有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 造纸轻工行业 行业 研究 | 深度报告 疫情加速渠道变革，带来行业集中度提升机遇，家居行业头部企业份额加速提升。地产需求结构变化推动家居行业渠道变革持续推进，而疫情则进一步加速了该过程。大型家居零售卖场作为家居企业原有的主要渠道，受疫情影响，线下客流显著减少；后疫情时代，渠道多元化、流量粉尘化特征突出。家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势，进一步细化产品渠道，促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现；品牌侧，头部企业积极打造多品牌矩阵，综合覆盖大众刚需及中、高端市场。家居头部企业依靠渠道、产品等优势，疫情后收入增速显著领先于行业，实现份额的逆势 扩张，后疫情时代预计未来该趋势仍将延续。 海外供需、海运等因素构成造纸板块价格周期波动的关键变量。 2021 年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工等因素，以及海运价格上涨导致的原材料成本推动，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期始于 2021 年年初，于 2021 年 4 月中旬见顶后快速下行至历史底部，仅历时不到半年，周期之短历史 罕见。复盘来看，其既源于启动时纸浆期货的推波助澜、加速原材料涨价过程，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关， 2021 年 4 月中旬起由于中国需求整体 优 于海外，导致全球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的短期冲击，使得周期见顶、纸价快速下行。 2022 年以来前期压制国内文化纸价格的进出口因素显著改善，供需改善叠加成本上涨推动，文化纸基本面自底部稳步向上修复。龙头纸企逐季改善趋势可期，中长期成长性充足。 产品 +渠道双轮驱动，出口型 小家电 企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海。 2020年疫情爆发初期，海外小家 电产能受到一定冲击，中国小家电行业凭借出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单。与此同时，随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海，以科沃斯、添可、石头、北鼎为代表的中国小家电自主品牌海外业务规模快速增长。产品端，中国小家电产品迭代速度快，企业能够在短时间内完成对消费者痛点的把握与产品转化，同时产品性能出众、具备一定国际市场竞争力 ； 渠道端，疫情催化下欧美小家电市场线上化趋势加速，线上渠道进驻门槛相对较低，同时企业在国内线上市场竞争 中已建立较强的数字化营销能力，有助于自主品牌在海外线上市场迅速放量。 依托产品、渠道优势积累，看好小家电龙头企业自主品牌海外业务发展提速。 后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达，份额有望延续扩张趋势，推荐 欧派家居、索菲亚 ，建议关注 志邦家居 ；疫情后，海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量， 2022 年以来 ，伴随海外需求回暖、供给偏紧等原因， 前期压制国内纸价的进出口因素显著改善， 随着 木浆系纸品提价逐步落地，基本面自底部稳步向上修复，推荐 太阳纸业、仙鹤股份 ； 国内 小家电龙头从海外代工逐渐转向自主品牌出海，受益于产品侧较为突出的国际竞争力优势，伴随海外渠道运营能力逐步积累，龙头企业自主品牌海外业务发展有望提速，推荐 科沃斯、石头科技、北鼎股份、新宝股份 。 