请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 涪陵榨菜 (002507.SZ) 2022 年 05 月 09 日 增持 （ 首次 ） 所属行业：食品饮料 当前价格 (元 )： 36.83 证券分析师 花小伟 资格编号： S0120521020001 邮箱： huaxw 研究助理 林晨星 资格编号： S0120121070007 邮箱： lincx 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅 (%) 13.32 17.71 21.35 相对涨幅 (%) 21.67 26.80 37.22 资料来源：德邦研究所 ，聚源数据 相关研究 涪陵榨菜 （ 002507.SH） 深度报告 ：提 价 降本 弹性 显 ，战略 升级 潜力足 投资要点 榨菜 绝对龙头 ，享集中度提升 ；酱腌菜存量大， 待 扩品类 见 效 。 2021 年 ， 我们 测算 我国 榨菜市场规模接近百亿， 以包装榨菜为主， 市场 规模 80.7 亿元，销量 62.4万吨 ； 涪陵榨菜销量 /收入口径 市占率 分别 为 21.6%/27.6%， 为 榨菜界 当之无愧的绝对龙头 。 2005 年公司销量市占率 为 12.4%， 已确认龙头地位， 发展至今 份额 有较大提升 ， 公司 规模效应和品牌效应显著 ，未来竞争 中 料将 保持 份额 稳步提升 。另一方面，酱腌菜市场 容量远超榨菜， 参考 观研天下 2021 年 或接近 600 亿 。 伴随公司 品类扩张， 向 存量广阔 的酱腌菜发起冲击 ， 有望 大幅筑高公司 想象空间 。 产品矩阵 发展 ，渠道精耕下沉，共驱规模扩张 。 产品端， “做透榨菜”战略升级，“产品矩阵式发展”提上议程。 2022 年 公司 战略升级， 旨在 以榨菜为原点，谋求产品矩阵式发展。 做大萝卜 ， 向酱腌菜 拓展；尝试 休闲零食、川调酱类，推出新品 ； 针对餐饮渠道 ， 设立“调味菜”品类。 渠道端， 加大 餐饮渠道 开发 ，持续推进渠道 精耕 下沉 。 针对餐饮 ，公司 外聘专业团队，组建销售二部 ，测算 餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨 ， 空间充足 ；针对下沉到县， 稳定 已 合作经销商 的同时 ，持续拓展 新 经销商资源 ， 2021 年 公司 县级市场增长达到 20%，占比已超过 20%。 成本回落确定，提价 平稳落地 ，共筑业绩弹性。 成本端， 青菜头及半成品为主要原材料，占营业成本近四成， 2021 年 因 气候减产，公司青菜头采购价位于1200-1300 元 /吨， 2022 年青菜头采购 均价近 800 元 /吨，成本基本锁定 ，同比大幅回落 。 提价端 ， 去年 11 月提价， 价增幅度 14%， 本轮为直接提价，渠道积极性佳， 处于 大众食品提价背景 ， 叠加 产品升级换代 ，有望顺利消化。 今年 3 月份已完成终端价格传导 ，全年有望实现销量正增长，完成收入 15%目标；同时，提价与成本 双因子 共振，料将大幅增厚利润， 初步测算 二者带来 毛利增量 4.15 亿元。 投资建议： 短期改善，中期 成本 回落 +提价加持 +费用收缩 ，长期 战略 升级 ，给予“增持”评级。 短期来看， 疫情 下 居家消费场景增加 ， 产品 发货和 动销提速 ，月度环比改善 显著 ， 经营态势向好 。 中期 来看， 提价与成本共筑业绩弹性， 2022 年销售费用率预计收缩， 渠道 开拓 和 新品 上市 有望 贡献 额外 增量 ， 2023 年 因 成本滞后 反应， 同比仍有弹性 。 长期来看， 公司 榨菜主业 稳固 ， 份额 有望持续提升 ， 战略升级 后 新品类和新渠道 助力 打开成长天花板。 预计公司 2022-2024 年实现营业收入 29.4/33.0/36.9 亿元，实现归母净利润 10.2/11.8/13.3 亿元，对应 PE 分别为32.1/27.6/24.5X。 公司短中长逻辑兼具， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 提价消化不畅， 产品 和 渠道 开拓 不及预期， 行业竞争加剧 Table_Base 股票数据 总股本 (百万股 )： 887.63 流通 A 股 (百万股 )： 877.65 52 周内股价区间 (元 )： 25.44-41.87 总市值 (百万元 )： 32,691.41 总资产 (百万元 )： 8,131.38 每股净资产 (元 )： 8.32 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2,273 2,519 2,939 3,304 3,693 (+/-)YOY(%) 14.2% 10.8% 16.7% 12.4% 11.7% 净利润 (百万元 ) 777 742 1,018 1,183 1,334 (+/-)YOY(%) 28.4% -4.5% 37.2% 16.2% 12.8% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.98 0.87 1.15 1.33 1.50 毛利率 (%) 58.3% 52.4% 59.1% 62.4% 63.0% 净资产收益率 (%) 22.8% 10.4% 13.0% 13.8% 14.1% 资料来源：公司年报（ 2020-2021），德邦研究 所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%2021-05 2021-09 2022-01涪陵榨菜 沪深 300 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 2 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资摘要 核心逻辑 长期逻辑： 榨菜绝对龙头，享集中度提升；酱腌菜存量大，待扩品类见效 。 经 我们 测算，2021 年我国榨菜市场规模接近百亿 ， 其中包装榨菜 市场规模 80.7 亿元，销量 62.4万吨； 涪陵榨菜销量 /营收 市占率 分别 为 21.6%/27.6%，为榨菜界当之无愧的绝对龙头 。 在 成本端波动和疫情冲击等 因素下 行业 将加速集中态势 ， 公司 规模效应和品牌效应显著 ， 作为龙头享受 份额提升。另一方面，酱腌菜市场容量远超榨菜，伴随公司品类扩张，向存量广阔的酱腌菜发起冲击， 筑高 自身成长天花板 。 产品矩阵发展，渠道精耕下沉，共驱规模扩张。 产品端， 2022 年公司战略升级，旨在以榨菜为原点， 开启 产品矩阵式发展。 包括 做大萝卜向酱腌菜拓展 ， 尝试休闲零食、川调酱类， 及 针对餐饮渠道 发展 调味菜。 渠道端， 公司将 加大餐饮渠道开发，持续推进渠道精耕下沉 ， 测算餐饮榨菜潜在需求量 30.5 万吨，空间充足 。 针对下沉到县，稳定已合作经销商，持续拓展新经销商资源 ， 挖掘 增量 。 短中期驱动： 成本回落确定，提价平稳落地，共筑业绩弹性。 成本端， 2021 年因气候减产，公司青菜头采购价位于 1200-1300 元 /吨， 2022 年青菜头采购均价近 800 元 /吨，成本基本锁定，同比大幅回落。 提价端， 去年 11 月提价，价增幅度 14%，本轮为直接提价，渠道积极性佳，处于大众食品提价背景，叠加产品升级换代，有望顺利消化。今年 3 月份已完成终端价格传导，全年有望实现销量正增长，完成收入 15%目标；同时，提价与成本双因子共振，料将大幅增厚利润，测算二者带来毛利增量超 4 亿元。 环比改善 显著 ， 近期疫情加速发货和动销。 疫情影响下，家庭消费场景增加，公司 增长 提速。据 渠道跟踪， 3-4 月份公司发货和经销商出货 增速 环比改善显著，预计 Q1 收入同比微跌近乎持平 ； 年初以来 ，公司 经营 情况月度环比 改善 ， 趋势稳步向好 。 估值和投资建议 短期改善，中期成本回落 +提价加持 +费用收缩，长期战略升级，给予“增持”评级。 短期来看， 疫情下居家消费场景增加，产品发货和动销提速，月度环比改善显著，经营态势向好。 中期来看， 提价与成本共筑业绩弹性， 2022 年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量， 2023 年因成本滞后反应，同比仍有弹性。 长期来看， 公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司 2022-2024 年实现营业收入29.4/33.0/36.9 亿元， 同比 分别 增长 16.7%/12.4%/11.7%； 实现归母净利润10.2/11.8/13.3 亿元， 同比 分别 增长 37.2%/16.2%/12.8%； EPS 分别为 1.15/1.33/ 1.50 元， 对应 PE 分别为 32.1/27.6/24.5X。 公司 短中长逻辑兼具， 首次覆盖，给予“增持”评级。 与市场预期的差异之处 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 3 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场或担心 公司 榨菜业务遭遇瓶颈， 其他 品类扩张缓慢， 长期增长乏力 。我们认为 ： （ 1）榨菜主业仍具备空间 。 