，占比营收分别为 21.59%、 23.19%、 26.19%， 比例逐年提升， 2021 年成为公司第一大业务板块 。 3） SMBG（中小企业事业群）：以传统渠道经销管理团队为基础，以中小型企业市场服务为主，努力打造产品分销、安装和运维服务、 SaaS 共享为一体的产业生态和平台。2019-2021年 SMBG板块收入分别为 93.46、 92.09、 134.90 亿元，占比营收分别为 16.21%、14.50%、 16.59%， 比例较为稳定 。 二、创新业务 ：包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，其中萤石网络申请科创板上市已获得上交所受理、海康机器人已启动分拆至境内上市的前期筹备工作。 2019-2021 年创新业务板块收入分别为 44.37、 61.68、 122.71 亿元，增速分别为 64.46%、 39.01%、 98.93%，占比营收分别为 7.70%、 9.71%、 15.09%， 在保持快速增长的同时，在公司营收中的比例也在持续不断提升 。 三、海外业务 ： 2018-2020 年国外业务板块收入分别为 152.86、 164.44、 189.26 亿元，增速分别为 7.72%、 7.58%、 15.09%，占比营收分别为 26.51%、 25.89%、 23.28%，随着欧美等地区对疫情的管控逐渐放开， 预计海外业务的增速将进一步提升 。 图 2： 2019-2021 年三大事业部收入及占比（亿元） 图 3： 2019-2021 年海外、创新事业部收入及占比（亿元） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 1.2. 业绩：十年周期来看收入和利润增速稳定、 ROE 稳定，现金流稳健 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 02 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1P BG EBG S M BGP BG 占比 EBG 占比 S M BG 占比0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %0501 0 01 5 02 0 02 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1创新业务收入 海外业务收入创新业务占比 海外业务占比 7 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2012-2021 年，公司视频产品及视频服务的生产量从 571 万台（件）增长 1.94 亿台（件）， 10 年复合增速为 42.30%；销售量从 583 万台（件）增长 2.08 亿台（件）， 10年复合增速为 42.96%；营业收入从 72.14 亿元增长至 814.20 亿元， 10 年复合增速为27.43%；归母净利润从 21.37 亿元增长至 168.00 亿元， 10 年复合增速为 22.90%。 2017-2021 年公司毛利率分别为 44.00%、 44.85%、 45.99%、 46.53%、 44.33%，净利率分别为22.38%、 22.84%、 21.62%、 21.54%、 21.51%， ROE（平均）分别为 34.44%、 33.42%、30.10%、 27.12%、 28.66%，盈利能力基本保持稳定。分业务来看： 1） 前端音视频产品 ：已涵盖单摄到多摄的多种形态产品，包括固定网络摄像机、防爆网络摄像机、球形网络摄像机、模拟摄像机、云台网络摄像机、一体化摄像机、摄像机配件等。 2011-2020 年，营业收入从 22.17 亿元增长至 288.41 亿元， 10 年复合增速为32.99%； 2016 年以后占比营收从 50%以上逐渐下降至 2020 年的 45.42%；与之相对应，毛利率水平从 50%以下逐渐上升至 2020 年的 55.62%。 2） 后端音视频产品 ：包括 NVR、硬盘录像机（ DVR）、海康超脑、行业主机、编码器（ DVS）、一体机 /工控机 /网管类等，适用于各类视频存储、分析、管理等场景。2011-2020 年，营业收入从 23.58 亿元增长至 68.67 亿元， 10 年复合增速为 12.61%； 2016年以后占比营收从 15%以上逐渐下降至 2020 年的 10.81%；毛利率水平一直维持在 48%-50%之间。 3） 中心控制设备 ：包括键盘产品、 解码器、拼接控制器、视频会议产品、视频综合平台等，是大屏显示系统的重要组成部分，为指挥中心、管理中心的各类音视频信息汇聚、展示、调度、下发提供高效支撑。 2014-2020 年，营业收入从 16.39 亿元增长至 101.46亿元， 6 年复合增速为 35.50%； 2014 年以后占比营收从 9.51%逐渐上升至 2020 年的15.98%；毛利率从 2014 年的 56.68%逐渐下降至 2020 年的 44.93%。 图 4： 2017-2021 年公司收入和净利润情况（亿元） 图 5： 2017-2021 年公司的毛利率、净利率和 ROE（ %） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1收入 归母净利润收入增速 净利润增速010203040502 0 1 7 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1毛利率 净利率 ROE 8 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 6： 2018-2020 年公司分业务的收入情况（亿元） 图 7： 2018-2020 年公司分业务的毛利率情况（ %） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 研发费用及占比持续提升，经营性现金流稳健如一 。 1）研发： 2017-2021 年，公司研发费用分别为 31.94、 44.83、 54.84、 63.79、 82.52 亿元，占比营收分别为 7.62%、 9.00%、9.51%、 10.05%、 10.14%，研发规模不断扩张的同时占比营收逐年提升。 2）负债率： 2017年以来，公司资产负债率从 40.66%下降至 2021 年的 37.04%，应收票据和应收账款合计占比收入从 43.77%逐年下降至 2021 年的 34.02%，同时，应付票据及应付账款合计占比营收一直控制在 21%-26%之间，报表质量稳健良好。 3）现金流： 2017-2021 年，公司经营性净现金流分别为 73.73、 91.14、 77.68、 160.88、 127.09 亿元，占比归母净利润分别为 78.34%、 80.28%、 62.57%、 120.19%、 75.65%（ 2021 年占比下降是因为原材料价格高企，所以提前备货和锁长单），自身造血能力无忧。 