紧抓龙头、穿透迷雾，拨云见日会有时商贸零售行业 2022年中期投资策略姓名：黄泽鹏（分析师）证书编号： S0790519110001邮箱： 姓名 ：杨柏炜（联系人）证书编号： S0790122040052邮箱： 2022 年 5 月 12 日姓名：骆峥（联系人）证书编号： S0790122040015邮箱： 核心观点1. 行业回顾：2021年社会消费稳定复苏 ， 但 2022Q1受到疫情扰动 ， 部分偏可选消费品类增速放缓 。 上市公司经营业绩层面 ， 我们测算零售企业整体 2021年盈利承压 、 2022Q1有所改善；其中 ， 超市边际改善明显 、 黄金珠宝增速放缓 ， 化妆品医美龙头品牌持续表现优异 。2. 细分板块梳理分析：超市： 随着社区团购等互联网新业态退潮 ， 超市企业外部竞争压力显著缓解 ， 叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动 ，我们认为超市行业基本面 2022年将持续改善 。 展望未来 ， 龙头公司基于自身供应链 、 渠道规模和数字化建设构筑的竞争优势突出 ，经营表现有望更优于行业整体 ， 盈利能力和估值均有望迎来进一步修复 。黄金珠宝： 行业短期受疫情影响 ， 但长期逻辑未变 ， 新工艺 、 新需求 、 新模式 、 新品类推动行业持续增长 ， 且头部集中趋势明显；龙头公司依托品牌 、 产品和渠道优势 ， 加速下沉扩张 ， 叠加行业变革导致中小品牌生存压力增大 ， 有望推动行业出清与集中 。化妆品： 在化妆品新规带来严监管叠加流量红利减弱背景下 ， 行业马太效应凸显 ， “ 大单品 +多渠道 ” 逻辑在持续验证；国货龙头凭借更强品牌 、 渠道运营和研发能力 ， 构筑抗风险能力和综合竞争优势 ， 有望长期受益于行业出清 ， 市占率提升 “ 强者恒强 ” 。医美： 医美需求具备高粘性 ， 疫情缓和后 ， 在终端机构大力度活动推动下有望较快反弹 。 长期展望 ， “ 轻医美 +低线渗透 +消费者结构优化 ” 有望推动行业持续 增长 。 我们认为 ， 严监管趋势未变 ， 但旨在引导 行业规范 、 健康发展 ， 不合规产品逐步出 清 ， 也将显著 利好合规医美产品和机构龙头 。 结合产业链分析 ， 我们看好具备较高技术 、 资质壁垒的国产医美产品龙头厂商 。3.投资建议：重点关注超市 、 黄金珠宝 、 化妆品 、 医美四大板块优质公司 。（ 1） 超市：关注龙头超市基本面持续改善 ， 重点推荐生鲜供应链优势突出的 永辉超市 、 家家悦 、 红旗连锁 ； （ 2） 黄金珠宝：关注头部品牌渠道扩张和市占率提升 ， 重点推荐具备差异化竞争优势的 周大生 、 潮宏基 、 迪阿股份 ； （ 3） 化妆品：新规背景下行业将 “ 强者恒强 ” ， 重点推荐 “ 大单品 +多渠道 ” 优势突出的国货化妆品品牌龙头 贝泰妮 、 珀莱雅 ； （ 4） 医美：严监管与短期疫情无碍行业长期增长 ， 重点推荐具备较高技术 、 资质壁垒的合规医美产品龙头 爱美客 、 华熙生物 。4.风险提示： 宏观经济风险 ， 疫情反复 ， 行业竞争加剧 ， 政策风险等 。目 录CONTENTS综述：疫情扰动社会消费，零售企业复苏放缓1超市：至暗时刻已过，多因素驱动龙头公司基本面反转2黄金珠宝：短期疫情不改长期景气，头部品牌持续扩张发展3化妆品：新规下行业马太效应凸显，龙头“大单品 +多渠道”优势突出4医美：监管趋严未变，看好合规医美产品国货龙头56 投资建议7 风险提示1.1 零售数据： 2022Q1社会消费受疫情影响显著，可选、必选品类分化数据来源：国家统计局、开源证券研究所2021年社会消费稳定复苏 ， 2022Q1受到疫情影响 。 2021年我国社零总额为 44.1万亿元 （ 同比 +12.5%） ， 其中 2021Q1/Q2/Q3/Q4分别同比 +33.9%/+13.9%/+5.0%/+3.5%， 社会消费整体持续修复； 2022Q1社零同比 +3.3%， 其中 3月单月同比 -3.5%， 主要原因是 3月以来全国疫情呈现点多 、 面广 、 频发等特征 ， 对社会消费造成显著影响 。分品类看 ， 必选消费稳健 ， 2022Q1可选品类受疫情影响增速放缓 。 