证券研究报告 行业点评报告 纺织服饰 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 纺织服饰行业点评报告 21 年报 &22 年一季报总结：上下游表现分化， 看好出口制造龙头 2022年 05月 14日 证券分析师 李婕 执业证书： S0600521120003 研究助理 赵艺原 执业证书： S0600120100009 行业走势 相关研究 东吴证券纺织服装行业 2022年度策略：不确定环境中寻找确定性 2022-02-13 纺服消费整体偏弱，关注持续复苏龙头 2022-01-06 增持 （ 维持 ） Table_Summary 品牌服饰业绩回顾： 21年业绩呈复苏， 22Q1受疫情影响承压。 1） 21年：服装消费整体呈复苏，但上下半年出现分化，年中疫情反复叠加暖冬致下半年复苏趋弱。 21年板块多项财务指标向好，收入、净利均已恢复至疫情前水平，盈利能力回升，存货及现金流现改善，细分领域中体育服饰、户外、高端女装、家纺相对表现较优 。 2） 22Q1： 由于 3月以来国内多地疫情导致封控趋严，线下门店 销售及线上物流均受 到 影响，品牌服饰业绩承压，板块收入出现下滑，叠加毛利率下滑、费用率上升，净利 端 下滑压力加大，存货及现金流均呈恶化，细分领域中仅户外和体育服饰实现增长。 品牌服饰 22年展望：业绩表现预计呈“前低后高”特征。 22年疫情反复仍是制约品牌服饰业绩表现的主要因素。全年来看，截至目前 22Q2受疫情影响时间长于 Q1，且 21Q2 在新疆棉事件催化下形成高基数，因此 22Q2 品牌服饰业绩端面临较大压力。若疫情在上半年能够得到控制，下半年有望迎来盈利改善，结合 21H2 基数相对较低， 22 全年业绩表现可能呈现“前低后 高”特征。 纺织制造业绩回顾： 21年整体复苏、上游表现强劲， 22Q1维持增长。 1）21年： 受益于 20年疫情后订单向国内转移、外需持续景气，板块收入、净利均实现较好复苏，叠加棉价大幅上行、上游棉纺企业净利表现尤为亮眼。2） 22Q1： 尽管 3月以来国内疫情严峻，但上游生产企业受到直接影响相对较小，且多数纺织企业面向海外市场、拥有海外产能布局，受益于海外需求旺盛，板块收入、净利整体均维持正增长。 纺织制造 22 年展望：出口龙头业绩增长确定性较强。 我们认为行业 22年终端需求、盈利影响因素均已经出现明显变化，不利因素和有 利因素共存。不利因素包括国内疫情将促使产业向东南亚转移加速、内需疲软，有利因素包括人民币贬值、原材料价格压力缓解、海外需求维持景气等。汇率贬值和海外需求旺盛利好出口型企业，其中拥有海外产能布局、处于产业链中游的织物企业、客户粘性较强的出口型制造龙头，可有效冲抵产业转移不利因素影响，具有较强的业绩增长确定性。 投资建议： 上下游表现分化，看好 上游 出口制造龙头 和疫情受益标的。 22Q1在国内疫情反复、外需景气背景下，上下游业绩表现分化，我们认为包括国内外疫情、人民币汇率、原材料价格、订单转移在内的诸多因素均已出现较强边际变化信号，年内或成为影响行业业绩表现的重要因素，基于此， 我们推荐关注以下三类投资机会 ： 1） 上游纺织制造行业相较品牌服饰，具有较高的业绩稳定性和增长确定性，看好出口型制造龙头，尤其是海外产能、客户端具有竞争优势的面料及成品制造出口龙头，推荐华利集团、申洲国际、鲁泰 A、健盛集团、浙江自然， 建议 关注盛泰集团等。品牌服饰板块市场表现短期受到疫情影响制约，后期随疫情得到控制、有机会迎来业绩和股价的修复和反弹。 2） 纺服板块具有低估值、高分红特征，是较好的防御性选择。 3） 受益于疫情期间居民出行习惯改变的户外露营产业 链公司，推荐浙江自然， 建议 关注牧高笛等。 风险提示： 国内疫情恶化、 宏观经济低迷、外需回落、原材料价格波动 。 重点公司 盈利预测及 估值 表 代 码 公司 EPS PE 投资 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300979 华利集团 2.45 3.01 3.70 32.10 25.33 20.58 买入 02313 申洲国际 2.24 3.30 4.25 39.26 26.71 20.72 买入 000726 鲁泰 A 0.39 0.63 0.76 15.48 9.57 8.01 买入 603558 健盛集团 0.43 0.75 0.95 27.61 15.70 12.38 买入 605080 浙江自然 2.37 2.88 3.63 32.36 24.41 19.36 买入 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 预测。 备注 ： 估值使用 2022/05/13收盘价计算， 港股使用 2022/05/13港元汇率 0.865换算为人民币 。 -26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2021/5/14 2021/9/12 2022/1/11 2022/5/12纺织服饰 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 2 / 26 内容目录 1. 品牌服饰： 21年业绩呈复苏， 22Q1受疫情影响承压 . 5 1.1. 行业概览： 21年服装消费上下半年分化， 22Q1受疫情冲击 . 5 1.2. 板块整体： 21年多项财务指标优化， 22Q1受疫情影响承压 . 6 1.2.1. 营收端： 21年整体复苏， 22Q1受疫情影响同比下滑 . 