风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期；地产销售、竣工大幅不及预期；行业竞争加剧的风险 ； 假设条件变化影响测算结果 的风险 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2022年 05月 14日 李雪君 021-63325888*6069 执业证书编号： S0860517020001 吴瑾 021-63325888*6088 执业证书编号： S0860520080001 香港证监会牌照： BRW772 黄宗坤 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 后疫情时代的投资逻辑之轻工 看好 （ 维持 ） 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言 . 5 1 疫情加速渠道变革 ， 带来行业集中度提升机遇 ， 头部企业地位得以巩固 以家居行业为例 . 5 1.1 后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征突出 . 5 1.2 家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达，实现份额逆势扩张 . 7 1.3 看好后疫情时代家居行业龙头公司份额加速扩张 . 10 欧派家居：定制家居龙头优势巩固，品牌、渠道、产品力强化助力市场份额提升 10 索菲亚：全渠道、多品牌、全品类持续推进，发展势头向好 10 志邦家居：多品类协同发展，大宗、整装快速放量 11 2 海外供需变化及航运情况成为影响行业的新变量 以造纸行业为例 . 12 2.1 海外供需、海运等因素构成 2021 年以来造纸板块价格周期波动加剧的主因 . 12 2.2 龙头纸企逐季改善趋势可期，中长期成长性充足 . 15 太阳纸业：基本面稳步向上修复，成长路径清晰 15 仙鹤股份：前瞻性布局下游高增长赛道，进一步稳固领先地位 16 3 出口型企业从海外代工逐渐转向自主品牌出海 以小家电为例 . 17 3.1 中国小家电出口业务正由外销代工逐步转向自主品牌出海 . 17 3.2 产品 +渠道双轮驱动，加速国产小家电龙头自主品牌出海 . 18 产品端，中国小家电行业产品迭代速度快，性能出众、国际竞争力强 18 渠道端， 国产品牌迅速切入海外线上渠道，稳步拓展线下销售网络 20 3.3 看好后疫情时代小家电龙头企业自主品牌海外业务发展提速 . 21 科沃斯： 中高端产品出海、前瞻性渠道布局有望助力科沃斯 +添可双品牌海外业务进一步放量 21 石头科技：中高端品牌定位日益稳固，自建渠道落地后有望实现新突破 22 北鼎股份：出口产品结构调整打开增长天花板，数字化营销提升品牌知名度 23 新宝股份：外销 ODM基本盘稳固，国内自主品牌增速稳健 24 投资建议 . 24 风险提示 . 25 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：家居行业需求端呈现结构性变化，新房毛坯占比下降，精装、二手及存量房翻新占比提升 5 图 2：预计未来二手及存量房翻新将构成装修需求的主要来源 . 5 图 3：家居消费者通过线下门店、线上同时收集信息，其中建材市场 /装饰城门店以及大型家居零售卖场、微信接触率较高 . 6 图 4： 2018 年以来定制家居上市企业收入增速持续领先于家具行业整体 . 7 图 5： 2021 年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct . 7 图 6：定制家居行业渠道结构愈发多元，大宗、整装等新兴渠道占比提升 . 8 图 7：经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长 . 8 图 8：多品类布局已成为家居行业趋势，头部企业更具优势 . 8 图 9：欧派家居拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等品牌 . 9 图 10：索菲亚现已形成多品牌矩阵，综合覆盖大众及中、高端市场 . 9 图 11：橱柜、衣柜为欧派家居收入核心驱动力，木门、卫浴新业务快速增长 . 10 图 12：经销、大宗业务为欧派家居收入贡献的主要来源（以 2021 年为例） . 10 图 13：索菲亚当前收入结构仍以衣柜为主，橱柜、木门快速增长 . 11 图 14：经销专卖、大宗业务为索菲亚收入贡献的主要来源（以 2021 年为例） . 11 图 15：橱柜为志邦家居收入增长基本盘，衣柜、木门 新业务快速扩张 . 11 图 16：经销专卖、大宗业务为志邦家居收入贡献的主要来源（以 2021 年为例） . 