轻工制造 /造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 29 五洲特纸 （ 605007.SH） 2022 年 05 月 10 日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/5/9 当前股价 (元 ) 16.40 一年最高最低 (元 ) 26.15/12.63 总市值 (亿元 ) 65.60 流通市值 (亿元 ) 13.51 总股本 (亿股 ) 4.00 流通股本 (亿股 ) 0.82 近 3 个月换手率 (%) 151.69 股价走势图 数据 来源： 聚源 食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 证书编号： S0790520030002 证书编号： S0790522030002 食品卡业绩增长弹性最大标的，首次覆盖给予“买入”评级 我们预测 禁塑令下，下游行业对食品卡的需求有望 延续强劲 增长 势头； 公司是 食品卡 行业龙头企业， 凭借 先发优势 抢先布局 食品卡 新产能 ， 卡位市场增量。 基于公司 当前订单储备情况， 新增产能带来的 产量增加有望被顺利消化，进而推动公司业绩大幅增长 。 我们预计 2022-2024 年公司营收为 68.15、 79.37、 93.51 亿元，归母净利润分别为 6.13、 8.12、 9.97 亿元，对应 EPS 分别为 1.53、 2.03、 2.49 元，当前股价对应 PE 分别为 10.7、 8.1、 6.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策引契机，食品卡下游多点开花打开需求空间 造纸行业里，特种纸的市场增速领先其他纸种，而特种纸领域里食品卡的表现尤为抢眼。 现阶段禁塑已是大势所趋、全面铺开 ， 禁塑令下 餐饮外卖、茶饮咖啡、液体包装等消费强势领域对食品卡的需求也持续保持强劲势头 ； 此外 不同于大宗纸种， 特种纸 是 多规格、小规模、定制化生产；同时以直销为主，与客户绑定较为紧密，具有较强的渠道壁垒；成本转嫁能力高于大宗纸种，体现较强的盈利能力。特种纸与大宗纸的区别为大宗纸企 的进入 带来了一定的门槛 。 行业现有竞争格局较好，未来 产能 投 放 适度，整体行业景气度较高 。 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量 公司竞争优势明显主要体现在： （ 1） 行业深耕十余载，销售渠道优势 ： 公司产品直接面向客户且深度绑定下游大型客户，与 康师傅 、 Avery Dennison、 统一 等大型客户均具有至少 5 年的合作关系 ； （ 2） 成本管控突出，资产回报率领先同行 ：不同于同行多品类布局模式， 公司 专注食品卡、格拉辛纸等高毛利产品，盈利能力高于可比公司 ，另外 独特的 生产管理方式带来较低的吨产能投资成本，进一步提高 资产投资回报率 。 公司 战略 性布局汉川 449 万吨浆纸项目，向上 延伸 产业链，对内深挖 控 成本，若项目顺利投产，届时有望进一步提升自身盈利能力。 风险提示： 纸浆价格大幅上涨、食品卡产销不及预期、宏观经济下滑下游行业不景气 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,635 3,690 6,815 7,937 9,351 YOY(%) 10.9 40.0 84.7 16.5 17.8 归母净利润 (百万元 ) 339 390 613 812 997 YOY(%) 69.9 15.2 57.2 32.4 22.8 毛利率 (%) 23.1 17.3 18.3 19.2 19.7 净利率 (%) 12.9 10.6 9.0 10.2 10.7 ROE(%) 20.1 18.4 23.5 24.2 23.3 EPS(摊薄 /元 ) 0.93 0.98 1.53 2.03 2.49 P/E(倍 ) 19.4 16.8 10.7 8.1 6.6 P/B(倍 ) 3.9 3.4 2.7 2.0 1.6 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%2021-05 2021-09 2022-01五洲特纸 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 29 目 录 1、 特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力 . 