国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年 05 月 14 日 行业 研究 评级：推荐 (维持 ) 研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 证券分析师： 宋英男 S0350522040002 联系人 ： 王尧 S0350121120031 船至中流 ，换挡 前行 白酒行业复盘与展望 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 0.8% -8.9% -20.1% 沪深 300 -3.7% -13.3% -20.1% 相关报告 投资要点： 1、白酒行业自 2016 年迎来新一轮复苏， 一直处于稳定的上升趋势中。 2013 年白酒行业进入深度调整期，根本原因 在于 行业发展的泡沫化 ， 直接诱因是政策的调整和打压 ； 限制三公和反腐带来高端消费的断崖式下降，传统的营销模式逐渐失效，行业进入痛苦的去库存过程。 随着 消费 需求 的结构 转向商务和大众消费 ， 行业去库存基本完成，进入供需弱平衡阶段 ， 2015 年行业筑底企稳， 2016 年迎来新一轮复苏 并延续至今 。 与上一轮“黄金十年”相比， 新的成长阶段共有“ 强分化 ” 、 “ 价格驱动 ” 、 “ 头部集中 ”和“基础更牢”四个显著特征。 2、 本轮 趋势 并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会， 分化 明 显，其中 2016-2020 年是行业的第一成长阶段 ， 以高端酒 的 量价齐升为主要标志 。 高端酒率先 复苏 ，实现高弹性增长的核心原因在于：经济发展带动消费升级，消费动能逐步释放 ； 行业进入加库存周期，放大景气度 ； 低基数上的弹性增长。 （ 1）从发展 背景 看，近 5-6年 消费动能的释放实际上享受了过去 10年 经济增长积累的红利， 这为消费升级打下坚实基础，升级趋势一旦开始就很难逆转。（ 2）从发展节奏看， 2015 年春节高端酒终端需求率先复苏，行业趋势转好 ； 2016 年春节行业再次迎来旺销，头部企业信心逐步复苏 ， 现金流和预收款先于收入和利润转好 ； 2016 年下半年飞天茅台批价进入快速上行通道，普五、国窖批价跟随上涨，打开行业的价格天花板。2017 年 ， 高端酒 经营端的改善 反映到报表， 自 2017 年开始高端酒保持 量价齐升 ， 驱动收入高增，盈利能力显著提升。 （ 3）从股价表现看，稳健的业绩增长、确定性的趋势是支撑 白酒 板块 持续 上涨的核心动力，上市酒企 2016-2020 年 利润复合增速达到 23.0%；除 2018 年外， 2016-2020 年 板块 业绩和估值 戴维斯双击， 其中高端酒累计涨幅超 8 倍， 前四 年 涨幅 市场 居首 。 3、 行业自 2020 年开始已逐渐从第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增，本轮次高端的发展类似于上一轮（ 2002-2015 年） 100 元左右商务消费价格的崛起，是行业最主流价格带的向上升级。 一线高端名酒自 2020 年起收入增速 逐步 由弹性高增回归稳健增长，最主要的原因在于高端酒 自 2016 年以来连续保持高 增，收入、业绩 、 量价都 已到 了高基数 ， -0.2610-0.1871-0.1132-0.03930.03460.108521/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/2 22/3 22/4 22/5食品饮料 沪深 300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 在需求平稳增加的情况下，增速回归稳健是正常现象， 但 业绩降速并不代表需求端受损， 预计 未来高端酒仍将以 10%-20%的增速扩容。当前 价位升级依然是驱动行业增长的核心逻辑，经过长期蓄力叠加龙头酒企的主动培育和成熟运作，次高端进入“阶梯式”加速升级 增长 的 阶段 。 但本轮次高端发展的持续性更强，即使 遭遇 疫情 也不改 行业价位升级的逻辑，次高端持续兑现增长弹性 。 次高端 的 萌芽 以茅台一批价破千为标志， 2017年进入受消费需求自发驱动而增长的阶段，2018 年 则 是次高端趋势性高增的开端 ； 之后次高端整体规模持续扩容， 区域酒企和全国性名酒共同享受价位升级的红利 ； 2020 年 之后高端酒回归稳健增长，次高端继续提速向上 ，成为行业向第二阶段转型的 标志 。 