有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 房地产行业 行业 研究 | 深度报告 房地产： 中短期 疫情 带来的宏观 经济下行 ，叠加 行业基本面持续下滑 ， 结合近期政治局会议对房地产业表态偏积极， 我们预计 短期 内 逆周期 政策有望进一步放松， 但“房住不炒”的 长期 大方针不会改变。 疫情 引起 更深层次的影响来自于 大城市 因 人口过于 集聚 而 暴露出的 短板 ， 结合近日中央 关于县域城镇化的文件， 我们认为未来“大国大城”的发展思路将会向 通过 城镇体系 增强 整体韧性的方向上有所调整。 城市内部板块的价值 体系 短期虽或有 小幅调整 ，但 在疫情过后 预计仍 将维持原有格局。 产品需求 方面， 改善性需求和 健康 住宅需求或有所增加 ， 住宅终将回归居住功能。 疫情带来的 一系列 变数 ， 都对 房企 的投资决策以及产品体系提出 了 新的挑战，我们认为地产开发或将回归产品为王的时代，优秀房企在降负债的同时有望获得产品溢价带来的利润优势 。 物业管理： 物业公司在防疫集中管理和常态管理中承担起公共服务职能， 后续政策支持力度有望持续加大，无疑属于疫情的受益板块。 疫情下业主对于物业公司的服务质量和服务内容提出了更高的要求，同时也促使业主为物业公司好服务付费的意愿逐渐提升， 二者双向的良性循环将有利于物业公 司建立品牌影响力，并进一步扩大社区服务的内涵和区域，同时获得一定的物业费提价能力。 随着供应链或进一步下沉到社区，龙头物业公司有望更深入的介入社区治理，城市和区域服务崛起也会为具备大规模科技和管理能力的优秀物业公司创造新的收入来源。 与此同时， 疫情后我们看好头部物业公司将继续进一步整合行业 ， 获得更强的竞争优势。 不动产运营： 高度依赖于人流的聚集和活动，整体 受损于 疫情 。 短期疫情的反复带来经济活动的限制将导致 不动产 承受周期性的损失 ； 长期来看， 行业 的供给过剩和激烈的存量 竞争仍将是最大的挑战，而疫情后人们办公、购物、 出游 等习惯的改变，或将 导致各类物业的结构性分化加剧。 最终只有 核心地段的高标准 、 优质体验及出色运营能力 的核心资产 才 能够 突出重围、穿越周期， 赢得 更稳定的收益 和 更高的回报率 ， 同时 受益于疫情的社区型商业有望迎来发展机遇。 而 在存量竞争的时代， 优秀的商管能力成为稀缺资源 ， “轻资产”模式能够有效 缓冲疫情 影响下 资产价值折损的风险 ， 并有望通过管理能力的输出 实现更快速扩张。 疫情下房地产业政策宽松预期 提升 ， 且 长期来看改善需求旺盛， 在“房住不炒” 的框架下，疫情将加速行业回归产品逻辑， 我们理解 疫情背景下 县域城镇化 的提出将成为大城市群发展思路的补充 ，看好深耕聚焦重点城市群、具备产品基因的房企 将迎来高质量发展的机遇， 考虑 到 行业基本面短期内仍难修复， 重点推荐 国企和高信用评级民企 为主的组合 ： 万科 A(000002，买入 )、保利发展 (600048，买入 )、金地集团 (600383，买入 )、龙湖集团 (00960，买入 )、旭辉控股集团 (00884，买入 )。 物管重点推荐 防御性为主的央企国企： 保利物业 (06049，买入 )、招商积余(001914，增持 )， 建议关注 中海物业 (02669，未评级 )、华润万象生活 (01209，未评级 )； 同时推荐 高成长进攻性民企 ： 碧桂园服务 (06098，买入 )、旭辉永升服务(01995，买入 )，建议关注 绿城服务 (02869，未评级 )； 困境反转潜力较大的优质民企 ： 融创服务 (01516，买入 )、世茂服务 (00873，增持 )， 建议关注 金科服务(09666，未评级 )。 不动产运营及 商管推荐 运营能力及品牌力突出的企业 ： 龙湖集团 (00960，买入 )、宝龙商业 (09909，买入 )、星盛商业 (06668，买入 )， 建议关注 华润置地 (01109，未评级 )、华润万象生活 (01209，未评级 )、复星旅游文化 (01992，未评级 )。 风险提示 ： 地产 逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。地产销售开工下行影响物业公司 盈利 。 存量资产竞争超预期 ， 商管管理能力摊薄导致运营效率下降。 