11 图 17： 2021 年以来造纸板块价格周期波动加剧，主要源于海外需求及供应链扰动、海运价格上涨等因素引领 . 13 图 18： 2006 年以来以双胶纸为主的非涂布文化纸整体呈现净出口特征， 2020 年转为净进口 . 14 图 19：铜版纸自 2005 年以来呈现净出口特征 . 14 图 20：中国铜版纸出口国以日本、印度、泰国等亚洲国家及地区为主 . 14 图 21：印尼是中国双胶纸第一大进口国（ 2021 年占比达 83%），构成 2020 年以来进口增量的主要来源 . 14 图 22： 2022年 2 月双胶纸重回净出口特征，年初以来净进口量占需求比重下滑约 5pct . 14 图 23：根据纸价与木浆价差测算，推测 2022 年以来文化纸盈利稳步向上修复 . 14 图 24：太阳纸业造纸产量规模稳步扩张，测算 2022 年同比增速达 16% . 15 图 25：太阳纸业制浆产量规模持续提升，测算 2022 年同比增速达 22% . 15 图 26：日用消费系列产品是仙鹤股份营收的主要来源， 2021年占主营业务收入的比重达 43% 16 图 27：仙鹤股份浆纸产量规模稳步扩张，测算未来 5 年年均复合增速约为 15% . 16 图 28：通过前瞻性布局下游增长赛道，测算仙鹤股份 2023年纸基功能材料产量市占率有望达到17% . 17 图 29： 2019 年中国小家电出口额占比达 47%，位居全球第一 . 17 图 30：中国小家电出口业务涵盖四大品类， 2021 年厨小电、生活电器、环境电器出口金额占比分别为 39%、 27%、 26% . 17 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 31： 2020 年以来中国清洁电器、厨小电各细分品类出口增长提速 . 18 图 32：中国清洁电器、厨小电自主品牌海外收入规模高速增长 . 18 图 33： 2020 年美国清洁电器电商渠道销量占比为 18%，同比提升 7pct. 20 图 34： 2020 年美国厨小电电商渠道销量占比为 51%，同比提升 30pct . 20 图 35： 2020 年西欧地区清洁电器电商渠道销量占比为 28%，同比提升 11pct . 20 图 36： 2020 年西欧地区厨小电电商渠道销量占比为 29%，同比提升 14pct . 20 图 37： 2015 年中国清洁电器电商渠道销量占比即超过 30%， 2021 年已达 59% . 21 图 38： 2016 年中国厨小电电商渠道销量占比即超过 30%， 2021 年已达 55% . 21 图 39： 2020 年科沃斯 EMEA 地区市占率达 9%，同比提升 3pct . 22 图 40： 2020 年科沃斯北美地区市占率达 3%，位于行业第三 . 22 图 41： 2021 年北鼎股份自主品牌海外收入达 5875 万元，同比增长 96% . 23 图 42：北鼎股份相关视频在 TikTok 平台的观看次数超过 1400 万次 . 23 图 43：新宝股份以 ODM业务为主的外销收入稳健增长， 2011 年以来 CAGR 约为 10% . 24 图 44： 2021 年摩飞品牌国内收入达 16.6 亿元，近 3 年 CAGR 达 126% . 24 表 1： 2021 年以来整家套餐模式兴起，头部企业积极通过品类融合推动客单价提升 . 9 表 2：与海外龙头相比，石头科技、科沃斯的产品迭代速度相对更 快 . 19 表 3：横向对比各品牌旗舰型号，与 iRobot 相比，科沃斯、石头科技产品的性价比优势较为突出 . 19 表 4：石头科技共有 3 款产品位居 EMEA 地区前十大畅销机器人排行榜 . 23 表 5：石头科技单款产品位居日本十大畅销扫地机器人排行榜第一 . 23 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 前言 新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后 疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 后疫情时代，家装渠道多元化、流量粉尘化特征 愈发 突出，家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌促成消费者触达 。 