非必需性消费 /媒体及娱乐 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 38 云音乐 （ 09899.HK） 2022年 05月 14日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/5/13 当前股价 (港元 ) 57.050 一年最高最低 (港元 ) 205.80/54.100 总市值 (亿港元 ) 118.53 流通市值 (亿港元 ) 118.53 总股本 (亿股 ) 2.08 流通港股 (亿股 ) 2.08 近 3个月换手率 (%) 0.43 股价走势图 数据 来源： 聚源 不只是情怀和梦想 ， 亦拥有商业化的 广阔前景 港股公司首次覆盖报告 方光照（分析师） 田鹏（联系人） 证书编号： S0790520030004 证书编号： S0790121100012 “音乐 +社区”为灵魂， 开启 成长新篇章，首次覆盖给予“买入”评级 公司专注于打造独特音乐社区，通过 差异化内容奠定平台调性 ，通过 用户社交互动深化社区氛围 ， 通过多元化变现加速商业化 ，顺应 用户年轻化和需求多元化 的在线音乐行业长期发展趋势 ， 随着独家版权 时代 的终结和 Z世代用户成长，商业化前景可期。 我们预测公司 2022-2024年 营业收入分别为 95.83/124.52/151.38亿元 ，归母净利润 分别为 -10.24/-4.42/1.99亿元，对应 EPS分别为 -4.9/-2.1/1.0元，当前股价对应 PE分别为 -14.4/-33.3/73.9倍， 首次覆盖，给予“买入”评级 。 原创内容与 独特 音乐社区 构筑差异化优势 ， Z世代用户价值待释放 公司积极 通过 “石头计划”、“云梯计划” 、“硬地围炉夜” 等计划 扶持原创音乐人，截至 2021年底沉淀了超 40万 注册 独立音乐人 ， 为公司提供了丰富的原创 音乐 曲库， 基于独特社区氛围聚拢 Z世代年轻用户情怀和音乐人梦想， 商业化潜力待释放。 独家版权 时代 终结或补足 公司 “核心曲库” 短板，助力其突破成长瓶颈 独家版权时代，版权是在线音乐平台 获客关键，腾讯音乐凭借独家版权优势建立用户优势，率先实现盈利。随着独家版权 的 终结，版权成本长期来看有望回归合理区间，云音乐有望通过加大版权投入 破解“核心曲库”难题，提升曲库质量 ，并基于差异化内容和社区氛围优势， 驱动用户规模持续增长。 基础 音乐服务 发展 稳健，多元化 变现 加速商业化 2021 年公司 会员订阅 收入实现较快 增长 ， 独家版权 时代 终结后，其 付费率及ARPPU 有望 提升 。基于社区优势带来的高用户粘性和年轻用户收入及消费能力的提升， 公司 广告 变现潜力大 ，数字音乐或为重要增长点。 以直播为主的社交娱乐服务 依靠社区优势， ARPPU行业领先，付费率与 腾讯音乐相比 仍有 提升空间 ，或仍为业绩 重要 驱动力 。此外， 票务等 多元化变现仍有探索空间 。 风险提示： 用户增长不及预期；原创内容质量下降； 续约音乐版权存在不确定性 ； 直播行业监管政策对公司变现存在影响 等 。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 4,896 6,998 9,583 12,452 15,138 YOY(%) 111.2 42.9 37.0 29.9 21.6 净利润 (百万元 ) -2,951 -2,056 -1,024 -442 199 YOY(%) -46.4 30.3 50.2 56.8 145.0 毛利率 (%) -12.2 2.0 10.2 15.3 20.2 净利率 (%) -60.3 -29.1 -10.7 -3.5 1.3 ROE(%) 55.6 -27.9 -16.1 -7.5 3.3 EPS(摊薄 /元 ) -14.2 -9.9 -4.9 -2.1 1.0 P/E(倍 ) -5.0 -7.1 -14.4 -33.3 73.9 P/B(倍 ) -2.8 2.0 2.3 2.5 2.4 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 （ 2022年 5月 14日汇率： 1港币 =0.8649人 民币 ） -80%-60%-40%-20%0%20%2021-05 2021-09 2022-01云音乐 恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 38 目 录 1、 独特 Z世代音乐社区 . 