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2022 年 05 月 14 日 赵旭翔 执业证书编号： S0860521070001 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 香港证监会牌照： BQJ931 吴尘染 执业证书编号： S0860522020001 监管表态积极，仍需观察后续政策放松力度： 2022 年第 17 周地产周报 2022-05-07 销售低迷土拍分化，不宜对需求端政策期待过高： 2022 年第 16 周地产周报 2022-04-26 各项指标全面下行，有望迎来政策更大程度支持： 3 月统计局数据点评 2022-04-19 空间与服务的价值格局重塑 后疫情时代的投资逻辑之房地产业 看好 （ 维持 ） 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 房地产主要受到城市发展思路调整带来的深远影响 . 5 短期逆周期政 策有望进一步放松 . 5 “房住不炒 ” 仍会长期坚持，房地产金融化依然受限 . 7 城市发展格局演变：延续大城市群集聚规律，修复城市韧性 . 8 城镇化发展的三个阶段：从小城镇到大城市都市圈 8 后疫情时代， 修复城市韧性，在集聚中走向平衡 11 疫情带来的聚集风险或使传统市中心价值面临考验 . 13 后疫情时代，市中心价值有望快速恢复 . 13 产品需求将回归居住功能 . 14 投资建议 . 16 物业是典型的疫情受益板块，有望迎来发展新机遇 . 17 物业公司在抗疫中表现积极，是疫情常态化管理的重要角色 . 17 物业公司承担了公共服务职能，政策支持力度持续加大 . 17 品牌崛起带来物业费收缴率提升，提价空间也有望打开 . 18 供应链有望继续下沉，社区增值服务的内涵有望扩容 . 20 城市和区域服务形式有望加速落地 . 22 后疫情时代行业洗牌加速，头部企业获得更强的竞争优势 . 22 投资建议 . 23 不动产运营承受周期性损失，预计结构性分化加剧 . 24 写字楼长期或将面临远程办公挑战 . 24 具备高品质服务能力的顶级写字楼的需求有望增加 . 24 购物中心长期面临存量竞争和转型挑战 . 25 高端购物中心更具韧性、成长性更强 . 26 社区型商业有望崛起，区域型中端购物中心需求或将下降 . 27 轻资产商管迎来发展机会 . 28 酒店短期受损失更为直接，度假型酒店有望迅速恢复 . 28 经济型商务酒店需求受损，中高端连锁酒店份额有望增加 . 29 投资建议 . 30 风险提示 . 30 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：房地产持续下行，拖累经济增速 . 5 图 2： 房地产销售面积 3 月同比增速 -17.7% . 5 图 3： 3 月新开工面积同比下滑 22.2% . 6 图 4： 房地产投资 3 月同比增速为 -2.4% . 6 图 5： 2020 年我国城市人口集中度较 2010 年进一步提升 . 9 图 6： 18 个千万人口城市过去十年间增加超过 5000 万人 . 9 图 7： 2019 年我国 296 个地级以上城市 GDP 与常住人口规模呈现超线性比例放缩规律 . 10 图 8：各城市累计确诊病例数量与常住人口正相关 . 11 图 9：人口和经济向头部超大城市集中 . 11 图 10：从近期批复重大规划、 “东数细算 ”工程等来看，未来将呈现 “多点支撑 ”的城市格局 . 12 图 11：传统市中心的价值在疫情期间或有所削弱 . 13 图 12：美国 12 个城市不同区域住宅租金指数变化 . 13 图 13： 2021 年疫情基本得到控制后，上海核心城区房价涨幅明显高于外围 . 14 图 14：中国城镇住房成套率约 85% . 14 图 15：中国城镇住房建筑年代分布 . 14 图 16：疫情影响购房者对房屋面积需求的变化 . 15 图 17：深圳 近五年不同户型面积成交套数占比，改善型需求成绝对主力 . 15 图 18：疫情期间对居住环境的满意度变化 . 15 图 19：健康建筑评价标准的六个维度 . 15 图 20：疫情后期美国二套房需求超过疫情前水平 . 16 图 21：保利物业支援抗疫新闻 . 17 图 22：碧桂园服务支援抗疫新闻 . 17 图 23：中指院百强物业公司收缴率和续约率走势 . 