因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现；品牌侧，头部企业积极打造多品牌矩阵 ， 家居头部企业依靠渠道、产品等优势，实现份额的逆势扩张，后疫情时代预计未来该趋势仍将延续。 与此同时， 2021 年以来，疫情反复下海外需求波动、供给端海外罢工以及海运 等因素 ，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键 原因 。以文化纸为例，其最近一轮完整的景气周期仅历时不到半年，周期之短历史罕见。复盘来看，既源于启动时纸浆期货的推波助澜，也与疫情对于全球文化纸贸易结构的扰动直接相关， 2021 年 4 月中旬起由于中国需求整体 优 于海外，导致全球供给涌向中国，对国内供给端带来了较大幅度的短期冲击， 造成 周期见顶、纸价快速下 行 ， 进出口因素成为 造纸板块 供给端不容忽视的新变量。 放眼海外市场， 2020 年新冠疫情爆发初期，海外小家电产能受到一定冲击，中国小家电行业凭借出众的供应链稳定性获得了大量海外转移订单。随着优秀企业在产品力及渠道力等方面的持续打磨夯实，中国小家电行业龙头的外销业务也逐步由海外代工角色转向自主品牌运营出海。 依托于产品侧较为突出的国际竞争力优势，伴随海外渠道运营能力逐步积累， 后疫情时代 龙头企业自主品牌海外业务发展有望提速 ，开启发展新篇章 。 1 疫情加速渠道变革，带来 行业集中度 提升机遇 ，头部企业地位得以巩固 以家居行业为例 1.1 后疫情时代，家装 渠道多元化 、 流量粉尘化 特征突出 2018年以来 家装需求 由新房毛坯 逐步 转为存量翻新需求 ，推动 家居行业 渠道结构相应变化 。 通过拆分各类住房交易类型对应的装修需求， 将 新房（含毛坯及精装房）、二手及存量房翻新对应的家装需求 加总， 可以看到 2018年以来伴随 地产红利消退，家居行业需求端 结构性变化 持续演绎 ，即 装修需求中 毛坯新房占比下降， 二手及 存量翻新对应的需求占比提升 ，且 未来存量翻新将构成地产后周期板块对应需求的主流来源 。 伴随上游地产 需求 驱动力由新房毛坯转为存量翻新需求 的结构性 调整 ，家居行业渠道结构近年来亦相应变化， 家居企业 全 渠道 综合 布局的重要性愈发凸显 。 图 1： 家居 行业需求端呈现结构性变化， 新房 毛坯占比下降，精装、 二手及 存量 房 翻新占比提升 图 2：预计未来 二手及 存量 房 翻新将构成 装修 需求的主要来源 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 注：假设 2022-2025 年年 竣工增速为 -10%、 0%、 -5%、 -5%；精装修渗透率将由 2021 年的 34%逐步提升至 2025 年的 41% 数据来源：国家统计局，奥维云网， 贝壳研究院， 东方证券研究所 注：假设 2022-2025 年竣工增速为 -10%、 0%、 -5%、 -5%；精装修渗透率将由2021 年的 34%逐步提升至 2025 年的 41% 数据来源：国家统计局，奥维云网， 贝壳研究院， 东方证券研究所 疫情 后 ， 家居消费流量分布愈发 分散 ，渠道多元化、流量粉尘化特征 突出， 加速 了 家居行业 渠道变革 过程 。 地产需求结构变化推动家居行业渠道变革 持续 推进 ，而疫情则进一步加速 了该过程。大型家居零售卖场作为家居企业原有的主要渠道， 由于 受疫情影响 ， 线下客流显著减少 ；后疫情时代， 家居消费流量分布 进而 愈发多元。根据腾讯家居家装行业洞察白皮书的统计，家居行业消费者会通过线上、线下门店同时收集家装资讯和信息（ 截至 2020 年底 接触率分别达 76%、74%），其中微信、建材市场 /装饰城门店接触率较高，其他渠道分布则较为分散 ， 线上、线下均成 为触达消费者的重要渠道 。流量碎片化 、多元化的趋势下，家居企业 通过 全渠道布局实现流量运营的重要性愈发凸显 ，渠道变革加速为行业集中度提升带来机遇 。 图 3：家居消费者通过线下门店 、 线上 同时收集信息，其中建材市场 /装饰城门店 以及 大型家居零售卖场 、 微信 接触率较高 *注： 数据截至 2020 年底， 此处大型连锁家装家居商场中心指居然之家、红星美凯龙等，大型连锁家装家居超市 /卖场指百安居、宜家等 数据来源：腾讯家居家装行业洞察白皮书 ， 东方证券研究所 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.2 家居 头部企业通过 全 渠道、多品类、多品牌促成消费者触达 ，实现份额逆势扩张 家居头部企业通过全渠道、多品类、多品牌 构筑竞争优势 ，收入增速 显著 领先行业，实现份额的逆势扩张。 