6 1.2.2. 净利端： 21年显著复苏， 22Q1下滑幅度较大 . 6 1.2.3. 盈利水平： 22Q1受疫情影响毛利率下滑、费用率上升 . 7 1.2.4. 存货及现金流： 21年存货周转及现金流均改善， 22Q1有所恶化 . 8 1.3. 结构分析：体育服饰、户外、高端女装表现较优 . 9 1.3.1. 营收端： 21年多个行业实现复苏，体育服饰、户外 22Q1仍维持较快增长 . 9 1.3.2. 净利端： 21年体育服饰、高端女装、家纺实现复苏， 22Q1普遍下滑 . 11 2. 纺织制造：外需景气带动纺织行业表现较优 . 13 2.1. 行业概览：纺织服装出口景气维持，棉价上行 . 13 2.2. 板块整体： 21年完全复苏、 22Q1业绩保持增长 . 14 2.2.1. 业绩端： 21年实现复苏， 22Q1保持增长 . 14 2.2.2. 盈利水平：棉价上行利好上游棉纺企业，但板块整体毛利率受损 . 15 2.3. 结构分析：整体改善，上游业绩显著受益原材料涨价 . 16 2.3.1. 营收端： 21年多数领域实现双位数增长， 22Q1外需拉动箱包等保持较快增长 . 16 2.3.2. 净利 端： 21年上游棉纺织业绩大增、 22Q1毛纺、印染低基数下增幅较大 . 17 3. 财报总结与投资建议：上下游表现分化，看好出口制造龙头 . 19 3.1. 品牌服饰：疫情影响较大，关注疫后修复机会 . 19 3.2. 纺织制造：出口制造龙头业绩增长确定性较强 . 19 3.3. 投资建议：看好出口制造龙头，关注疫情受益标的 . 20 4. 风险提示 . 21 5. 附录 . 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 3 / 26 图表目录 图 1： 21年居民消费整体呈复苏， 22Q1再受疫情影响 . 5 图 2： 21年服装消费整体呈复苏， 22Q1再受疫情影响 . 5 图 3： 21年以来各行业限额以上零售额同比 . 5 图 4： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）营收及增速 . 6 图 5： 20Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）营收及增速 . 6 图 6： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）归母净利润 . 7 图 7： 19Q1-22Q1年品牌服饰板块（ A股）归 母净利润 . 7 图 8： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）毛利率 . 7 图 9： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）毛利率 . 7 图 10： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）费用率 . 8 图 11： 19Q1-22Q1年品牌服饰板块（ A股）费用 率 . 8 图 12： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）存货周转天数 . 8 图 13： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）存货周转天数 . 8 图 14： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）经营性现金流 . 8 图 15： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）经营性现金流 . 8 图 16： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）细分领域营收同比增速 . 9 图 17： 20Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）细分领域营收同比增速 . 9 图 18： 品牌服饰重点公司营收同比 . 10 图 19： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）细分领域归母净利润同比 . 11 图 20： 20Q1-22Q1品牌服饰板 块（ A股）细分领域归母净利润同比 . 11 图 21： 品牌服饰重点公司归母净利润同比增速 . 12 图 22： 2020年以来中国出口同比 . 13 图 23： 2020年以来国内 /国际棉价走势 . 13 图 24： 国内棉花供需情况 . 13 图 25： 17-21年 纺织制造板块（ A+H股）营收及增速 . 14 图 26： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）营收及增速 . 14 图 27： 17-21年纺织制造板块（ A+H股）归母净利润及增速 . 15 图 28： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）归母净利润及增速 . 15 图 29： 17-21年纺织制造板块（ A+H股）毛利率 . 15 图 30： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）毛利率 . 