4、 2022 年至今板块持续回调，核心原因在于情绪面受损，而非基本面恶化，当下更应 保持 乐观。 我们对 2018H2、 2020Q1 和 2021 年三个时期板块回调情况进行复盘，无论是情绪受损、突发事件冲击还是 市场风格转换 杀估值， 白酒板块在 屡次 回调后都能 再创新高，核心仍 在于 稳健向上的 基本面 。 而本轮回调与 2018H2 类似，市场均 对板块基本面存忧， 从而 导致 情绪面和资金面恶化 后 市场恐慌 被迅速放大 ，但实质上 这两个阶段 行业基本面 都 很稳健 。 疫情 蔓延 短期预计将加剧 2022Q2 板块分化， 但 对 优质酒企的 全年业绩影响有限 。经过前期回调，此前板块的估值泡沫和悲观情绪被充分消化，板块业绩也得到持续验证，估值回到合理水平，现在更应保持乐观 ，短期看好疫情转好、信心修复后板块短期的整体性反弹机会。 5、 行业结构性景气的趋势不改，次高端仍是未来最大机会 。 长期看白酒 行业基本面依然稳健，价位升级逻辑并未改变，次高端加速扩容的趋势不 改 。当前行业正在进入第二成长阶段，处于由高端一线引领增长向次高端大趋势的弹性增长转型期，预计未来行业仍将延续结构性繁荣行情，次高端势能仍足。 细分来看， （ 1）高端龙头增速回归稳健增长，茅台和老窖多年 积攒的 红利 稳定 释放，业绩确定性较强。（ 2） 次高端进入加速期，将持续兑现利润弹性，未来该价格带 仍有2 倍以上增长空间， 不同阶段 会 有不同类型的 酒企有机会 。 此前三线次高端招商铺货实现高增，但经营模式持续性有待验证 ；区域次高端龙头拥有优势市场、基础扎实，依靠产品结构升级和费用优化更有可能持续实现高确定的 持续性 增长 。 6、 行业评级及重点关注个股 ： 白酒行业稳健向好的趋势不变，次高端逻辑持续兑现，基于此我们维持对于白酒行业的“推荐”评级。继续看好贵州茅台 +区域次高端龙头：推荐贵州茅台、今世缘、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、伊力特、口子窖、五粮液、金徽酒等 ，建议关注 迎驾贡酒 。 7、 风险提示 ： 1）疫情影响渠道恢复低于预期； 2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻； 3）行业政策变化导致竞争加剧； 4）重点关注公司业绩或不及预期； 5）食品安全事件等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2022-05-13 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级 600519.SH 贵州茅台 1,778.2 41.76 51.25 61.21 43 35 29 买入 603369.SH 今 世 缘 44.9 1.62 2.02 2.54 28 22 18 买入 002304.SZ 洋河股份 158.7 5.01 6.2 7.48 32 26 21 买入 000568.SZ 泸州老窖 204.6 5.43 6.8 8.35 38 30 24 买入 000596.SZ 古井贡酒 204.1 4.45 5.31 6.67 46 38 31 买入 600809.SH 山西汾酒 258.4 4.37 6.23 8.02 59 41 32 买入 600197.SH 伊 力 特 24.6 0.67 1.03 1.21 37 24 20 买入 603589.SH 口 子 窖 49.5 2.88 3.42 4.14 17 14 12 买入 000858.SZ 五 粮 液 156.9 6.02 6.98 8.12 26 22 19 买入 603198.SH 迎驾贡酒 58.2 1.73 1.87 2.29 34 31 25 未评级 603919.SH 金 徽 酒 29.4 0.64 0.93 1.18 46 32 25 增持 资料来源： Wind 资讯，国海证券研究所 （注： 未评级公司盈利预测来源于万得一致预期 ） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 白酒行业自 2016 年以来一直处于稳定的上升趋势中 . 7 1.1、 行业在 2015 年筑底企稳，高端酒率先 回暖 . 7 1.2、 2016 年行业复苏，迎来新一轮的上升趋势，共有四个显著特征 . 8 1.2.1、 强分化：本轮复苏并非全面增长，而是价格升级和品牌竞争主导的结构分化 . 8 1.2.2、 价格驱动：价 位升级引导行业扩容，消费升级是最主要的驱动力 . 