疫情后，渠道多元化 、 流量粉尘化 特征愈发突出，家居头部企业通过 全渠道、多品类、多品牌构筑竞争优势 ， 进一步细化产品渠道，促成消费者触达。因此，渠道端，家居企业与整装公司的合作趋势崛起；产品端，多品类融合的整家套餐模式出现。 家居 头部企业依靠渠道 、 产品等 优势， 疫情后 收入增速 显著 领先 于 行业，实现份额的逆势扩张。 以与地产关联度较高的定制家居行业为例， 2018 年以来伴随地产红利消退、新房客流萎缩，家具制造业 收入增速整体回落， 近4 年 （ 2017-2021 年）行业营业 收入 CAGR 约 -3%，而 同期 9 家定制家居上市企业总收入 CAGR达 17%，显著领先于行业；与此相伴随的 是 ， 2021 年定制家居上市企业收入合计 549.77 亿元，占家具制造业营业收入比重达 6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct， 近年来 家居头部企业份额实现逆势扩张 。伴随家居头部企业于渠道、产品及品牌侧竞争优势持续积累， 预计未来 集中度提升 趋势仍将延续 。 图 4： 2018年以来定制家居上市企业收入增速持续领先于家具行业整体 图 5： 2021年定制家居上市企业收入占家具制造业收入比重达6.9%，较 2017 年提升约 3.7pct 数据来源： 公司公告，国家统计局， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告，国家统计局， 东方证券研究所 家居头部企业全渠道布局 持续推进，整装等新兴渠道收入快速放量。 近年来，家居头部企业积极顺应渠道结构变革趋势，持续深化全渠道布局，以定制家具行业为例 ， 2018 年以来各渠道中 经销商专卖店、直营占比显著下降，大宗、整装等新兴渠道占比提升， 2021 年分别达 64%、 7%、19%、 7%； 增速角度，经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长，近 3 年（ 2018-2021 年）各渠道收入年均复合增速分别达 10%、 1%、 51%、 117%。其中，整装渠道作为家装流量的重要前置入口，行业内头部企业通过 多种模式 进行 赋能 ，实现 整装渠道 收入快速放量 。欧派家居 以欧派、星之家双品牌驱动整装大家居渠道快速拓展 ，同时 积极引导欧派零售与整装经销商共同拓展当地定制家居市场 ，截至 2021 年末整装大家居事业部门店数达 790 多家，覆盖城市 560 个 ， 2021 年整装大家居接单业绩同比增速逾 90%； 索菲亚以 经销商合作及公司直签模式 共同发力整装渠道， 2021 年整装渠道 收入达 5.29 亿元，实现快速放量 ；尚品宅配 于 2021 年全面转型整装，采取自营整装 +Homekoo 整装云平台相结合的模式， 2021 年 实现 整装全口径收入同比增长 54%至 11.09 亿 。 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 6：定制 家居 行业渠道结构 愈发多元 ，大宗、整装等新兴渠道占比提升 图 7： 经销商、直营渠道收入增速放缓，大宗、整装渠道收入快速增长 注：以上数据 来源 为 9 家定制家居上市企业收入分渠道拆分情况 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 注：以上数据来源为 9 家定制家居上市企业收入分渠道拆分情况 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 整家套餐模式兴起 ，龙头企业积极推进品类融合，助力客单价提升 。 新房客流萎缩背景下，行业在获客层面的竞争愈发激烈，扩品类、提升客单价成为 家居企业 拓宽零售渠道收入的重要途径 ，多品类布局已逐步成为家居行业的主流趋势之一。随着家居头部企业在 产品研发、供应链 等方面的系统 能力整体提升 ， 为积极 挖潜 消费者日益 凸显的一站式家装需求， 2021 年 9 月 以来 多品类融合的整家套餐模式 逐渐兴起 。 