19 图 24：绿城服务 2020 年项目提价情况 . 19 图 25：绿城服务基础服务毛利率水平 . 19 图 26： 社区增值服务产业链 . 20 图 27：主要物业公司基础物管营收增速 . 20 图 28：主要物业公司增值服务营收增速 . 20 图 29：主要物业公司非业主增值服务营收增速 . 21 图 30：主要物业公司社区增值服务营收增速 . 21 图 31：物业公司社区增值服务营收和毛利占比 . 21 图 32：物业公司增值服务毛利率水平 . 21 图 33：万科珠海横琴城市服务项目收入情况 . 22 图 34：历年物业行业收并购金额（亿元） . 23 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35： 2021 年物业行业收并购企业类型分布 . 23 图 36：一线城市优质写字楼空置率呈现为 “疫情爆发期上升，得到控制后回落 ”的趋势 . 24 图 37：广州体育中心、珠江新城商务中心区写字楼空置率低 . 25 图 38：疫情期间北京金融街优质写字楼空置率稳定保持低位 . 25 图 39：购物中心存量大 . 26 图 40：线上零售逐渐抢占线下零售的份额 . 26 图 41： 不同体量的购物中心销售额复合增速比较 . 26 图 42：高端购物中心疫情后销售额涨幅超过疫情前水平 . 27 图 43：成都消费者考虑商场选择时愈发关注距离因素 . 27 图 44：成都消费者在社区商业消费频次增加 . 27 图 45： Club Med 度假村 2021 年下半年基本恢复疫情前水平 . 29 图 46：三亚亚特兰蒂斯酒店 2021 年上半年经营已超过疫情前 . 29 图 47：星级酒店营收增速 . 30 图 48：星级酒店平均出租率情况 . 30 表 1： 2022 年以来主要城市已出台的逆周期调控政策类型（部分） . 6 表 2：后续可能有效的政策发力方向 . 7 表 3：近期关于保交楼、 “房住不炒 ”、新发展模式的有关表述 . 7 表 4： 2019 年以前城镇化重大政策表述，从强调小城镇战略过渡到城市群发展 . 8 表 5： 2019 年以来关于城镇化的重大表述，强调中心城市主导的都市圈、城市群发展 . 9 表 6：近期部分物业相关政策文件 . 18 表 7： 2021 年部分头部物业公司收并购情况 . 23 表 8：疫情前后轻资产商管公司（部分）业务稳步扩张 . 28 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 受 新冠疫情 影响 ，城市的聚集效率 下降，进而引发 城市 间和城市内部的价值分布 面临调整 。与此同时，大城市面对疫情所 显现 出的 脆弱性，也促使 国家的城市发展思路有所转变， 政策上 对 原有“大国大城” 在城市韧性方面 有所 调整补充。这一切 将对房地产行业产生 长远 的影响。而在物业管理、不动产运营领域，疫情 对空间的制约也促使服务的价值突显 ，并将长期影响行业。我们认为 ， 房地产、物业 及 不动产 均不同程度面临 后疫情时代 空间与服务 的 价值关系 重塑，因此有必要对此 进行 梳理 和分析。 房地产 主要 受到城市发展思路调整带来的深远影响 短期逆周期政策有望 进一步 放松 2022 年以来国内疫情多发，宏观经济下行压力加大。 一季度 GDP 同比增速 4.8%，疫情反弹导致 消费和出口贡献缩减，社会消费品零售总额实际同比 -6%， 一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对 GDP 累计同比的拉动分别为 3.3%、 1.3%、 0.2%，较去年分别 -2.0pct、+0.2pct、 -1.5pct，同时 疫情防控 对部分 如汽车制造等 供应链 较长的行业造成负面影响 。 而疫情冲击在二季度将 更为明显。 根据我们的测算，二季度单季 GDP 可能会触及 2020 年 Q2 以来最低水平，或在 1-2%之间 。 房地产行业持续下行进一步拖累经济。 自 2021 年下半年 政策密集调控、 恒大 等房企 债务危机 蔓延 以来， 房地产行业整体受到很大的冲击 ， 房企现金流 持续 受各方债权方“挤兑” ，行业信用危机逐渐演化为销售危机 ， 销售、开工 、投资 全面下滑 ， 行业 基本面 陷入负向循环 。地产持续下行很大程度上拖累了经济 。 