其一， 公司 市占率没有欧睿 口径之高 ， 测算下来 2021 年 尚不超过 30%，仍处在提升通道 ； 其 二 ， 榨菜具备向 餐饮 （乃至 休闲食品 ） 扩张 的 逻辑， 测算餐饮榨菜需求量 30 万吨 ，增量可观 ；其三， 榨菜 在产品属性上 存在 替代 部分 酱腌菜的 潜力 ；其四，包装率提升的逻辑 犹在， 据测算 目前包装率不及 70%， 在消费 健康化、品质化 推动下，及 运输便捷等因素 影响下 将持续提升。 （ 2）战略优化调整后的产品矩阵式发展和渠道开拓具备新元素，当下时点依然值得期待。 过往 公司 采取捆绑式打包销售， 本轮 战略优化调整后 将 建立匹配产品矩阵式发展的销售体制。 榨菜和下饭菜以原有团队负责，调味菜则 建立专业 餐饮 渠道团队 ，休闲零食探索营销外包、品牌联营的方式，酱类调味品可能引入职业经理人去做。通过招聘新团队入伍，让专业的人做专业的事，有望引入先进的理念和经验，在某些细分领域找到突破口。 而在餐饮渠道开拓的同时，渠道下沉依然具备空间。 （ 3） 2022 年利润 增厚 ，或是突破的元年。 往年的利润导向风格限制了新品各方面资源支持，而去年提价和今年青菜头成本回落带来 可观的利润，为公司 斥资 打造新品铺平道路。 （ 4）萝卜和榨菜冲突？ 做大萝卜 依然可期。公司 过往 发展 萝卜 业务 曾 遭到 此番 诟病 ： 萝卜和榨菜同为佐餐食品， 可能 存在互斥性 ，发展逻辑不顺 。 我们认为 ，可以 将视角 放大 至酱腌菜层面来看待 ，当公司同时拥有 榨菜和其他酱腌菜 业务时， 所在市场 即从 榨菜跃迁 至酱腌菜 ， 规模得到成倍放大 ；而 不管 榨菜和 其他酱腌菜品类之间是否挤压、孰强孰弱， 其本质是零和博弈， 不影响 公司 整体酱腌菜业务 的 健康发展 。 换言之，在榨菜基础上发展萝卜，其本质上是 消除了 萝卜和榨菜 的竞争问题， 等于 公司在“榨菜 +萝卜”的赛道上竞争，发展“榨菜 +萝卜”业务，赛道已经拓宽，是为利好。 前期萝卜没有做大的原因，我们认为还是 在于 资源投放 和萝卜的定位 ；今年 公司 确定了 做大萝卜战略，且利润 相对 充裕，历经系列政策调整后，不排除萝卜业务高增的可能性。 在疫情扰动需求、成本高位难降的大背景下， 公司边际提速 、成本锁定，且具备提价弹性， 短中长逻辑兼具。 短期 理应 享受估值溢价，中期 通过 兑现业绩以支撑股价，长期成长性 则 有望逐步验证。 股价的催化因素 提价消化顺畅； 新 品 表现超预期； 渠道 开拓 工作顺利 ； 主要风险 提价消化不畅 。 公司产品单价相对较低， 但 提价势必流失部分对 价格敏感的消费者群体 的消费量，需通过渠道深挖和产品升级等方式重新 开拓 消费者 ，使得增量部分足以填补流失部分，即能够实现销量的同比正增长 。 实现销量正增长亦为公司的经营目标， 1%销量增长匹配 14%提价价增即可完成公司公告设定的2022 年 15%收入增长目标。 我们对 2022 年公司销量恢复正增长抱有信心， 但 受到疫情、消费力、行业竞争等多重因素 干扰 ， 提价消化 的最终 水平 乃 未知数。 产品和渠道开拓不及预期 。 参照文中分析，本轮 产品矩阵式发展较此前大乌江战略下的品类 拓展 存在创新之处， 有望打开突破口 ，但 短期放量不可盲目乐观 。渠道端 来看， 餐饮渠道潜力较大， 但 新设销售二部和专业人员尚需磨合； 下沉 工作进展良好，县级经销商 已初具 体量， 后续 空间犹在 ， 但增速或将放缓 。 行业竞争加剧 。 2022 年青菜头成本回落， 不仅对公司， 对于行业而言均 带来 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 4 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利润释放 ，我们认为有利有弊。 公司 2021 年 11 月提价，在 2022 年成本回落的预期 及目前已兑现的背景下 ，部分同业竞争者 始终未 跟随提价， 尽管公司进行产品升级换代，仍 可能 导致公司产品 在竞争之中的 性价比下降 。 毛 利润丰厚后，销售费用投入的空间加大，公司 2022 年销售费用率 料 将下降，给竞品通过加大费投争夺市场的策略 创造了 可行性， 不排除 在 竞品以利换量，加大费投 之下 ， 出现行业竞争加剧的 局面 。 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 5 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 投资摘要 .2 核心逻辑 . 2 估值和投资建议 . 2 与市场预期的差异之处 . 2 股价的催 化因素 . 3 主要风险 . 3 1. 涪陵榨菜：砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇 . 8 1.1. 