国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022年 05月 15日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 Table_Title 需要担忧产业链转移吗？ 策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 策略专题研究报告 ： 如何用行业风格制胜？ 风格研究系列 3 *胡国鹏，袁稻雨 2022-05-13 策略专题研究报告 ： A 股“杀业绩”的历史经验与启示 *胡国鹏，袁稻雨 2022-05-08 5 月月报 ： 柳暗花明 *胡国鹏，袁稻雨 2022-05-03 国内政策与海外之声第 11 期 ： 国内政策适度加力取向未变，海外货币紧缩加速 *胡国鹏，袁稻雨 2022-04-26 策略专题研究报告 ： 粮食涨价的历史演绎与投资线索 *胡国鹏，袁稻雨 2022-04-24 投资要点： 核心要点： 1、 第一次 工业革命以来全球共完成了四 轮 大规模的国际产业转移， 每一轮的持续时间约 20-30 年， 美国、日本、亚洲四小龙、中国分别是 前四次国际产业转移的 主要受益方。当前正处于第五轮， 是中国自主选择产业转型升级与国际贸易保护主义抬头等内外因素共同导致， 部分 附加值低的 劳动密集型产业从中国向越南等东南亚国家转移是大势所趋 。 2、 以出口排名世界前 30与出口占 GDP比重在 20%以上为基准，越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚是东南亚主要的外向型经济体。其中越南的优势产业集中在纺织服装与轻工制造业，全球出口份额 均 位居前 5，而电子 加工 和机械设备制造业正在迅速崛起。电子加工业是过去马来西亚的主要优势产业，但当前正逐步被越南赶超，泰国、印度尼西亚的出口则主要以 农业品 、资源品为主 ，制造业相对落后 。 3、 今年以来 中国同东南亚国家的出口走势相背离，我国出口在疫情冲击与外需回落的双重影响下边际转弱，而东南亚国家凭借供应链的快速修复，出口仍维持高景气，对我 国的替代效应逐步显现 ，但仍有所分化 。 越南、马来西亚在 服装、玩具等轻型劳动密集型商品 上， 对我国存在较强的 出口 替代性， 而泰国、印尼对中国的出口替代效应不强 。 4、 年初至今东南亚国家的外国直接投资规模整体维持高增，并未偏离原有趋势，而国内 对外资的使用 同样实现稳步增长，市场担忧的“外资大幅撤离中国”的问题并未发生。当前外资对东南亚国家的直接投资主要集中于 产业链 条 短 的加工制造业， 但新能源车产业是亮点， 劳动力成本 低廉、矿产资源丰富是 东南亚国家 吸引外资的主要 优势 。 5、 东南亚很难取代中国，成为全球制造业的中枢。 当前我国向东南亚国家主要转移的是劳动密集型产业，一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响 ，机遇大于挑战 。繁荣的东南亚 有助于 促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢 。 摘要： 1、 第一次 工业革命以来 ， 全球共完成了四轮大规模的国际产业转 -0.2702-0.2101-0.1500-0.0899-0.02990.030221/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/3 22/4 22/5沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 移，每一轮的持续时间约 20-30 年，美国、日本、亚洲四小龙、中国分别是前四次国际产业转移的主要受益方。当前正处于第五轮，是中国自主选择产业转型升级与国际贸易保护主义抬头等内外因素共同导致，部分附加值低的劳动密集型产业从中国向越南等东南亚国家转移是大势所趋 。 第一次出现在 19世纪中后期，主要路径是从英国转移至欧洲大陆与北美地区。第二次发生于二战后，在 20世纪50-60 年代，纺织、钢铁等低技术密度的制造业开始从美国向日本、联邦德国等国家转移。第三次发生在 20世纪 70-80年代，日本成为主要推动者，“亚洲四小龙”的 中国香港、中国台湾、韩国、新加坡成为承载方，劳动密集型与技术密集型产业是主要对象。第四次开始于上世纪 80 年代中后期，高潮于 20 世纪 90 年代至 2008年金融危机前，中国成为本次产业转移的最大受益者，大量的劳动密集型、技术密集型产业开始在中国扎根，使中国成为了真正的“世界工厂”。第五次产业转移开启于 2008年金融危机后，部分劳动密集型产业开始从中国向东南亚国家迁移。 