1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 在本周与市场投资者的交流过程中，从 4 月 26 日 A 股超跌反弹至今，我们能察觉到随着指数上升和成交量回暖，确有“人心思涨”的迹象，大家都期待市场能够出现持续性走强的板块。（如果市场是反转，必然出现持续走强的板块；如果市场没有出现能够持续走强的板块，那么只能是反弹。） 近期回暖的高景气赛道股能够持续走强么？在此前我们与投资者交流的过程中，发现高景气赛道股的暴跌来自几大忧虑：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用 稳增长兑现力度低于预期 成本冲击 行业竞争格局恶化 渗透率和市占率提升困难 产业政策存在调整可能。随着近期疫 情可控、稳增长兑现和通胀回落，前三大忧虑因素（成本冲击、供应链和复工复产）而缓解，高景气赛道股出现反弹。 从交易逻辑上看，符合我们此前反复强调的“稳增长兑现，高景气转机”。也就是如果稳增长逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机，同时，稳增长兑现标志： 1、两会和政治局会议（政策）； 2、工业增加值（基本面盈利预期拐点，二季度经济底）； 3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑， 3 月 15 日房地产超额行情启动， 4 月至今消费超额行情启动）。换句话说，如果高景气能够持续走强，那么意味着“稳增长兑现”阶段结束，市场届时 有望迎来反转。 4 月社融是否意味着国内分子端预期拐点已经来临？我们认为 4 月社融数据大概率全年低位，不必过度悲观，未来社融恢复的节奏或将温和。客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号，仅凭 4 月社融进行国内分子端盈利预期拐点判定并不充分。在这点的判断上，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”当然，目前国内 疫情正在好转，北京疫情较为稳定，上海实现社会面清零且后续逐步放开可期。在政策层面， 4 月底政治局会议表态后，稳增长政策的持续发力，我们建议心向光明，二季度经济底和盈利底探明，实现从见龙在田到“或跃在渊”。 对于外部因素：部分投资者持“美股见底， A 股才能见底”的看法。中美大跌行情复盘存在这样的规律：美股大涨， A 股震荡 美股未跌， A 股先行下跌 美股下跌， A 股大跌 美股大跌， A 股企稳。其中， A 股能够企稳最关键来源于内部因素，例如国内基本面分子端预期的改善。 对于出口链的关注：根据我们的评估：出口链的投资机遇方 面主要关注三方面：1）对华关税豁免下受益较大的产业方面，即当时首批 500 亿美元加征关税的相关产业，如机械设备、电气设备等； 2）东南亚替代性低、而我国具备出口比较优势的相关产业，如抗原试剂等； 3）出口数据相对亮眼品类的相关产业，如铝。4）美方依赖性较强的高端制造链下具有出口优势的产业，如光伏组件、光伏逆变器等。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议配臵优先顺序：稳增长（基建、地产链、银行） 高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）、疫后修复（社服、物流、医美、食饮等） 全球通胀（煤炭、有色、石化）。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 Table_Tit le 2022 年 05 月 15 日 低位平衡市： 等待更明确的右侧信号 Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520010001 彭京涛 报告联系人 相关报告 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 2022-03-17 坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？ 2022-03-13 转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴 2022-02-13 磨底！磨底的时候更需要耐心 2021-12-26 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 内部因素评估：如何评估 4 月社融与基本面盈利预期拐点？ . 6 2. 外部因素评估： “美股见底， A 股才能见底 ”？ . 13 3. 出 口链投资机遇评估：等待美方关税豁免，关注四条线索 . 18 3.1. 汇率视角：汇率贬值与出口链行情关系并不密切 . 18 3.2. 景气视角：当前出口数据增速显著回落，结构上关注出口景气细分 . 19 3.3. 疫情视角：基于 2020 年出口链行情，需求端等待拜登关税政策调整，供 给端受到东南亚制造业回流冲击 . 22 4. 安信策略 A股市场主要特征周度跟踪 . 26 4.1. 市场行情跟踪：本周中小盘相对较好，成长风格相对较强 . 26 4.2. 市场估值跟踪：本周行业估值分化指数有所回升 . 26 4.3. 北向资金跟踪：近期银行、公用事业流入较多 . 28 4.4. 市场情绪跟踪：本周交易情绪走弱 . 29 图表目录 图 1：本周高估值和中小市值板块占优 . 6 图 2：本周主要指数涨跌幅一览 . 6 图 3：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 . 6 图 4：高景气板块超跌 反弹 . 7 图 5：美国通胀数据见顶回落，全球通胀有所松动 . 7 图 6：煤炭与铁矿石等原材料持续下跌 . 7 图 7：稳增长持续上行，基建依然是主线 . 7 图 8：国内疫情稳中向好 . 7 图 9： 2021.3-2022.5 美股和 A 股走势匹配情况 . 8 图 10：社融数据与全 A 估值水平相关性较高 . 9 图 11： 4 月社融同比增速下滑，人民币贷款为主要拖累 . 10 图 12： 4 月信贷需求下滑，居民端缩表 . 10 图 13：社融 -M2 之差缩窄通常伴随利率下行 . 10 图 14： 4 月 M2 显著抬升，剪刀差走阔 . 10 图 15： 4 月出口数据大幅放缓，进 口同比零增长 .11 图 16： 4 月全球及主要经济体的需求均有所下滑 . 12 图 17：近年 来四轮美股与 A 股下跌行情演绎节奏复盘 . 13 图 18： 2014.8-2015.6 美股和 A 股走势匹配情况 . 14 图 19： 2017.6-2019.1 美股和 A 股走势匹配情况 . 15 图 20： 2019.6-2020.1 美股和 A 股走势匹配情况 . 16 图 21： 2021.3-2022.5 美股和 A 股走势匹配情况 . 17 图 22：目前（ 2022Q2）我国出口链结构 . 18 图 23：美元人民币汇率走势与同期出口贸易市场行情比较 . 19 图 24：历史上，美元对人民币汇率的大幅上升不一定伴随着出口金额增速的提升 . 19 图 25：出口同比增速与同期出口贸易市场行情比较 . 20 图 26： 4 月，我国出口同比增速显著回落 . 20 图 27： 4 月，我国对大部分国家出口增速回落 . 20 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28： 4 月，我国玩具、铝材、家电出口增速显著上扬 . 21 图 29： 2022Q1 因出口发生业绩变化的部分企业 . 22 图 30： 2020 年 Q2，防疫物资相关板块出口大幅跃升 . 23 图 31： 2020 年 Q2 医疗器械板块相对走势持续向上 . 23 图 32：美国通胀目前依旧高烧不退 . 23 图 33：美对华首批 500 亿美元加征关税清单主要涉及板块梳理 . 24 图 34： 2020 年 Q3，传统出口密集型产业复苏 . 24 图 35： 2020 年 Q3 家电、家具、纺服板块大幅提振 . 24 图 36：东南亚各国周度新增新冠确诊人数 . 25 图 37： 4 月，越南出口增速大幅增长（ %） . 25 图 38：本周主要指数涨跌幅一览 . 26 图 39：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 . 26 图 40：本周主要指数估值变化一览 . 27 图 41：本周申万一级行业估值情况一览 . 27 图 42： A 股行业估值分化指数 . 28 图 43：北向资金流入与上证指数 . 28 图 44：各行业北向资金周 度净买入 . 29 图 45：各行业北向资金月度净买入 . 29 图 46：本周主要指数换手率变动 . 29 图 47：本周主要指数换手率变动 . 29 图 48：本周期限利差小幅收窄 . 30 图 49： VIX 指数与股权风险溢价变动 . 30 图 50：本周新高 -新低股差值有所上升 . 30 图 51：本周腾落指数 小幅上升 . 