历 史沿革：扬帆向前，引领行业发展 . 8 1.2. 股权结构：国资控股，高管持股绑定 . 8 1.3. 业绩复盘：历经波动，盈利能力提升 . 9 2. 行业分析：酱腌菜市场存量大，榨菜百亿乌江为首 . 11 3. 产品 &渠道：共驱规模扩张 .16 3.1. 产品篇：矩阵发展，打造多增长极 .16 3.2. 渠道篇：精耕下沉，潜在增量可观 .18 4. 成本 &提价：共筑业绩弹性 .20 4.1. 成本篇：原料为波动之源，采购价格已回落 .20 4.2. 提价篇：提价乃应对之策，本轮弹性将显现 .22 5. 盈利预测与投资建议 .25 5.1. 盈利预测 .25 5.2. 估值与投资建议 .26 6. 风险提示 .27 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 6 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：涪陵榨菜历史沿革 . 8 图 2：涪陵榨菜股权结构（截至 2021 年报） . 9 图 3：涪陵榨菜营业收入及增速 . 9 图 4：涪陵榨菜归母净利润及增 速 . 9 图 5：涪陵榨菜各项费用率 . 11 图 6：涪陵榨菜毛利率和销售净利率 . 11 图 7： 2021 年包装酱腌 菜行业零售规模 82.9 亿元 .12 图 8：量增拉动近年行业增速 .12 图 9：包装酱腌菜以零售消费为主（欧睿口径） .12 图 10： 2021 年包装酱腌菜行业格局（销售额，欧睿） .12 图 11：酱腌菜市场规模及增速（亿元） .13 图 12：包装榨菜市场规模及增速（亿元） .13 图 13： 2008-2019 年榨菜销量 CAGR 为 5.0% .13 图 14：泡菜市场更为广阔，判断酱腌菜体量远超百亿 .13 图 15：乌江品牌榨菜终端均价（单位：元 /kg）体现溢价 .14 图 16：相比其他六大品牌，乌江平均溢价幅度达 50%.14 图 17： 2020-2021 年行业数据测算展示 .14 图 18：榨菜行业测算（散装榨菜单吨收入接近包装榨菜一半；行业规模近百亿） .15 图 19：涪陵榨菜营业收入拆分（ 2018-2021） .16 图 20：萝卜和泡菜收入体量尚小（单位：亿元） .16 图 21：涪陵榨菜产能扩张梳理（产能单位：万吨） .17 图 22： 涪陵榨菜分地区主营业务收入拆分（ 2021） .18 图 23：涪陵榨菜分渠道收入拆分（ 2021） .18 图 24：中式餐饮门店数量占比约 45% .19 图 25：我国餐饮连锁 率近 37% .19 图 26：青菜头种植面积分布（占比： %）和我国主要榨菜加工企业分布图 .20 图 27：招股书显示原材料占比主营业务成本近 40% .21 图 28： 涪陵榨菜主营业务成本结构（ 2011-2021） .21 图 29：青菜头价格波动较大 .21 图 30：公司单吨主营成本和青菜头价格波动高度相关 .21 图 31： 涪陵榨菜历史提价梳理 .22 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 7 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：提价前后价格体系重塑（流通 70g 鲜脆菜丝为例） .23 图 33： 2022 年 CPI 和 PPI 剪刀差有望收窄 .23 图 34： 2021 下半年大众食品提价潮（以调味品、啤酒等部分为例） .24 图 35：提价后挺价，长期单吨毛利和销售净利率呈上升态势 .25 图 36：涪陵榨菜营收拆分及预测 .26 表 1：可比公司估值表 .26 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 8 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 涪陵榨菜 ： 砥砺前行二十载，榨菜龙头谱新篇 1.1. 历史沿革 ： 扬帆 向前 ， 引领行业 发展 榨菜 之于涪陵 ： 百年 特产 ，百亿产业。 据 史料 记载， 榨菜起源于 1898 年的重庆涪陵 ，创始人 为 商人邱寿安 ，是我国 具备百年 历史的传统特产。作为酱腌菜中的佳品，榨菜 拥有 鲜、香、嫩、脆的独特品质和特色风味 ，具备 佐餐、侑茶、调味等多样 用途 。 1970 年， 在法国举行的世界酱香菜评比会 上， 中国的涪陵榨菜与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。 1995 年，涪陵被命名为“中国榨菜之乡” ； 2021 年 ，涪陵区 实现榨菜产业总产值 130 亿元 。 