2、 以出口排名世界前 30 与出口占 GDP 比重在 20%以上为基准，越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚是东南亚主要的外向型经济体。其中越南的优势产业集中在 纺织服装与轻工制造业，全球出口份额均位居前 5，而电子加工和机械设备制造业正在迅速崛起。电子加工业是过去马来西亚的主要优势产业，但当前正逐步被越南赶超，泰国、印度尼西亚的出口则主要以 农业品 、资源品为主，制造业相对落后 。 在近些年来中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势不断明确，东南亚国家中越南与马来西亚的出口规模最大，呈现出明显的外向型经济体特征，最有望在制造业转移趋势中受益。以越南为例，当前优势产业集中纺织服装领域的加工制造行业，电子和机械设备制造正在迅速崛起。马来西亚 优势产业集中在资源型商品上，出口份额世界领先，此外，电子产业也有较大顺差。泰国和印尼两国优势产业均集中在资源商品领域，泰国以橡胶和 农业品 加工为主，印尼棕榈油和矿产资源丰富。 3、 今年以来中国同东南亚国家的出口走势相背离，我国出口在疫情冲击与外需回落的双重影响下边际转弱，而东南亚国家凭借供应链的快速修复，出口仍维持高景气，对我国的替代效应逐步显现，但仍有所分化。越南、马来西亚在服装、玩具等轻型劳动密集型商品上，对我国存在较强的出口替代性，而泰国、印尼对中国的出口替代效应不强 。 我国一季度出口边际转弱但韧性尚存， 4 月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势。 而 年初以来东南亚国家出口景气度较高 ，且 随着东南亚主要国家供应链修复，其对我国出口的替代效应已初步显现。 但 东南亚四国 对我国的 出口替代效应有所分化 ， 越南方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以轻型劳动密集商品为主，其中鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品表现较为明显。马来西亚方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以资源型商品及轻型劳动密集型商品为主，其中木材及其制品以及印刷行业商品表现较为明显。印尼和泰国方面，其优势出口产业主要为资 源品及原材料加工业，在全球高通胀背景下较为受益，与中国出口产业替代效应不强。 4、 年初至今东南亚国家的外国直接投资规模整体维持高增，并未偏离原有趋势，而国内对外资的使用同样实现稳步增长，市场担忧的“外资大幅撤离中国”的问题并未发生。当前外资对东南亚国家证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 的直接投资主要集中于产业链条短的加工制造业，但新能源车产业是亮点，劳动力成本低廉、矿产资源丰富是东南亚国家吸引外资的主要优势 。 年初以来东南亚国家外国直接投资（ FDI）规模整体维持高增，但并未偏离原有趋势，前四个月中国 FDI 规模亦稳步增长，短期国内疫情因素并未对 当前外资产业投资趋势造成明显影响。从产业维度来看，外资对东南亚国家的直接投资主要集中于制造与加工行业，劳动力成本优势是吸引外资的主要因素。值得注意的是，现阶段电动汽车产业正成为东南亚各国关注的重点，这或为国内新能源车企开拓东南亚市场创造了良好机遇与条件。 5、 东南亚很难取代中国，成为全球制造业的中枢。当前我国向东南亚国家主要转移的是劳动密集型产业，一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响，机遇大于挑战。繁荣的东南亚有助于促进中国与东 盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢 。 尽管当前中国向越南等国的产业转移趋势有所增强，但并不意味着未来东南亚国家将取代中国，成为全球制造业的中枢。一是产业转移是长周期的变化，一轮产业转移至少要经历20-30 年的过渡，但当前仅仅是第五轮产业转移的开端。二是繁荣的东南亚对中国是利 大于弊的，我国既可以享受东南亚国家在开放政策、人口红利等方面的相对优势，又可以在当下全球产业链、供应链加速重组的背景下，促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢。此外，由于当前我国面临诸多的贸易摩擦，美国仍对中国出口的商品征收过高的关税。而中国同越南长期是贸易逆差的格局，增加对越南等国的投资，有助于我国企业分担在贸易关税等层面的压力。 