在当前 国 多地疫情反弹 、 国际环境 复杂演变 、 宏观经济下行压力加大 的背景下， 恢复房地产 “良性循环”对于国家经济工作“稳增长”的重要性不言而喻 。 图 1： 房地产持续下行，拖累经济增速 图 2： 房地产销售面积 3 月同比增速 -17.7% 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 -1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-10%-5%0%5%10%15%20%2015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3GDP累计同比增速（左）对 GDP累计同比的拉动 :房地产业（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1单月销售面积同比增速 累计销售面积同比增速 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3： 3 月新开工面积同比下滑 22.2% 图 4： 房地产投资 3 月同比增速为 -2.4% 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 政策纠偏力度加大，逆周期政策有望进一步放松。 2021 年 12 月 起， 中央 多次提出“ 满足合理住房需求 ”、“ 促进房地产业良性循环和健康发展 ” ， 进入 2022 年以来已有 超过 百 城 出台 包括下调贷款利率、下调首付比例、上调公积金贷款额度、放松公积金贷款条件、 发放 购房补贴、放松限贷限购 限售等 宽松 政策 ，但 目前来看 政策托底 效果一般，销售仍无起色 ，需求端信心 持续疲软，基本面拐点迟迟未现 。 2022 年 4 月 29 日 中央 政治局会议再次明确提出“ 要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度 ” ，并针对房地产行业提出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管” ， 随后 各部委陆续发声 ， 政策放松的方向进一步明确。 我们预计， 在稳增长目标 的引导 下，短期会进一步加大逆周期政策的放松力度 。 我们认为后续可能 有效 的政策发力方向主要包括： 需求端 更多 主要 城市 放松限贷或首套房认定标准、放松二手房指导价、下调房贷利率甚至基准利率等 ，供应端适度放松预售资金监管、 推动困难房企公司层面引入战投、 地产股权益融资放开等 。 表 1： 2022 年以来 主要城市 已出台 的逆周期调控 政策 类型 （部分） 放松限购 放松限贷 放松限售 下调房贷利率 优化公积金政策 优化限价 购房补贴 货币化安置 税费减免 一线 上海（临港） 北京、上海、广州、深圳 深圳（二手房指导价） 上海 二线 厦门、 大连、南京、苏州、宁波、兰州、无锡、郑州、福州、南昌 无锡、兰州、郑州、重庆、温州、 南宁 、合肥、贵阳 大连、苏州、兰州、哈尔滨、青岛 苏州、郑州等 福州、无锡、长沙、苏州、宁波、南宁、贵阳、南昌、福州、青岛、济南、兰州、昆明、天津 郑州、长沙、温州、天津 昆明、大连、兰州、合肥、郑州、苏州、长沙、南宁 南宁、郑州、兰州、昆明 郑州、南宁、沈阳、长沙 数据来源： 根据中指院资料整理 ， 东方证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1新开工面积单月同比增速新开工面积累计同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1房地产投资单月同比增速房地产投资累计同比增速 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 表 2： 后续可能 有效 的政策发力方向 需求端 供应端 主要城市放松 限贷（或首套房认定标准） 适度放松预售资金监管 主要城市下调房贷利率 推动国企或 AMC 公司对困难房企项目入股 基准利率下调 困难房企公司层面引入战投 主要城市放松二手房指导价 等 窗口指导金融机构购买债券等 数据来源：东方证券研究所 “房住不炒” 仍会 长期 坚持 ，房地产金融化依然受限 政府的决策依据并不完全以经济增长为 单一 目标。 