30 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在本周与市场投资者的交流过程中，从 4 月 26 日 A股超跌反弹至今，我们能察觉到随着指数上升和成交量回暖，确有“人心思涨”的迹象，大家都期待市场能够出现持续性走强的板块。（如果市场是反转，必然出现持续走强的板块；如果市场没有出现能够持续走强的板块，那么只能是反弹。） 在此前我们与投资者交流的过程中，发现高景气赛道股的暴跌来自几大忧虑：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用 稳增长兑现力度低于预期 成本冲击 行业竞争格局恶化 渗透率和市占率提升困难 产业政策存在调整可能。随着近期疫情可控、稳增长兑现和通胀回落，前三大忧虑因素（成本冲击、供应链和复工复产）而缓解，高景气赛道股出现反弹。 从交易逻辑上看，符合我们此前反复强调的“稳增长兑现，高景气转机”。也就是如果稳增长逐步落地，兑现预期，那么高景气则有望迎来转机，同时，稳增长兑现标志： 1、两会和政治局会议（政策）； 2、工业增加值（基本面盈利预期拐点，二季度经济底）； 3、房地产股和消费股企稳回升（交易逻辑， 3 月 15 日房地产超额行情启动， 4 月至今消费超额行情启动）。换句话说，如果高景气能够持续走强，那么意味着“稳增长兑现”阶段结束，市场届时有望迎来反转。 在本文，我们回应市场新增关切的三个问题： 1、 4 月社融数据创新低，是否意味着国内基本面分子端预期拐点来临？ 2、本周美股进一步持续下跌，如何看待部分投资者认为“美股见底， A 股才能见底”？ 3、在汇率贬值背景下，出口链关注度在上升，如何评估相关投资机会？ 4 月社融是否意味着国 内分子端预期拐点已经来临？ 我们认为 4 月社融数据大概率全年低位，不必过度悲观，未来社融恢复的节奏或将温和。客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号，仅凭 4月社融进行国内分子端盈利预期拐点判定并不充分。在这点的判断上，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”当然，目前国内疫情正在好转，北京疫 情较为稳定，上海实现社会面清零且后续逐步放开可期。在政策层面， 4 月底政治局会议表态后，稳增长政策的持续发力，我们建议心向光明，二季度经济底和盈利底探明，实现从见龙在田到“或跃在渊”。 对于外部因素：部分投资者持“美股见底， A股才能见底”的看法。出于对美国经济“滞胀”和进一步提高加息幅度的忧虑，美国标普 500 和纳斯达克指数均连续六周下跌，创下 2011年最长记录。由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，短期内预期美股市场仍将出现大幅波动。在过去 10 年，美股出现 4 次大幅回撤，分别是 2015、2018、 2020 年和今年，平均跌幅均在 15%以上。今年以来，纳斯达克指数跌幅超过 25%，标普 500 接近 20%。目前，纳斯达克指数 PE 估值在 27 倍左右， 10 年历史分位在 20%以下，最低估值在 20 倍左右。 从近十年来看，中 美股市之间存在着长期的联动性，但 A股同时也具备独立性。中 美大跌行情复盘存在这样的规律：美股大涨， A 股震荡 美股未跌，A 股先行下跌 美股下跌， A 股大跌 美股大跌， A股企稳。其中， A股能够企稳最关键来源于内部因素，例如国内基本面分子端预期的改善。 对于出口链的关注，根据历史情况回顾，我 国 A股市场出口链相关行情与美元人民币汇率变化相关性较低，多数时期汇率贬值并未伴随有出口链的超额行情，汇率的快速贬值不一定伴随出口金额的提升。同时，我国 A股出口链市场行情与出口景气程度呈现较为显著的正向联系，出口同比增速的提升往往伴有出口链的超额行情。基于 2020 年出口链行情，对出口链后续行情的判定主要关注美方对华关税豁免的强度以及制造业订单东南亚转移的风险间的 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 博弈。根据我们的评估：出口链的投资机遇方面主要关注三方面： 1）对华关税豁免下受益较大的产业方面，即当时首批 500 亿美元加征关税的相关产业，如机械设备、 电气设备等；2）东南亚替代性低、而我国具备出口比较优势的相关产业， 如抗原试剂等 ； 3）出口数据相对亮眼品类的相关产业， 如铝 。 4）美方依赖性较强的高端制造链下具有出口优势的产业，如光伏组件、光伏逆变器等。 