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考 ， 标的公司未来业绩的不确定性等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 需要担忧产业链转移吗？ . 6 1.1、 从出口规模和出口结构看东南亚的优势产业 . 6 1.2、 替代效应的两个视角：出口和 FDI . 9 1.2.1、 年初以来中国和东南亚出口走势背离 . 9 1.2.2、 东南亚四国出口替代效应有所分化 . 12 1.2.3、 东南亚四国 FDI并未偏离原有趋势 . 15 1.3、 机遇大于挑战，中长期无需担忧产业链转移 . 17 2、 三因素关键变化跟踪及首选行业 . 20 2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化 . 20 2.2、 5月行业配置： 家用电器、食品饮料、医药生物 . 21 3、 风险提示 . 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 越南与马来西亚是东南亚出口规模最高的外向型经济体 . 7 图 2： 发达国家及中国出口 /GDP 的比重基本维持在 20%左右 . 8 图 3： 越南优势产业集中在纺织服装领域 . 8 图 4： 马来西亚优势产业集中在上游原材料领域 . 8 图 5： 泰国优势产业集中在上游资源和 农业品 领域 . 9 图 6： 印尼优势产业集中在上游资源品领域 . 9 图 7：我国出口 4 月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势 . 10 图 8： 4 月我国新订单及新出口订单 PMI 出现大幅下滑 . 11 图 9： 4 月东南亚四国出口同比增速大幅提升 . 11 图 10： 2022 年 2 月以来东南亚四国占美国的进口份额快速提高 . 11 图 11： 越南及马来西亚占美国进口份额提升较为明显 . 12 图 12：越南 鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品对我国产生了一定替代效应 . 13 图 13： 纺织服装为越南 2022 年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别 . 13 图 14：马来西亚 木材及其制品以及印刷行业商品对我国产生一定替代效应 . 14 图 15： 2022 年一季度印尼资源品加工业出口金额同比高增 . 14 图 16： 2022 年 3 月泰国谷物出口大幅提升，汽车及橡胶制品出口金额收缩 . 14 图 17： 2022Q1 印尼 FDI 规模创历史新高 . 16 图 18： 2022Q1 马来西亚 FDI 规模维持较高水平 . 16 图 19： 2022Q1 泰国 FDI 规模稍有回落，但仍延续着去年以来的增长态势 . 16 图 20： 2022 年前四个月越南外资新注册投资资金同比下降 56.3%，表明短期暂未有产业加速转入现象出现 . 16 图 21： 马来西亚一季度 FDI 以制造业投资为主导 . 17 图 22： 近些年日本、中国大陆和中国台湾等国家与地区对泰国的投资呈加速态势 . 17 图 23： 2003 年至今，越南出口中的外资成分占比持续高过国内经济成分 . 19 图 24：当前越南出口中的外资占比已接近 75% . 19 图 25：中国的出口在 2000 年首次突破了 2000 亿美元的大关 . 20 图 26：长期以来我国对越南保持贸易逆差的格局 . 20 表 1： 5 月重点看好行业及标的 . 23 表 2： 5 月行业配置表 . 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 需要担忧产业链转移吗？ 一季度越南出口额超过深圳引发热议，市场对产业链从中国向东南亚国家转 移的担忧有所加剧 。 当前东南亚国家的出口规模与结构是怎样的？我国相对于东南亚国家在出口领域是否还具备相对优势？我国是否需要担忧产业链转移的问题？即使发生产业链转移，对我国会造成什么影响？本次周报我们将针对上述问题展开讨论，以启迪投资者如何把握当下的经济形势与国际贸易环境。 1.1、 从出口规模和出口结构看东南亚的优势 产业 在近些年来中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势不断明确，东南亚国家中越南与马来西亚的出口规模最大，呈现出明显的外向型经济体特征，最有望在制造业转移趋势中受益。 实际上，随着中国劳动力成本的上升，国内劳动密集型制造业向劳动力成本相对低廉的地区的转移已成必然。东南亚部分国家与中国接壤、 11个国家中 10个国家沿海、并且在 2020 年达到了 6.6 亿人口，这些天然优势导致东南亚成为承接中国低端制造业转移的最佳区域。