2021年 ， 粮油 、 食品类等必选消费保持稳健增长态势 ， 可选品类则呈现明显 “ 前高后低 ” 特征； 2022年一季度 ， 受疫情影响 ， 必选 、 可选表现分化 ， 必选品类仍保持稳健 ， 但化妆品 、 服装鞋帽 、黄金珠宝等可选品类 3月社零增速环比 1-2月份分别 -13.3pct/-17.5pct/-37.4pct， 下滑较为明显 。图 1： 2021年社会消费稳定复苏， 2022Q1受到疫情影响 图 2：必选消费相对稳健，黄金珠宝、化妆品等可选品类 2022Q1受疫情影响增速放缓数据来源：国家统计局、开源证券研究所- 3 . 5 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03社会消费品零售总额 : 当月同比-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4 2 0 2 2 Q11.2 零售渠道：线上维持较高渗透率，线下复苏速度放缓数据来源：国家统计局、开源证券研究所线上渠道 3月增速下滑 ， 渗透率仍维持较高水平 。 2022年 1-3月实物商品网上零售总额同比 +8.8%， 较 1-2月增速 -3.5pct， 我们预计与疫情阻碍快递物流有关 （ 邮政局数据显示 ， 3月全国快递业务量同比 -3.1%） ；线上占社零比重为 23.2%， 渗透率仍维持在较高水平 。在实物商品网上零售额中 ， 吃 /穿 /用类商品分别增长 13.5%/0.9%/10.6%。线下渠道受疫情影响复苏速度放缓 ， 细分业态中超市展现相对韧性 。 根据中国商业联合会数据 ， 3月全国实体店消费品零售额同比 -5.6%， 较 1-2月增速 -10.8pct， 系 2020年 11月份以来首次出现负增长 ， 主要原因预计与 3月以来国内疫情频发影响居民外出到店有关 。分业态看 ， 根据国家统计局社零数据 ， 2022年一季度超市 、 便利店 、 百货店 、 专业店和专卖店业态零售额同比分别 +3.2%/+10.1%/-3.3%/+6.6%/+1.0%， 较 2021年全年增速分别 -2.8pct/-6.8pct/-15.0pct/-6.2pct/-11.0pct， 各业态中超市展现出相对韧性 。图 3：线上渠道渗透率保持在较高水平 图 5：线下细分业态中，超市展现相对韧性数据来源：国家统计局、开源证券研究所2 3 . 2 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03实物商品网上零售额占社零比重：累计值-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %超市 便利店 百货店 专业店 专卖店2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q1 -Q2 2 0 2 1 Q1 -Q3 2021 全年 2 0 2 2 Q1- 5 . 6 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2021.1-22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.1-22022.3实体店消费品零售额同比增速数据来源：中国商业联合会、开源证券研究所图 4：线下渠道受疫情影响复苏速度放缓1.3 零售企业经营：收入端稳定恢复，盈利端 2021年承压、 2022Q1环比改善数据来源： Wind、开源证券研究所2022年年初至今商贸零售指数下跌 14.95%， 表现优于大盘 （ 沪深 300同期跌幅为 19.51%） ， 在 32个一级行业中位于第 9名 。零售企业收入端恢复态势稳定 。 我们选取 8家超市 、 14家百货 、 9家化妆品医美 、 9家黄金珠宝和 3家专业连锁合计 43家上市公司（ 简称行业整体 ， 下同 ） 作为样本 ， 对零售行业经营业绩做梳理分析 。 2021Q1-2022Q1分季度看 ， 零售行业整体营收同比增速分别为 +15.1%/+10.7%/+6.9%/+4.3%/+4.0%， 恢复态势稳定 。盈利端 2021年承压明显 ， 2022Q1环比有所改善 。 