欧派家居于 2021 年 9 月推出 29800 套餐（ 20 定制柜 +10 件全屋家具 +3 背景墙）， 并于 2022 年 “ 315”活动期间升级为橱衣联购双王炸套餐，实现多空间、多品类融合 ；索菲亚于 2021 年底 落地 整家定制战略， 并 推出 39800 整家定制套餐，通过 一体化空间解决方案推动 衣柜、橱柜及配套家品配套率提升 ， 为 零售渠道 增长提速注入驱动力 。 家居头部企业通过整家套餐积极推进定制及软体家居的品类融合，助力 自身 客流量增加、客单价提升；与此同时， 由于 整家套餐对企业品牌影响力、供应链能力、 信息化系统能力、 经销商套系化销售能力 等方面 的要求均整体提升，家居龙头企业 竞争 优势 更为突出 ， 行业集中度有望进一步加速提升。 图 8：多品类布局已成为 家居 行业趋势， 头部 企业更具优势 注：尚品宅配未披露分品类拆分数据，此处暂按定制家具产品收入中橱柜占比 10%来假设 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 表 1： 2021 年以来整家套餐模式兴起，头部企业积极通过品类融合推动客单价提升 数据来源：微信公众号 ，公司官网，抖音，东方证券研究所 家居头部 企业积极打造多品牌矩阵，综合覆盖大众刚需及中、高端市场， 全面辐射更广泛的消费人群 。 为实现更细致的 消费者触达、更全面的消费人群 辐射 ，家居龙头企业 近年来 积极布局多品牌矩阵。 欧派家居围绕“欧派” “欧铂丽”中高端核心品牌，与高端品牌“铂尼思”、年轻时尚品牌 “欧铂丽”等形成覆盖 各层级 市场的品牌矩阵 ； 索菲亚于 2021 年 3 月正式推出轻时尚定制家居品牌“米兰纳”，产品价格集中于 1000 元 / 以下，从而形成综合覆盖大众刚需（米兰纳）、中 高 端（索菲亚）、高端（索菲亚、司米、华鹤）市场的多品牌矩阵， 覆盖衣橱门全品类，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户 。 图 9： 欧派家居拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等品牌 图 10： 索菲亚现已形成多品牌矩阵，综合覆盖大众及中、高端市场 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 套餐名称 套餐价格 定制 沙发 + 茶几 一桌四椅 床 + 床垫 + 床头柜 护墙板 橱柜 烟机 + 燃气灶20 平米 3 件 5 件 4 件 3 平米3 米地柜 +3 米台面 +1 米吊柜最低 900 元 / 平 最低 500 元 / 平 9999定制 沙发 + 茶几 一桌四椅 床 + 床垫 护墙板 橱柜 烟机 + 燃气灶20 平米 3 件 5 件 2 件 3 平米3 米地柜 +3 米台面 +1 米吊柜 加 999 元芝华士 （ 15699 沙发 ， 5999 茶几 ）芝华士 （ 9999 ）舒达 （ 10980 床 ，10980 床垫 ）定制 沙发 + 茶几 一桌四椅 床 + 床垫 床头柜 智能晾衣机 家电20 平米 3 件 5 件 2 件 1 件 1 件 3 选 1最低 900 元 / 平芝华士 （ 15699 沙发 ， 5999 茶几 ）芝华士 （ 9999 ）舒达 （ 10980 床 ，10980 床垫 ）舒达 （ 1480 ， 折后价1100 ）索菲亚品牌 （ 1149 ） 加 2999 元 卡萨帝双子云裳滚筒洗衣机 （ 零售 14999 ） 加 1999 元 东芝净味对开门冰箱 （ 零售 12999 ） 免费送 海尔洗烘一体机 + 舒达舒享乳胶枕 2 件 + 索菲亚格林之光床品四件套索菲亚 - 轻享拎包套餐39800 26 平米定制 - 智能晾衣机 大牌家电三选一索菲亚 - 时尚拎包套餐39800 26 平米定制 10 平米背景墙 智能晾衣机 -18 平米 3 件 5 件 2 件 - - -最低 900 元 / 平 - - -22 平米 3 件 5 件 2 件 - - 配件包 （ 铰链 + 拉手 + 抽屉 + 挂衣杆等 ）最低 900 元 / 平 - -24 平米 3 件 5 件 2 件3 米地柜 +3 米台面 +1 米吊柜零增项豪华包 （ 拉手 、 铰链 、 衣通 、 平板抽 、 拉直器 ）最低 900 元 / 平 3999 元 12999 元 （ 相当于每平米 500 元左右 ）定制 沙发 + 茶几 一桌四椅 床 + 床垫 + 床头柜 护墙板 橱柜 家电20 平米 （ 不含榻榻米 ）3 米地柜 +3 米台面 +1 米吊柜高颜美家板 12 色 ，最低 900 元 / 平7999 元 （ 含烟灶 ），+ 9 9 9 元升级微晶岩板台面21 平米 （ 不含榻榻米 ）1 件 5 件 3 件 4 平米 -高颜美家板 20 色 ，柜体 10 色 ， 最低 900元 / 平RG 功能沙发 （ 三人位 ）贴牌岩板餐桌 ， 仿皮椅丝涟 （ 1 . 