15 图 31： 17-21年纺织制造板块（ A+H股）期间费用率 . 16 图 32： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）期间费用率 . 16 图 33： 17-21年纺织制造板块（ A+H股）营收增速 . 16 图 34： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）营收增速 . 16 图 35： 纺织制造重点公司营收同比增速 . 17 图 36： 17-21年纺织制造板块（ A+H股）归母净利增速 . 18 图 37： 20Q1-22Q1纺织制造板块（ A股）归母净利增速 . 18 图 38： 纺织制造板块重点公司归母净利润同比增 速 . 18 表 1： 港股体育服饰龙头季度流水同比 . 11 表 2： 2022年纺织制造行业主要影响因素变化分析 . 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 4 / 26 附表 1：品牌服饰板块样本公司列表 . 21 附表 2：纺织制造板块样本公司列表 . 22 附表 3：纺织服饰板块重点标的盈利预测及估值表 . 22 附表 4：纺织服饰行业近三年平均（截至数据最新公布年份）现金分红收益率排名前 20公司 . 24 附表 5：静态测算人民币贬值不同情形下，出口型纺织制造企业业绩增速弹性 . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 5 / 26 1. 品牌服饰： 21年业绩呈复苏， 22Q1受疫情影响承压 1.1. 行业概览： 21年服装消费上下半年分化， 22Q1受疫情冲击 21 年 居民消费 弱势 复苏 ，服装消费上下半年分化较大。 21 年我国居民消费 整体呈复苏 ，但仍受 疫情牵制，年中 疫情扩散导致 8月社零同比二次探底至 2.5%的水平， 全年未恢复至疫情前水平。服装消费方面，上半年随 疫情影响趋缓、 叠加 3月新疆棉事件催化 ， 1-6 月服装类零售额 实现 同比双位数增长， 复苏态势较好； 但 下半年 受疫情及暖冬气候影响，复苏转弱、 且弱于整体消费。 22Q1受疫情影响，服装消费同比转负。 由于 22年 3月疫情在上海、深圳、吉林等地扩散，对终端消费及线上物流均造成一定影响，可选消费普遍受到冲击。 22Q1 社零同比 +3.3%，服装类零售额同比 -2.2%，在可选消费品中表现偏弱 。 图 1： 21年居民消费整体呈复苏， 22Q1再受疫情影响 图 2： 21年服装消费整体呈复苏， 22Q1再受疫情影响 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 3： 21年以来 各行业限额以上零售额同比 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 - 2 0- 1 00102030402 0 1 7 - 0 2 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 9 - 0 2 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 2 - 0 2% 社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :商品零售 :当月同比- 4 0- 2 00204060802 0 1 7 - 0 2 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 9 - 0 2 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 1 - 0 2 2 0 2 2 - 0 2% 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比零售额 :服装类 :当月同比零售额当月同比（ % ） 202 2- 03 202 2- 02 202 1- 12 202 1- 11 202 1- 10 202 1- 09 202 1- 08 202 1- 07 202 1- 06 202 1- 05 202 1- 04 202 1- 03 202 1- 02限额以上企业商品零售总额 - 0.4 9.1 1.7 4.5 4.7 2.7 0.8 7.7 12.3 11.1 16.4 35.6 42.9粮油、食品类 12.5 7.9 11.3 14.8 9.9 9.2 9.5 11.3 15.6 10.6 6.5 8.3 10.9饮料类 12.6 11.4 12.6 15.5 8.8 10.1 11.8 20.8 29.1 19.0 22.3 33.3 36.9烟酒类 7.2 13.6 7.0 13.3 14.3 16.0 14.4 15.1 18.2 15.6 26.2 47.4 43.9服装鞋帽针纺织品类 - 12. 7 4.8 - 2.3 - 0.5 - 3.3 - 4.8 - 6.0 7.5 12.8 12.3 31.2 69.1 47.6服装类 - 15. 1 0.0 - 1.1 - 1.2 - 2.8 - 4.7 - 7.6 9.0 14.3 15.4 34.6 73.0 53.1化妆品类 - 6.3 7.0 2.5 8.2 7.2 3.9 0.0 2.8 13.5 14.6 17.8 42.5 40.7金银珠宝类 - 17. 