2021年 ， 零售行业整体扣非归母净利润同比 -23.0%， 2021Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为 +100.9%/-33.0%/-51.3%/-130.5%， 受疫情反复 、 外部新业态竞争及部分公司大额计提减值等因素影响 ， 2021年整体业绩承压；2022年一季度 ， 行业整体利润端同比 +2.5%， 环比已有所改善 。图 7： 2021Q1-2022Q1收入端恢复态势稳定 图 8：利润端 2021年承压， 2022Q1环比改善数据来源： Wind、开源证券研究所数据来源： Wind、开源证券研究所（截至 2022年 5月 11日）图 6： 2022年年初至今，商贸零售指数下跌 14.95%-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元） 同比增速（右轴）-1 5 0 %-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %(1 0 )01020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1扣非归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%沪深 300 商贸零售1.3 零售企业经营：超市、黄金珠宝、医美化妆品龙头公司表现更好数据来源： Wind、开源证券研究所收入端：超市基本持平 ， 化妆品医美 、 黄金珠宝增长较好 。 2021Q1-2022Q1， 超市板块营收同比分别 -9%/-3%/+0%/-1%/+0%基本持平；化妆品医美板块营收同比分别增长 45%/27%/15%/27%/20%， 黄金珠宝板块同比分别增长 48%/35%/21%/28%/12%， 均增长良好 。利润端： 2022Q1超市改善明显 ， 黄金珠宝增速放缓 ， 化妆品医美龙头品牌方表现良好 。 受新业态冲击和部分公司大额减值计提影响 ，2021年超市板块利润端承压 ， 但随着外部竞争压力缓解 ， 2022Q1已重回增长轨道；黄金珠宝受疫情影响 2022Q1增速放缓 （ +11%） ；医美化妆品龙头品牌方 （ 珀莱雅 /上海家化 /丸美股份 /水羊股份 /贝泰妮 /华熙生物 /爱美客 ） 表现优异 ， 2022Q1利润端同比 +26.9%。特征：头部企业经营表现显著领先于板块整体 。 受益于品牌 、 渠道 、 供应链等优势 ， 头部企业抗压能力 、 业绩弹性更强 ， 整体经营表现优秀 。 爱美客 （ 医美 ） 、 珀莱雅 （ 化妆品 ） 、 贝泰妮 （ 化妆品 ） 、 周大生 （ 黄金珠宝 ） 和永辉超市 （ 超市 ） 等均收获亮眼业绩 。图 9：收入端看，超市基本持平，化妆品医美、黄金珠宝增长较好 图 10： 2022Q1超市板块利润端改善明显数据来源： Wind、开源证券研究所（仅展示 -100% +100%）-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %超市 百货 化妆品医美 黄金珠宝2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4 2 0 2 2 Q1-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %超市 百货 化妆品医美 黄金珠宝2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4 2 0 2 2 Q1目 录CONTENTS综述：疫情扰动社会消费，零售企业复苏放缓1超市：至暗时刻已过，多因素驱动龙头公司基本面反转2黄金珠宝：短期疫情不改长期景气，头部品牌持续扩张发展3化妆品：新规下行业马太效应凸显，龙头“大单品 +多渠道”优势突出4医美：监管趋严未变，看好合规医美产品国货龙头56 投资建议7 风险提示2.1 超市：行业至暗时刻已过， 2022Q1基本面明显改善2021年超市板块经营整体承压 。 2021年超市板块整体 （ 8家代表性样本公司 ， 下同 ） 实现营收 1607.4亿元 （ -3.6%） 、 扣非归母净利润 -44.6亿元 （ -331.3%） ， 经营表现显著下滑主要系社区团购等互联网新业态分流冲击叠加部分公司大额减值计提影响；板块整体毛利率为 22.5%（ -1.1pct） ， 其中永辉超市 2021年毛利率为 18.7%（ -2.7pct） 下滑最为显著 。