4 1.1、 公司历史沿革 . 4 1.2、 股权结构集中 . 4 1.3、 产品多元布局，主力为食品卡 . 5 2、 特种纸：细分产品需求高增，食品包装尤为亮眼 . 8 2.1、 食品包装纸：政策引契机，多领域齐发力打开需求空间 . 9 2.1.1、 禁塑政策全面铺开，纸包装性能优 异为理想替代材料 . 9 2.1.2、 下游应用多点开花，推动食品包装纸需求持续增长 . 13 2.1.3、 行业集中度相对较高，差异化竞争明显 . 17 2.2、 格拉辛纸：快递物流 +日用消费推动行业持续扩容 . 19 3、 公司的核心竞争优势及未来看点 . 21 3.1、 行业深耕十余载，销售渠道优势明显 . 21 3.2、 成本管控突出，资产回报率领先同行 . 21 3.3、 布局食品包装纸新产能，抢占市场增量 . 24 3.4、 加码浆纸布局，巩固竞争壁垒 . 24 4、 盈利预测及投资建议 . 26 4.1、 关键假设 . 26 4.2、 盈利预测与估值 . 26 5、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录 图 1： 公司成立至今发展迅速 . 4 图 2： 公司股权结构集中 . 5 图 3： 2022Q1 收入延续高增同比 +74.85% . 7 图 4： 2022Q1 归母净利润同比 -8.74% . 7 图 5： 2021 年食品包装收入贡献 47% . 7 图 6： 2021 年食品包装毛利贡献 70% . 7 图 7： 2022Q1 期间费率 3.3%环比 2021Q4+0.2pct . 7 图 8： 2022Q1 毛利率 /净利率 16.5%/7.7% . 7 图 9： 造纸板块产销整体较为平稳 . 8 图 10： 近 10 年特种纸产销复合增速领先其他纸种 . 8 图 11： 食品包装纸价格变动幅度小于纸浆价格变动 . 9 图 12： 食品包装纸毛利率相对大宗纸较为稳定 . 9 图 13： 食品包装纸是特种纸第一大领域（ 2019 产量占比） . 9 图 14： 食品包装纸产量增速行业领先 . 9 图 15： 全球禁塑已是大势所趋 . 10 图 16： 禁塑在我国全面铺开 . 10 图 17： 食品包装纸可以在餐用器具 /饮用器具 /纸袋等方面替代塑料包装 . 12 图 18： 人均收入的提升推动餐饮业持续发展 . 13 图 19： 餐饮外卖市场及用户不断提升 . 13 图 20： 外卖餐盒近 82%使用塑 料 . 14 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 29 图 21： 外卖包装袋 81%使用塑料 . 14 图 22： 纸吸管成本价低于生物可降解塑料 . 15 图 23： 2015-2020 茶饮市场规模复合增速 9.8% . 15 图 24： 现制茶饮市占率将持续提升 . 15 图 25： 2014-2018 中国咖啡消费复合增速 6.9% . 16 图 26： 咖啡消费结构中现磨咖啡占比 36.5% . 16 图 27： 国外现磨咖啡是市场主流 . 16 图 28： 2020-2023 现磨咖啡市场规模复合增速 36% . 16 图 29： 本土企业液态包装市场份额逐渐增加 . 17 图 30： 方便面市场份额稳步回升 . 17 图 31： 格拉辛纸是不干胶标签底纸主流产品 . 19 图 32： 格拉辛纸下游应用广泛 . 19 图 33： 国内标签印刷市场规模持续增长 . 20 图 34： 快递业务量增速持续在 25%以上 . 20 图 35： 公司与核心客户合作稳定 . 21 图 36： 公司 ROE 水平在行业中居前 . 22 图 37： 公司毛利率整体较为稳定 . 22 图 38： 公司期间费率低于同行 . 22 图 39： 公司净利率行业居前 . 22 图 40： 公司存货周转整体优于可比公司 . 23 图 41： 公司生产效率高于仙鹤股份 . 23 图 42： 固定资产周转率较高 . 23 图 43： 剔除产能爬坡，公司主要产品产线满负荷生产 . 23 图 44： 公司吨产量对应的设备投资成本低于同行可比公司（ 2020） . 23 图 45： 公司库存商品周转率高于 同行可比公司 . 24 图 46： 纸浆价格波动幅度明显高于木片 . 25 图 47： 自制浆成本低于外购浆且波动较平稳（元 /吨） . 25 图 48： 太阳纸业季度毛利率相对浆价变动幅度较小 . 25 图 49： 高浆价区位毛利差更大 . 25 表 1： 产品多元化布局 . 