5 1.1、 公司概况：在线音乐与社交联动，打造 Z时代音乐社区 . 5 1.2、 业务构成：在线音乐服务与社交娱乐服务双轮驱动 . 7 2、 原创内容与独特音乐社区构筑差异化优势， Z世代用户价值待释放 . 9 2.1、 扶持独立音乐人，加码差异化原创内容 . 9 2.2、 重视用户体验，音乐社区生态繁荣 . 12 2.3、 云音乐更受年轻用户青睐，平台用户价值待释放 . 18 3、 独家版权时代终结或补足公司 “核心曲库 ”短板，助力其突破成长瓶颈 . 20 3.1、 独家版权时代后，云音乐与腾讯音乐两强格局确立 . 20 3.2、 云音乐有望打破版权瓶颈，带来用户与付费规模提升 . 23 4、 基础音乐服务发展稳健，多元化变现加速商业化 . 26 4.1、 基础音乐服务 付费率及 ARPPU具备进一步提升空间 . 26 4.2、 直播业务仍为增长重要驱动力，付费率增长可期 . 31 5、 盈利预测与投资建议 . 33 5.1、 关键假设 . 33 5.1.1、 营业收入 . 33 5.1.2、 期间费用率 . 33 5.2、 盈利预测 . 33 5.3、 估值 . 33 5.3.1、 用户价值可比估值 . 33 5.3.2、 PS估值法 . 34 5.4、 投资建议及评级 . 34 6、 风险提示 . 35 附：财务预测摘要 . 36 图表目录 图 1： 创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值 . 5 图 2： 网易云音乐是一款集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐 APP . 6 图 3： 公司以在线音乐产品为主，打造多种类社交软件 . 6 图 4： 公司股权结构集中且稳定，网易为控股股东（截至 2021年 12月 31日） . 7 图 5： 2018-2021年公司营业收入实现高增长， Non-IFRS净亏损持续收窄 . 7 图 6： 2018-2021年公司毛利率持续提升， Non-IFRS亏损率持续收窄 . 7 图 7： 公司开展多元化商业变现 . 8 图 8： 2018-2021年社交娱乐服务及其他收入占比持续提升 . 8 图 9： 公司销售费用率逐年下降， 2021年管理费用率和研发费用率略有提升 . 8 图 10： 云音乐自 2016年以来持续开展对独立音乐人的扶持计划 . 9 图 11： 云音乐独立音乐人数量快速增长 . 10 图 12： 2021年云音乐独立音乐人数量高于腾讯音乐 . 10 图 13： 截至 2021年 6月，云音乐独立音乐人曲库歌曲数量与腾讯音乐相近 . 11 图 14： 网易云音乐 APP上线 Beat交易平台 BeatSoul . 12 图 15： 云音乐三大主要推荐功能为用户打造个性化听歌体验 . 13 图 16： 评论区为用户提供产生情感共鸣的场所 . 13 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 38 图 17： “云村 ”让用户通过 Mlog充分抒发自己的情怀 . 13 图 18： 2021年 1月 27日，云音乐举办了首届我们的村晚 . 14 图 19： 截至 2020年 10月 31日，云音乐社区参与度为线音乐类 App Top1 . 15 图 20： “音乐人 +用户 ”协力促进社区发展 . 15 图 21： 用户可以通过云音乐的 “一起听 ”功能与好友跨距离同时听歌 . 17 图 22： 云音乐的直播和 K歌可以满足用户音乐社交需求 . 17 图 23： 2021年云音乐的 DAU/MAU高于 QQ音乐、酷狗音乐与酷我音乐 . 17 图 24： 2021年云音乐日活用户平均每日使用时长高于腾讯音乐 . 17 图 25： 截至 2021年 5月，网易云音乐 APP的单日启动次数领先（次） . 18 图 26： 截至 2020年 10月，网易云音乐 APP 30日安装留存率高于酷狗音乐与 QQ音乐 . 18 图 27： 预计中国在线音乐市场用户数量不断增长， 90、 00后用户占比持续攀升 . 19 图 28： 云音乐用户年龄结构更加年轻化（ 2022年 1月） . 19 图 29： 2021年 Z世代人均可支配收入高于全国居民人均可支配收入（元 /月） . 20 图 30： 截至 2020年 11 月， Z世代具有线上中高消费意愿（ 200元以上）人群占比高于全网用户 . 20 图 31： 2020年在线音乐市场市占率前两名为腾讯音乐和云音乐 . 21 图 32： 独家版权时代，版权为王 . 