对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议配臵优先顺序：稳增长（基建、地产链、银行） 高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车）、疫后修复（社服、物流、医美、食饮等） 全球通胀（煤炭、有色、石化）。 1、稳增长领域：在与机构交流的过程中，发现对于区域性银行的认可共识 基建 链条 房地产链条；房地产（链）再次明显超额需要基本面大幅持续回升的验证，目前市场对此争议较大。我们认为北向资金大幅流入房地产可以作为第二波明显超额的重要信号。 2、疫后修复领域：在与机构交流的过程中，有两大规律：其一是有疫情必有疫后修复行情；其二是有疫后修复行情必有食饮和社服； 3、 高景气领域：在与机构交流的过程中，军工共识度最高，光伏和风电其次，最后是半导体和新能源车。新能源车中锂共识度强。 4、全球通胀领域：对于通胀，在于投资者的交流过程中，发现注意力开始放在 PPI-CPI 传导，也就是必需消费品 CPI 链条，我们认为这条规律虽会迟到，但是不会缺席。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、 内部因素评估：如何评估 4 月社融数据与基本面盈利预期拐点？ 2、 外部因素评估：美股见底， A 股才能见底？ 3、 出口链投资机遇评估：汇率贬值就有行情？有哪些线索可以跟踪？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 内部因素评估：如何评估 4 月社融与基本面盈利预期拐点？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周 A股的行情与市场环境，有以下三个特 征值得关注： 第一、本周 A股全面反弹与外围大幅下跌形成差异，本周市场结构性特征延续上周，中小盘、高估值、成长风格占优。本周，上证指数小幅上涨 2.76%，科创 50 和宁组合分别大涨 7.28%和 7.26%，国证 2000 上涨 5.45%和 5.33%。交易量上，全 A缩量至 7500 亿左右，较此前缩量明显。 图 1：本周高估值和中小市值板块占优 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 2：本周主要指数涨跌幅一览 图 3：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第二，本周国内疫情稳中向好，相关汽车产业刺激政策即将出台，叠加国际层面美联储加息落地，全球通胀松动。本周反弹行情中稳增长链条基建 -地产持续强势，高景气方向也进一步上涨， 具体而言： 其一，稳增长链条中基建依旧是主线 ：本周新老基建涨幅分别为 5.52%和 4.21%，带动工程机械、水泥、建筑等上涨； 其二，疫情缓解推动复工复产逻辑： 随着上海提出本月中旬“社会面清零”的目标，叠加新一轮“汽车下乡”政策近日出台，前期受供应链影响较大的汽车及汽车零部件板块快速回暖，相关行业领涨，汽车整车（ 11.13%），汽车配件（ 10.00%）； 其三，加息落地通胀松动：随着美联储加息落地，美国通胀数据见顶回落，进一步偏鹰概率较低，国内原材料价格高位回落。 前期受压制的高景气赛道强势反弹。电气设备（ 7.3%）、电子（ 5.7%）、锂电（ 10.5%） 、风电（ 9.2%）等行业及热门概念涨幅居 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 前。原材料等通胀受益行业，煤炭（ -0.42%）、农林牧渔（ -0.12%）、纯碱（ -0.67%）等有所回落； 图 4：高景气板块超跌反弹 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 5：美国通胀数据见顶回落，全球通胀有所松动 图 6：煤炭与铁矿石等原材料持续下跌 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 7：稳增长持续上行，基建依然是主线 图 8：国内疫情稳中向好 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第三，出于对美国经济“滞胀”和进一步提高加息幅度的忧虑，美国标普 500 和纳斯达克指数均连续六周下跌，创下 2011 年最长记录。部分投资者持“美股见底， A 股才能见底”的看法。