5 表 2： 特种纸与大宗纸在原材料 /生产模式 /销售模式等多方面存在差异 . 8 表 3： 纸质包装具有优越环保性能且性价比较高 . 11 表 4： 越来 越多企业陆续发布以纸替塑实施措施 . 12 表 5： 外卖领域纸包装在包装袋 /餐具外包装等方面替代技术较为成熟 . 14 表 6： 公司与同行多数企业存在较为明显的错位竞争 . 18 表 7： 食品包装纸是公司重点发力点 . 24 表 8： 公司加码布局 449 万吨纸浆一体化项目 . 25 表 9： 可比公司估值概览 . 26 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 29 1、 特种纸领域深耕细作，食品卡持续发力 1.1、 公司历史沿革 公司特种纸业务 高速发展，上市后加速新产能投放。 公司发展历程主要分为三个阶段： （ 1） 2003-2007 年发展初期 ： 2003 年浙江五星纸业有限公司成立，公司初次涉入特种纸领域。 2007 年开始与方便面龙头企业建立合作关系，双方合作关系一直发展至今 ； （ 2） 2003-2015 年产能扩张，省外布局 ： 2008 年衢州五洲特种纸业有限公司成立，确立特种纸发展定位； 2011 年描图纸投产， 2012 年与国外标签龙头公司艾利丹尼森建立业务合作关系至今， 2014 年成立江西五星，布局江西生产基地； （ 3）2016-2019 年上市前夕，资产重组 ： 2016 年公司进行 2 次增资将浙江五星、江西五星重组为全资子公司， 2017 年继续收购 浙江诚宇、森远贸易 100%的股权，重组为公司全资子公司 ； 2018 年改制为 衢州五洲特种纸业股份有限公司 ； 2019 年投产 15 万吨格辛纸，格拉辛纸产能领跑市场； （ 4） 2020 至今敲钟上市，加速扩产 ： 2020 年 11月， 公司 成功在上交所挂牌上市 ， 同年 12 月，公司向江西五星增资 4 亿元以建设募投“年产 50 万吨食品包装纸生产基地建设项目”。 2021 年 12 月 50 万吨食品卡投产，同期 公司发行 6.7 亿元可转债募投 20 万吨液体包装纸项目。 图 1： 公司成立至今发展迅速 资料 来源： 公司公告 、 开源证券研究所 1.2、 股权结构集中 股权集中，实控人在相关领域经验丰富。公司为家族控制企业，控股股东、实际控制人为赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳 。赵云福与林彩玲系原夫妻关系，赵晨佳系赵云福与林彩玲之女，赵磊与赵晨系夫妻关系。赵云福、林彩玲、赵磊、赵晨佳合计持股 77.5%，对公司具有较强的控制能力。宁波云蓝为公司员工持股平台，其中赵磊系普通合伙人持股 14.17%，赵晨佳为有限合伙人持股 10%。考虑上述因素则实控人实际对公司控股比例为 77.8%。赵磊及赵晨佳均在相关领域拥有超 10 年从业经验。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 29 图 2： 公司股权 结构集中 资料来源： 公司公告 、 开源证券研究所 注：截至 2022Q1 1.3、 产品多元布局，主力为食品卡 产能突破百万吨， 特种纸行业产能最大生产企业 。 经过多年发展，公司 已建立江西九江和浙江衢州两大生产基地， 合计投产 8 条产线，拥有 135 万吨 产能 ， 为特种纸行业产能最大的生产企业（年报披露） 。 具体看食品包装纸产能 78 万吨（ 公司单品类产能最大， 行业龙头， 市占率 29%）、格拉辛纸产能 21 万吨（ 公司 单品类产能第二，行业 产能第一， 市占率 37%）、描图纸产能 0.7 万吨 、 热转印纸产能 5 万吨及文化纸产能 30 万吨。 公司收入及 盈利主要来自 食品包装纸， 2021 年 食品包装纸收入贡献 47%、毛利贡献 70%。 表 1： 产品多元化布局 产品类别 图示 生产基地 年产能（万吨） 合计年产能（万吨） 备注 食品包装纸 浙江衢州 28 78 九江新投产的 50万吨产能预计 2022年产能释放 70%左右 江西九江 50 标签离型纸 浙江衢州 6 21 江西九江 15 描图纸 浙江衢州 0.7 0.7 转移印花纸 江西九江 5 5 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 29 产品类别 图示 生产基地 年产能（万吨） 合计年产能（万吨） 备注 文化纸 江西九江 30 30 2021 年一季度 末投产，预计 2022 年产能可稳定释放 液体包装纸 浙江衢州 20 20 预计 2023上半年 投产 资料来源： 公司公告 、 开源证券研究所 伴随新产能逐步释放 及提价落地 ，公司收入增速迈上新的台阶 。 