21 图 33： 腾讯音乐旗下产品（酷狗音乐、 QQ音乐、酷我音乐） MAU领先于其他平台（截至 2021年 5月） . 22 图 34： 2016-2019Q1腾讯音乐曲库数量和 MAU同步上升 . 22 图 35： 2019-2021年腾讯音乐版权成本和在线音乐 MAU均显著高于云音乐 . 23 图 36： 相比腾讯音乐，云音乐单用户版权成本较高 . 23 图 37： 2021年云音乐曲库数量已超过腾讯音乐 . 24 图 38： 2021年 Apple Music内地热歌 TOP100中周杰伦独占 54首 . 24 图 39： 2019-2021年公司毛利率持续提升 . 26 图 40： 2021年公司会员订阅收入 23.24亿元，同比增长 44% . 27 图 41： 对比同样备受 Z世代用户喜欢的视频、阅读平台，音乐平台 ARPPU提升空间较大 . 27 图 42： 对比头部音乐平台 Spotify，云音乐的付费率及 ARPPU仍有较大提升空间 . 27 图 43： 公司广告服务收入占总收入的比重仍较低 . 28 图 44： 网易云音乐 App内的广告形式包括开屏广告、顶部横幅广告、评论区信息流等 . 29 图 45： 2021年公司社交娱乐服务收入占总收入的比例超过 50% . 31 图 46： 与腾讯音乐相比，云音乐社交娱乐服务的付费率有较大提升空间，但 ARPPU较高 . 32 图 47： 云音乐社交娱乐服务 MAU与腾讯音乐差距较大 . 32 图 48： “云音乐商城 ”、 “云村有票 ”平台提供音乐类商品、演出票务的销售 . 32 表 1： 腾讯音乐人 “亿元激励计划 4.0”更侧重于对独家单曲和独家音乐人的收入分成和播放量激励 . 10 表 2： 云音乐的 “云梯计划 2020”扶持手段更为普惠多元，更有利于对长尾音乐人的挖掘 . 10 表 3： 云音乐根据音乐人指数为音乐人提供不同扶持手段 . 11 表 4： 云音乐歌曲评论量和热评点赞量相对较高 . 15 表 5： QQ音乐歌曲评论量的点赞量相对较少 . 16 表 6： 云音乐开展多样化的活动为用户打造社交标签 . 16 表 7： 独家版权时代（截至 2018年）腾讯音乐拥有三大唱片公司的独家授权 . 22 表 8： 2020-2021年云音乐与多品类的上游音乐版权方合作频繁 . 24 表 9： 云音乐与腾讯音乐版权各有千秋（截至 2021年） . 25 表 10： 云音乐会员价格远低于 Spotify（截至 2021年） . 27 表 11： 云音乐 2020年 Top50数字专辑的总销售额为 1.60亿元，较 2019年增长 137% . 29 表 12： 云音乐 2020年 Top50数字单曲的总销售额为 1.22亿元，较 2019年增长 260% . 30 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 38 表 13： 云音乐 “市值 /MAU”指标低于可比公司（哔哩哔哩 -SW、快手 -W、斗鱼、虎牙直播、腾讯音乐、 Spotify）平均水平 . 34 表 14： 云音乐 2023年预测 PS低于可比公司（腾讯音乐及 Spotify） 2023年平均预测 PS . 34 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 38 1、 独特 Z世代音乐社区 1.1、 公司概况： 在线音乐与社交联动，打造 Z时代音乐社区 创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值。 公司专注于发现、分享和交流优质 音乐，依托专业音乐人、 独立音乐人 、好友推荐及社交功能，为用户打造 独特 音乐社区。 公司的发展主要经历了三个阶段： （ 1） 2013-2015年，主打音乐的发现和分享，吸引年轻社群。 网易 于 2013年推出音乐流媒体 平台网易云音乐 并广泛利用及推广其标志性“歌单”功能 , 吸引了大量年轻用户群，于 2015年宣布用户数突破 1亿，累计产生 1.2亿条乐评和 2亿次的音乐分享。 （ 2） 2016-2018年，扶持独立音乐人，丰富社区原创内容。 公司 先后启动“石头计划”和“云梯计划”的独立音乐人扶持计划，支持包括音乐人、视频作者在内的原创内容创作者。上线直播移动应用程序“ LOOK 直播”供内容创作者展示其音乐才华，并直接与观众互动。 （ 3） 2018年 至今，多元化盈利模式释放商业价值。