8 1.2.3、 头部集中：价格升级带来品牌集中 . 9 1.2.4、 基础更牢：消费基础更稳固，渠道结构更健康 . 10 2、 站在过去看未来：白酒行业仍在上升趋势，正 由第一成长阶段向第二成长阶段转型 . 10 2.1、 第一成长阶段（ 2016-2020 年）：高端酒量价齐升，打开行业价格天花板 . 10 2.1.1、 本轮消费动能的释放实际上享受了过去多年经济增长的红利，为行业升级打下坚实基础 . 11 2.1.2、 高端酒需求端率先回暖 ，现金流、预收款先于报表业绩转好 . 12 2.1.3、 2017 年高端酒业绩高增，行业价格天花板被打开，量价齐升实现高弹性增长 . 14 2.1.4、 稳健的业绩增长支撑板块实现戴维斯双击， 2016-2020 年高端酒市值累计涨幅超 8 倍，连续四年涨幅居首 . 17 2.2、 第二成长阶段（ 2020 年延续至今）：行业最主流价格带的升级，次高端逻辑持续兑现 . 20 2.2.1、 在外 部压力的冲击下，白酒业绩韧性十足 . 21 2.2.2、 2018 年是次高端趋势性高增的开端， 2020 年行业开始分化，高端酒降速、次高端提速向上 . 22 2.2.3、 行业基本面自复苏以来持续向上，并不存在显著周期性 . 25 3、 板块近期回调主因情绪面受损，而非基本面恶化 . 26 3.1、 板块历次回调复盘，股价波动不改向上趋势 . 26 3.1.1、 2018H2：多因素共振导致市场情绪受损，板块非理性下跌 . 26 3.1.2、 2020Q1：突发疫情引发市场恐慌，板块短期急跌 . 29 3.1.3、 2021：市场风格转变，以消化估值为主，全年经历两次回调，板块走出结构性行情 . 31 3.2、 年初至今板块持续回调，核心原因在于情绪面受损，而非基本面恶化 . 32 4、 行业结构性景气趋势不改，次高端仍是未来最大机会 . 34 4.1、 短期：估值泡沫基本消化，市场信心修复后看好板块整体反弹 . 34 4.2、 中长期：行业仍将延续结构性行情，次高端仍是未来最大机会 . 35 4.3、 行业评级及重点关注个股 . 36 5、 风险提示 . 37 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1： 2014-2015 年重点白酒公司估值（ PE-ttm） . 7 图 2： 2013-2021 年重点公司营业收入增速 . 7 图 3： 2008-2021 年规模以上白酒企业数量及增速 . 8 图 4： 2015-2021 年白酒行业营业收入及产量变化 . 9 图 5：白酒行业复苏以来营收集中度不断提升 . 9 图 6：白酒行业复苏以来利润集中度不断提升 . 9 图 7： 2014-2021 年棚户区改造住房数（万套） . 12 图 8：居民可支配收入持续保持增长 . 12 图 9：个人可投资资产超过 1 千万的人数（万人）和人均拥有的财富 . 12 图 10：乘用车、 SUV、新能源汽车人均销量 . 12 图 11：各价格带酒企经营净现金流年度同比增速 . 13 图 12：各价格带酒企预收账款季度同比增速 . 13 图 13：贵州茅台（上）现金流及预收款在 2015 年率先改善；五粮液（下）现金流及预收款自 2016 年复苏 . 13 图 14： 2012-2020 年飞天茅台、普五、国窖 1573 出厂价及一批价（元 /瓶） . 14 图 15： 2016-2021 年高端酒销量变化（万吨） . 16 图 16： 2016-2021 年高端酒吨价同比增速（万元 /吨） . 16 图 17： 2012-2021 年行业及高端酒板块毛利率 . 16 图 18： 2012-2021 年行业及高端酒板块净利率 . 16 图 19：历年股价上涨因子拆解，高端酒及白酒行业业绩保持稳健增长 . 18 图 20： 2016 年 -2020 年各价格带市值累计涨幅 . 18 图 21： 2016-2020 年白酒板块相对上证综指累计相对收益走势 . 19 图 22： 2016-2019 年两类酒企累计相对收益走势，业绩兑现是股价最好的催化剂 . 19 图 23：区域地产龙头次高端 产品收入占比历年变化 . 23 图 24：自行业复苏以来白酒板块收入、利润稳步增长（亿元） . 25 图 25： 2018 年下半年贵州茅台股价下跌，但批价（元 /瓶）却趋势上行 . 28 图 26： 2018H2 SW 白酒指数收盘价与估值变化 . 28 图 27： 2020Q1 SW 白酒指数收盘价与估值变化 . 30 图 28： 2021 年白酒股价走势复盘 . 