9 19.5 - 0.2 5.7 12.6 20.1 7.4 14.3 26.0 31.5 48.3 83.2 98.7日用品类 - 0.8 10.7 18.8 8.6 3.5 0.5 - 0.2 13.1 14.0 13.0 17.2 30.7 34.6体育、娱乐用品类 - 8.8 0.0 18.7 0.3 8.0 13.4 22.7 20.7 26.2 23.9 23.6 44.4 45.6书报杂志类 1.6 0.0 - 8.0 - 4.9 27.5 7.5 - 16. 6 - 2.4 - 4.3 11.2 38.8 23.6 28.2家用电器和音像器材类 - 4.3 12.7 - 6.0 6.6 9.5 6.6 - 5.0 8.2 8.9 3.1 6.1 38.9 43.2中西药品类 11.9 7.5 9.4 9.3 5.6 8.6 10.2 8.6 8.5 7.3 8.0 11.5 16.9文化办公用品类 9.8 11.1 7.4 18.1 11.5 22.6 20.4 14.8 25.9 13.1 6.7 22.2 38.3家具类 - 8.8 - 6.0 - 3.1 6.1 2.4 3.4 6.7 11.0 13.4 12.6 21.7 42.8 58.7通讯器材类 3.1 4.8 0.3 0.3 34.8 22.8 - 14. 9 0.1 15.9 8.8 14.2 23.5 53.1石油及制品类 10.5 25.6 16.6 25.9 29.3 17.3 13.1 22.7 21.9 20.3 18.3 26.4 21.9建筑及装潢材料类 0.4 6.2 7.5 14.1 12.0 13.3 13.5 11.6 19.1 20.3 30.8 43.9 52.8汽车类 - 7.5 3.9 - 7.4 - 9.0 - 11. 5 - 11. 8 - 7.4 - 1.8 4.5 6.3 16.1 48.7 77.6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 6 / 26 1.2. 板块整体 ： 21年多项财务指标优化， 22Q1受疫情影响承压 我们统计了品牌服饰 10个子行业 46家 A股 +港股公司财务数据（样本公司列表见文末附表）。 1.2.1. 营收端： 21年整体复苏， 22Q1受疫情影响同比下滑 2017-2019 年板块 营收同比增速整体在 12%-15%区间， 2020 年受疫情冲击下滑至 -6.1%。 1） 21 年 ： 品牌服饰板块收入回到疫情前水平 。 21年 A+H股品牌服饰营收同比+20.3%/较 19 年 +13%。分季度看， 21Q1-Q4 行业 （仅 A 股） 营收分别同比+38.3%/+15.0%/+2.2%/-3.1%、较 19同期分别 +4.9%/+5.8%/+0.9%/-6.5%，年中疫情扰动导致下半年复苏力度减弱 。 2） 22Q1： 受疫情影响，品牌服饰板块 营收同比 -2.3%。 图 4： 17-21年 品牌服饰板块（ A+H股） 营收及增速 图 5： 20Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股） 营收及增速 数 据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2.2. 净利端： 21年显著复苏， 22Q1下滑幅度较大 17-18年板块归母净利润同比增速整体在 9%-17%区间 波动 ， 19、 20年受行业低迷、疫情冲击分别下滑至 -3.3%、 -12.1%。 1） 21年：业绩显著复苏。 21年板块归母净利润同比 +57.3%/较 19年 +38.2%，较收入端表现更好，主要受益于 21年盈利水平同比改善（毛利率提升、费用率下滑）。分季度看， 21Q1-Q4 板块（仅 A 股）归母净利润分别同比+202.4%/+79.9%/+64.4%/-36.9%、较 19同期分别 -2.2%/+7.1%/-27.8%/-7.1%， Q3复苏力度减弱（较 19年）。 2） 22Q1：受疫情影响，板块归母净利润同比 -37.4%。 利润端下滑幅度大于收入端主因疫情影响下，部分成本、费用具有刚性，导致品牌服饰普遍呈毛利率下滑、费用率上升特征。 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %- 8 0 0- 3 0 02 0 07 0 01 , 2 0 01 , 7 0 0201 7 201 8 201 9 202 0 202 1营收合计（亿元） yoy （右轴）- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %- 2 5 0- 1 5 0- 5 0501 5 02 5 03 5 02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营收合计（亿元） yoy （右轴）2021 较 2019 （右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 7 / 26 图 6： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）归母净利润 图 7： 19Q1-22Q1年品牌服饰板块（ A股）归母净利润 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2.3. 盈利水平： 22Q1受疫情影响 毛利率下滑、费用率上升 毛利率： 21年延续上升趋势、 22Q1同比回落。 