公司 2018年 6月起推出黑胶会员， 2019年 6月推出“云村 ”板块，打造社区文化，并 相继推出 K歌移动应用程序“音街”、音乐衍生社交移动应用程序“心遇”以及根据音乐爱好者兴趣自由创建小组的“云圈”，通过多元化发展模式加速商业化。 图 1： 创新产品发展音乐社区，多元化释放商业价值 资料来源：公司公告、开源证券研究所 在线音乐产品为主，打造多种类社交软件。 公司核心产品为 网易 云音乐 APP，是一款 主打 UGC歌单和音乐社交，以用户为中心，集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐 APP。 此外， 公司坚持 多元化 发展战略，自 2018年以来 相继推港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 38 出 音乐直播产品 “ LOOK 直播 ”、 语音交友 社交软件“声波”、音乐社区“云村”、 K歌移动应用程序“音街” 以及 音乐衍生社交移动应用程序 “ 心遇 ” ， 围绕用户音乐需求 打造全新的音乐 社交 生活。 图 2： 网易云音乐是一款 集音乐、电台、直播、社交、社区为一体的移动音乐 APP 资料来源： 网易 云音乐 APP、 开源证券研究所 图 3： 公司以 在线音乐产品为主，打造多种类社交软件 资料来源： LOOK直播、心遇、声波、音街、 网易 云音乐 APP、开源证券研究所 公司 股权 结构 集中且稳定， 索尼音乐任基石投资人 。 根据公司 公告 ， 截至 2021年 12月 31日， 网易 持股 61.31%，为 公司 第一大股东。其他 主要 股东包括淘宝 和 GIC 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 38 Private Limited。 公司股权结构稳定，控股股东持股比例较高，有利于公司业务稳定推进。同时公司上市时引入网易公司、 索尼音乐娱乐及奥比斯投资管理有限公司Orbis作为基石投资者， 索尼音乐娱乐 担任公司基石投资者， 体现了音乐产业链上游版权方对于 云音乐 商业价值及发展前景的长期看好。 图 4： 公司股权结构集中且稳定，网易为控股股东 （截至 2021年 12月 31日） 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 业务构成：在线音乐服务与社交娱乐服务双轮驱动 营业收入高速增长， 毛利率由负转正，亏损不断收窄 。 2021年 公司实现营业 总收入 69.98 亿元，同比增长 60.91%，主要系在线音乐服务收入和社交娱乐服务收入快速增长所致 。 2018-2021 年公司毛利率持续提升， Non-IFRS 净亏损不断收窄，且2021年毛利率实现由负转正达 2.04%，主要系收入快速增长和成本控制改善所致。 图 5： 2018-2021年 公司营业收入实现高增长 ， Non-IFRS净亏损持续收窄 图 6： 2018-2021年公司毛利率持续提升， Non-IFRS亏损率持续收窄 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 -80%-40%0%40%80%120%160%(40)(20)0204060802018 2019 2020 2021营业收入（亿元）Non-IFRS净利润（亿元）营业收入 YOY-200%-150%-100%-50%0%50%2018 2019 2020 2021毛利率 Non-IFRS利润率港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 38 以会员订阅为基础，开展多元化商业变现，社交娱乐服务 成增长重要驱动力 。公司主要业务分为在线音乐服务、社交娱乐服务及其他。在线音乐服务以会员订阅为基础，开展广告、数字专辑销售等多元化变方式。 公司 直播业务自 2018年下半年推出以来快速发展，推动 社交娱乐服务 及其他业务收入 占 公司营业收入比例 从 2018年的 10.6%增长至 2021年 的 52.9%。我们认为，随着公司 持续探索会员、广告、专辑销售、直播等 多元化盈利模式 ，商业变现能力 或将 不断提升， 推动业绩高增长 。 图 7： 公司开展多元化商业变现 图 8： 2018-2021 年社交娱乐服务及其他收入占比持续提升 数据来源：公司 公告 、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 销售 费用率控制得当 ， 重视 AI技术投入和新业务推广。 