2022Q1超市基本面明显改善 。 2022Q1， 超市板块基本面出现明显改善 ， 整体实现营收 462.3亿元 （ +0.2%） 、 扣非归母净利润 10.0亿元 （ +68.7%） 、 毛利率为 23.8%（ +0.7pct） 。龙头公司永辉超市 、 家家悦 2022Q1经营数据良好 。 从个股角度看 ， 超市板块龙头公司 2022Q1基本面均有明显改善：永辉超市2022Q1实现营收 272.43亿元 （ +3.5%） ， 归母净利润 5.02亿元 （ +2053.5%） ， 同店恢复正增长；家家悦 2022Q1实现营收 51.08亿元（ +8.3%） ， 若剔除因部分门店关闭所导致的长期待摊费用影响 ， 扣非归母净利润同比增长 17%。数据来源： Wind、开源证券研究所图 11： 2022Q1超市板块营业收入同比小幅增长 图 12： 2022Q1超市板块扣非归母净利润大幅增长数据来源： Wind、开源证券研究所-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1营业收入（亿元） 同比增速（右轴）-7 0 0 %-6 0 0 %-5 0 0 %-4 0 0 %-3 0 0 %-2 0 0 %-1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %-4 0 . 0-3 0 . 0-2 0 .0-1 0 .00 . 01 0 . 02 0 . 02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1扣非归母净利润（亿元） 同比增速（右轴）-1 0 . 0 %-5 . 0 %0 .0 %5 .0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1毛利率 扣非归母净利率数据来源： Wind、开源证券研究所图 13： 2022Q1超市 板块盈利能力环比提升2.2 催化剂：社区团购等互联网新业态降温，外部竞争环境显著改善监管趋严 、 资本退潮 ， 社区团购 、 生鲜电商等互联网新业态降温 。 2021年以来国家持续加强对部分互联网平台的反垄断监管；此外受资本退潮影响 ， 社区团购 、 生鲜电商等新业态公司也在调整经营思路 ， 将重心由补贴扩张更多转向盈利模型优化 。 2022年以来 ，橙心优选 、 十荟团等先后关停或下线；头部平台美团优选 4月也相继宣布关闭西北四省业务和暂停北京地区业务 ， 专注存量提升 。外部竞争环境显著改善 ， 超市企业盈利能力明显恢复 。 随着互联网业态降温 ， 线上对超市企业线下门店的客流分流冲击显著减小；此外 ， 随着近 2年来持续困扰生鲜零售企业的终端补贴价格战 “ 内卷 ” 缓解 ， 超市企业前期被动跟进的降价促销行为也大大减少 ，带动销售毛利率回升和盈利能力持续改善 。资料来源：未来消费 APP、商业观察家、经销商联盟平台、开源证券研究所表 1： 2021年下半年以来，社区团购等互联网平台持续降温 图 14：美团优选宣布暂停北京地区业务资料来源：美团 APP平台名称 主流社区团购平台动态美团优选 2022年 4月 20日，关闭甘肃、青海、宁夏、新疆在内的西北大部分区域业务； 4月 25日，关停北京地区业务。淘菜菜 2021年 11月，宣布暂停贵州区域服务。兴盛优选 2021年 9月起，不再开通新城市，仅巩固已上线地区的业务。十荟团 2022年 3月底，微信小程序暂停使用，业务全线关停 。橙心优选 2022年 3月初，应用入口关闭，滴滴宣布全线关停社区团购业务 。京喜拼拼 2022年 4月，相较于巅峰时期的 20+省市区域，仅余北京、山东、河南、湖北四个区域。2.2 催化剂：受益疫情保供囤货，促消费政策与通胀因素推动同店增长疫情期间 ， 政府保供集采 、 居民囤货等需求带动超市销售增长 。 2022年以来 ， 华东 、 华南等多地出现疫情 ， 封控政策下 ， 地方政府与供应链完备的商超企业签订保供协议进行商品集采；以上海地区为例 ， 超市提供标准化保供套餐 ， 带动营收与毛利率均有提升 。此外 ， 居民自发囤货行为也在一定程度上推动超市销售增长 ， 在侧面也印证了极端情况下线下超市仍是值得信赖的零售渠道 。