图 1： 涪陵榨菜 历史沿革 资料来源： 公司公告， 公司官网， 公司官方微信号 ， 德邦研究所 涪陵榨菜：二十年崛起之路，品牌深入人心。 公司 成立于 1988 年，是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开胃菜领域 的龙头企业。 发展至今， 2021 年营业收入25.2 亿元， 2020 年 市值突破 300 亿元 高点， 出口 52 国，全球热销 150 亿包 。 公司的 发展之路并非一帆风顺， 上市以来业绩增速历经波动 ， 十余年间 正面负面评价并存，曾被誉为 “榨菜茅台”和“白马股” ，也曾遭遇估值折价。 自 2013 年国粹版包装央视首播至今，京剧脸谱包装形象深入人心，乌江榨菜已成家喻户晓的品牌， 先后获得“中国名牌产品”、“重庆市名牌农产品”等荣誉。 2022 年初，公司以国潮版新包装取代国粹，发布轻盐健康新产品，掀起轻盐升级的产业浪潮。未来公司将 拥抱智能化、拥抱新经济 ，不断跨越新台阶 ， 引领 涪陵 区 榨菜产业 稳步向前的同时， 实现榨菜、泡菜、川调 酱类等 产品 的 融合发展。 1.2. 股权结构 ： 国资 控股， 高管持股 绑定 国有资产控股，高管参与持股。 公司控股股东为重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司，实际控制人为重庆市涪陵区国资委。 根据 2021 年年报， 重庆市涪陵区国资委通过 重庆市涪陵实业发展集团有限公司 和 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持有涪陵榨菜 35.26%股份 ；根据 2010年年报，彼时 重 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 9 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 庆市涪陵区国资委 间接兼直接 持有涪陵榨菜 40.45%股份 ， 多年来 股权结构较稳定 。周斌全先生自 2000 年加入公司担任董事长，管理公司 20 年，经验丰富，从 2007年开始持股至今， 2021 年年报 显示 持股比例为 0.89%； 公司 其他多位高管亦参与持股，完成利益绑定。 图 2： 涪陵榨菜 股权结构 （ 截至 2021年报） 资料来源： 公司公告， Wind， 德邦研究所 1.3. 业绩复盘： 历经 波动 ，盈利能力提升 业绩 波动 中 增长 ， 增速 具备 周期 性 。 2011-2021 年 ， 上市 十 年期间公司 营业收入 CAGR 达 13.6%， 归母净利润 CAGR 达 23.7%， 总体表现 优秀 ；另一方面，收入 增速 低点位于 2012 年，高点位于 2017 年，同比分别 +1.1%/+35.6%，利润增 速低点 位于 2019 年，高点位于 2016 年，同比分别 -8.6%/+63.5%，业绩增速波动较大，呈现出一定周期性。 具体 波动 原因 则 较为复杂 ，从营收角度来看， 可能涉及包括 宏观经济变化、 提价政策、渠道政策、发展战略 等 因素，利润端则在营收的基础上， 与 原材料成本、提价政策 、费用 投放 力度 等 变量 相关联 。 图 3： 涪陵榨菜 营业收入及增速 图 4： 涪陵榨菜 归母净利润及增速 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456789归母净利润（亿元） yoy（右轴） 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 10 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 简要 复盘 收入 波动原因 如下 ： （ a） 2008-2011 向好 ： 经济复苏叠加 经销商政策鼓舞 。 2008 年，气候原因导致青菜头 价格大幅 上涨，公司 提价 应对，在 金融危机 负面影响下 销量下滑， 最终价增无法克服量减，导致 收入 下滑 。 2009 年 ， 危机后经济开始复苏 ，公司 采用 战略合作方式来培育大型骨干经销商， 在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例 ， 调动经销商积极性 。 2009-2011 年 ， 随着国内经济形势好转 ， 战略合作 经销商制度 发挥成效 ，实现 营收 复苏和 短暂 腾飞 。 （ b） 2011-2012 放缓 ： 经济不景气时提价和精简产品。 2012 年 ， 宏观经济不景气， 公司对部分产品 提价 ，并进行产品结构调整， 限制 低毛利产品发展， 销售均价增长 11.4%，但是产品销售量下降 10.0%， 录得 收入增长 仅 1%。 