31 图 29： 2021 年各细分板块市值变化（自 1 月 1 日开始，以 1 月 1 日市值为基数并取为 1） . 32 图 30： 2021 年各细分板块市值变化（自 2 月 18 日开始，以 2 月 18 日市值为基数并取为 1） . 32 图 31： 2021 年 Q4 至今白酒板块股价走势复盘 . 33 表 1： 2016-2021 年白酒板块营业收入同比增速（ %） . 11 表 2： 2016-2017 年部分酒企价格调整措施 . 15 表 3： 2016 至今白酒板块市值涨跌幅（ %） . 17 表 4： 2016-2021 年白酒板块归母净利润同比增速（ %） . 21 表 5： 2018 年至今各消费板块收入、业绩同比增长表现 . 22 表 6：区域地产龙头和三线次高端酒企量价增长情况拆分 . 23 表 7：次高端价位保持高增，占比不断提升 . 24 表 8：舍得、酒鬼等 20 年开始扩大招商 . 25 表 9：白酒板块历次回调对比 . 26 表 10： 2018 年 SW 白酒涨跌幅（ %）及子版块排名 . 27 表 11： 2018H2 白酒指数及核心企业股价最高 /最低点及相应盈利预测、估值情况 . 27 表 12： 2020Q1 白酒指数及核心企业股价最高 /最低点及相应盈利预测、估值情况 . 29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 13： 2020Q1-2021Q2 白酒板块营业收入同比增速（ %） . 30 表 14： 2022Q1 各酒企报表质量表现分化（亿元） . 35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1、 白酒行业自 2016 年 以来一直处于稳定 的 上升趋势 中 1.1、 行业在 2015 年 筑底 企稳 ， 高端酒率先回暖 2013 年 白酒行业 进入深度调整期， 根本原因是行业发展的泡沫化；直接诱导因素是政策的调整和打压 ；外部环境（ 宏观经济步入调整期 ）和信任危机 （“塑化剂事件”）也对行业施加负面影响 。 限制三公消费和反腐带来高端 酒 消费 的 断崖式 下降， 一些传统的营销模式（如渠道拦截、终端拦截、公关团购、贿赂营销等）逐渐开始失效，行业 开始 转向买方市场，消费者理性回归，品牌意识崛起，行业进入痛苦的去库存过程。在去库存、需求萎缩等风险释放后， 2014-2015 年 品牌力和渠道力领先的优质企业如茅台、五粮液、洋河、古井等 进入筑底期， 股价 在市场走牛的背景下 展开估 值修复。 2015 年白酒 筑底 企稳 ： 经过 几年的 调整，市场对于需求的断崖式 下滑已逐步消化 ， 需求结构转向商务和大众消费；行业去库存已基本完成， 基本进入供需弱平衡阶段。 2013 年到 2015 年末，茅台、五粮液批价长期 底部横盘，市场需求稳定，短期批价变动主要受库存波动影响 。 2015 年春节 需求端逐步回暖，但 经销商预期仍极度悲观，导致备货不足，茅台、五粮液供需紧张 ， 渠道出现断货现象 ，茅台一季报收入增长 16%。 2015 年中秋高端酒动销平淡，旺季持续时间较短（仅有 2-3 天脉冲式销售高峰），但下半年茅台上调终端指导价 至 1199 元 /瓶 、五粮液出厂价上调至 659 元 /瓶 、泸州老窖大力推进品牌瘦身 ， 均反映出行业好转的迹象 ， 2015 年白酒板块收入、利润分别增长 7%和 11%。 2016 年春节旺季茅台部分区域再次断货。 图 1： 2014-2015 年 重点 白酒 公司估值 （ PE-ttm） 图 2： 2013-2021 年 重点公司 营业 收入 增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 01020304050贵州茅台 五粮液 古井贡酒 洋河股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021贵州茅台 五粮液 泸州老窖山西汾酒 古井贡酒 洋河股份证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1.2、 2016 年 行业 复苏，迎来新一轮的上升趋势 ， 共有四个 显著 特征 1.2.1、 强分化： 本轮复苏并非全面增长 ， 而是 价格升级和品牌竞争主导的 结构分化 本轮 行业 复苏并非全行业增长， 白酒行业上一轮产能持续高度扩张、量价齐升、整体性繁荣的局面不复存在 ， 而 是 进入 到 优质产能淘汰劣质产能、 价格升级 、 品牌竞争为主导的 阶段， 预计只有部分头部 企业 可以 分享这一轮行业 增长的 红利，市场 呈现出挤压式增长的特点 。 