多地政府发放消费券促进消费 ， 超市显著受益 。 2022年以来 ， 湖北 、 陕西 、 四川等多地政府先后出台发放消费券等系列促消费政策 ，旨在激发居民消费动力与信心 。 超市作为线下零售重要渠道 ， 显著受益于消费券的定向聚集效应 。2022年下半年 ， 通胀因素也有望对超市同店增长产生正向作用 。 2021年下半年以来 ， 猪肉等生鲜品类价格持续走低 ， 影响超市同店数据；预计 2022年下半年 ， 通胀因素 （ CPI指数向上 ） 也有望带动超市同店销售增长 。资料来源：永辉超市微信公众号图 15：永辉超市积极参与上海政府保供行动 表 2： 2022年以来，多地区向居民派发消费券促进消费资料来源：各地区政务服务网、开源证券研究所地区 时间 政策概要陕西省 2022.02 2月起 ， 陕西省 “ 秦乐购 2022消费促进年 ” 暨第一期电子消费券发放活动启动 ，将发放第一期汽车 、 家电家居家装和餐饮三类电子消费券 9.39亿元 。湖北省 2022.03 3月起 ， 湖北省 “ 2022年 （ 春季 ） 消费促进月 ” 活动启动 ， 将发放总额 1000万元的消费补贴 ， 用户最高可领取 729元惠民消费补贴 。深圳市 2022.03 3月起 ， 深圳市在大型电商平台设立 “ 深圳专区 ” ， 组织消费电子 、 服装服饰 、黄金珠宝 、 家装家居 、 食品饮料等领域重点企业入驻 ， 安排发放 5亿元消费券 。北京市 2022.04 4月起 ， 北京市面向在京消费者发放超 3亿元消费券绿色节能消费券 ， 京东 、 苏宁 、 国美等 10家企业参与 ， 涵盖笔记本电脑 、 显示器 、 空气净化器等 20个品类 。重庆市 2022.04 4月起 ， 重庆市 “ 爱尚重庆 ” 焕新消费季采取消费券等方式 ， 突出汽车惠民购 、家电换新购 、 超市进社区 、 好货云尚购 、 美食家中享五大主题 、 上千场活动 。2.3 长期逻辑：依托生鲜供应链和渠道规模优势，龙头超市深筑竞争壁垒展望未来 ， 我们认为供应链能力和渠道规模仍是行业竞争的两大核心要素 。（ 1） 供应链建设 ：生鲜作为超市核心引流品类 ， 需要供应链能力支撑 ， 完善高效的供应链体系能够保证产品 “ 采购 -仓储物流 -销售 ”全链路的稳定和品质保障 ， 降低损耗与加价 。 但供应链投资重 、 建设周期长 、 对渠道规模要求高等特点也构成了较高的壁垒 。（ 2） 渠道规模： 可进一步分为覆盖面积与覆盖密度 。 跨区域乃至全国性扩张增大覆盖面积 ， 是超市企业实现持续成长的必由之路；而覆盖密度则是提升运营效率 、 最大化发挥供应链优势的核心 ， 也是占领消费者心智 、 提升品牌形象的重要途径 。超市企业数字化建设 、 自有品牌打造与新业态探索亦值得关注 。 （ 1） 数字化建设 ：对体量庞大的超市企业而言 ， 数字化体系贯穿经营全环节 ， 有助于企业标准化和降本提效 ， 也是实现到店 +到家模式高效结合的技术基础 。 （ 2） 自有品牌建设 ：超市企业近年来大力发展自有品牌产品 ， 充分发挥供应链优势 ， 对内有助于提升盈利能力 ， 对外则有助于提升客户粘性 。 （ 3） 新业态探索 ：超市企业也在积极探索零售新业态 ， 譬如社区生鲜店 、 仓储会员店等 ， 通过更加丰富的模式场景满足消费者的多样化需求 。资料来源：永辉超市微信公众号图 16：疫情期间龙头超市供应链更为稳定 图 18：家家悦开发多个自有品牌资料来源：家家悦公司官网资料来源：永辉超市公司官网图 17：永辉超市基本完成全国性布局2.4 投资建议：全国性龙头永辉超市和区域性龙头家家悦、红旗连锁超市行业基本面显著改善 ， 龙头公司基于供应链和渠道规模的竞争优势非常突出 。 随着社区团购等互联网新业态退潮 ， 超市企业所面临外部竞争压力显著减小 ， 叠加疫情带来需求增加和下半年通胀因素等推动 ， 我们认为超市行业基本面 2022年将持续改善 。行业竞争格局方面 ， 龙头公司基于供应链 、 渠道规模和数字化建设所构筑的竞争优势较为突出 ， 经营表现有望优于行业整体 。永辉超市： 外部市场竞争环境改善 ， 公司 2022Q1经营业绩和毛利率等均有明显提升 ， 未来叠加自身生鲜供应链 、 数字化建设（ “ YHDOS”已规模性投入使用 ） 推进 ， 生鲜板块组织垂直管理助力全链路优化和自有品牌建设 ， 超市龙头已迈过拐点再出发 。