公司 2018-2021年营业收入高速增长，销售费用率控制得当， 销售费用率从 2018年的 11.14%降至 2021年的 6.16%。研发费用率和管理费用率在 2018-2020 年也逐年下降， 2021 年开始公司加强 了 AI 及机器学习技术研发 投入和新业务推广投入， 2021 年研发费用率和管理费用率略有提升，分别为 13.20%和 4.09%。 图 9： 公司销售费用率逐年下降， 2021年管理费用率和研发 费用率 略有提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 010203040506070802018 2019 2020 2021亿元社交娱乐服务及其他数字专辑及单曲销售、转授权广告服务会员订阅10.62% 23.35%46.43% 52.86%89.38% 76.65%53.57% 47.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021在线音乐服务 社交娱乐服务及其他0%5%10%15%20%25%0.002.004.006.008.0010.002018 2019 2020 2021销售费用（亿元） 管理费用（亿元） 研发费用（亿元）销售费用率 管理费用率 研发费用率港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 38 2、 原创内容与 独特 音乐社区 构筑差异化优势 ， Z 世代用户价值待释放 2.1、 扶持 独立 音乐人 ，加码差异化原创内容 多计划 扶持独立音乐人 ，独立音乐人总数超 40 万 。 公司 自 2016 年发起系统性的音乐人扶持计划 “石头计划” 后，陆续推出 “云梯计划”、 “硬地围炉夜”、“星辰集词曲创作大赛”、“点亮现场行动”等 措施 扶持 原创音乐人 ，激励手段由增加曝光、现金激励发展到收益分成、专辑售卖，激励维度由线上、音乐音频拓展至线下、与音乐相关内容的短视频 。根据公司公告，截至 2021年底，云音乐注册独立音乐人超 40万人，同比增长 73.9%， 超过 同期腾讯音乐 的 30万 人，云音乐已成为中国最大的独立音乐人在线孵化器。 图 10： 云音乐自 2016年以来 持续开展对独立音乐人的扶持计划 资料来源：公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 38 图 11： 云音乐独立 音乐人 数量快速增长 图 12： 2021年云音乐独立音乐人数量高于腾讯音乐 数据来源： 中国音乐人生存现状报告 、公司公告、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 全方位平台激励 ，着重解决“曝光 +收益”痛点 。 相较于腾讯音乐人“ 亿元激励4.0计划 ”侧重于对独家音乐人的激励， 云音乐 的 “云梯计划 2020” 扶持手段 更为普惠 多元 ，并创立了 完整成长体系的“音乐人指数” ， 为 不同等级 音乐人的曝光和持续成长提供了良好支持 ， 更 有利于对 长尾音乐 人 的挖掘 。 云音乐 通过全方位、创新性及系统性的扶持手段， 不仅 培养了隔壁老樊、颜人中、房东的猫、烟把儿乐队等 头部 音乐红人， 也积极 解决 了全层级 独立音乐人曝光不足和音乐收入较低的问题 。 根据公司公告， 2020 年 云音乐 独立音乐人播放量增长了 1000 亿， 2021 年有收入的独立音乐人数量增长 80%。 2021年 11月， 云音乐 推出了 “云梯计划 2022”，宣布将进一步加大流量和收益激励力度，加码扶持原创音乐人。 表 1： 腾讯音乐人“ 亿元激励计划 4.0”更侧重于对独家单曲和独家音乐人的收入分成和播放量激励 收入分成扶持 播放量扶持 签约类型 非独家 单曲 独家单曲 参与“自制唱片 合作” 上传原创 非独家单曲 独家单曲 “自制唱片合作” 独家音乐人歌曲 类型 - 20万 收入以内 20万收入以外 签约 12个月内 签约 12个月外 音贝 - 1000/首 3000/首 4000/首 6000/首 会员收入 50% 100% 60% 100% 60% 广告收入 酷豆 1000/首 - 3000/首 5000/首 6000/首 乐币收入 资料来源：腾讯音乐人平台、开源证券研究所（举例：如果全年版权收入为 100万元，签约非独家单曲按照 50%分成结算收入为 50万元，签约独家单曲结算收入将达到 68万元（ 20万元按 100%分成，超出部分 80万元按 60%分成为 48万元），签约独家音乐人按照 12个月内 100%分成结算收入将达到 