近年 国家对部分高收入，资本无序扩张，关乎社会的价值观、公平、稳定的行业进行强监管（房地产、教育、医疗等），目的是调节 居民 收入分配 格局 。 而从 近一年以来 强调 预售资金监管、 保交付、压实 出险房企 主体责任来看， 房地产政策 逻辑 也 坚持保障弱势群体的利益，同时不会以大水漫灌的方式推动部分问题企业化解危机。 “房住不炒”的基本 逻辑会长期 坚持 ， 房地产金融化会被压制 。 自 2016 年 中央提出“房住不炒”至今 ， 随着“五限”、“三道红线”、贷款集中度管理、“两集中” 以及未来的房地产税 等政策逐步推出， 房地产调控的长效机制已趋于完善 ， 市场四大参与主体政府、开发商、购房者、银行等金融机构都被纳入监管体系，房企在投、融、建、退各环节均被全面监管，目的在于限制行业对资本进一步吸附，降低与金融高度绑定的系统性风险，控制房价过快增长。 从 2021 年 12 月起，监管 强调房地产企业 “ 探索新的发展模式 ” ， 意 即摆脱过去 对 高杠杆、高负债、高周转的 依赖 ，未来在杠杆空间有限的情况下， 行业格局预计进一步分化， 财务稳健的 国企和高信用评级的民企将享受到此前严守财务纪律所带来的红利，获得更多发展机会 。 表 3： 近期关于 保交楼、 “房住不炒” 、新发展模式的有关表述 时间 来源 表述 2021.9 央行、银保监会 金融机构要配合相关部门和地方共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益 。 2021.11 银保监会党委扩大会 稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。 2021.12 中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式 。 2021.12 住建部部长王 濛 过去形成的“高负债、高杠杆、高周转”的房地产开发经营模式不可持续 。 2022.2 住建部副部长霓虹 坚决有力处置个别房企因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险，以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标。压实企业主体责任，落实属地政府管理责任，维护社会稳定，维护购房群众合法权益。 2022.3 银保监会主席郭树清 2021 年重点领域金融风险持续得到控制，宏观杠杆率下降大约 8 个百分点，金融体系资产扩张恢复到较低水平，房地产泡沫化、金融化势头得到扭转。 2022.3 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设 。 2022.3 国务院金融委会议 及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施 。 2022.4 证监会等三部门 要坚持“房住不炒”，依法依规支持上市房企积极向新发展模式转型，加强自身风险管理，密切关注市场形势和行业变化，严格防范、妥善化解各类风险 。 数据来源： 公开资料， 东方证券研究所 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 城市发展格局演变 ： 延续 大城市群 集聚 规律， 修 复 城市韧性 城 镇化发展 的三个阶段：从小城镇到大城市都市圈 第一阶段（ 2013 年 以前 ） ： 以小城镇战略为主导， 控制大城市规模，积极发展小城镇和中小城市。 改革开放 初期 ， 城市基础设施与公共 服务 尚不完善，承载力有限，因此 政策主线上 以小城镇战略为主导，通过严格的户籍管理控制大城市人口规模， 强调 重点发展小城镇承接农村剩余劳动力，进而带动中小城市发展 并 推动 城镇化进程 。 2000 年前后，各地方政府通过“撤乡建镇”、“县改市”、“地改市”等政策手段不断推进小城镇 和中小城市 建设。 1978-2013 年，我国 城镇化率从 17.9% 提升到 53.7%， 建制镇数量从 2,173 个 增加到 20,113 个。 但实际上 人口持续 向 大城市 涌入仍是主流 趋势 。 第五、六次人口普查数据显示， 城市对于城镇化率的贡献要高于城镇 ，经济和人口向大城市集聚的趋势明显 。 第二阶段 （ 2013-2019 年） ： 以城市群为主体形态 ，推动大中小城市和小城镇协调发展 。 