2021 年公司实现收入 36.9 亿元，同比 +40.0%，收入大幅增长主要系（ 1）江西基地产能逐渐释放，30 万吨文化纸 /50 万吨特种纸分别于 2021Q1/2021Q4 投产，另外 2020 年投产的转移印花纸于 2021 年持续爬坡；上述产线产能 逐渐释放带动产销增长（ 2021 年销量同比+35%） ； （ 2）为对冲原材料价格上涨，公司主要产品 2021 年售价同比也有所上涨，就平均售价看：食品包装纸均价同比 +13.4%，格拉辛纸同比 +16.2%，描图纸同比+5.2%，转移印花纸同比 +12.8%。从盈利端效果看，产品提价起到了对冲部分成本上涨的作用，以可比口径 （剔除运费前置影响） 毛利率看： 2021 年 食品包装纸 /格拉辛纸 /描图纸 /转移印花纸毛利率分别为 28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分别同比+2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整体毛利率 20%，同比 -3.1pct。运输成本前置及销售规模扩大影响，期间费率稳中有降，同比 -3.7pct 至 2.9%，综合作用下净利率同比 -1.2pct 至 11.7%。 2022Q1 公司收入延续高增同比 +74.85%至 13.31 亿元 。我们判断收入增长原因系：（ 1） 2-3 月公司对格拉辛纸及食品包装纸分别提价超 1000 元 /吨和超 500 元 /吨，该部分提价已覆盖到部分客户；（ 2）产线持续爬坡，带动产销持续增长 同时也提升了规模效应降低相关制造费用 。 在上述因素影响下 2022Q1 毛利率环比2021Q4+5.3pct 至 16.5%。但受制于 2021Q1 成本低基数 (纸浆 /能源成本 /统计口径 )影响， 2022Q1 毛利率同比 -12.5pct。由此导致 2022Q1 净利率同比 -7.1pct 至 7.7%，归母净利润同比 -8.74%至 1.03 亿元。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 29 图 3： 2022Q1 收入延续高增同比 +74.85% 图 4： 2022Q1 归母净利润同比 -8.74% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 5： 2021 年 食品包装收入贡献 47% 图 6： 2021 年 食品包装毛利贡献 70% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 7： 2022Q1 期间费率 3.3%环比 2021Q4+0.2pct 图 8： 2022Q1 毛利率 /净利率 16.5%/7.7% 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 29 2、 特种纸：细分产品需求高增，食品包装尤为亮眼 造纸行业趋于成熟，纸种结构分化明显，特种纸产销增速表现突出 。国内造纸行业整体已进入成熟阶段，产销增速逐步放缓。 2010-2020 年 造纸行业整体产销复合增速分别为 1.4%/2.2%。 与行业整体趋于成熟相对应的是不同纸种增长呈现明显结构性分化，分纸种看特种纸产销增速表现抢眼，明显领先于行业其他纸种。 2011-2020年国内特种纸产量由 210 万吨增长至 405 万吨，复合增速达到 7.6%，消费量由 179万吨增长至 330 万吨，复合增速达到 7.0%。 图 9： 造纸板块产销整体较为平稳 图 10： 近 10 年特种纸产销复合增速 领先其他纸种 数据 来源： 中国造纸协会报告、 开源证券研究所 数据 来源： 中国造纸协会报告、 开源证券研究所 特种纸与大宗纸相比，在原材料、生产模式、经销模式等方面具有明显差异。特种纸是一类针对特定性能和用途而制造或改造的纸的总称 ，与文化纸、瓦楞纸、箱板纸等大宗纸种相比，特种纸具有以下特点： （ 1）原材料方面，一次性包装原纸通常要求使用原生木浆，大宗纸种有的以木浆为主要原材料，有的是废纸； （ 2）生产模式：大宗纸种通常是 批量标准化生产，单条产线产能规模较大，特种纸是多规格定制化作业，单条产线产能规模较小； （ 3）销售模式： 大宗纸往往经过中间经销商以批发形式销售，特种纸一般是点对点直接面向客户的直销模式 。