图 8： 2017-2021 年公司研发费用及占比情况（亿元） 图 9： 2017-2021 年公司经营性净现金流情况（亿元） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 数据来源： Wind、东吴证券 （香港） 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0前端音视频产品 中心控制设备后端音视频产品 前端占比中心占比 后端占比01020304050602 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0前端音视频产品 中心控制设备后端音视频产品0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %01020304050607080902 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1研发费用 占比营收0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1经营性净现金流 占比净利润 9 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2. 核心问题：短期业绩之争， PBG、 SMBG 失速可能 VS 海外、创新业务提振 1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量设备升级换代、安防服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计 “十四五 ”期间安防市场年均增长率达到 7%左右。 2）业务层面，安防行业仍在增长 +固定资产投资回升 +基建发力可期， PBG 业绩失速的概率较小； SMBG 对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能； EBG 以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人之外创新业务期待更多惊喜。 3）根据我们 的测算， 即使在极端悲观假设下公司仍然能够保持 14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，且公司创新业务进入稳态发展之后，公司增速将有望提升至更高水平 。 2.1. 平安城市、雪亮工程催化的行业高增长阶段进入尾声，结构化机遇尚存 根据亿欧智库的报告内容，中国安防行业起步于上世纪 60 年代，从故宫博物院的安防报警系统首次在国宝保护中发挥作用开始，中国安防行业发展的序幕正式拉开。随后近 60 年时间，中国安防行业发展迅猛，实体防护、防盗警报、视频监控、防爆安检、出入口控制、生物特征识别、防伪等专业技术领域的应用水 平迅速提升。 2020、 2021 年，全国安防行业总产值分别为 8510、 9020 亿元，增速分别为 3.03%、 5.99%；总产值中，安防工程分别为 5100、 5370 亿元，占比分别为 59.93%、 59.53%；安防产品分别为 2600、2750 亿元，占比分别为 30.55%、 30.49%；运维服务分别为 810、 900 亿元，占比分别为9.52%、 9.98%。 回顾中国安防行业的发展，离不开平安城市、雪亮工程等政策文件和重点工程的推动 ： 1）平安城市：贯穿整个 2000-2015 年，包含 “金盾工程 ”、 “科技强警 ”战略及 “3111”试点工程等，指的是特大型、综合型的管理系统，不仅需要满足治安管理、城市管理、交通管理、应急指挥等需求，而且还要兼顾灾难事故预警、安全生产监控等方面对图像监控的需求，同时还要考虑报警、门禁等配套系统的集成以及与广播系统的联动。根据中安网的数据，经过两轮 “科技强警 ”示范城市建设和 “3111”平安城市建设，全国在社会治安视频监控系统建设方面的投入已经过千亿，全国已有 25 个省、自治区、直辖市、218 个市、 290 个区县、 2235 个派出所都安装了视频监控系统。 2）雪亮工程：指的是以县、乡、村三级综治中心为指挥平台 、以综治信息化为支撑、以网格化管理为基础、以公共安全视频监控联网应用为重点的 “群众性治安防控工程 ”。 2015 年 9 月，九部委联合印发了关于加强公共安全视频监控建设联网应用的若 10 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 干意见， “雪亮工程 ”开始向全国推广。根据中安网的数据， 2016 年安防 (政府需求类视频监控 )与雪亮工程千万项目规模达到 183.7 亿元， 2017 年进一步提速规模达到 423.7 亿元，增加 240 亿元，同比增长 130.65%，其中雪亮工程项目规模 31.04 亿元； 2018 年规模达到 365.7 亿元。 表 1： 中国安防行业发展过程中的一些标志性事件或工程 时间 政策或事件 内容 1996 “九五 ”公安工作纲要 提到 “坚持走科技强警之路 ”， “科技强警 ”首次以文件形式出现。 2003 “科技强警 ”示范城市建设 公安部发起第一批 “科技强警 ”示范城市建设 (北京、苏州、杭州、济南作为最早开展城市视频监控建设试点 )，共计21 个城市。 2005 中共政治委员会，中央社会治安综合治理委员会关于深入开展平安建设的意见 在第一批 4 个视频监控试点城市的经验之上， “3111”工程迅速推进，第一批共 22 个示范城市开展视频监控项目建设。 2006 第二批 “科技强警 ”示范城市 第二批 “科技强警 ”示范城市建设开始，共计 38 个城市。同年 “3111”工程第二期建设也迅速开展，共 66 个城市及其下属 419 个县市。 2009 公安部发布对图像清晰度提出更 高要求的一系列标准 安防行业进入高清化时代， 2010 年是网络高清监控元年，之后 2011-2015“十二五 ”期间平安城市视频监控的行业应用迅速发展，平安城市建设进入繁荣期。 2015 关于加强公共安全视频监控建 设联网应用的若干意见 到 2020 年，基本实现 “全域覆盖、全网共享、全时可用、全程可控 ”的公共安全视频监控建设联网应用，以加强治安防控、优化交通出行、服务城市管理、创新社会治理等方面。 “雪亮工程 ”开始向全国推广。 2019 超高清视频产业发展行动计划 (2019-2022 年 ) 到 2022 年产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿， 4K 产业生态体系基本完善， 8K 关键技术产品研发和产业化取得突破，形成技术、产品、服务和应用协调发展的良好格局 数据来源：中安网、东吴 证券 （香港） 11 / 37 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 10：