在此期间 ， A 股市场与美股的表现就存在明显的规律性： 1、 美股大涨， A 股横盘震荡（ 2021.3-2021.11）：美国经济仍处于复苏阶段，而我国经历了核心资产下跌后，经济预期开始逐步转弱， A 股市场进入到横盘震荡的阶段当中 2、 美股未跌， A 股先行下跌（ 2021.12）：美联储加息预期开始逐步抬升，叠加经济下行压力逐步凸显， A 股出现了分子端与分母端的“双杀”格局，前期交易较为拥挤的新能源率先下跌。 3、 美股开始下跌， A 股出现大跌（ 2022.1-2022.4）：美联储加息趋势显著升温，叠加俄乌冲突爆发，美股出现迅速回调， A 股开始领跌，调整幅度更为显著。 4、 美股出现大跌， A 股超跌反弹（ 2022.5）：随着美联储加息的落地，经济的衰退预期再度升温，在美股科技巨头业绩展望纷纷调低的背景下美股出现大幅度下跌，而此时 A股反而开始企稳。 图 9： 2021.3-2022.5 美股和 A 股走势匹配情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 从以上的交易特征，不难看出市场对于内部因素呈现进改善趋势的认知，推动 A股进一步超跌反弹。同时，本周美股下跌似乎对于 A股的负面影响在走弱，市场最关心的是当前是否意味着国内基本面分子端预期拐点来临，市场要开启反转，同时是否暗示着要从“稳增长兑现”阶段进入“高景气转机”？ 客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。对于刚公布的4 月社融数据，我们认为 4 月社融数据大概率全年低位，但不必过度悲观，后续社融能否持续修复才是国内分子端盈利预期拐点判定的关键。当然，目前国内疫情正在好转，北京疫情较 为稳定，上海实现社会面清零且后续逐步放开可期。在政策层面， 4 月底政治局会议表态后，稳增长政策的持续发力，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊”。具体而言： 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情冲击下 4 月社融大幅下滑，居民端缩表，信贷需求偏弱。 4 月社会融资规模增量为 9102亿元，比上年同期少增 9468 亿元；余额同比 10.2%，较上月下降 0.4 个百分点。人民币贷款的大幅下行是拖累社融的主要因素； 4 月人民币贷款增加 6454 亿元，同比少增 8231 亿元，同比下滑 56.10%；余额同比 10.9%，较上月回落 0.5 个百分点。 从结构上看，信贷结构 依然表现欠佳。 短期票据冲量的情况仍在持续，本月票据融资新增 5148亿元，环比上月增长 61.53%，同比去年 4 月更是增长 89.89%。居民贷款负增长 2170 亿元，企业中长贷大幅下滑 59.84%。尽管 4 月一般而言是信贷小月，但同比数据反映出来的依然是实体融资需求的疲弱，尤其是居民端信贷需求大幅回落（包括住房贷款和消费贷款）乃至走向缩表，而在存款端， 4 月份住户存款减少 7032 亿元，同比少减 8677 亿元。这背后是疫情下企业和居民的信心与加杠杆的动力已经跌至冰点，居民倾向于多储蓄并减少消费和借贷。 结合货币投放来看， M2 同比增长 10.5%，环比上升 0.8 个百分点， M1 同比增长 5.1%，环比上升 0.4 个百分点。 M2-M1 剪刀差走阔，且从读数上 M2 增速超过社融增速，背后反映的一是通过退税等手段，政府部门存款向实体部分转移；二是当前存在一定程度的资产荒，资金的供给大于资金的需求。 图 10：社融数据与全 A 估值水平相关性较高 资料来源： Wind，安信证券研究中心 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11： 4 月社融同比增速下滑，人民币贷款为主要拖累 图 12： 4 月信贷需求下滑，居民端缩表 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 13： 社融 -M2 之差缩窄通常伴随利率下行 图 14： 4 月 M2 显著抬升，剪刀差走阔 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 在需求不振、出口回落、供应链冲击的背景下，基建投资依然是目前稳增长政策加码最有效的抓手。从近期主要城市的基建政策方向看：主要包括轨道交通、水利管网、以及 5G 等新基建领域。 根据地方政府官网的公告信息，我们将最新的各地各行业相关的基建政策梳理如下： 5 月 6 日晚发布的关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见来看，文件提到的基建相关领域包括： 市政轨道交通、老化地下管网改造、老旧小区改造等。 