从具体国家经济规模来看，印度尼西亚、泰国、菲律宾、马来西亚和越南的 经济生产总值体量相对较大，有着一定的产业基础沉淀，并且制度建设相对完备，开放程度也比较高，其中体量最大的印度尼西亚 2021 年 GDP 排名达到了全球 17 名。此外，这 5 个国家的出口规模排名也相对靠前，其中越南的出口规模在东南亚最高，全球排名也达到了第 24 名。从五国出口规模占 GDP 的比重来看，越南和马来西亚的比例达到了 91.7%和 80.2%，泰国达到了 52.8%，呈现出外向型经济体的典型特征，比例远超我国以及其他发达国家。此外，经济体量最大的印度尼西亚出口占 GDP比重达到 19.4%，比例与我国相当。 以越南为例，当前优势产业集中纺织服装领域的加工制造行业，电子和机械设备制造正在迅速崛起。 越南的产业结构主要以二、三产业为主，制造业是其发展重点。从 2021 年越南出口数据来看，越南的主要的顺差商品包括：电子设备、鞋履、家居、和服装这四大类，所占全球出口份额排名分别为第 7、 2、 2、 3 位。越南纺织服装制造业规模化效应明显，产业链配套完善，已成为多数国际服装品牌代工的首选目的地，越南鞋履出口占全球份额高达 16.5%。这主要是得益于人口红利，劳动力成本是越南最大优势，当前越南平均劳动力成本是仅是国内的一半。此外，随着 越南经济持续增长，政策扶持方向也不断向价值链上游迈进，近年来电子产业发展强劲，在世界主要电子出口国的排名从 2001 年的第47 位也上升至了当前的第 7 位。除人口成本优势外，越南政府持续激励高科技产业的发展，政策发力点主要体现在吸引跨国公司入驻本土，特别是韩国和日本的大型投资项目。 2021 年在疫情影响下全球原材料短缺，越南政府更是宣布向重点产业如电子和机械工程、服装和纺织、皮革和鞋类工业、高科技产业和汽车工业等制造业提供原材料与零部件。 马来西亚优势产业集中在资源型商品上，出口份额世界领先，此外，电子产业也有较大 顺差。 马来西亚是东南亚的第二大产油国和天然气生产国，上游资源丰富且工业体系较为完整。从具体顺差商品来看，主要包括：电子设备、植物证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 油脂、橡胶、矿物制品等，出口份额在世界排名分别位于第 10、 2、 4、 21 位。除此以外，马来西亚出口份额排名较高的还有锡制品领域，位于世界第 3 名，但顺差规模较小。结合出口份额来看，马来西亚的优势产业主要集中在上游资源品领域，动物油脂和橡胶的全球出口份额分别达到了 13.4%和 7.5%，而电子加工行业也是其重要的外销产业，出口份额为 3.1%。具体来看电子加工业，半导体是马来西亚的主要出口商 品，出口份额为 5.9%，排名全球第五，这主要是由于马来西亚是全球封测重地，马来西亚电子行业发展较早，超过 50 家全球半导体巨头在马来西亚设立封测厂，其中大多数是跨国公司，当地封测产能约占全球封测产能的 13%。当前马来西亚电子设备出口份额已经落后于越南，主要因为马来西亚的人工成本优势逐渐下滑。 泰国和印尼两国优势产业均集中在资源商品领域，泰国以橡胶和 农业品 加工为主，印尼棕榈油和矿产资源丰富。 具体来看泰国， 农业品 是泰国的优势产业，得益于泰国的自然资源和兴农政策。 2021 年数据来看，泰国是世界第二大面粉、农业品 加工 和橡胶出口国，出口份额世界占比分别达到 8.6%、 10.6%和 8.9%。从贸易顺差规模来看，泰国汽车、橡胶、机械设备、肉类和海鲜加工品顺差规模较大，其出口份额占世界排名分别为第 15、 2、 14、 2 名。 农业品 在份额上存在优势的主要原因与泰国的气候、资源以及政策的扶持有关。农业是泰国主要政策发力点之一，近些年来制定了 20年农业发展规划（ 2017-2036年），定位为将泰国打造成为东盟的农业、工业和新型服务业、旅游、物流中枢。印尼方面，优势产业也主要依靠天然资源，由于棕榈油和矿产资源丰富，因此两者成为印尼最大的两个顺差商品，从全球出口份额排名上看，排名分别位于第 1 和 14 位，出口规模占全球出口份额的 22.3%和 2.1%。除棕榈油外，印尼出口份额排名的世界第一的商品还包括锡制品和蔬菜，其中锡制品出口份额占全球 27.9%，蔬菜占 27.3%。 