100万元） 表 2： 云音乐 的“云梯计划 2020”扶持手段更为普惠多元，更有利于对长尾音乐人的挖掘 收入分成扶持 播放量扶持 收入类别 云音乐 收益分成比 类别 非独家 独家 非独家 独家 云豆兑换播放 10亿 +实际播放池 单曲订购 100% 平台扶持播放 1000亿 +实际播放池 会员包 50% 音乐人特权 广告分成 50% 80% 类别 非独家 独家 作品点播分成 70% 100% 黑胶 vip年卡 有 27 102340010203040502016 2018 2019 2020 2021独立音乐人数量（万）403001020304050云音乐 腾讯音乐独立音乐人数量（万）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 38 数字专辑 70% 云豆补贴 500/月 1000/月 赞赏 100% 关怀金 有 资料来源： 云音乐 “ 云梯计划 2020”、开源证券研究所 表 3： 云音乐 根据音乐人指数为音乐人提供不同扶持手段 指数平均分阶段 权益 指数平均分阶段 权益 0-349 启程 专属身份认证 685-779 秋实 高级数据查询 基础数据查询 评论置顶特权 权威榜单推荐 视频栏目录制 会员尊享资格 线上栏目专访 赞赏功能开通 站内官号推荐 350-609 征途 动态有限特权 加入会员包资格 明星音乐人推荐 发售数字专辑 官方歌单收录 参与线下演出 站内官号推荐 780及以上 星辰 焦点图推荐 610-684 曙光 评论置顶特权 进阶数据查询 云音乐微博推荐 制作资源支持 热搜词推荐 资料来源： 网易 云音乐 APP、开源证券研究所 独立音乐人曲库内容丰富，贡献近半数播放量。 根据 云音乐公司公告 和腾讯音乐 公司公告 ，截至 2021 年 6 月，云音乐注册 独立音乐人曲库收录 超 140 万首 曲目 ，腾讯音乐 为 166万首，数量规模 相近，截至 2021年底，云音乐 独立音乐人曲库 数量已超过 190万； 截至 2021年 6月 ， 云音乐 注册独立音乐人的曲目播放 量 占平台所有音乐流媒体播放量的 47%以上 ，其中 隔壁老樊、 沈以诚、 颜人中 、房东的猫等多位音乐人作品年播放量达到十亿乃至数十亿。 图 13： 截至 2021年 6月，云音乐独立音乐人曲库歌曲数量与腾讯音乐相近 数据来源：各 公司 公告、开源证券研究所 上线 Beat交易平台，深化音乐创作者服务，向音乐产业链上游 延伸 。 2022年 1月 18日 ， 网易 云音乐 APP 正式上线一站式 Beat交易平台 BeatSoul，注册音乐人可以在平台售卖原创 Beat，授权范围和价格由 Beat 制作人自行决定。收益 100%归制作人所有。 目前 国内音乐市场缺乏正规 Beat交易平台 ， 版权纠纷问题严重， BeatSoul交易平台 的推出为产业参与方创造价值提供了可能，意味着公司对音乐人的扶持从台前拓展到幕后，深入到产业链上游。扶持音乐人的过程也是平台提升媒体价值的过程，依靠平台囤积的独立音乐人和独立音乐版权，云音乐有机会成为音乐人和用6000 6000140 16601000200030004000500060007000云音乐 腾讯音乐音乐曲库（万首） 独立音乐人曲库（万首）港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 38 户沟通的重要媒介，不断向音乐产业链上游延伸，完善自身音乐产业生态，打开变现空间。 图 14： 网易云音乐 APP上线 Beat交易平台 BeatSoul 资料来源： 网易 云音乐 APP 2.2、 重视用户体验，音乐社区生态繁荣 AI算法 推荐迎合用户需求， 打造个性化体验 。 云音乐 通过每日推荐的特色歌单、私人 FM、私人雷达等方式，在精准迎合用户的独特品味基础上随着用户的选择升级推荐内容，满足不同用户的音乐情怀。根据公司招股说明书，截至 2021年 6月 ，用户 每 10次音乐播放之中有 3次来自平台的推荐 ，公司上市募集资金的 40%计划将投入到包括 AI和数据分析的技术研发中，进一步加强公司技术优势。我们认为， AI算法推荐在独家版权时代有效弥补了云音乐版权上的弱势，以个性化内容体验，促进用户拉新与留存。在后版权时代，随着版权曲库和独立音乐曲库的进一步丰富，内容算法推荐这一更高效且个性化的模式将构成平 台长期的竞争优势。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 38 图 15： 云音乐 三大主要推荐功能为用户打造个性化听歌体验 资料来源： 网易 云音乐 APP、开源证券研究所 差异化内容 奠定 平台 调性， “评论区 +云村”建立用户圈层 。 