特种纸不同于大宗纸 的销售模式决定了其价格相对成本端纸浆的波动幅度小于大宗纸，进而毛利率整体相对大宗纸种较为稳定。 表 2： 特种纸与大宗纸 在原材料 /生产模式 /销售模式等多方面存在差异 类别 大宗纸种（瓦楞纸、文化纸等） 特种纸 原材料 文化纸、生活用纸原材料主要是木浆，瓦楞纸、箱板纸原材料主要是废纸 一次包装原纸通常要求使用原生木浆 产品应用 主要用于二次包装、书写和印刷制品等经济生活中大类用纸领域 按照不同类别，包括柔性包装、电气功能、建材装饰、离型标签 、过滤、防伪、感光材料等各种的功能性应用 市场特点 应用领域较分散，市场规模较大 细分市场规模较小，但应用领域逐渐增加，产品功能性要求较高，专业化程度高 销售模式 大贸易经销商经销 点对点直销 生产模式 标准化批量作业 定制化生产 生产工艺 可以添加荧光粉等添加剂 食品包装纸对质量要求较高，不可添加荧光增白剂，欧美系大客户一般会要求原纸材料具有 FSC 认证 资料来源： 恒达新材招股书、公司公告、 开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 29 图 11： 食品包装纸价格变动幅度小于纸浆价格变动 图 12： 食品包装纸毛利率相对大宗纸较为稳定 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 公司公告 、 开源证券研究所 注：太阳纸业淋膜原纸是食品包装纸 特种纸 分类 广泛，食品包装纸是特种纸领域里增速较快且占比最大的子 品种 。特种纸良好的功能性特点 使其广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、军工等在内的国民生活诸多领域。 以产量指标看，根据恒大新材招股书披露的数据， 2019年国内食品包装纸产量 205.4万吨，占比特种纸总产量的 26.2%，是产量最大的特种纸，其次为装饰原纸，产量占比 14.9%。历史数据看 2013-2019 年国内食品包装纸产量由 113.8 万吨增长至 205.4 万吨，年均复合增速达到 10.3%，领先于其他特种纸。 图 13： 食品包装纸是特种纸第一大领域 （ 2019产量占比） 图 14： 食品包装纸 产量增速行业领先 数据 来源： 恒达新材招股书、 开源证券研究所 数据 来源： 恒达新材招股书、 开源证券研究所 2.1、 食品包装纸：政策引契机， 多领域齐发力 打开需求空间 2.1.1、 禁塑政策全面铺开，纸包装性能优异为理想替代材料 全球禁塑已是大势所趋 ， 国内禁塑 全面 推进 。 2015 年在印度召开的世界环境日大会上， 联合国达成决议到 2025 年全球要禁止使用一次性塑料用品。在此号召下，截至 2021 年 11 月 全球已有欧盟、荷兰、印度、日本等 100 多个国家或地区在国家层面立法，要逐步替代一次性塑料用品。 具有代表性的如美国华盛顿州规定 2020 年起，超市禁止使用一次性塑料制品；日本规定自 2020 年 7 月 1 日起，日本超市、便利店、药房和其他零售店开始对一次性塑料购物袋征费；印度规定 2022 年前消灭所有一次性塑料产品 ；法国规定 2020 年起禁止销售部分一次性塑料制品， 包括一次性公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 29 棉花棒、一次性杯子和盘子 等塑料制品， 2022 年起禁止包括连锁快餐店在内的餐饮向堂食顾客提供一次性餐具，目标于 2024 年将一次性塑料制品的使用率降低到零。 图 15： 全球禁塑已是大势所趋 资料来源： 赵宝琳新形势下以纸代塑拓展延 伸 的思路 2020 年 1 月，我国“禁塑令”出台后，海南省、河北省、广西省、青海省、内蒙古、云南省、广东省、河南省、浙江省等 17 个省份也陆续发布了当地的“禁塑令”省级禁塑令发布速度明显加快。可以预见，短期内将有更多省份出台当地禁塑令，以为当地垃圾污染治理提供政策依据。新版禁塑令分三步走 ，专项检查助力 2020 年阶段目标实现。 图 16： 禁塑在我国全面铺开 资料来源： 赵宝琳新形势下以纸代塑拓展延 伸 的思路 纸包装凭借优异性能， 成为塑料包装理想替代品之一 。 常见包装材料包括 纸、塑料、玻璃、金属等，根据中国包装联合会统计的数据， 所有包装材料中，纸包装和塑料包装各占 35%40%。 纸质包装具有可回收、可降解、可循环、原料可持续等特点凸显优越的环保性能，同时产能充足、使用方便、价格低廉、重量轻、运输成本低、印刷性能好等特性可满足推广使用的基本要求 。 造纸和涂层技术的发展助推纸质材料替代塑料包装 。 