图 1： 越南与马来西亚是东南亚出口规模最高的外向型经济体 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 2： 发达国家及中国出口 /GDP 的比重基本维持在 20%左右 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 3： 越南优势产业集中在纺织服装领域 资料来源： Trademap、国海证券研究所；注 :数据标签为出口份额世界排名 图 4： 马来西亚优势产业集中在上游原材料领域 资料来源： Trademap、国海证券研究所；注 :数据标签为出口份额世界排名 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 5： 泰国优势产业集中在上游资源和 农业品 领域 资料来源： Trademap、国海证券研究所；注 :数据标签为出口份额世界排名 图 6： 印尼优势产业集中在上游资源品领域 资料来源： Trademap、国海证券研究所；注 :数据标签为出口份额世界排名 1.2、 替代效应的两个视角：出口和 FDI 1.2.1、 年初以来中国和东南亚出口走势背离 我国一季度出口边际转弱但韧性尚存， 4 月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势。 2022 年一季度我国外贸实现平稳开局， Q1 出口同比增速为13.4%，虽然 未能延续自去年 8 月以来连续 5 个月 20%以上的增幅， 但并未出现此前市场预计的断崖式回落。整体来看一季度外贸保持韧性主要源于两个因素的支撑 ： 一是 地缘冲突导致上游原材料 价格维持高位 ， 价格因素 对出口数据 形成明显支撑；二 是海外主要经济体尤其是美国的需求并不弱，产需缺口须由进口满足， 尤其是 3月我国对美国出口同比增速达到 22.4%，相较于 1-2月的 13.7%明显回升，成为我国出口韧性尚存的重要驱动力。 2022 年 4 月我国出口同比增速大幅下滑至 3.9%（以美元计价），除去基数效应的影响之外，国内疫情冲击及海外需求走弱为出口回落提供了双重验证。国内来看，本轮疫情反复下国内采取更为严苛的防控措施，对产业链供应、货运物流形成阻滞，企业生产明显证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 下降， 2022 年 4 月生产及新订单 PMI 分别由 3 月的 49.5、 48.8 下滑至 47.4 及42.6。其中，上海作为我国重要的港口，其港口货物吞吐量占全国比例达到 15%以上，本轮上海疫情持续时间较长且实施了相对严格的管控措施，对陆上货运及港口运输产生冲击，影响我国产品出口。海外来看， 4 月我国新出口订单 PMI由 3 月的 47.2 大幅下滑 至 41.6，对美国、欧盟出口同比增速均回落至 10%以内。此外， 2022 年 4 月美国及欧盟制造业 PMI 在景气区间内进一步下滑，外需逐步回落得到验证。 年初以来东南亚国家出口景气度较高。 今年以来，随着东南亚主要国家疫情形势趋于稳定，叠加疫苗接种率稳步提升 ，截至 2022 年 4 月越南、马来西亚新冠疫苗的接种率已达到 80%，东南亚国家复工复产节奏加快。从东南亚主要国家PMI数据来看，越南、马拉西亚、泰国及印尼制造业 PMI指数自去年四季度起抬升至荣枯线上方，并保持扩张趋势。从防疫政策来看，目前东南亚主要国家已适当调整国内疫 情防控政策，泰国、马来西亚、越南已放开边境，供应链修复进程加快推进。在此背景下， 2022 年以来，东南亚主要国家出口数据表现亮眼，3 月泰国、马来西亚出口同比增速超过 25%，印尼出口同比增速达到 44.4%。值得注意的是， 2022 年以来，越南外贸强劲复苏，出口同比增速由 1 月的 4.7%大幅扩张至 4 月的 30.4%。 随着东南亚主要国家供应链修复，其 对我国出口的替代效应已初步显现。 从中国及东南亚四国占美国的进口份额来看，目前越南、泰国、马来西亚及印尼货物贸易进口总金额加总占美国总进口的比重不到 10%，而中国进口则占到美国进口总额的 13%左右，我国仍具备绝对优势。但从趋势来看，中国进口占美国进口比重自 2021 年 9 月已呈现边际放缓态势， 2022 年以来加速下滑， 3 月美国自中国进口金额占比为 13.5%，相较于 2021 年 14.9%的平均水平下滑 1 个百分点左右；而 2022 年以来，美国自东南亚四国进口占比明显上升，其中美国自越南、马来西亚进口金额占比上升斜率陡峭，分别由 2 月的 2.56%、 1.17%提高至3 月的 3.26%和 1.61%。 图 7： 我国出口 4 月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图 8： 4 月我国新订单及新出口订单 PMI 出现大幅下滑 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 9： 4 月东南亚四国出口同比增速大幅提升 资料来源： Wind、国海证券研究所 图 10： 2022 年 2 月以来 东南亚四国占美国的进口份额 快速提高 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 11： 越南及马来西亚占美国进口份额提升较为明显 资料来源： Wind、国海证券研究所 1.2.2、 东南亚四国出口替代效应有所分化 越南方面，目前对我国产生替代效应的 商品 主要以轻型劳动密集 商品 为主，其中 鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品 表现较为明显。 