云音乐 除了布局头部版权外，通过多元化布局 电音、国风、 ACG等差异化音乐内容和独立音乐人原创音乐，形成了独特的平台内容调性。 依托于精准的算法推荐 连接相同品味的音乐爱好者 ，用户可以通过歌曲的 并通过乐评、云村、歌单 等功能分享感受、建立联系、获取灵感 ，深化 音乐情怀 向的社区氛围 。 2019年 8月上线的“云村 ” 社区则让用户可以发布多种形式的音乐及衍生内容，充分表达自己的想法 ， 配备的 “ 云圈 ” 功能可以根据用户需求建立不同主题的小组并分享内容，满足与音乐相关的情感和社交需求 ，从而形成了多元化的音乐圈层。 图 16： 评论区为用户提供产生情感共鸣的场所 图 17： “云村”让用户通过 Mlog充分抒发自己的情怀 资料来源： 网易云音乐 APP 资料来源： 网易云音乐 APP、 开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 38 举办首届云村村晚，强化音乐社区建设。 2021年 1月 27日， 云音乐 举办了 首届村民联欢晚会 我们的村晚 ， 村晚对时代金曲 、 影视金曲以及经典红色歌曲进行全新演绎 ，当天 云音乐 村晚直播间热度峰值突破 7000万 。随着云村村晚的播出和后续一系列举措，云村社区概念或逐渐成型，使用户真正具备对云村村民身份的认同感，形成较高用户粘性。 图 18： 2021年 1月 27日，云音乐举办了首届我们的村晚 资料来源： 网易 云音乐 官方微博 用户深度参与社区建设 ， “音乐人 +粉丝”协力促进社区发展 。 根据 Fastdata 数据， 截至 2020年 10月 31 日， 云音乐 社区参与度为 25.9%，高于 5sing原创音乐 的14.3%及 QQ音乐 的 5.7%，居音乐类 App 社区参与度第一。 根据公司公告，截至 2021年底，近一半的用户在听歌的同时会浏览评论区，有 27%的用户在平台上创造内容，短视频、 Mlog、帖子、博客、歌单、意见、评论等用户生成的内容进一步扩展了平台音乐内容的多样性，增强了用户体验和参与度。同时，作为第一大独立音乐人在线孵化平台，平台内 独立 音乐人创作 的音乐 资源 能够 降低平台 内容 成本，并吸引粉丝参与社区内互动与相关活动，有利于输出更多优质 UGC资源，构筑良好社区生态； 而良好社区氛围和 庞大用户数量 带来的流量 与资金 又会 激励 音乐人生产更多高质量作品提供给平台，促 进其发展。音乐人和粉丝 之间形成了良性循环，能够 共同 促进 云音乐 的 社区 粘性提高。 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 38 图 19： 截至 2020年 10月 31日 ， 云音乐 社区参与度为线音乐类 App Top1 数据来源： Fastdata、开源证券研究所 （ 注：用户社区参与度 =参与社区次数 /音乐 App启动次数，参与社区指评论、点赞、关注、分享、加入圈子等 ） 图 20： “音乐人 +用户 ”协力促进社区 发展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 表 4： 云音乐 歌曲评论量和热评点赞量相对较高 排名 专辑名称 代表歌曲 云音乐 评论区评论量（万） 云音乐 最热评论点赞量（万） 华语 1 麻雀 麻雀 19.0 66.1 2 独 独 39.9 53.6 3 歌手当打之年 第 9期 好想爱这个世界啊 40.3 34.5 4 新世界 NEW WORLD 与火星的孩子对话 33.7 12.9 5 小王 呓语 13.7 3.6 欧美 1 Changes Yummy 6.6 9.4 2 Folklore(deluxe version) exile 2.2 1.2 3 Chromatica Sour Candy 8.2 19.8 4 IN A Dream(Bonus Track Version) Take Yourself 5.9 4.9 5 how im feeling Who 2.2 4.1 日韩 1 MAP OF THE SOUL: 7 Inner Child 2.7 2.5 25.9%14.3% 12.2%6.4% 5.7%0%5%10%15%20%25%30%网易云音乐 5sing原创音乐 虾米音乐 咪咕音乐 QQ音乐用户参与度港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 