5 月 11 日住房和城乡建设部办公厅发布关于进一步做好市政基础设施安全运行管理的通知，文件重点强调的是加 强城镇燃气安全、城市供排水行业安全、城市园林绿化安全 等管理，加大城镇老旧 供热管网节能改造力度 ，加强能源节约。 近日，水利部、国家开发银行签订合作协议，加大开发性金融支持力度，明确进一步深化部行合作等相关举措，提升“十四五”水安全保障能力，推动新阶段水利高质量发展。另外，近期部分地区开始进入汛期， 水利管网相关政策预期强化 。 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：近期各地基建政策方向梳理 地区 主要内容 江苏 区域特征沿海、沿河，海洋经济、港口经济发达， 2022 年基建投向主要是生态环保、交通网络建设等。 浙江 建设高质量发展共同富裕示范区是浙江省未来发展重点， 2022 年基建投向主要是交通、水利、高新技术产业园区等。 广东 受益于珠三角港口群、粤港澳大湾区等强劲经济带，均衡发展明显， 2022 年基建主要投向交通规划、水利工程、城市建设等方向。 湖北 九省通衢的地理中心，中部核心城市，百强县示范县数量（ 10 个）与东部发达地区持平， 2022 年基建投向轨道交通、高速公路等交通设施建设等。 广西 受益于区域全面经济伙伴关系协定 (RCEP)和北部湾经济带发展， 2022 年基建投向主要是市政等基建方向等。 安徽 承接江浙产业转移，近年安徽发展迅猛，离不开安徽省最早具有国家一级开发资质和 AAA 级信用评价等级的房产企业合肥城建建设的商业地产与工业地产， 2022 年基建投向智慧交通、先进技术产业园区。 辽宁 加快基础设施和重大项目建设，高压套管研发基地建设为基建新的结构性亮点。 云南 政府印发云南省“十四五”新型基础设施规划，主要涉及方向包括：信息基础设施（ 5G、光纤、算力）、数字农业、工业数字化、智慧交通等。 北京 5 月 7 日，北京市“十四五”时期交通发展建设规划出炉，北京市将重点加快轨道交通“四网融合”、轨道与公交融合，推进交通运输绿色发展，提升交通智慧化水平。 资料来源： wind，安信证券研究中心 从出口数据来看，疫情对供应链扰动叠加外需走弱， 4 月出口数据大幅放缓。 4 月出口同比增长 3.9%，大幅低于前值 14.7%，进口基本与上月持平，同比零增长。从原因上看，一来海外需求走弱，全球 PMI 以及美国、欧元区的 PMI 近几月持续下滑；二来国内疫情对供应链的冲击以及对物流、人工等环节的影响，显著影响了进出口贸易的进行。 图 15： 4 月出口数据大幅放缓，进口同比零增长 资料来源： Wind，安信证券研究中心 12 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 16： 4 月全球及主要经济体的需求均有所下滑 资料来源： Wind，安信证券研究中心 13 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 外部因素评估：“美股见底， A 股才能见底”？ 从近年来美股表现与 A股表现的复盘情况来看，随着我国股市对外开放程度的不断上升，中美股市之间的联动性在 2014 年沪深港通开通后有显著提升，但 A 股同时也具备独立性。 从历史三段美股大跌复盘行情来看，存在这样的规律：美股大涨， A 股震荡 美股未跌，A 股先行下跌 美股下跌， A 股大跌 美股大跌， A股企稳。其中， A股能够企稳最关键来源于内部因素，例如国内基本面分子端预期的改善。 从历史复盘来看， A 股在下跌的初期并的下跌和美股走势相关性不强，原因在于内部原因，如 2015 年的股灾， 2020 年的疫情爆发， 2018 年的去杠杆， 2021 年核心资产的大幅度下跌等。外部因素美股下跌往往成为情绪放大器，当美股开始下跌，往往 A 股将再次出现较大幅度 10%以上的下跌，但这一阶段往往的持续时间最多在 3 个月左右。从企稳的时间点来看，仍然最需要着重关注内部分子端盈利预期的改善，若政策落地效果强、分子端真正出现企稳，社融探底回升，则 A 股往往会先 于美股企稳，如 2019 年初、 2020 年 3 月疫情得到率先控制，美股大跌对 A 股的拖累将明显弱化。 图 17：近年来四轮美股与 A 股下跌行情演绎节奏复盘 资料来源： Wind，安信证券研究中心 在此，我们简要复盘了近十年三段美股下跌行情过程中 A 股的表现，具体而言： 2014.8-2016.3 期间 A股与美股涨跌节奏差异：这一轮 A股主要驱动行情为货币的宽松，而最终由于杠杆资金出现爆仓、熔断事件等原因导致“股灾”，美股则主要由于经济开始转向复苏，美联储开始首次加息。