根据第一章所确定的越南优势 商品 ，我们进一步对比了 2021 年 9 月以来美国分别从越南和中国进口 优势商品份额，发现自去年 9 月越南供应链修复开始，美国对越南优势商品进口份额持续提高，而我国对应商品进口份额则呈现下降态势。其中鞋类产品、头饰类以及玩具类商品表现较为明显。具体来看， 2021 年 9月至 2022年 3月，美国自越南进口的鞋类、 头饰类 、玩具类商品 份额 分别从 16.1%、 8.4%和 3.3%、升至 20.6%、 12.4%及 7.6%，同期自我国进口份额分别从 39.2%、 53.7%和 82.5%回落至 33.8%、 43.1%及 73.5%。值得注意的是，根据越南海关数据显示，纺织服装为越南 2022 年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别， 2022 年 Q1 纺织服装出口额同比增长达到 20.3%，创下自 2012 年以来同期最高增幅。而美国自我国进口的 非针织或钩编服装及衣物配件制品 份额从 2021 年 9 月的 27.7%已下滑至 2022 年 3 月的 18.5%，下滑幅度超过 9 个百分点。 马来西亚方面， 目前对我国产生替代效应的 商品 主要以 资源型商品及 轻型劳动密集 型商品 为主，其中 木材及其制品以及印刷行业商品 表现较为明显 。 通过 对比 2021 年 9 月以来美国分别从 马拉西亚 和中国进口 优势商品份额 变化，发现相较于越南，马拉西亚优势商品占美国进口份额比重仍然较小，其变化趋势也相对平稳，其中 木材及其制品以及印刷行业 产品对我国产生了一定的替代效应。2021年 9月至 2022年 2月，美国自马来西亚进口的 木材及其制品 、 印刷行业产品 份额 分别 从 0.9%、 2.0%、升至 1.2%和 3.2%，同期自我国进口份额分别从10.5%、 55.7%回落至 8.7%、 45.9%。此外，美国自马来西亚进口的电器机械设备零件份额占比当前保持在 6.9%左右，而同期自中国进口份额则从 2021年 9月的 34.8%下滑至 2 月的 31.9%，表明其机械设备产品相较于我国同样出现了一定的替代效应。 印尼和泰国方面，其优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，在全球高通胀背景下较为受益，与中国出口产业替代效应不强。 2022 年一季度印尼和泰国证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 出口景气维持高增， 其中印尼 的优势产业主要集中于资源品加工 业 ，在俄乌冲突 导致 全球 资源品价格上涨的背景下 ， 2022 年 3 月印尼矿物产品、基本金属及其制品以及化工及相关行业产品出口金额显著增加， 分别同比增长 101.32%、93.12%和 46.53%， 拉动 印尼 一季度整体出口景气走高。 但由于其 与中国 以制造业为主的 出口结构相差较大，因此不形成太大的替代效应。 另一方面， 泰国的优势出口产业主要为农副产品、橡胶等原材料加工业 ，以及以汽车为代表的部分装备制造业。 在粮食供应紧缺的预期下， 2022 年 3 月泰国 谷物出口 金额大幅提升，同比增长 54.21%， 但受全球经济增长预期回落以及中国疫情反复的影响 ，汽车 与橡胶出口 金额 同比 转负 ， 分别下降 10.08%和 11.34%。整体而言， 印尼和泰国的优势出口产业主要为资源品及原材料加工业， 一季度 在全球高通胀背景下较为受益， 但 与中国出口产业替代效应 不强。 