家家悦： 公司在山东省内持续加密 、 省外扩张 ， 形成跨区域 、 一体两翼发展格局 ， 积极推进线上线下融合 （ 到家 、 直播 、 团购 ）和数字化 、 供应链建设 ， 有望稳步提升渗透率与市场影响力 ， 向综合型 、 平台型 、 技术型零售服务商升级 。红旗连锁： 公司在便利店领域已构筑区域竞争优势 ， 未来仍保持较快拓店计划 ， 以成都为中心向周边地区辐射；公司坚持 “ 商品+服务 ” 的差异化竞争策略 ， 提速展店推动持续成长 。资料来源：永辉超市微信公众号图 19：永辉超市通过彩食鲜完善供应链建设 图 21：红旗连锁在便利店领域已构筑区域竞争优势资料来源：赢商网资料来源：家家悦公司官网图 20：家家悦已完成多业态布局目 录CONTENTS综述：疫情扰动社会消费，零售企业复苏放缓1超市：至暗时刻已过，多因素驱动龙头公司基本面反转2黄金珠宝：短期疫情不改长期景气，头部品牌持续扩张发展3化妆品：新规下行业马太效应凸显，龙头“大单品 +多渠道”优势突出4医美：监管趋严未变，看好合规医美产品国货龙头56 投资建议7 风险提示3.1 黄金珠宝：疫情带来短期扰动，一口价改克重变革有望推动行业出清资料来源：周大福公司官网2022Q1金银珠宝社零数据前高后低 。 根据国家统计局社零数据 ， 2022年 1-2月黄金珠宝行业零售额同比增长 19.5%， 延续 2021年以来的高景气趋势；但近期受到多地疫情反复影响终端门店客流和销售 ， 行业 3月零售额同比增速仅为 -17.9%， 大幅下滑 。华东 、 华南等地区疫情 ， 带来行业经营短期扰动 。 此轮疫情一方面导致深圳水贝 、 罗湖停工 ， 影响珠宝上游供应链 （ 近期已恢复 ） ；另一方面也大幅拉低了部分在华东地区重点布局的珠宝品牌单店表现 ， 对相关上市公司一季度销售数据产生一定影响 。头部品牌引领 “ 一口价黄金改克重 ” 变革 ， 影响终端门店盈利能力 ， 中小品牌生存难度加大 。 早期部分珠宝品牌将一口价黄金与按克计价黄金在终端混售 ， 带来高客诉问题 。 受终端竞争倒逼影响 ， 2021年三四季度起 ， 部分头部品牌引领将一口价黄金重新恢复按克计价销售 ， 一方面挽回了消费者口碑 、 刺激了销售 ， 但另一方面 ， 高利润率品类减少也显著影响终端加盟店的盈利能力 （ 单店月销盈亏平衡点提高 ） ， 对部分客流吸引力有限的中小品牌加盟店构成了较大的盈利压力 ， 叠加疫情影响 ， 生存难度加大 。图 22：古法金等产品受到消费者欢迎 图 23： 2022年 1-2月黄金珠宝延续高景气， 3月出现下滑数据来源： Wind、开源证券研究所图 24：疫情给珠宝线下门店带来较大冲击资料来源：南方日报-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 0金银珠宝类当月零售额（亿元）金银珠宝类同比增速（右轴）3.2 工艺革新升级黄金产品，叠加“国潮、悦己”潮流，实现供需共振产品工艺设计升级 ， 打开黄金消费新需求空间 。 在我国 ， 婚庆需求具备较强刚性 ， 构成黄金珠宝消费需求基本盘；过去行业重材质 ，近年来随着产品工艺设计升级 ， 古法金 /3D/5G黄金等新工艺显著提升了产品颜值 ， 让黄金产品更加适合日常佩戴 ， 打开新需求空间 。这一趋势变化 ， 也对品牌方的工艺积淀与设计师团队带来考验 ， 未来产品特色化 、 具备辨识度的品牌更有希望抢占市场 。“ 国潮 ” 、 “ 悦己 ” 等新消费潮流持续火热 。 需求端看 ， 近年来我国民族自信提升 ， 带动 “ 国潮 ” 文化崛起 ， “ 古法金 ” 呼应中华传统文化内涵 ， 获得消费者尤其是年轻群体喜爱；同时 ， 女性 “ 悦己 ” 意识觉醒 ， 推升高颜值时尚珠宝需求 ， 不再局限于接受礼物 ，亦可用于自我犒赏 。 展望未来 ， 随着年轻消费者悦己需求与审美意识提升 ， 黄金珠宝的日常消费场景有望得到较大拓展 。图 25： 3D硬金技术提升产品坚韧度和立体感资料来源：潮宏基公司官网图 27：时尚珠宝以高颜值满足“悦己”需求资料来源：周大生公司官网数据来源：中宝协、开源证券研究所图 26：工艺革新驱动精品黄金销售占比逐年提升51%16%17%16%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0普货黄金 3 D/5 D 黄金 5G 黄金 古法黄金3.2 珠宝定制模式贯彻 DTC内核，培育钻石赋能珠宝品牌品类拓展新模式：珠宝定制模式贯彻 DTC内核 ， 迪阿股份是佼佼者 。 