17-19年行业毛利率在 47%-49%区间小幅波动 ， 20年虽 受疫情冲击，但 品牌升级趋势未变、结合渠道调整，行业 毛利率进一步提升至 49.8%。 1） 21年： 伴随行业复苏， 品牌服饰板 块（ A+H股） 毛利率延续上升趋势至 52.6%。分季度看， Q1-Q4板块（仅 A股） 毛利率分别为 50.4%/51.1%/48.9%/46%，年中 疫情影响超出市场预期、 Q3/Q4部分企业清库存下毛利率有所 回落 。 2） 22Q1：环比 21Q4有所回升，但 因疫情影响， 同比下滑 0.32pct至 50%。 费用率： 21年、 22Q1费用率均同比提升。 17-19年 板块 费用率从 32.5%升至 34.9%，20年 疫情 影响下进一步提升至 37.2%。 1） 21年： 伴随行业复苏，品牌服饰板块 （ A+H股） 期间费用率进一步同比 +0.3pct至 37.5%。分季度看， Q1-Q4板块（仅 A股）费用率分别为 33.7%/38.3%/37.7%/36.7%， Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用投入，期间费用 率提升较多 。 2） 22Q1： 受疫情影响，板块费用率同比 +3.9pct至 37.6%。 图 8： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）毛利率 图 9： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）毛利率 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %- 7 5- 2 525751 2 51 7 52 2 52 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1归母净利合计（亿元） yoy （右轴）- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %- 1 7-73132333432020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1归母净利合计（亿元） yoy （右轴）2021 较 2019 （右轴）4 0 %4 2 %4 4 %4 6 %4 8 %5 0 %5 2 %5 4 %20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1品牌服饰毛利率品牌服饰毛利率4 2 %4 4 %4 6 %4 8 %5 0 %5 2 %2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1品牌服饰毛利率品牌服饰毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 8 / 26 图 10： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）费用率 图 11： 19Q1-22Q1年品牌服饰板块（ A股）费用率 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 1.2.4. 存货及现金流： 21年存货周转及现金流均改善， 22Q1有所恶化 存货端： 21年周转优化， 22Q1放缓。 17-19年品牌服饰板块（ A+H股）存货周转天数从 169天优化 至 163天， 20年升至 171天。 1） 21年： 板块存货周转优化。 随销售端复苏， 21年 存货周转天数较 20年缩短 16天至 155天。 2） 22Q1：受疫情影响，板块（ A股）存货周转放缓。 22Q1存货周转天数 207天 /同比 +30天、环比 +56天。 经营活动 现金流： 21 年延续 改善趋势 、 22Q1 同比下滑。 1） 21 年： 品牌服饰板块（ A+H 股）经营活动现金流净额同比 +15.7%。 20 年虽受疫情 影响，但品牌服饰板块（ A+H股） 经营活动现金流保持正增长、同比 +23.1%， 21年延续增长趋势。 2） 22Q1：受疫情影响，品牌服饰板块（ A股）经营活动现金流净额同比 -38%。 图 12： 17-21年 品牌服饰板块（ A+H股） 存货周转天数 图 13： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股） 存货周转天数 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 14： 17-21年 品牌服饰板块（ A+H股） 经营性现金流 图 15： 19Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股） 经营性现金流 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 3 0 %3 2 %3 4 %3 6 %3 8 %4 0 %201 7 201 8 201 9 202 0 2 0 2 1品牌服饰期间费用率品牌服饰期间费用率3 0 %3 1 %3 2 %3 3 %3 4 %3 5 %3 6 %3 7 %3 8 %3 9 %2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1品牌服饰期间费用率 