图 12： 越南 鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品 对我国产生了一定替代效应 资料来源： CEIC、国海证券研究所 （注：数据为 2021 年 9 月至 2022 年 3 月美国自越南及中国进口占美国总进口份额） 图 13： 纺织服装为越南 2022 年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别 资料来源： 越南海关 、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 14： 马来西亚 木材及其制品以及印刷行业 商品对我国产生一定替代效应 资料来源： CEIC、 国海证券研究所 （注：数据为 2021 年 9 月至 2022 年 2 月美国自马来西亚及中国进口占美国总进口份额） 图 15： 2022 年一季度 印尼资源品加工业 出口金额同比高增 资料来源： CEIC、国海证券研究所 图 16： 2022 年 3 月泰国谷物出口大幅提升，汽车及橡胶制品出口金额收缩 资料来源： CEIC、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 1.2.3、 东南亚四国 FDI 并未偏离原有趋势 年初以来东南亚国家外国直接投资（ FDI）规模整体维持高增，但并未偏离原有趋势，前四个月中国 FDI 规模亦稳步增长，短期国内疫情因素并未对当前外资产业投资趋势造成明显影响。 年初以来国内疫情的持续散发以及“动态清零”政策的实施使得市场对“外资撤离”等问题的担忧再起，但从年初以来东南亚及国内的 FDI 数据来看，短期外资投资并未偏离原有趋势。在东南亚国家方面，年初以来泰国、印尼和马来西亚外资投资规模高增，一季度 FDI 规模分别同比增长 24.70%、 34.06%和 187.14%，但其中除印 尼一季度 FDI 规模创历史新高之外，泰国与马来西亚 FDI 规模及增速相较去年高点均有所回落，整体外资投资规模的高增长仍延续着去年以来的态势。与此同时，根据 越南计划与投资部 公告，今年 前 4 个月，越南吸引外商直接投资资金超过 108 亿美元，同比增长88.3%，但 新注册投资资金 同比 下降 56.3%， 新增投资主要由现有项目 增资 与 出资入股资金 贡献，表明短期暂未有产业加速转入现象出现 。 在国内方面， 中国商务部 5 月 12 日发布的数据显示，今年前 4 个月，中国实际使用外资金额4786.1 亿元人民币，同比增长 20.5%， 4 月当月同比增长 4.38%，仍维持稳步增长态势。整体而言， 短期国内疫情因素并未影响整体外资对国内以及东南亚国家的投资趋势， 年初以来东南亚各国延续 2021 年以来的外资投资高增态势 ，但并未偏离原有趋势 ，而国内 前四个月 FDI 规模亦稳步增长 ，当前 中国仍 是 世界最大的直接投资 国。 从产业维度来看，外资对东南亚国家的直接投资主要集中于制造与加工行业，劳动力成本优势是吸引外资的主要因素。 从 2022年一季度 FDI流入的产业分 布来看，当前外资对东南亚国家的投资仍主要集中于制造业。具体来看， 2022年前 4 个月 越南的外商直接投资中 加工制造业投资总额近 62 亿美元，占注册投资总额的 57.2%， 房地产业位居第二，占注册投资总额 约 26.1%。 马来西亚一季度FDI 流入中制造业投资占比为 42.74%，且占比呈逐级递增态势。与此同时，在印尼和泰国方面，电气和电子制造业是外资投入的主要部门。 2022 年一季度印尼的金属、机械和电气业获得外资直接投资 25.8 亿美元，同比增长超 50%，占据总额超四分之一。 2021年全年， 泰国 电气和电子 业 再次以 1045亿泰铢的价值位居 FDI 目标行业榜首 ，近些年日本、中国大陆和中国台湾等国家与地区对泰国的投资呈加速态势。整体而言，在低劳动力成本以及政策优惠等优势条件促进下，部分加工制造产业向东南亚国家转移的趋势已有显现。 值得注意的是，现阶段电动汽车产业正成为 东南亚 各国 关注 的重 点 ，这或为国内新能源车企开拓东南亚市场创造了良好机遇与条件 。 近两年在全球碳中和的大趋势下新能源车产业方兴未艾，成为了东南亚各国积极发展的方向。其中，印 尼作为世界最大的锡出口国以及镍生产国，正利用其自然资源禀赋积极吸引电动车产业投资，今年以来 LG、宁德时代等全球龙头 电池制造商 均已开始了在印尼的投资布局。而泰国作为东盟中汽车产业的“领头羊”亦在 通过税收和关税减免 、政策奖励 等优惠政策吸引国际新能源汽车企业投资建厂 ，今年 4 月 比亚迪已与 泰国 暹罗汽车集团达成协议， 并计划 将于今年 6 月正式进军泰国市场，合资 投资 200 亿泰铢（约合人民币 38 亿元）用于建设右驾生产线和售后相关服务。 对于中国而言，新能源车作为我国的优势产业具备较优的输出性， 东盟各国日益重视新能源汽车发展 为国内新能源车开拓市场创造了机遇与条件，并有利于进一步促进中国与东盟国家的产业优势互补。