定制模式下 ， 先由客户提出具体需求 ， 随后品牌方安排加工商按需生产 。迪阿股份以此为核心直面消费者 、 减少中间环节 ， 实现更精准地与消费者互动 ， 深度贯彻 DTC模式内核 。 此外 ， 周大福 D-ONE平台 、周大生 BLOVE品牌以及潮宏基 THE ONE婚钻定制系统等 ， 也均在践行珠宝定制模式 。新品类：三大驱动力将推动培育钻石品牌零售终端进一步发展 。 2021年下半年以来 ， 豫园股份 、 曼卡龙 、 周生生等黄金珠宝公司相继布局培育钻石赛道；此外 ， 小白光 、 VRAI等国内外创业型珠宝公司也在线下开出多家品牌门店 ， 推动培育钻石终端零售发展 。展望未来 ， 我们认为赛道存在三大驱动力： （ 1） 天然钻供需失衡下 ， 培育钻石性价比优势将愈加凸显； （ 2） 随着市场教育深化 ，消费者对培育钻石的接受度将持续提升； （ 3） 头部品牌纷纷入局 ， 印证消费需求同时 ， 也将推动行业进一步发展 。资料来源：迪阿股份官网图 28： DR官网提供丰富的钻戒定制选项 图 29：近年来各类培育钻石品牌蓬勃发展资料来源： DIAMA、小白光等公司官网、开源证券研究所3.3 长期逻辑：行业集中度将进一步提升，渠道与产品力是龙头品牌致胜抓手行业集中度将进一步提升 ， 龙头马太效应凸显 。 2020年珠宝行业 CR5为 21.0%， 与 2016年相比提高 6.7pct， 行业集中度在持续提升 。根据中宝协 2021中国珠宝行业发展报告 ， 线下门店资源也在逐步向头部企业集中 ， 呈现出强者更强趋势 。 展望未来 ， 我们认为行业集中度将进一步提升 ， 原因在于： （ 1） 龙头公司依托品牌优势 ， 加速市场扩张布局； （ 2） “ 一口价改克重 ” 等行业变革增加中小品牌生存压力 ， 叠加疫情影响 ， 有望加速行业出清； （ 3） 渠道与产品能力是树立品牌力的致胜抓手 ， 龙头公司优势明显 。龙头品牌持续践行下沉扩张战略 ， 提升市占率 。 我国新型城镇化建设推进 ， 激发广袤的下沉市场消费潜力 ， 打开珠宝零售扩张空间；龙头品牌借助省代等模式 ， 依托多方面资源禀赋优势 ， 针对低渗透率下沉市场持续扩张渗透 ， 效果显著 。渠道与产品能力是树立品牌力的致胜抓手 。 渠道：黄金珠宝强调用户体验 ， 线下门店为品牌树立的核心窗口 ， 线上新渠道锦上添花 。产品能力：产品工艺升级与迭代是行业增长驱动力 ， 也是加盟商的选择考量因素 ， 因此研产和品牌宣传环节重要性也在提升 。数据来源： Euromonitor、开源证券研究所图 30：黄金珠宝行业集中度持续提升 图 32：周大生签约新代言人加强品牌宣传资料来源：周大生公司官网图 31：周大福“新城镇计划”发力渗透下沉市场资料来源：周大福公司官网1 4 . 3 %2 1 . 0 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0CR 1 0 CR5 CR33.4 投资建议：周大生、潮宏基、迪阿股份等短期疫情无碍长期逻辑 ， 龙头品牌基于产品和渠道力优势 ， 市占率有望进一步提升 。 黄金珠宝行业短期虽受到疫情影响 ， 但长期逻辑未变 ， 行业头部集中趋势明显 ， 龙头公司依托品牌 、 产品和渠道优势 ， 加速下沉扩张 ， 叠加中小品牌生存压力增大带来行业加速出清 ， 有望共同驱动龙头品牌集中度进一步提升 。 从估值层面考虑 ， 目前行业内多家优质公司估值水平已均已处于历史低位 。重点推荐综合性镶嵌珠宝龙头周大生 ， 以及在时尚珠宝 、 钻戒定制等细分赛道具备差异化竞争力的潮宏基 、 迪阿股份 。周大生： 行业头部品牌 ， 渠道端继续稳步推进省代模式 ， 提升供应链运营和资金周转效率 ， 高线城市打造样板店有力辐射周边 ，叠加产品矩阵完善 （ 尤其是黄金产品体系化建设 ） ， 综合竞争力不断增强 。潮宏基： 公司在产品端以时尚珠宝首饰树立差异化品牌形象 ， 渠道端发力加盟店提速扩张 ， 2022年计划新开加盟店 200家以上 ，同时智慧云店升级迭代和数字化赋能有望继续提升单店业绩 ， 驱动公司未来持续较快成长 。