此前 小城镇战略下，中小城市集聚产业和人口不足，小城镇数量虽多，但因规模小、基础薄弱 、辐射能力不足，对人口吸纳能力有限 ， 难以作为农业人口转移就业的主体空间形态。 同时 户籍、土地等制度约束一定程度上限制了人口等要素的自发流动，资源未能 充分 集聚从而最大化利用 效率，同时区域间发展不均衡的现象日益严重。 在此背景下 国家新型城镇化规划（ 2014-2020） 提出“ 以城市群为主体形态” 的发展思路， 以更高级的的城市组织形态 增强 其 集聚经济、人口的能力， 促进资源 高效 配置和要素流动， 将基本形成 “两横三纵” 的城镇化战略格局作为阶段性目标 ，并规划建设 19 个城市群 ，城镇化思路有所转型。 表 4： 2019 年以前城镇化重大政策表述 ，从强调小城镇战略过渡到城市群发展 时间 政策文件 政策要点 1988 中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定 发展小城镇是带动农村经济和社会发展的一个大战略 ，有利于乡镇企业相对集中，更大规模地转移农业富余劳动力， 避免向大中城市盲目流动 。 2000 中共中央、国务院关于促进小城镇健康发展的若干意见 加快我国城镇化进程 ，实现城镇化与工业化协调发展， 小城镇占有重要的地位。 发展小城镇，可以吸纳众多的农村人口，降低农村人口盲目涌入大中城市的风险和成本，缓解现有大中城市的就业压力，走出一条适合我国国情的 大中小城市和小城镇协调发展 的城镇化道路。 2001 十五计划纲要 发展小城镇是推进我国城镇化的重要途径。有重点地发展小城镇，积极发展中小城市， 完善区域性中心城市功能，发挥大城市的辐射带动作用，引导城镇密集区有序发展。 2006 十一五计划纲要 促进城镇化健康发展，坚持大中小城市和小城镇协调发展， 提高城镇综合承载能力，按照循序渐进、节约土地、集约发展、合理布局的原则，积极稳妥地推进城镇化，逐步改变城乡二元结构。 2011 十二五规划纲要 以大城市为依托，以中小城市为重点，逐步形成辐射作用大的城市群，促进大中小城市和小城镇协调发展。 要把符合落户条件的农业转移人口逐步转为城镇居民作为推进城镇化的重要任务。大城市要加强和改进人口管理，中小城市和小城镇要根据实际放宽外来人口落户条件。 2012 中央经济工作会议 要积极稳妥推进城镇化，着力提高城镇化质量。 要构建科学合理的城市格局，大中小城市和小城镇、城市群要科学布局，与区域经济发展和产业布局紧密衔接，与资源环境承载能力相适应。 2013 政府工作报告 新型城镇化是以人为核心的城镇化。要防止城市病。 2014 国家新型城镇化规划 （ 2014-2020） 以城市群为主体形态，推动大中小城市和小城镇协调发展 ，并规划建设 19 个城市群 。 2016 十三五规划纲要 加快构建以陆桥通道、沿长江通道为横轴，以沿海、京哈京广、包昆通道为纵轴，大中小城市和小城镇合理分布、协调发展的“两横三纵”城市化战略格局。 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 2018 中共中央国务院关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见 未来我国将 建立以中心城市引领城市群发展、城市群带动区域发展新模式 ，推动区域板块之间融合互动发展。 数据来源： 公开资料， 东方证券研究所 第 三 阶段（ 2019 年以后 ） ： 强调中心大城市带动都市圈、城市群进而带动区域发展。 2018 年 起中央开始 提出 中心城市在 城市群发展 中的引领 和辐射 作用， 多次 强调 增强中心城市核心竞争力 ，并列入 新型城镇化的重点任务之一。 2019 年 正式确立 以中心 城市 引领都市圈 、城市群 的发展思路 ，并于 2021 年纳入十四五规划纲要 ， 中心大城市的地位得到加强 。 与此同时， 大 城市户籍管理逐步放松 ， 大小城市间的 人口经济 分化 明显 。 根据七普数据， 城市人口集中度较六普进一步提升， 我国 2010-2020 年人口增加 7206 万人，其中常住人口超过 1000 万的 18 个超 大城市 在过去10 年间 人口增加 5177 万人 ，同时这 18 个城市 的 GDP 占全国 GDP 比例基本稳定在 30%。 