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 17： 2022Q1 印尼 FDI 规模创历史新高 图 18： 2022Q1 马来西亚 FDI 规模维持较高水平 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： 马来西亚统计局、 国海证券研究所 图 19： 2022Q1 泰国 FDI 规模 稍有回落，但 仍延续着去年以来的 增长 态势 资料来源： 泰国投资促进委员会 (BOI)、国海证券研究所 图 20： 2022 年 前四个月越南外资 新注册投资资金同比下降 56.3%，表明短期暂未有产业加速转入现象出现 资料来源： Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图 21： 马来西亚一季度 FDI 以 制造业投资 为主导 资料来源： 马来西亚统计局、 国海证券研究所 图 22： 近些年日本、中国大陆和中国台湾等国家与地区对泰国的投资呈加速态势 资料来源： 泰国投资促进委员会 (BOI)、 国海证券研究所 1.3、 机 遇 大于挑战，中长期无需担忧产业链转移 工业革命以来全球共完成了四次大规模的国际产业转移，当前正处于第五轮，部分制造业企业从中国转移至东南亚国家是大势所趋。 第一次工业革命以来，生产社会化向国际化发展的趋势确定，国际分工 得到了极大 深化。在此背景下，全球范围内共完成了四次大规模的产业转移 。第一次出现在 19 世纪中后期，主要路径是从英国转移至欧洲大陆与北美地区。第二次发生 于 二战后， 在 20 世纪50-60 年代，纺织、钢铁等低技术密度的制造业开始从美国向日本、联邦德国等国家转移。第三次发生在 20 世纪 70-80 年代，日本成为主要推动者， “亚洲四小龙”的 中国香港、中国台湾、韩国、新加坡 成为承载方，劳动密集型与技术密集型产业是主要对象。第四次开始于上世纪 80 年代中后期，高潮于 20 世纪 90 年代至 2008 年金融危机前，中国成为本次产业转移的最大受益者，大量的劳动密集型、技术密集型产业开始在中国扎根，使中国成为了真正的“世界工厂”。 第五次产业转移开启于 2008 年金融危机后，由于中国主动选择加快产证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 业的转型升级，叠加国内劳动 力成本提升、国际贸易保护主义抬头等因素的影响，部分劳动密集型产业开始从中国向东南亚国家迁移 。值得关注的是，从第三次产业转移开始，国际分工的调整均集中在亚洲国家内部。 当前我国向东南亚国家主要转移的是产业链短、附加值低的劳动密集型产业，这 一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面 也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响。 同前四轮相比， 本轮产业转移尚在进行中，且存在 一定 不同。之前的几轮 国际 转移均属于 在产业自然发展的规律下，国际组织与跨国企业根据各国生产要素的差异化，而自发形成的 产业 迁移 。而本轮 除 了 基于 产业发展规律之外，更多受到了地缘政治变化、国际突发事件的外溢性冲击， 比如中美贸易争端、新冠疫情、俄乌战争均在一定程度上 加速了部分产业从中国向东南亚国家转移的进程。 当前我国向 东南亚国家更多转移的是产业链短且附加值低的劳动密集型产业，以 纺织服装、轻工家具为主，仅有少部分的技术密集型产业转移到越南，主要是手机零部件的组装制造 ，而科技含量更高、更加依赖创新与资本 投入 的高端制造业仍留在国内。 这一特点不仅顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，更好地实现高质量发展，又可以降低 国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响 。 以越南为例，目前越南出口贸易 的 业绩主要来自外资企业， 而 本土企业则处于劣势地位， 而 培育国内大企业是制造业由大到强的关键 。 当前东南亚国家出口高增速的成色如何？我们以最具代表性的越南为例，发现当前越南出口高增速的主要驱动力来自外资企业，而本土企业占比较小，处于劣势地位。具体来看，自 2003 年越南出口中的外资成分占比首次高过国内经济成分后，二者的差距越来越大，外资在越南出口占比中的份额持续抬升 ，长期保持在 60%以上。特别是在新冠疫情爆发后，受益于越南较好的疫情防控形势， 在出口金额大幅提升的同时，外资企业的单月出口占比自 2020年 11月起，连续维持在 70%以上。 从最新的数据来看， 2022年 4月越南的本土企业出口额为 85亿美元，而外资企业出口额为 248亿美元，占比达到了 74%。 总的来看，当前越南出口的高增长主要由外资企业贡献，而本土企业则是配角 。 培育国内大企业是制造业由大到强的关键 ，而 对外全面开放 、深度融入国际分工体系并未全面提升越南本土企业的竞争力，这也是当前东南亚国家的主要劣势。 参照中国 21世纪初期的历程， 在 出口 达到 2000-3000亿