品牌服饰期间费用率169 166 163 171 155 1 4 51 5 01 5 51 6 01 6 51 7 01 7 5201 7 201 8 201 9 202 0 202 1存货周转天数0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1存货周转天数0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 02 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1经营性现金流净额合计（亿元） y o y （右轴）0204060801 0 01 2 01 4 02 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 2 Q 1经营性现金流净额合计（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 9 / 26 1.3. 结构分析：体育服饰、户外、 高端女装 表现较优 1.3.1. 营收端： 21年多个行业实现复苏， 体育服饰 、户外 22Q1仍维持较快增长 21年 户外 、体育服饰、高端女装 、家纺 营收增长领先。 1）同比角度： 21年营收 同比 从高到低 排序依次为：户外（ 21年营收 yoy+38.9%，下同）、体育服饰（ +38.9%） 、 户外运动零售（ +18.8%）、 高端女装 （ +17.5%） 、 家纺（ +17.2%）、童装（ +12.8%）、男装（ +12.7%） 、 内衣（ +7.4%）、 休闲服 （ +6.9%）、鞋（ +1.4%）。 2）复苏角度： 21年营收较 19年变化幅度从高到低排序依次为：体育服饰（ 21年较 19年 +43%，下同）、户外运动零售（ +38.1%）、 高端女装（ +26.8%）、家纺（ +13.0%）、户外（ +6.1%）、男装（ +4.9%）、休闲服（ -8.2%）、内衣（ -8.8%）、童装（ -9.8%）、鞋（ -23.8%） ,其中休闲服、内衣、童装、鞋尚未恢复至疫情前水平。 结合同比及复苏程度两个维度来看，体育服饰、户外、高端女装 、家纺 领域营收同比及恢复程度均表现较优。 其中： 1）体育服饰 主因细分赛道相对具有成长性，受疫情影响较小； 2） 高端女装 主因定位 中 高收入客群， 消费力 受经济波动影响 相对 较小 ； 3）户外 主因疫情对旅游形成较大冲击，近两年户外活动（如露营）成为热门度 假出游选择，相关产品需求大幅增长； 4）家纺 主因产品有标品属性适合线上渠道销售。 22Q1体育服饰、户外营收增长显著，其他领域小幅增长或下滑。 22Q1港股体育服饰龙头流水基本保持双位数以上增长 ，展示赛道优势。 户外 用品 22Q1营收 同比 +36.6%，主要来自露营帐篷品牌 &生产商牧高笛拉动（牧高笛 22Q1 营收同比 +56%）。其他领域受疫情影响小幅增长或同比下滑。 图 16： 17-21年品牌服饰板块（ A+H股）细分领域营收同比增速 图 17： 20Q1-22Q1品牌服饰板块（ A股）细分领域营收同比增速 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 个股方面， 21 年营收复苏力度较大的公司包括 ： 港股运动服饰龙头李宁（ 21 营收较 19 年 增长 63.3%，下同）、安踏体育（ +45.7%）； 疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬（ +49%）、 休闲时尚 &中高端商务 男装 报喜鸟（ +36%） ；户外用品龙头牧高笛（ +74.4%）、三夫户外（ +38.1%）； 品牌调整显效 &享受新渠道红利的高端女装锦泓集团（ +48.5%） ； 21年上半年复苏力度较大的休闲服饰 龙头 品牌太平鸟（ +37.8%）等。 22Q1 在疫 情影响下 ，营收仍实现正增长的公司包括： 港股运动服饰龙头李宁、- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1体育服饰 休闲服饰 家纺户外 户外运动零售 内衣高端女装 男装 童装鞋- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 3 2 0 2 2 Q 1休闲服饰 家纺 户外户外运动零售 内衣 高端女装男装 童装 鞋 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 10 / 26 安踏体育、特步国际（ 销售流水均实现同比双位数以上增长）； 疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬（ +30.2%）、 休闲时尚 &中高端商务 男装 报喜鸟（ +16.3%） ；线上占比较高的家纺龙头水星家纺（ +12.3%）；户外用品龙头牧高笛（ +56.1%）、探路者（ +14.4%）；多品牌发力的高端女装歌力思（ +17.2%）等。 