同年，公司明晰未 来 5-10 年战略 和 未来 3 年销售战略规划，明确了公司销售网络向三线市场延伸的开拓方案 ， 为 2013 年反弹 埋下 伏笔。 （ c） 2012-2013 向好 ：国粹上市宣传，推进渠道建设和下沉。 2013 年，公司 按照规划 将品牌宣传、县级空白市场开发、渠道建设 等 作为重点工作 ， 品宣端 完成国粹版换版， 以央视、 网络、地面等方式大力宣传 ， 渠道端实行 差别化的 战略经销商模式，推进下沉蓄力 。 地空结合之下，收入回暖 。 （ d） 2013-2015 放缓 ： 渠道红利 消失 ， 宏观经济放缓， 新品增长受阻 。 2014 年 缩规格提价 损失销量，榨菜业务收入下滑 1%，萝卜、海带丝新品上市起到 小幅拉伸 作用 ； 2015年 榨菜业务有所回暖，收购惠通泡菜，但报表端“其他佐餐开胃菜”出现大幅下滑，其中包含新品海带丝和萝卜，我们 推断 可能是新品 销售不佳 。 （ e） 2016-2018 向好 ：宏观经济重启复苏， 提价迎合 消费升级 。 2016-2018 年 经济 逐渐转暖 ， 消费升级趋势渐显 ， 公司 实施提价策略 ， 顺周期下量价齐升 。 但 2018 年 公司实行“ 高成本 +高价格 +高毛利 +精品运行 ” 模式 ，试图 收编 竞争 对手经销商 ， 挤压对手 份额 以 确立乌江领导地位 。 此举导致渠道经销商拿货 积极 ，渠道库存 淤积 ，成为 2019 年 的 增长 隐患 ；伴随库存高企 ， 渠道窜货问题 亦 被放大 ， 为统一全国流通产品价格体系、防止窜货 ， 公司 于 2018 年11 月 进行 提价 。 （ f） 2018-2019 放缓： 业绩 前置 ，库存高企 。 因 2018年业绩 提前 兑现 ，高库存结转下 2019年 增长疲软，提价背景下价增，但销量下滑 ， 增速被击落 。 （ g） 2019-2021 向好：调整后 再出发 ，增速重回正轨。 2019 年费用投放 加大， 渠道 去 库存， 办事处裂变见效， 2020 年 渠道 轻装上阵，伴随 下沉推进 ， 重现健康增长。 2021 年 收入 增速稳健，榨菜业务基本消化2020 年提价对销量的负面影响 （ 2021 年 榨菜 销量 同比基本持平 ） ，增速良好。 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 11 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5： 涪陵榨菜 各项费用率 图 6： 涪陵榨菜 毛利率和 销售 净利率 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 注：管理费用包含研发费用 管理费用率稳定，销售费用率和财务费用率 有所变化 。 管理费用率略呈下降趋势，总体稳定。 销售费用率在 2019 年出现阶段性峰值， 主要是 2019 年营收增长受制于高渠道库存和渠道下沉受阻，公司采取相应措施 进行疏导 ， 销售费用投入加大，导致费 率上行 。 渠道去库存和下沉见效 后 ， 公司成功 走出经营困境， 2020年 销售费 用 率 下降至正常水平。 2021 年销售费用率 同比 提升，主要系 公司围绕“ 明确榨菜价值，做热乌江品牌 ”，加大 广告宣传费投放 力度 所致 。 财务费用率边际下行，主要为 存款利息收入 增加。 毛利率 和净利率整体上行 ，盈利能力显著提升 。 毛利率由 2007 年 35.2%上升至 2020 年 58.3%，净利率由 2007 年 6.5%上升至 2020 年 34.2%； 2021 年毛利率受到会计准则调整下运输费计入营业成本影响，还原后为 56.0%，净利率水平主要受原料青菜头成本大幅上涨和销售费用率提升影响，下滑至 29.5%。 2007年以来，毛利率和净利率整体上升幅度较大， 主要得益于公司 通过 提价 和产品结构优化不断改善盈利能力 ，费用端 相对 稳定 ，成本端 在 周期波动 下 实际 增长 幅度有限 。 2. 行业 分析 ： 酱腌菜 市场 存量大 ， 榨菜 百亿乌江为首 根据食品安全国家标准 GB2714-2015，酱腌菜的 官方 定义为“以新鲜蔬菜为主要原料，经腌渍或酱渍加工而成的各种蔬菜制品，如 酱渍菜、盐渍菜、酱油渍菜、糖渍菜、醋渍菜、糖醋渍菜、虾油渍菜、发酵酸菜和糟渍菜 等” 。 据欧睿释义，欧睿中的条目 Pickled Products 指浸泡于醋或盐水中（ Vinegar or brine）的预包装（ Pre-packaged）水果和蔬菜产品，可译为“包装酱腌菜”，但 范围仅限于盐渍、醋渍 。 品类则 主要包括橄榄、洋葱、酸黄瓜、辣椒、花菜，且 辣泡菜（ Piccalilli）、风味佐酱（ Relish）、德国泡菜（ Sauerkraut）、韩国泡菜（ Kimchi）亦被涵盖在内。 