具体来看： 1、 2014.8-2015.6 美股上涨， A 股大涨： 2014 年下半年央行的货币政策开始明显转向宽松，由此 A股在 2014 年年中见底之后出现大幅上涨，节奏上来看首先由以金融地产为代表的蓝筹股迅速上涨，随后进入到 2015 年之后创业板指再度出现一轮持续性的大行情，创业板指数在主要股指中涨幅最大， 2015 年中较 2014 年 8 月涨幅一度达到 200%。 14 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2、 2015.6-2015.12 美股未跌， A 股先行下跌：由于杠杆资金出现“爆仓”等事件叠加人民币汇改造成的市场冲击，上证指数于 2015 年 6 月见到 5178 点之后开始下跌，直至 8 月 26日下探至 2927 点后开始出现反弹，而这一过程当中，美股整体受到的影响较小，仍然保持着稳健向上。 3、 2016.1：美股下跌， A 股大跌。 2016 年 1 月开始美联储首次加息落地，新兴市场的资金出现回流。当时 A股正处于“熔断风暴”当中，单月上证指数下跌 22.45%，沪深 300 下跌21.04%，而美国主要股指纳斯达克指数同样下跌 7.84%。 4、 2016.2-2016.3：美股下跌， A 股开始企稳。在经历了熔断风波之后， A股开始企稳，而美股仍然持续下跌， 2016 年 2 月纳斯达克指数下跌 1.35%，在此时间段当中美股对于 A股的利空逐步钝化， 3 月初上证指数 /沪深 300 较 2 月初上涨 1.65%/1.02%。 图 18： 2014.8-2015.6 美股和 A 股走势匹配情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2017 年 6 月至 2018 年底 A股与美股同时经历一轮下跌：美股 A股同时大涨 -美股横盘 A股跌 -美股大涨 A 股大跌 -美股 A 股齐跌 -美股 A 股同时触底反弹行情，主要的扰动因素有中美贸易摩擦与美联储的鹰派加息。 2017.6-2018.2：美股 A股同时上涨，蓝筹白马的上涨引领了 A股和美股的行情。 2017 年 A股和美股同时经历了慢牛行情， A 股方面， 2017.6-2018.1 期间沪深 300 指数涨幅约 25%，白马蓝筹股爆发，上证指数涨幅约 15%，而创业板指数横盘震荡；美股方面， 2017 年标普500/道琼斯工业指数 /纳斯达克指数全年涨幅 19%/25%/28%。 A 股市场慢牛行情得益于供给 15 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 侧结构性改革带来的竞争格局改善和企业利润率上升，美股市场对特朗普减税降费和监管放松给予了较高预期和定价， 2017 年 6 月以来 A 股和美股均呈现核心资产收益占优的行情。 2018.3-2018.10： A股下跌美股上涨，主因贸易战与国内去杠杆的影响。 贸易战和去杠杆等因素对 A 股市场产生了较大干扰，期间沪深 300 指数和上证指数吐回了区间前期涨幅，上证指数跌回 2800 左右的区间当中，创业板指数较 2017 年 6 月跌去 20%，而美股在经历了短暂横盘之后继续上攻，于 10 月初继续创出了新高。 2018.10-2018.12：美股与 A股同时下跌，但这一轮行情当中 A股已经相对抗跌，以震荡行情为主，政策支撑贡献 A股抗跌弹性。 2018 年 10 月美股“跳水”，主要原因包括美债收益率的加速上行的担忧。同期， A 股正处于磨底期的后期，高层喊话等对资本市场起到了重要的维稳作用，且停止加征关税的谈判帮助市场筑底。 2019 年初，当美股出现新一轮下跌调整时 A 股并未出现较大跌幅，总体保持稳定并开始上升，随后美股也走出低谷。 2019 年初央行全面降息对 A 股触底反弹起到了支撑作用。 图 19： 2017.6-2019.1 美股和 A 股走势匹配情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 2019-2020 年初 A股与美股之间的联动关系同样体现出类似的特征，经历了美股大涨， A股震荡 -美股未跌， A 股下跌 -美股下跌， A 股大跌 -美股大跌， A 股探底回升的过程。 2019.4-2020.1：在经历了年初的一轮显著的估值修复后货币政策开始再度收紧， 2019.5 贸易摩擦再起波澜也同样对于市场造成了极大的冲击，上证指数在这一时间段当中维持2800-3000 点的区间震荡， 2019.4-2020 年初沪深 300 上涨 4.49%，而美国经济在美联储停止加息并转向降息周期后出现持续上涨， 2019 年全年纳斯达克、标普 500 指数分别上涨35.23%、 28.88%。 