图 5： 2020 年我国城市人口集中度较 2010 年进一步提升 图 6： 18 个千万人口城市过去十年间增加超过 5000 万人 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局， 东方证券研究所 表 5： 2019 年以来关于城镇化的重大表述， 强调中心城市主导的都市圈、城市群发展 时间 政策文件 政策要点 2019.2 关于培育发展现代化都市圈的指导意见 培育发展一批现代化都市圈，形成区域竞争新优势，为城市群高质量发展、经济转型升级提供重要支撑。 增强中心城市核心竞争力和辐射带动能力 ，推动超大特大城市非核心功能向周边城市（镇）疏解。 加快推动中心城市集聚创新要素、提升经济密度、增强高端服务功能。 2019.3 政府工作报告 坚持以中心城市引领城市群发展。 新型城镇化要处处体现以人为核心。 2019.4 2019 年新型城镇化建设重点任务 坚持以中心城市引领城市群发展 ，推动一些中心城市地区加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力，形成高质量发展的重要助推力。培育发展现代化都市圈。探索建立 中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制 。 2019.12 推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局 中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式。 我们必须适应新形势，谋划区域协调发展新思路。 增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力 。 2020.3 政府工作报告 发挥中心城市和城市群综合带动作用 ，培育产业、增加就业。深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。推进长江经济带共抓大保护。编制黄河流域生态保护和高质量发展规划纲要。推动成渝地区双城经济圈建设。 13.3%20.8%26.8%38.3%58.7%11.5% 18.4%24.6%35.5%55.9%0%10%20%30%40%50%60%70%CR10 CR20 CR30 CR50 CR1002020年 2010年5,177 3,284 (155)(852) (131)-1000001000020000300004000050000600002020年常住人口（万人） 较 2020年人口增量（万人） 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2020.4 2020 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 增强中心城市和城市群综合承载、资源优化配置能力。 大力推进都市圈同城化建设。 提升中心城市能级和核心竞争力。 优化发展直辖市、省会城市、计划单列市、重要节点城市等中心城市，强化用地等要素保障，优化重大生产力布局。 2021.3 政府工作报告 深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口市民化， 常住人口城镇化率提高到65%， 发展壮大城市群和都市圈 ，推进以县城为重要载体的城镇化建设。 2021.3 十四五规划纲要 发展壮大城市群和都市圈 。 依托辐射带动能力较强的中心城市 ，提高 1 小时通勤圈协同发展水平， 培育发展一批同城化程度高的现代化都市圈。以中心城市和城市群等经济发展优势区域为重点 ，增强经济和人口承载能力，带动全国经济效率整体提升。在中西部有条件的地区，以中心城市为引领，提升城市群功能。 提高中心城市综合承载能力和资源优化配置能力 ，强化对区域发展的辐射带动作用。 2021.4 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 提升城市群和都市圈承载能力，健全城市群一体化发展机制； 培育发展现代化都市圈，支持福州、成都、西安等都市圈编制实施发展规划， 支持其他有条件中心城市在省级政府指导下牵头编制都市圈发展规划 。 促进超大特大城市优化发展， 推动开发建设方式 从规模扩张向内涵提升转变 。 2022.3 政府工作报告 稳步推进城市群、都市圈建设，促进大中小城市和小城镇协调发展。 严控撤县建市设区。 深入实施区域重大战略和区域协调发展战略。 