白酒行业规模以上企业由 2016 年的 1578 家已减少至 2021 年的 965 家。 图 3： 2008-2021 年规模以上白酒 企业 数量 及增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.2.2、 价格驱动： 价位升级引导行业扩容， 消费升级是 最主要的 驱动力 自 2016 年以来， 白酒 行业 产量增速从两位数放缓至个 位数水平， 但 行业 收入 规模依旧保持 扩容增长 。 2016-2021 年，白酒行业 营业 收入复合增速约为 11.4%，其中 年 产量 的 复合增速 仅 为 1.5%， 收入增长主要依靠吨价提升带动 ， 价格升级成为推动行业增长的核心因素。 而 消费升级 则 是 本轮价位升级 最主要的驱动力量，本轮消费动能的释放实际 上 享受了过去多年经济增长积累的红利。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021规上白酒企业 (个 ) YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 4： 2015-2021 年 白酒行业 营业收入及 产量 变化 资料来源： Wind， 国家统计局 ， 国海证券研究所 1.2.3、 头部集中： 价格升级带来品牌集中 本轮复苏，高端酒及次高端品牌转向大众消费群体， 伴随居民收入快速增长、消费能力提升、对高端产品的承接力不断提高，并且由于品牌意识的崛起，消费者更青睐有品牌、品质保证的产品， 同时优质品牌企业的营销和管理能力大幅提升，所以 在价格升级的过程中必然带来 品牌 头部集中 化 的趋势。 上市公司收入 、利润CR10 分别由 2016 年的 18.4%、 50.1%增长到 2021 年的 46.0%、 86.0%。 图 5： 白酒行业复苏以来营收集中度不断提升 图 6： 白酒行业复苏以来利润集中度不断提升 资料来源： Wind， 国家统计局， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主营业务收入（亿元） 白酒产量（万吨） 产量 YOY 吨价 YOY贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖古井贡酒 牛栏山 山西汾酒 迎驾贡酒口子窖 今世缘 其他 2016年CR10=18.4%贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖山西汾酒 古井贡酒 牛栏山 今世缘口子窖 舍得酒业 其他2021年CR10=46.0%贵州茅台 五粮液 洋河股份 泸州老窖古井贡酒 口子窖 今世缘 山西汾酒迎驾贡酒 伊力特 其他2016年CR10=50.1%贵州茅台 五粮液 泸州老窖 洋河股份山西汾酒 古井贡酒 今世缘 口子窖迎驾贡酒 舍得酒业 其他2021年CR10=86.0%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.2.4、 基础更牢： 消费基础 更 稳固，渠道结构 更 健康 2012 年白酒行业泡沫迅速破灭，但在这一过程中整个行业尤其是以茅台为代表的高端白酒成功实现需求转移，大众消费和商务消费 逐渐成为 名酒消费的主流 ，消费结构更加分散 和健康 ，消费升级 将 成为行业 长期 增长的 核心 驱动力 。 此外，名优酒企在本轮发展过程中充分吸取上一轮教训，不再通过一刀切、强硬压货的方式完成考核目标，而是 通过组织架构扁平化、控盘分利、直达终端、数字化赋能等更加市场化的方式梳理渠道 ，追求长期、健康的厂商关系 ， 很大程度上 熨平了 经济下行和突发事件 带来的 行业波动 。 2、 站在 过去 看未来 ： 白酒行业 仍在 上升 趋势 ， 正 由第一成长阶段向第二成长阶段转型 2.1、 第一成长阶段（ 2016-2020 年 ）： 高端酒量价齐升， 打开 行业 价格 天花板 白酒 自行业复苏以来 重新进入 到 高景气发展 阶段 ， 但本轮复苏并非行业全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化 明 显，其中 2016-2020 年是行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。 