纸质包装替代塑料包装中会 存在阻隔性、热封性差等问题导致在某些应用场景里纸质包装无法全面替代塑料包装，但随着造纸和涂层技术的持续发展，纸质包装阻隔性及热封性等问题有望得公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 29 到解决。根据中国制浆造纸研究院发布的 限塑令下，纸质包装替代塑料，原纸上的 PE 淋膜也不可降解、不可再浆、回收困难啊，怎么办 文章指 出，将 降解塑料、水性无塑涂层等环保材料应用到纸质包装中 可提升纸质包装的水、油等阻隔性能，同时 以 300g/m2 食品卡 为例， 使用 可再浆、可回收 的水性涂层比传统的 PE 涂层将节约一半以上用量且更为环保。 表 3： 纸质包装 具有优越环保性能且 性价比较高 包装材料 优势 劣势 纸包装 可回收、 可降解、 可循环、 原料可持续等特点， 具有优越环保性能；同时产能充足、使用方便、价格低廉、重量轻、运输成本低、印刷能好 不具备阻隔性、热封性 塑料包装 成本低、 应用广、 自重小运输成本低 ； 加工容易、 生产线灵活、 投入少 ； 塑料的阻隔性和热封性是其优于其他包装材料的重要性能 一次性塑料制品不可回收回用， 是目前较为严重的海洋塑料污染的主要来源 ， 塑料无法降解、原材料不可再生、 老化后性能差 金属包装 回收率高， 加工工艺成熟且可连续化生产， 包装强度好， 便于储存、 携带、 运输和装卸，遮光、 防潮、 阻隔等防护性能好， 具有特殊金属光泽、表面装饰性好适宜印刷， 外观更有质感、 凸显高档 生产线投资成本高、 不适合小规模生产，自重大、 物流成本高， 耐腐蚀性差， 部分金属材料中含有有害物质容易污染食品 玻璃包装 透明可视、 造型美观、 消费体验好， 阻隔性、 密封性好， 耐腐蚀、 包装食品更安全，成本低、 可回收、 可循环利用 易碎、 自重大、 运输成本高、 加工过程能耗高 资料来源： 王岩 /郭彩云 /陈悦龙把握限塑机遇助推纸包装产业发展 访中国包装联合会包装印刷委员会秘书长曹国荣、 开源证券研究所 在政策指引及行业技术发展推动下，食品包装纸替代塑料包装 在航空业、餐饮业、酒店、便利店、商超、外卖等多领域 正在稳步推进 。 星巴克 、麦当劳、宜家、喜茶、金鼎轩等知名连锁企业 自 2018 年开始 已逐渐减少对塑料吸管的使用，采用纸吸管或直饮杯盖来替代 ；奈雪的茶也于 2020 年 9 月起，陆续上架纸吸管，逐步减少塑料吸管的供应，并 2021 年 1 月 1 日起全部更换为纸吸管 ；雀巢 承诺到 2025 年确保其所有包装都可回收或重复使用，并将原生塑料的使用量减少三分之一，积极推动纸包装的使用 ； 美团外卖 联合 中国制浆造纸研究院有限公司与中华环境保护基金会共同开展青山计划纸质外卖包装 在外卖商家的推进工作。 当前食品包装较为成熟的替代产品有 纸袋（纸质袋、手提纸袋）、纸吸管（胶水 型、可降解塑料淋膜型和水性涂层型）、可降解塑料（ PLA、 Bio-PBS）淋膜纸容器（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、丙烯酸乳液涂层产品（纸杯、纸碗、纸餐盒等）、纸浆模塑餐具（模塑餐盒、碗、盘、杯、刀叉）等 。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 29 图 17： 食品包装纸 可以在餐用器具 /饮用器具 /纸袋等方面替代塑料包装 资料来源： 中国环保产业研究院 表 4： 越来越多 企业陆续发布 以纸替塑 实施措施 领域 时间 企业 内容 航空业 2018 年 5 月 阿拉斯加航空公 司 在机舱或休息室将 不再提供塑料吸管和搅拌棒，使用纸或竹制品代替 2021 年 12月 中国东方航空 从 2022 年 1 月 1 日起，东航武汉、云南公司将停止向旅客提供一次性不可分解的塑料制品。 连锁快餐店 2018 年 6 月 麦当劳、肯德基 麦当劳宣布其英国和爱尔兰分店从 2018 年 9 月起， 把所有塑料吸管换成纸制吸管；肯德基宣布在新加坡所有 84 家分店中停用塑料杯盖与吸管 茶饮 /咖啡 2018 年 7 月 星巴克 星巴克宣布将于 2020 年前在旗下 2.8 万家门店内全面取缔塑料吸管的使用，并使用纸质吸管或可回收塑料吸管来代替原有吸管 ，以响应抵制一次性塑料产品的行动 2020 年 1 月 雀巢 承诺到 2025 年确保其所有包装都可回收或重复使用， 并将原生塑料的使用量减少三分之一 ， 积极推动纸包装的使用 。 2019 年 开发出一种可以高速使用纸张包装的方法，包装的更换将从他们在欧盟境内销售的无麸质果蔬坚果棒 Yes!