对比 后我们认为 ， 欧睿的酱腌菜 应 相对狭义 ， 且仅 含包装 、 不含散装 ， 但欧睿的数据依然具有分析和指导意义 ： -10%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率 管理费用率 财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%销售净利率 毛利率 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 12 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 包装酱腌菜 行业 2021 年零售规模 82.9 亿元， 近年量增引擎 拉动行业 提速 。根据欧睿数据， 2021 年 包装酱腌菜 行业零售额达 82.9 元，同比增长 6.51%； 2020年同比增速达 16.42%， 为近十年峰值，或因疫情爆发期间居家消费拉动所致 ，2021 年受到 2020 年 高基数影响而 增速 放缓。 2016-2021 年复合增速达 12.49%，增长明显加快 。量价拆分 来看 ， 2016-2021 年间消费量 CAGR 为 9.73%，均价CAGR 为 2.52%， 量增为主要驱动，亦为近五年提速主因 。 零售消费量高增，餐饮消费量则增长缓慢，近五年维持在 1 万吨左右，或存在较大挖潜空间。 图 7： 2021年 包装酱腌菜 行业零售规模 82.9亿元 图 8： 量增拉动近年行业增速 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 图 9： 包装酱腌菜以 零售消费为主 （欧睿口径） 图 10： 2021年包装酱腌菜行业格局 （销售额 ，欧睿 ） 资料来源：欧睿，德邦研究所 资料来源：欧睿，德邦研究所 乌江品牌独占鳌头，一超多强格局 清晰 。 欧睿口径下， 乌江 品牌 份额 居首，其市占率 高达 31.1%，明显领先于其他龙头。鱼泉、六必居、饭扫光份额接近，势均力敌。 行业 CR5 达 63.4%， 整体 集中度较高 ，龙头 规模优势显著， 有望 持续提升 份额 。 以上为欧睿数据分析， 综合其他口径数据，我们 得出结论如下 ： （ 1） 酱腌菜真实行业规模 或 接近 600 亿，远大于欧睿包装酱腌菜数据，亦远大于榨菜市场。 根据观研天下数据， 2021 年我国酱腌菜市场规模已达 92 亿美元，约合人民币 593 亿元，行业增速有放缓趋势，未来行业或趋于存量市场。 酱腌菜范畴内，泡菜的市场份额最大，但品牌化率和集中度均较低，所采用0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708090包装酱腌菜零售额（亿元） YOY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%价 YOY 量 YOY14 15 16 16 17 18 19 1920 21 23 2528 32 330.7 0.7 0.7 0.8 0.80.8 0.9 0.9 0.91.0 1.01.0 1.10.9 1.10510152025303540零售消费量（万吨） 餐饮消费量（万吨）乌江 , 31.1%鱼泉 , 8.8%六必居 , 8.7%饭扫光 , 8.7%味聚特 , 6.1%铜钱桥 , 4.4%其他 , 32.2%乌江鱼泉六必居饭扫光味聚特铜钱桥其他 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 13 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的原料产地亦较为分散 ；根据智研咨询， 2015 年泡菜市场即达到 466 亿元，数据口径或 有待推敲 ，但可作为泡菜大行业的佐证。 （ 2）榨菜行业 ： 2019 年包装榨菜体量 67 亿，判断为 企业营收 口径 ；测算2021年包装榨菜体量 80.7亿元，销量 62.4万吨 ，则 涪陵榨菜销量市占率为 21.6%，销售收入市占率为 27.6%。 图 11：酱腌菜 市场规模 及增速 （亿元） 图 12：包装 榨菜市场规模 及增速 （亿元） 资料来源：观研天下，德邦研究所 资料来源：观研天下，德邦研究所 图 13： 2008-2019年榨菜销量 CAGR 为 5.0% 图 14： 泡菜市场更为广阔 ， 判断 酱腌菜 体量 远超百亿 资料来源： 前瞻产业研究院 ，德邦研究所 资料来源： 智研咨询 ，德邦研究所 2019 年包装榨菜 体量 67 亿 ，更接近 企业营收 口径。 根据观研天下数据， 2019年包装榨菜市场规模达 67 亿元，同比增长 11.67%，仍处于增长通道中。 