迪阿股份： 铆定 “ 真爱 ” 主题建立品牌认知 ， 构筑竞争壁垒；未来品牌端升级定位思路打开 ， 将用户群体拓展至已婚人群及热恋情侣 ， 满足更多情感表达需求 ， 结合特色定制化产品模式和轻资产自营门店扩张 ， 驱动持续成长 。资料来源：周大生公司官网图 33：周大生打磨黄金产品体系促进品类增长资料来源：迪阿股份公司官网资料来源：小红书 APP潮宏基官方号图 34：潮宏基推出“花丝风雨桥”系列新品 图 35：迪阿股份主品牌 DR倡导真爱价值观目 录CONTENTS综述：疫情扰动社会消费，零售企业复苏放缓1超市：至暗时刻已过，多因素驱动龙头公司基本面反转2黄金珠宝：短期疫情不改长期景气，头部品牌持续扩张发展3化妆品：新规下行业马太效应凸显，龙头“大单品 +多渠道”优势突出4医美：监管趋严未变，看好合规医美产品国货龙头56 投资建议7 风险提示4.1 化妆品：整体延续较高景气，线上占比持续提升图 36：我国化妆品行业规模有望持续较快增长 图 37：化妆品线上渠道销售占比持续提升数据来源： Euromonitor、开源证券研究所化妆品行业整体保持较高景气 ， 未来市场空间广阔 。 根据 Euromonitor数据 ， 2021年我国化妆品行业市场规模达到 5726亿元 ， 同比增长9.8%， 总体保持较高景气度 （ 2015-2020年 CAGR=11.0%） 。 但横向对比看 ， 我国人均化妆品消费仍低于全球水平 ， 未来行业规模仍有较大提升空间 ， 预计 2026年有望达到 8443亿元 ， 2021-2026年 CAGR为 8.1%。线上渠道保持较快增长 ， 占比仍在提升 。 根据 Euromonitor数据 ， 2021年化妆品销售额中 ， 电商渠道占比已达 39%， 线上占比持续提升 。除原有主流淘系渠道外 ， 抖音 （ 快手 ） 等新兴渠道也逐渐成为重要流量入口 ， 目前国货品牌在新兴渠道中表现更为优异 。受疫情干扰 ， 2022Q1行业增速有所放缓 。 2022年 3月起 ， 疫情反复导致化妆品行业生产 、 物流受到一定干扰 ， 从社零数据看 ， 2022Q1我国化妆品实现限额以上零售额 949.3亿元 （ +1.8%） ， 但 3月单月增速仅为 -6.3%（ 较 1-2月增速 -13.3pct） ， 出现明显放缓 。数据来源： Euromonitor、开源证券研究所图 38： 2022年 3月疫情影响化妆品社零增速放缓数据来源： 国家统计局、开源证券研究所3%5%10%13%16%18%21%24%27%31%38%39%0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %电商 家庭购物 商超CS 百货 直销0%4%8%1 2 %1 6 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 02010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E化妆品市场规模（亿元） 同比增速（右轴）- 6 . 3 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %2021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-22022-3零售额 : 化妆品类 : 当月同比4.2 政策：化妆品新规推动严监管，利好产业链上下游龙头公司化妆品新规聚焦三方面变化 ， 对产业链上下游产生显著影响 ， 行业进入严监管时代 。 化妆品监督管理条例 在原料安全 、 产品质量 、责任主体 、 功效宣称 、 生产经营等方面加强了监督管理水平 ， 正式实施后伴随着各相关部门规章 、 规范性文件陆续出台 ， 化妆品行业正式进入全方位严监管时代 。 我们对化妆品新规体系进行提炼 ， 重点梳理 “ 注册备案人权责统一 、 原料报送码制度 、 化妆品功效宣称 ”三方面重点变化 ， 预计新规将利好化妆品产业链上下游中 ， 研发实力强 、 产品质量高 、 功效评价体系健全的龙头公司 。新规变化 具体内容 对产业链影响（上游原料商） 对产业链影响（中游生产商） 对产业链影响（下游品牌方）注册备案人权责统一1、化妆品注册人、备案人对化妆品的质量安全和功效