从业绩表现看， 本阶段 高端酒率先启动， 经过弹性增长 后 逐步回归 稳健 ； 飞天茅台批价在需求复苏和渠道加库存共振下一路上涨， 普五、国窖的批价也跟随提升， 行业的 价格 天花板被打开 ， 次高端价格带蓄势 而发 。 高端酒 在行业复苏以后率先起势， 实现高弹性增长的核心原因在于： 1）经济发展带动消费升级，消费动能逐步释放。 2012 年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从 2016 年下半年 至 2017 年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰车、瑞士手表、赌场等）销量都有明显回暖，高端酒在 近 5-6 年实际享受了前 10 年经济增长的红利。 2）行业进入加库存周期，放大景气度。 白酒的渠道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大了行业景气程度。 3）低基数上的弹性增长。 2012-2015 年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在 2013-2014 年的收入、利润均为负增长，茅台在 2014-2015 年收入、利润也仅有低个位数增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表 1： 2016-2021 年白酒板块营业收入同比增速（ %） 收入增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高端酒 17.7% 39.2% 28.2% 18.8% 11.1% 14.2% 贵州茅台 20.1% 52.1% 26.4% 15.1% 10.3% 11.7% 五粮液 13.3% 23.0% 32.6% 25.2% 14.4% 15.5% 泸州老窖 20.3% 25.2% 25.6% 21.2% 5.3% 24.0% 区域次高端龙头 8.4% 19.7% 27.2% 9.4% -0.8% 28.5% 山西汾酒 6.7% 37.1% 55.4% 26.6% 17.8% 42.8% 古井贡酒 14.5% 15.8% 24.7% 19.9% -1.2% 28.9% 洋河股份 7.0% 15.9% 21.3% -4.3% -8.8% 20.1% 今世缘 5.3% 15.8% 26.5% 30.3% 5.1% 25.1% 口子窖 9.5% 27.3% 18.5% 9.4% -14.1% 25.4% 三线次高端 26.1% 38.6% 36.2% 23.8% -2.1% 72.7% 水井坊 37.6% 74.1% 37.6% 25.5% -15.1% 54.1% 酒鬼酒 8.9% 34.1% 35.1% 27.4% 20.8% 87.0% 舍得酒业 26.4% 12.1% 35.0% 19.8% 2.0% 83.8% 区域酒企 1.9% 0.7% 15.2% 5.0% -10.9% 17.6% 老白干酒 4.4% 4.0% 41.3% 12.5% -10.7% 11.9% 迎驾贡酒 3.8% 3.3% 11.2% 8.3% -8.6% 32.6% 金徽酒 8.0% 4.3% 9.7% 11.8% 5.9% 3.3% 伊力特 3.4% 13.3% 10.7% 8.4% -21.7% 7.5% 金种子酒 -16.9% -10.1% 1.9% -30.5% 13.5% 16.7% 皇台酒业 70.1% -73.2% -46.5% 288.7% 2.7% -10.4% 天佑德酒 5.4% -8.3% 2.3% -7.0% -39.1% 38.0% 上市酒企合计 13.6% 30.2% 27.2% 15.7% 6.5% 19.3% 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.1.1、 本轮消费动能的释放实际上享受了过去多年经济增长的红利 ，为 行业 升级打下 坚实 基础 国内 经济形势自 2016 年开始 持续向好， 流动性宽松 背景下 财富效应 凸显， 叠加供给侧结构性改革 ， 共同助推 消费升级 。 2015 年下半年，中央经济工作会议 继续推进地产去库存， 加速推动 棚改货币化政策， 通过给予大部分改造区住户高于当地市场房价的补偿价格实现了定向流动性宽松， 居民财富 被放大 。 供给侧改革、地产去库存、 棚改货币化 、 进出口 及商务 活动复苏 等宏观 表现 ， 将 消费升级 的基础 打牢 ， 对 白酒行业 复苏 产生了 深远影响 。 