38 排名 专辑名称 代表歌曲 云音乐 评论区评论量（万） 云音乐 最热评论点赞量（万） 2 BLACKPINK 2019-2020 WORLD TOUR IN YOUR AREA-TOKYO DOME DDU-DU DDU-DU 0.9 2.5 3 I trust Oh my god 2.5 1.5 4 STRAY SHEEP PLACEBO 0.9 1.6 5 LOOK Dumhdurum 2.1 1.1 数据来源： 网易 云音乐 APP、开源证券研究所（注：榜单来源为 网易 云音乐 2020年度音乐榜单 -热度类奖项，代表歌曲为专辑中评论最多的歌曲） 表 5： QQ音乐歌曲评论量的点赞量相对较少 专辑名称 代表歌曲 QQ音乐评论区评论量 （万） QQ音乐最热评论点赞 量 （万） THE ALBUM How You Like That 7 4.8 Mara Mara 2.4 5.4 Changes All Around Me 0.3 0.1 Chromatica 911 0.2 0.2 ALL OUT More 1.3 3.8 麻雀 麻雀 4.6 3.5 无人知晓 无人知晓 1 0.1 Eyes Wide Open I CANT STOP ME 0.1 0.1 天外来物 天外来物 14 0.6 莲 莲 3.7 1.1 数据 来源： QQ 音乐、开源证券研究所（注：榜单来源为 QQ 音乐巅峰榜 2020 十大专辑，代表歌曲为专辑中评论最多的歌曲） 歌单分享与多样活动打造音乐社交标签，直播、 K 歌、一起听等功能加强音乐社交属性 。 用户 在平台可以 通过建立 体现 自己 故事经历、个性音乐 品味的歌单 ， 将音乐塑造成 为个人名片，进行社交分享。根据公司招股说明书， 截至 2021年 底 ，平台拥有逾 31亿 条 用户 生产内容 歌单 。 云音乐 还推出 性格测试 、年度听歌报告等富含用户信息的新颖形式供用户在社交软件分享，推动平台频繁出圈，有助于平台低成本获取新用户。此外，用户还可以通过“一起听”功能与好友跨距离同时听歌；通过 K歌功能分享表演 、与好友线上 唱歌 娱乐；通过音频、视频直播功能，与主播、观看者进行语音、文字聊天等互动，实现音乐社交。 表 6： 云音乐 开展多样化的活动为用户打造社交标签 活动名称 活动内容 M2心理绘画 画出你的潜意识 用户需要在给定的图案上作画，并用一个词来描述自己画的画。画完五幅图后，结果页会说明每 一张图代表着什么，用户可以点击自己最满意的一幅图排在最上面，然后保存分享。 你的荣格原型 测试题以微信界面的形式推出，通过交互答题的形式，根据用户点击的回答不同，后续问题也不同。所有题答完后，根据用户答案解析用户的第五人格。用户可以保存测试结果和分享给身边的人。 性格测试 在活动中，用户根据播放的不同音乐，点击选择自己联想的场景，回答完 8个问题后，系统会生成属于用户的专属主导色。用户可以选择保存测试结果并分享给身边的人。 年度听歌报告 每年的听歌报告围绕“遇见时光里的自己”主题，为用户提供个性化的内容体验。基础内容是用港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 38 活动名称 活动内容 户独特的听歌数据 : 听歌数量及时长、年度最爱歌手及歌曲、单曲循环最多的歌、深夜听的歌等。随着发展，报告还增加了更形象的个性体验维度：用户可以 DIY属于自己的 3D人物形象；平台根据用户的听歌偏好生成个性化标签，提供专属的年度形象等。 资料来源： 网易 云音乐 APP、开源证券研究所 图 21： 用户可以通过 云音乐 的 “一起听”功能与好友跨距离同时听歌 图 22： 云音乐 的 直播 和 K歌 可以满足用户音乐社交需求 资料来源： 网易 云音乐 APP、开源证券研究所 资料来源： 网易云音乐 APP 社区生态体系 的建设 为 云音乐 带来了高用户粘性 和 用户忠诚度。 根据公司公告及易观千帆数据， 2021 年 云音乐 的 DAU/MAU 保持在 30%以上，高于 QQ 音乐的18.7%、酷狗音乐的 25.2%与酷我音乐的 29.7%； 2021年 云音乐 的日活用户平均每日使用时长为 78.2分钟，高于腾讯音乐的 73.9 分钟；截至 2021年 5月， 网易 云音乐APP 的单日启动次数为 4.11 次，为行业第一。 根据 Fastdata 数据，截至 2020 年 10月 ， 网易 云音乐 APP 30日安装留存率为 34.3%，高于 酷 狗 音乐 的 30.8%和 QQ音乐的 28.1%， 云音乐平台 用户黏性 与忠诚度