2020.2：美股仍在高位震荡， A股出现大跌。新冠疫情率先在我国爆发，对于经济前景的预 16 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期面临较大冲击，由此 A 股出现了较大幅度下跌，而美股仍然维持高位震荡。 2020.2.24-2020.3.6：新冠疫情开始在全球范围内爆发，全球面临挑战，美股开始出现第一轮下跌，在此期间，原先由于疫情控制较好反弹的 A 股再度出现了猛烈下跌。 2020.3.6-2020.4：欧佩克减产计划未能达成协议导致石油价格出现暴跌，全球出现流动性危机，美股出现大幅度下跌，共计出现了四次的熔断行情，而在这一阶段当中，由于国内疫情已经得到了较好地控制， A 股反应已经相对较为平缓，正处于探底回升的震荡阶段。 图 20： 2019.6-2020.1 美股和 A 股走势匹配情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 就本次本轮的行情演绎来看： 1、 2021.3-2021.11 美股上涨， A 股横盘震荡：随着茅指数的下跌， A 股进入横盘震荡。 经历了 2020 年的牛市之后， A 股在 2021 年开年大涨，上证指数突破 3700 点，而在茅台等“核心资产”的带领下，沪深 300 一度突破 5900 点创下了历史新高，随后在市场交易拥挤的背景下 A 股开始出现回调，其中茅指数在 2-3 月下跌幅度达到 -10.58%， A 股开始进入到 2021年的横盘震荡，期间宁组合表现亮眼。而美股仍然在大型科技公司的带领下持续上涨，并创出新高。 2、 2021.12 开始，美股未跌， A 股先行下跌。在宁德时代创出 690 元的高点后 A股市场开始回调，此前涨幅较高的新能源板块调整幅度较大，而美股仍然未下跌。 随着 2021 年末美联储加息预期迅速上行， A 股以新能源为代表的成长板块开始出现一轮明显调整， 12 月新能源板块单月跌幅 -6.83%，而此时美股仍然处于高位，并未出现明显下跌，纳斯达克指数单月涨幅 0.69% 3、 2022.1-2022.4：美股下跌， A股大跌。随着美联储加息预期的逐步升高以及俄乌冲突的 17 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全面爆发， A 股市场出现大幅度下跌。 年初以来美联储加息预期出现持续升温，与此同时，俄乌冲突爆发，国内疫情也出现了超预期的反复，在种种“黑天鹅”的 重压之下 A 股市场出现了大幅度下跌，上证指数再度跌破 3000 点，而沪深 300 相对高点的回撤幅度接近 35%，与此同时纳斯达克指数也开始领跌美股市场。 4、 2022.5：美股下跌， A 股超跌反弹。 五月以来，纳斯达克指数仍在持续下跌当中，但 A股市场对于美股下跌的利空已经开始边际钝化。随着政治局会议明确提出“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”，市场对于政策的期待值进一步上升， A 股开始企稳回升，其中上证指数 5 月上涨 1.22% 。 图 21： 2021.3-2022.5 美股和 A 股走势匹配情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 18 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 出口链投资机遇评估：等待美方关税豁免，关注四条线索 一般而言， A 股出口链超额行情的判定主要从汇率、景气和疫情视角三方面出发，具体而言： 汇率视角：根据历史情况回顾，我国 A 股市场出口链相关行情与美元人民币汇率变化相关性较低，多数时期汇率贬值并未伴随有出口链的超额行情，汇率的快速贬值不一定伴随出口金额的提升。 景气视角：从历史关系上看，我国 A 股出口链市场行情与出口景气程度呈现较为显著的正向联系，出口同比增速的提升往往伴有出口链的超额行情。 疫情视角： 2020 年 Q2 我国出口链利好因素需求 供给，当时的重要国际背景为海外疫情全面爆发，带动我国医疗器械、纺服相关品类出口大幅提升。 2020 年 Q3 我国出口链利好因素供给 需求，当时重要国际背景为海外疫情持续大幅负面扰动，引致各国供应链产能严重下滑，带动我国传统出口密集型产业（家电、家具、纺服等）大幅复苏。基于 2020 年出口链行情，需求端等待拜登关税政策调整。 因此，对出口链后续行情的判定主要关注美方对