系列开始 。 2020 年 1 月，雀巢宣布将使用王子集团生产的包装纸来包装其在日本非常受欢迎的巧克力棒 ， 雀巢公 司预计 ， 随着这一变化 ， 每年将减少 380t 塑料垃圾 2020 年 9 月 奈雪的茶 自 2020 年 9 月起，门店将陆续上架纸吸管，逐步减少塑料吸管的供应，并 2021 年 1月 1 日起全部更换为纸吸管 2020 年 1 月 可口可乐 可口可乐公司同其战略瓶装伙伴可口可乐 HBC 公司以及可口可乐欧洲合作伙伴共同努力， 使用一种新的纸板技术替代其在欧洲使用的塑料包装 酒店 2018 年 7 月 希尔顿、凯悦、万 豪 （ 1）希尔顿计划于 2018 年彻底禁止旗下 650 家酒店使用塑料吸管， 并按需求用纸质或可生物降解材料进行替换 ； （ 2）凯悦酒店计划在 2018 年 9 月 1 日之前彻底禁止使用塑料吸管和酒水一次性产品； （ 3）万豪国际集团承诺于 2019 年 7 月前，在全球超过 6700个物业全面停用塑料吸管 游乐场 2018 年 7 月 华特迪士尼 将于 2019 年中旬在全球所有迪士尼自有和运营的场所停止使用一次性塑料吸管和塑料搅拌棒，预计每年将减少 1 亿 7500 万支塑胶吸管及 1300 万支塑胶搅拌棒的用量。 便利店 2019 年 3 月 全家 于 2020 年 2 月底，将约 300 种色拉、盒饭等塑料包装种类较 2017 财年减少 4 成 2019 年 3 月 罗森 从 2019 年 2 月下旬开始在东京都内 5 家“ Natural Lawson”门店限期 开展冰咖啡小号容公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 29 领域 时间 企业 内容 器由塑料制改为纸制的试验 ， 这使 1 个容器塑料量减少 8 成，若引进至所有门店，整年预计将能削减约 540 吨塑料垃圾 2019 年 3 月 7-Eleven 在四国地区的部分门店对冰咖啡采用无吸管的带饮用口容器。 对于希望用吸管的顾客提供纸制吸管 物流行业 2020 年 6 月 中国邮政 将于 2021 年底禁止在中国广州、深圳等地快递网点使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等， 2022 年底禁止范围将扩大至江苏、浙江、福建等省 商超 2021 年 12月 沃尔玛 将于 2022 年 4 月 22 日前从 400 多个加拿大分店彻底淘汰一次性塑料袋 2020 年 9 月 家乐福 计划于 2020 年底前，将家乐福中国范围内的塑料购物袋逐步替换为可降解材质 外卖 美团 美团外卖青山计划专项基金支持， 中国制浆造纸研究院有限公司与中华环境保护基金会共同开展了青山计划纸质外卖包装推荐名录的征集工作 ， 最终 30 家企业的 41 个产品脱颖而出，对外卖行业快速建立绿色包装供应链以及纸质包装在外卖商家的推广使用，起到了积极的推动作用 资料来源： 公司招股书、 广东印刷期刊、第一财经、 开源证券研究所 2.1.2、 下游应用多点开花，推动食品包装纸需求持续增长 （ 1） 餐饮外卖的快速增长为食品包装纸提供发展机遇 。 餐饮消费与居民购买力高度正相关 ， 居民购买力的持续提升奠定餐饮业持续增长的基础 。 根据国家统计局数据， 2013-2020 全国居民可支配收入由 18311 万元提升至 32189 万元，剔除价格因素实际购买力增长 2.1%。 居民可支配收入的 稳步提高、互联网技术发展叠加居民工作节奏加快带来的便利需求的提升，互联网餐饮外卖迅猛发展。根据 CNNIC 公布的数据， 2013-2020 年我国在线餐饮外卖市场规模由 503 亿元快速增长至 6646 亿元，年均增速达到 44.6%。与此同时，在线餐饮外卖用户规模由 2016 年的 2.09 亿人增长至 2020 年的 4.19 亿人，年均增速达到 19.0%。 未来随着外卖服务场景的拓展和用户需求进一步深化以及餐饮 物流持续优化，居民购买力稳步提升，可以预计餐饮外卖仍将保持强劲增长。 图 18： 人均收入的提升推动餐饮业持续发展 图 19： 餐饮外卖市场及用户不断提升 数据 来源： 国家统计局、 开源证券研究所 数据 来源： 中国饭店协会 、 华经产业研究院、 开源证券研究所 结合外卖包装材料可替换路径及经济性等多方面判断，我们认为餐饮外卖领域食品包装纸未来增长空间较大 。 