可以看到，即使 2013-2015 年、 2018-2019 年宏观经济面临压力， 但 我国居民的可支配收入仍保持增长，居民的消费能力持续提升 ， 白酒 的 终端动销在 2018 年下半年短暂放缓后， 在 2019 年 持续超预期 。 白酒 受 宏观经济 的影响较小 ，核心原因在于 近 5-6 年 消费 动能的释放实际 上 享受了过去 10 几 年经济增长积累的红利 ，有坚实的消费基础。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 7： 2014-2021 年棚户区改造住房数（万套） 图 8： 居民 可支配收入 持续保持增长 资料来源： Wind， 中国网地产，房产超市网， 搜狐财经， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 9： 个人可投 资资产超过 1 千万的人数 （万人） 和人均拥有的财富 图 10： 乘用车、 SUV、新能源汽车人均销量 资料来源： 搜狐财经， 2021 私人财富报告 ， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.1.2、 高端酒 需求 端 率先回暖，现金 流 、 预收款先于 报表 业绩 转好 高端酒需求 率先 回暖 ， 企业信心复苏 。 2015 年 春节 高端酒的终端需求率先复苏，行业趋势转好。 2016 年春节行业再次迎来旺销， 茅台节前两周市场普遍缺货，一批价快速上扬；五粮液 提前执行全年任务，春节期间价格稳定；国窖 1573 则在低基数基础上实现高增；各二三线龙头酒企如洋河、古井等也保持春节旺销 ，头部企业信心逐步复苏。 01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021实际执行 :棚户区改造住房0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0全国城镇居民人均可支配收入（万元）全国农村居民人均可支配收入（万元）城镇同比（ %）农村同比（ %）30507110415819726229628002900300031003200330001002003002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2021E个人可投资资产超过 1千万的人数人均拥有的财富（万元） 右轴-0.0050.0000.0050.0100.0150.0202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乘用车人均销量（台） SUV人均销量（台）新能源汽车人均销量（台）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 11： 各价格带酒企经营净现金流年度同比增速 图 12： 各价格带酒企预收账款季度同比增速 资料来源： Wind， 国海证券研究所 资料来源： Wind， 国海证券研究所 市场回暖 反映在报表端， 现金流和预收款 先于 收入 和 利润 转好 。 贵州茅台的经营净现金流自 2015Q1 开始 趋势 性增长 ，预收账款自 2015Q3 开始上涨， 重新进入蓄水阶段， 到 2017Q1 达到阶段性顶点 。 五粮液 的 现金流 和预收款自 2016 年开始复苏 ；泸州老窖由于 深度 调整 的 节奏慢于茅五， 现金流和预收款自 2016 年企稳 改善 ，但 波动幅度较大 。 2015 年，高端白酒经营净现金流 和预收账款 同比分别增长 65%和 155%， 2016 年 同比分别增长 113%和 110%。 图 13： 贵州茅台 （上）现金流及预收款在 2015 年率先改善；五粮液（下） 现金流及预收款自 2016 年 复苏 资料来源： Wind， 国海证券研究所 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端酒 区域次高端龙头三线次高端 区域酒企-150%-50%50%150%250%350%450%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3高端酒 区域次高端龙头 三线次高端-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5005010015020025030012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q4 16Q116Q216Q316Q417Q1 17Q217Q317Q418Q118Q2 