参考前瞻产业研究院 和 观研天下 数据， 2019 年榨菜销量 82 万吨，榨菜包装化率 67%，则包装榨菜销量为 54.9 万吨，结合 2019 年榨菜行业规模 67 亿元，可计算出均价为 12195 元 /吨 ； 另一方面， 2019 年公司榨菜的单吨收入为 14412 元 /吨， 相对行业 溢价 18%， 数据上 合理 。 据此 我们判断，包装榨菜行业规模的 67 亿元可能为企业营收口径 （ 亦 可能是出厂销售收入， 则需考虑税 率 和货折等 ， 我们 暂定 是报表 营收口径 ） 。 结合 终端价格来看， （ 1） 乌江品牌榨菜定位中高端 ， 相对行业 其他品牌（吉香居、鱼泉、六必居、味聚特、铜钱桥、备得福）的 榨菜 大致 具备 50%溢价， 则 出厂价溢价 18%基本合理 ；（ 2） 电商平台来看， 各品牌 榨菜终端价 约 30元 /kg，折合 30000 元 /吨， 基本 排除 数据口径是 终端零售价的可能性。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021酱腌菜市场规模（亿元） YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010203040506070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019包装榨菜市场规模（亿元） YOY0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002503003504004505002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015泡菜市场规模（亿元） YOY（右轴） 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 14 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15： 乌江 品牌 榨菜终端 均价 （单位：元 /kg） 体现溢价 图 16： 相比其他 六大 品牌，乌江 平均 溢价 幅度达 50% 资料来源： 天猫，京东 ，德邦研究所 资料来源： 天猫，京东 ，德邦研究所 注：根据品牌天猫旗舰店、京东旗舰店数据整理计算所得，部分品牌没有旗舰店则选取其他网店 的数据 替代 ；数据仅供参考 注：溢价率 =乌江均价 /其他某品牌均价 -1； “平均”指六个品牌的综合均价 测算 2021 年 包装榨菜 体量 80.7 亿元， 同比增长 11.9%， 包装榨菜 销量 62.4万吨 。 榨菜销量 2008-2019 年 CAGR 为 5.0%， 疫情拉动下 假设 2020、 2021 年销量 维持 5%同比增 速 ； 价增给予 2020、 2021 同比 增速 1%/5%， 其中 2021 年5%的假设主要是考虑到青菜头成本上行， 公司 及行业提价 （ 公司 当年 榨菜单吨收入同比 +13.4%） 。 测算 得 2021 年 榨菜 销量 达 90.4万 吨 ， 假设包装化率上升至 69%（每年 +1pct） ， 则 2021 年 包装榨菜销量为 62.4 万吨 ， 收入 体量 80.7 亿元。 测算 2021 年 涪陵榨菜 在包装榨菜市场的 销量市占率为 21.6%， 营收 市占率为 27.6%。 2021 年公司榨菜 销量 13.48 万吨，榨菜收入 22.26 亿元， 根据行业数据可计算销量和收入口径下的市占率，大致位于 20%-30%区间内。 据 公司公告，“根据涪陵区榨菜管理办公室统计，当地 榨菜企业从 2007 年的 102 家减少至2019 年的 37 家 ； 另据涪陵榨菜产业十三五发展规划，全区榨菜生产企业将进一步压缩至不超过 20 家 ” 。 我们认为， 作为龙头，公司规模效应和品牌效应显著，未来料将继续发挥竞争优势， 行业频频出现的原料 成本波动 和供给冲击乃至疫情下的 需求冲击 都将 利好公司份额提升， 加速 中小企业出清 。 图 17： 2020-2021年行业数据测算 展示 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 观研天下，公司公告， 德邦研究所 测算 0102030405060乌江 吉香居 鱼泉 六必居 味聚特 铜钱桥 备得福天猫 京东 公司首次覆盖 涪陵榨菜 （ 002507.SZ） 15 / 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 测算散装榨菜 企业 单吨收入约 为 包装榨菜的 1/2，榨菜行业企业营收体量近百亿， 可知 终端销售额超百亿。 考虑到 2021 年