根据美团研究院发布的外卖包装材料调查数据， 塑料材质仍占据商户外卖包装公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 29 市场的主导 ：外卖餐盒方面 ，超过 80%的餐盒为塑料餐盒，其中超过 90%的塑料餐盒为聚丙烯（ PP）材质，还有少量聚苯乙烯（ PS）和聚对苯二甲酸乙二醇酯 （ PET） ；餐具 方面 ，约 78%的餐具及餐具包属于含塑料餐具，其余 22%不含塑料（多为竹木筷子等） ；外卖包装袋方面， 超过 80%的材质为塑料袋，其次为纸袋、无纺布袋及其他材质。 图 20： 外卖餐盒近 82%使用塑料 图 21： 外卖包装袋 81%使用塑料 数据 来源： 美团研究院外卖行业环保洞察暨青山计划三周年进展报告 、 开源证券研究所 数据 来源 ： 美团研究院外卖行业环保洞察暨青山计划三周年进展报告 、 开源证券研究所 依据实际可行性，纸包装及生物降解塑料是外卖包装材料的主要替代品 且在筷子 /刀叉勺、吸管、包装袋等部分技术替代已较为成熟。 餐盒方面 替代材料不能适应大部分中餐品类，技术不成熟且成本较高。就替换材料而言，根据第一财经市场调查数据显示，生物可降解塑料市场成本明显高于食品包装纸成本，从经济性角度考虑，我们认为在替代技术较为成熟的外卖应用场景，食品包装纸相对生物可降解塑料将更有可为。 表 5： 外卖 领域纸包装在包装袋 /餐具外包装等方面 替代技术较为成熟 外卖包装类别 材料替换路径 技术可行性分析 筷子、刀叉勺等餐具 刀叉勺：塑料 生物降解塑料 、竹、木、纸质材质 餐具外包装：塑料 纸质 替代材料技术较为成熟 吸管 塑料 生物降解塑料、纸质、秸秆类 PLA 材质成本高；纸或秸秆类吸管体验相对塑料差些 包装袋 塑料 生物降解塑料袋、纸袋 替代材料成本高，技术较成熟 餐盒 塑料 生物降解塑料（ PLA 为主）、纸浆模塑、淋生物降解材料膜 /涂层纸 替代材料不能适应大部分中餐品类，技术不成熟、成本高 资料来源： 美团研究院外卖行业环保洞察暨青山计划三周年进展报告 、 开源证券研究所 根据 国家统计局公布的 数据， 2019 年 我国 塑料 吸管 年 消费量 近 3 万吨，约合 460亿根，按照每根纸吸管消耗 2.5 克食品包装特种纸以及纸吸管 替代率 20%至 50%计算 （塑料吸管另一种替代品为可降解吸管） ，预计未来吸管食品包装纸增量市场规模将在 2.3 万吨 5.75 万吨左右。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 29 图 22： 纸吸管成本价低于生物可降解塑料 数据 来源： 第一财经、开源证券研究所 （ 2） 新式茶饮 及咖啡消费 的崛起带来食品包装 新的增长点 。 随着消费升级，饮品 特别是冲调类热饮如速溶咖啡、奶茶、果珍等作为休闲、社交的一种重要方式，近年来增长迅速。 按零售价值计， 2015-2020 年中国茶饮市场总规模由 2569 亿元增长至 4107 亿元，年均复合增速达到 9.8%。根据灼识咨询的预测，预计中国茶市场规模将以 14.6%的年均增速进一步扩大至 2025 年的 8102 亿元。 现制茶饮是茶饮赛道里食品包装纸的主要消耗者，茶文化日益普及叠加社交 需求的增长带动现制茶饮市场规模持续扩容。 随着茶饮文化的日益普及，现制茶饮近几年持续涌现，现制茶饮使茶更具可及性同时能为消费者带来社交空间，根据灼识咨询调查数据， 53.6%的受访者在现制茶上的开支比上一年增加， 95%以上的受访者表示日后会维持或增加在现制茶饮店的消费。 2020 年国内现制茶饮市场规模约 1136亿元， 预计到 2025 年市场规模将增长至 3400 亿元，复合增速 24.5%。同时现制茶在茶饮市场中的渗透率也将由 2020 年的 28%提升至 2025 年的 42%。 图 23： 2015-2020 茶饮市场规模复合增速 9.8% 图 24： 现制茶饮市占率将持续提升 数据 来源： 灼识咨询、 开源证券研究所 数据 来源： 灼识咨询、 开源证券研究所 现磨咖啡作为食品包装纸的主要消耗者，未来其市场容量的扩充会带动咖啡领域食品包装纸的需求增长 。 根据 USDA 统计的数据，从全球咖啡市场消费看，中国咖啡消费市场整体全球占比较小为 2.6%（ 2018 年），但国内咖啡市场的消费增速明显高于全球， 2014-2018 年国内咖啡消费年均增速 6.9%，高于全球同期 2.8%的复合增速。从咖啡消费结构看： 咖啡市场包括现磨咖啡、挂耳咖啡、速溶咖啡 、罐装咖啡 等， 2018 年国内现磨咖啡消费占比 36.5%，低于海外现磨咖啡 81%的消费比重。公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律