18Q318Q419Q119Q219Q3 19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4经营净现金流 预收账款 营收 YOY 利润 YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40-2002040608010012014016012Q112Q2 12Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q1 16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4经营净现金流 预收账款 营收 YOY 利润 YOY15年收入、利润高增主因前期低基数16年现金流和预收款改善， 17年收入、利润实现高增现金流和预收款率先改善，后公司收入、利润实现大幅增长 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2.1.3、 2017 年高端酒业绩 高增 ， 行业价格天花板被打开， 量价齐升实现 高 弹性增长 行业复苏最先体现的是高端酒的价格弹性， 2016 年 下半年 飞天茅台批价进入快速上行通道， 普五、国窖批价跟随上涨打开行业天花板， 带动其他企业密集提价，“ 提价热 ”几乎贯穿本阶段始终。 2016 年 茅台货源紧张的情况贯穿全年， 经销商开始惜售，终端囤货现象出现 ，飞天一批价 在 2016 年 下半年进入加速上涨的通道，并顺利突破 1000 元， 2019 年中突破 2000 元 ， 普五、国窖受益跟随上涨 ；批价快速上涨 助推酒企 出厂价 提升，形成正反馈 。 自 2016 年下半年 开始 ， 行业的价格天花板被打开， 西凤、水井、古井、 牛栏山 等各价位产品接踵涨价 ； 2017-2019 年延续 “涨价潮” 。 一线名酒 的 渠道利润率均有不同程度的提升，次高端价位 产品 提价 则 主要以塑造品牌形象为主。 图 14： 2012-2020 年飞天茅台、普五、国窖 1573 出厂价及 一批价 （元 /瓶 ） 资料来源： Wind， 茅帝，酒价参考 ， 国海证券研究所 5006007008009001,0001,1004009001,4001,9002,4002,9002012/01/092012/06/252012/08/162012/09/282012/11/172012/12/292013/03/302013/06/052013/07/162013/08/272013/11/102014/01/272014/05/152014/08/102014/11/152015/01/152015/03/192015/10/252016/02/042016/05/202016/07/092016/08/102016/09/172016/11/062016/12/182017/02/112017/03/252017/05/132017/06/252017/08/052017/09/172017/11/052017/12/172018/01/272018/03/182018/05/122018/06/242018/08/052018/09/162018/11/112018/12/232019/02/242019/04/072019/05/262019/07/072019/08/182019/10/132019/11/242020/01/052020/03/012020/04/122020/05/312020/07/122020/08/232020/10/032020/11/222020/12/27飞天茅台 一批价 普五 一批价 右轴 国窖 1573 一批价 右轴行业泡沫化导致茅台批价自 12年初就开始缓慢下跌，限制三公只是加剧了批价回落深度调整期高端酒供需弱平衡，茅台批价长期底部横盘；普五、国窖 15年初批价触底16年下半年飞天批价开启加速上升通道，批价由年初850涨至年末 1100； 17年末批价涨至 1700+； 19年中突破 2000，年末维持在 2400元 +飞天批价上涨，普五、国窖跟随上涨，批价分别从 16年中 650、 570涨至 18年初 850、 760；并在 19年继续上涨，年末至 930、 820；普五真正打开价格天花板20年疫后流动性宽松4005006007008009001,0001,1001,2002012/01/092012/06/252012/08/162012/09/282012/11/172012/12/292013/03/3