5 m 皮床 + 床垫 ） +1 个贴牌床头柜399 元 / 平米 ， 12 色 ， 实木-欧派家居 - 橱衣联购双王炸套餐29800+ 9 9 9 9志邦家居 - 大牌厨衣套餐29700-1 、 烟机灶具 + 松下智能冰箱 + 五金免费升级百隆 （ 橱柜 ） / 海蒂诗 （ 全屋定制 ）2 、 预定 + 5 1 元 ， 送松下电饭煲 （ 1299 元 ）3 、 预交 1w ， 加 51 元 ， 送 3m 净水器 （ 3980 元 ）4 、 订单满 2w ， 加 999 元 ， 送老板洗碗机 （ 7999 元 ）5 、 订单满 4w ， 加 1999 元 ， 送老板蒸烤一体机 （ 8980 元 ）-志邦家居 - 大牌整家套餐297001 、 铰链升级海蒂诗 （ 全屋定制 ）2 、 预交 2000 ， 加 51 元 ， 送美国丝涟净眠被 （ 价值 1580 元 ）3 、 预交 1w 满 1w ， 加 51 元 ， 送喜临门抗菌防螨乳胶床垫 （ 3580 元 ）4 、 预交 2w 满 2w ， 加 1999 元 ， 送松下 9 k g 洗衣机 （ 6999 元 ）5 、 预交 4w 满 4w ， 加 2999 元 ， 送丝涟净眠皮床 + 床垫 （ 26570 元 ）顾家家居 - 全屋套餐49800顾家软体家具 （ 定制套餐专供 ）顾家家居 - 全屋套餐79800顾家软体家具 （ 定制套餐专供 ， 零售价在 6 万左右 ）直播价 36800索菲亚 - 大牌拎包套餐3980010 件成品10 件成品顾家家居 - 全自制拎包套餐29800顾家软体家具 （ 定制套餐专供 ）欧派品牌烟机灶具 + 配套水槽贴牌 + 品牌合作 （ 直播价 13800 ）索菲亚 - 大牌整家套餐39800最低 900 元 / 平 最低 500 元 / 平 7999 卡萨帝 （ 零售价 7298 ， 某宝山寨款折后价 2099 ） 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 1.3 看好后疫情时代家居行业龙头公司份额加速扩张 欧派家居： 定制家居龙头优势巩固，品牌、渠道、产品力强化助力市场份额提升 定制家居行业龙头规模优势巩固，全品类、全渠道深化持续推进。 2021年公司收入、归母净利润分别达 204.42、 26.66 亿元，近五年 CAGR 分别为 23%、 23%，作为国内全屋定制龙头企业，规模优势持续巩固。 分品类， 橱柜、衣柜业务贡献主体营收，其中衣柜业务表现亮眼， 衣柜及其他（含配套家具产品）业务 近五年收入 CAGR达 36%；木门、卫浴新业务快速增长，近五年 CAGR分别达 43%、 33%， 2021 年两业务均占整体收入 5%左右。 公司 渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店、出口为辅， 经销渠道近五年收入 CAGR 达 21%，其中 整装大家居模式步入发展快车道 ， 公司于全渠道布局获取零售端客户流量 ； 大宗业务近年来 快速 增长，近五年 CAGR 达 45%，2021 年收入占比达 18%。 图 11：橱柜、衣柜为 欧派家居 收入核心驱动力，木门、卫浴新业务快速增长 图 12：经销、大宗业务为 欧派家居 收入贡献的主要来源（以2021 年为例） 注：公司于 2021 年年报对收入口径重分类， 2021 年衣柜即衣柜及配套家具产品收入 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 大家居战略深化，定制家居龙头 品牌、渠道、产品 及供应链优势突出，市场份额有望稳步提升。