图 18： 品牌服饰重点公司营收同比 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 同比 20 较 192020.H K 安踏体育 40.66% 4.95% 38.84% 45.71% -2331.H K 李宁 31.85% 4.32% 56.55% 63.31% -1368.H K 特步国际 28.31% - 0.02% 22.58% 22.55% -600398.S H 海澜之家 15.09% - 18.26% 12.41% - 8.11% - 5.15%002563.S Z 森马服饰 23.01% - 21.37% 1.41% - 20.26% - 0.03%603877.S H 太平鸟 2.80% 18.41% 16.34% 37.76% - 7.74%002832.S Z 比音勒芬 23.70% 26.17% 18.09% 49.00% 30.16%3998.H K 波司登 17.62% 11.23% - - -002612.S Z 朗姿股份 12.99% - 4.35% 27.42% 21.88% 0.26%603587.S H 地素时尚 13.23% 7.81% 13.00% 21.83% - 9.09%603808.S H 歌力思 7.24% - 24.90% 20.42% - 9.56% 17.20%003016.S Z 欣贺股份 11.65% - 6.72% 14.66% 6.95% - 7.44%603518.S H 锦泓集团 - 5.59% 14.65% 29.48% 48.45% 0.73%603839.S H 安正时尚 47.83% 47.43% - 14.37% 26.24% - 29.85%3306.H K 江南布衣 17.22% - 7.65% 32.98% 22.81% -002293.S Z 罗莱生活 0.98% 1.04% 17.30% 18.51% - 2.49%603365.S H 水星家纺 10.41% 1.09% 25.19% 26.56% 12.32%002397.S Z 梦洁股份 12.80% - 14.73% 10.93% - 5.41% 2.25%002154.S Z 报喜鸟 5.24% 15.74% 17.52% 36.02% 16.31%601566.S H 九牧王 4.53% - 6.47% 14.15% 6.77% - 5.62%002029.S Z 七匹狼 3.02% - 8.08% 5.52% - 3.01% - 5.22%1234.H K 中国利郎 15.53% - 26.76% 26.05% - 7.68% -603214.S H 爱婴室 15.22% - 8.29% 17.55% 7.80% 57.38%002875.S Z 安奈儿 9.41% - 5.26% - 5.67% - 10.64% - 18.97%603557.S H 起步股份 8.91% - 49.23% 35.78% - 31.07% - 78.53%300005.S Z 探路者 - 24.12% - 39.64% 36.23% - 17.77% 14.42%603908.S H 牧高笛 - 3.97% 21.41% 43.64% 74.40% 56.06%002780.S Z 三夫户外 - 4.29% 16.21% 18.83% 38.09% 1.93%鞋 603001.S H 奥康国际 - 10.41% 0.42% 8.06% 8.51% - 8.97%内衣 603511.S H 爱慕股份 6.39% 1.33% 4.66% 6.05% 4.38%家纺细分领域户外男装休闲服饰证券代码 公司名称 2019 2022Q 12021童装体育服饰高端女装2020 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业点评报告 11 / 26 表 1： 港股 体育服饰龙头 季度流水同比 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 安踏主品牌 40-45% 35-40% 10%-20%低段增长 10-20%中段 10-20%高段增长 FILA 品牌 75-80% 30-35% 中单位数增长 高单位数增长 中单位数增长 李宁主品牌 80-90%高段 /80-90%低段 90-100%低段增长 40-50%低段 30%-40%低段 20%-30%高段 特步主品牌 约 55% 30-35% 中双位数增长 20-25% 30%-35% 361 度主品牌 高双位数增长 15-20%增长 低双位数增长 20-25% 高双位数增长 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.2. 净利端： 21年体育服饰、高端女装、 家纺 实现复苏， 22Q1普遍下滑 细分行业： 21年仅体育服饰、高端女装、家纺净利完全恢复至疫情前水平， 22Q1受疫情影响、除户外领域外均出现下滑 由于 20年品牌服饰普遍出现业绩下滑 ， 因此净利端用复苏程度做比较更具参考性。21年 品牌服饰板块（ A+H股） 归母净利润恢复程度 （较 19年变化幅度） 从高到低排序依次 为：体育服饰（ +65.4%）、 高端女装（ +15.1%）、 家纺 （ +0.2%） 、 休闲服（ -0.2%）、户外（ -13.5%）、 男装 （ -24.8%），体育服饰、高端女装、家纺均为营收端复苏力度较大的细分领域，业绩实现完全复苏。此外，户外运动零售和童装 21年净亏损，内衣、鞋较19年实现扭亏 。 疫情对品牌服饰业绩 冲击 较大 ， 22Q1仅户外领域业绩增长 。 22Q1品牌服饰板块（ A股，不包含港股体育服饰） 归母净利润 同比 从高到低排序为： 户外（ +39.6%）、户外运动零售（ +8.9%）、内衣（ -9.5%） 、 家纺（ -20.6%）、休闲服（ -29.5%）、男装（ -4