2022.3 2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 健全省级统筹、中心城市牵头、周边城市协同的都市圈同城化推进机制。促进超大特大城市优化发展 ， 疏解非核心功能，提高健康宜居安全水平。 中心城区人口密度高且人口持续流入的超大特大城市要有序实施功能疏解。 数据来源： 公开资料， 东方证券研究所 城市发展 思路转变的原因，在于充分发挥 大城市 的集聚效应 和规模经济 。 根据 杰弗里韦斯特 等人 对全球范围内典型城市的 研究， 城市规模 扩张带来的好处 主要体现在两方面，一是基础设施的需求随城市 人口 规模呈现为“亚线性 比例缩放 ”的 规律 ： 城市规模每增长一倍，基础设施仅需增加 约 85%， 即 城市规模增长将带来 边际 资源利用效率的提升 ，体现出规模经济 ；二是 GDP、 平均工资、 专利 数量等社会经济 指标 与 人口 规模呈现出“超线性比例缩放”的规律 ： 城市规模每增长一倍，社会资本将提高 约 1.15 倍， 体现 出 规模 收益增长 。 换言之，城市人口规模扩张在带来约15%的基础设施节约的同时， 提升的效率也转化为 约 15%的超额经济收益。 从 2019 年我国 296个地级 以上城 市数据来看，城市常住人口规模增长 1 倍，城市 GDP 增长 约 1.1 倍 ，同样 体现出规模 经济 。 图 7： 2019 年我国 296 个地级以上城市 GDP 与常住人口规模呈现超线性比例放缩规律 数据来源： Wind， 2019 年 城市统计年鉴， 东方证券研究所 y = 1.0998x + 1.1199R = 0.731245678910113 4 5 6 7 8 9ln（GDP）ln（常住人口） 房地产行业深度报告 空间与服务的价值格局重塑 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 大城市集聚效应带来规模经济的本质，是提高优势资源的协同效率，从而最大程度创造价值。 后工业化阶段， 信息、技术、创意等知识密集型产业在经济发展中 发挥 更大 的作用 ，需要通过交流来传播、获得、创造知识 。 大城市人口的 集聚 ，特别是高技能人群在物理空间上的集聚，将使得信息和知识的协同效率最大化，并激发更深层次的创意， 持续 提升劳动生产率 。与此同时，人口的集聚和城市规模的扩张将形成多样性的消费和服务需求，从而容纳更多的人口并带来整体性的收入提升， 最终达成整体价值创造的最大化。 后疫情时代， 修复城市韧性， 在集聚中走向平衡 新冠 疫情的冲击， 一定程度上 显现 出 大城市 在面对公共卫生等事件上的 脆弱性 ，以及 人口、经济向 个别 头部 超 大城市过度集中所导致的整体抗风险能力不足 。 大城市 人口密度高 、交 流互 动 频繁，一方面通过集聚创造 价值 、 提高效率 ， 而 另一方面 作为 规模 扩张的成本，在 污染 、 疾病数量、 犯罪 等 负面 影响上 ， 也随着城市规模呈现为超线性比例放缩的 “拥挤效应” ， 如 根据 杰弗里韦斯特 的研究，城市规模每增长 一 倍，犯罪 案件数量 平均 提高 约 1.15 倍 。 而新冠疫情的冲击则放大了这一 痛点 ， 高密度的大城市出现 聚集性传播和加速扩散 的风险加大 ， 同时 管控 难度加大 ，医疗资源 更容易出现 挤兑， 正如 发改委 在 文章县城是新发展阶段城镇化建设的重要载体 指出，“ 一些超大特大城市中心城区人口规模大、密度高，在应对新冠肺炎疫情和暴雨等自然灾害过程中暴露出不少问题，严重影响城市安全运行和持续健康发展 ” 。 与此同时， 尽管 人口和 资源 向头部 超大城市 集中能够更好地提升效率， 但 发展动力 过度 极化 将导致 在突发灾害时超大城市停摆的损失往往难以承受，也体现出过度集聚带来的整体抗风险能力不足 。 图 8： 各城市累计确诊病例数量与常住人口正相关 图 9： 人口和经济 向头部超大城市集中 数据来源： Wind，各省市卫健委， 2019 年中国 城市统计年鉴， 东方证券研究所 数据来源： 各省市卫健委， 2019 年 中国 城市统计年鉴， 东方证券研究所 后疫情时代， 顺应 集聚 规律的“大国大城” 思路 不会发生根本性 逆转 ，而是在 修补大城市的 脆弱性 、提高城镇体系整体韧性 方面 有所 调整 。 从政策 表述 上看， 尽管 自 十四五规划纲要出台后对“ 增强 中心城市 竞争力 ”提及