品牌端，公司当前已形成“铂尼思”“欧派”、 “欧铂尼”、 “欧铂丽”综合覆盖高端、中高端、年轻时尚三档市场的品牌矩阵 ； 渠道端，整装大家居与零售代理商合作装企模式共同推动整装业务快速放量、迎来收获期，公司获客实力继续强化；同时，公司于 2021年 7月推出主辅材一站式定制平台“欧铂拉迪 X 欧派优材”，现已入驻金貂帝古斯、东方雨虹、霍尼韦尔、西门子、三棵树、多乐士等装材头部品牌，通过整合下游装企以及上游装材，有望快速打开流量空间。产品端，依托信息化、产品研发、供应链等系统能力的积累，公司终端零售套餐选项有望进一步丰 富，客单价仍有较大提升空间。中长期维度，公司全品类、全渠道、全国性产能布局优势将愈发凸显，有望持续实现高于行业平均水平的增长，看好公司份额加速提升，定制家居龙头优势稳固。 索菲亚： 全渠道 、 多品牌 、 全品类持续推进，发展势头向好 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 国内定制家居龙头企业， 零售 渠道持续优化，整装渠道积极拓展。 索菲亚 2021 年收入达 104.07亿元，近五年 CAGR约为 18%， 当前已形成衣柜、橱柜、木门、地板及配套品联动的全屋产品矩阵， 2021 年衣柜、橱柜、木门收入占比分别达 79%/14%/4%，衣柜、橱柜近三年 CAGR 约为15%/28%。 渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店为辅，大宗业务近年来保持快速、稳健增长，近 3 年 CAGR 达 71%， 2021 年收入占比约 15%，与此同时公司 整装渠道正加速布局 。 图 13： 索菲亚 当前收入结构仍以衣柜为主，橱柜、木门快速增长 图 14：经销专卖、大宗业务为 索菲亚 收入贡献的主要来源（以 2021 年为例） 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 “全渠道，多品牌，全品类”战略持续推进，公司发展势头向好。 2021 年底公司整家定制战略落地，一体化空间解决方案有助于持续推动品类融合，零售渠道增长有望提速；整装渠道依托经销商合作及公司直签模式逐步跑通，收入高增长趋势有望延续；米兰纳品牌主打年轻时尚、高性价比产品，当前正处于渠道高速扩张阶段，有望贡献收入新增长点。 志邦家居： 多品类协同发展，大宗、整装快速放量 由橱柜拓展至衣柜、木门，多品类协同发展，大宗、整装快速放量 。 公司立足橱柜业务，分别于2015 年、 2018 年进军衣柜、木门业务， 2021 年收入、归母净利润分别达 51.53 亿元、 5.06 亿元，近 3 年 CAGR 分别为 28%、 23%。分产品， 橱柜为 公司 收入增长基本盘，衣柜、木门新业务快速扩张， 2021 年橱柜、衣柜、木门收入占比分别达 57%/34%/3%，近 3 年 CAGR 约15%/60%/179%。公司 渠道结构以经销为主，以大宗业务、直营店为辅，大宗近年来保持快速、稳健增长，近 3 年 CAGR 达 62%，整装渠道亦快速发力， 全渠道优势突出 。 图 15： 橱柜为 志邦家居 收入增长基本盘，衣柜、木门新业务快速扩张 图 16：经销专卖、大宗业务为 志邦家居 收入贡献的主要来源（以 2021 年为例） 造纸轻工行业深度报告 头部企业份额有望加速提升，自主品牌出海开启发展新篇章 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 橱柜 基本盘稳固，衣柜业务 增速亮眼 ， 橱 衣木品类矩阵逐步形成。 公司 橱柜 业务盈利能力出众，营收规模稳居行业第二，近年来公司积极推进 橱柜 经销渠道下沉，打开拓店空间，带动 橱柜 经销业务增长； 2018 年以来公司着力于优化大宗业务客户结构，大宗业务在控制风险与盈利的前提下实现了收入的高速增长；整装渠道于 2020年重组后迅速贡献收入， 实现快速放量 。衣柜业务作为公司核心增长引擎，我们认为公司衣柜业务正处于“开店 +同店”共同驱动的高速发展阶段，同时较头部品牌仍有充足的发展空间。木门业务收入规模 当前仍 较小， 随着品类融合持续推进， 橱衣木品类矩阵逐步形成。 2 海外供需变化及航运情况成为影响行业的 新变量 以造纸行业为例 2.1 海外供需、海运等因素构成 2021 年以来造纸板块价格周期波动加剧的主因 2021年以来， 疫情反复 下 海外需求波动、 供给端海外 罢工等因素，以及海运价格上涨 导致 的 原材料 成本推动，均构成了过去两年造纸板块价格周期波动加剧的关键原因。 2021年以来木浆系产业链价格波动加剧，以文化纸为例，其 最近 一轮 完整的