请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告 | 2022年 05月 09日 买 入1百 龙 创 园 （ 605016.SH）健 康 功 能 糖 加 速 渗 透 ， 规 模 扩 张 助 力 成 长 公 司 研 究 公 司 快 评 基 础 化 工 化 学 制 品 投 资 评 级 ： 买 入 （ 首 次 评 级 ）证 券 分 析 师 ： 杨 林 010-88005379 执 证 编 码 ： S0980520120002证 券 分 析 师 ： 薛 聪 010-88005107/0755-81981378 执 证 编 码 ： S0980520120001证 券 分 析 师 ： 刘 子 栋 021-60933133 执 证 编 码 ： S0980521020002证 券 分 析 师 ： 张 玮 航 021-60933136 执 证 编 码 ： S0980522010001联 系 人 ： 曹 熠 021-60871329 事 项 ：公 司 发 布 2021年 年 度 报 告 和 2022年 一 季 度 报 告 ， 2021年 公 司 实 现 营 业 收 入 6.52亿 元 ， 同 比 增 30.77%；归 母 净 利 润 1.04 亿 元 ， 同 比 增 9.34%； 每 股 收 益 0.90元 /股 。 2022 年 1 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 1.98 亿 元 ，同 比 增 47.92%； 归 母 净 利 润 0.41亿 元 ， 同 比 增 133.38%。国 信 化 工 观 点 ：1） 功 能 糖 高 端 化 升 级 ， 产 能 扩 张 加 速 ：公 司 主 营 健 康 食 品 添 加 剂 业 务 ， 包 括 益 生 元 系 列 产 品 、 膳 食 纤 维 系 列 产 品 、 其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 系 列 产 品 和健 康 甜 味 剂 产 品 的 研 发 、 生 产 和 销 售 。 2020年 公 司 入 围 国 家 工 信 部 专 精 特 新 “ 小 巨 人 ” 企 业 。 公 司 的 益 生元 产 量 全 球 占 比 约 为 5.98%， 膳 食 纤 维 产 量 全 球 占 比 约 为 12.45%， 均 为 全 球 前 五 大 生 产 商 之 一 。 高 端 应 用领 域 的 益 生 元 产 品 价 格 较 高 ， 低 聚 果 糖 和 低 聚 半 乳 糖 价 格 在 2-3万 元 /吨 左 右 ， 低 聚 木 糖 价 格 在 7-9 万 元 /吨 。 膳 食 纤 维 方 面 ， 抗 性 糊 精 作 为 公 司 的 拳 头 产 品 ， 具 有 高 价 格 、 高 毛 利 的 特 点 ， 毛 利 率 在 55%左 右 ， 销售 单 价 在 2.3-2.4 万 元 /吨 左 右 。 目 前 公 司 在 建 1.5 万 吨 结 晶 糖 项 目 和 3 万 吨 膳 食 纤 维 项 目 ， 项 目 投 产 后公 司 益 生 元 和 膳 食 纤 维 贡 献 营 收 将 有 进 一 步 提 升 。2） 阿 洛 酮 糖 产 能 释 放 ， 明 星 产 品 潜 力 巨 大 ：公 司 拥 有 一 项 阿 洛 酮 糖 生 产 工 艺 专 利 ， 采 用 枯 草 芽 孢 杆 菌 发 酵 液 直 接 生 产 的 方 法 ， 生 产 成 本 较 传 统 生 产 方法 降 低 25%左 右 ， 具 有 较 强 的 竞 争 力 。 根 据 我 们 对 海 外 阿 洛 酮 糖 产 品 的 统 计 ， 主 要 为 美 国 和 日 本 的 食 品 厂商 ， 主 要 应 用 领 域 包 括 但 不 限 于 ： 饮 料 、 酸 奶 、 软 糖 、 饼 干 、 冰 淇 淋 和 功 能 性 保 健 品 等 。 2019 年 公 司 推 出阿 洛 酮 糖 产 品 ， 主 要 销 售 给 安 德 森 配 料 公 司 ， 占 公 司 销 售 收 入 的 68.86%， 安 德 森 配 料 公 司 下 游 客 户 包 括Quest Nutrition 等 制 造 商 客 户 ， 阿 洛 酮 糖 在 海 外 市 场 的 渗 透 将 对 公 司 的 阿 洛 酮 糖 业 务 产 生 直 接 的 拉 动 作用 。 预 计 随 着 固 体 产 品 比 例 的 提 升 和 产 能 的 扩 张 ， 公 司 阿 洛 酮 糖 的 盈 利 能 力 仍 有 进 一 步 提 升 的 空 间 。投 资 建 议 ： 我 们 认 为 ， 公 司 通 过 多 年 积 累 的 产 品 核 心 技 术 优 势 ， 拥 有 包 括 低 聚 木 糖 、 低 聚 半 乳 糖 、 抗 性 糊精 和 阿 洛 酮 糖 等 多 个 拳 头 产 品 ， 益 生 元 、 膳 食 纤 维 和 健 康 甜 味 剂 下 游 的 膳 食 健 康 主 题 是 近 几 年 国 内 外 的 重点 推 广 概 念 ， 产 品 种 类 和 消 费 量 均 有 较 大 提 升 空 间 。 公 司 是 国 内 最 大 的 阿 洛 酮 糖 生 产 商 之 一 ， 预 计 随 着 国内 阿 洛 酮 糖 法 律 法 规 的 完 善 ， 下 游 产 品 的 应 用 领 域 和 渗 透 率 将 快 速 提 升 ， 拉 动 公 司 产 品 需 求 。 从 公 司 自 身成 长 性 来 看 ， 1.5 万 吨 结 晶 糖 项 目 、 2 万 吨 功 能 糖 干 燥 项 目 和 3 万 吨 膳 食 纤 维 项 目 正 在 推 进 和 建 设 中 ， 结合 公 司 可 柔 性 生 产 的 技 术 特 点 ， 公 司 产 能 规 模 扩 张 叠 加 产 线 优 化 改 造 ， 未 来 3 年 业 绩 将 保 持 高 速 增 长 。 预计 公 司 2022 年 -2025 年 归 母 净 利 润 为 1.87/2.93/3.72 亿 元 ,EPS 为 1.48/2.31/2.94 元 /股 ， 对 应 PE 为25/16/12， 首 次 覆 盖 给 与 “ 买 入 ” 评 级 。风 险 提 示 ： 在 建 项 目 进 度 不 及 预 期 的 风 险 ； 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 的 风 险 ； 疫 情 影 响 下 游 消 费 需 求 大 幅 收 缩的 风 险 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2评 论 ：百 龙 创 园 最 初 成 立 于 2005 年 12 月 ， 前 身 为 百 龙 有 限 公 司 ， 经 过 多 次 增 资 和 股 权 转 让 ， 于 2016年 9 月 整体 变 更 设 立 山 东 百 龙 创 园 生 物 科 技 股 份 有 限 公 司 ， 并 于 2021 年 4 月 21日 在 上 交 所 上 市 。 公 司 主 营 健 康 食品 添 加 剂 业 务 ， 包 括 益 生 元 系 列 产 品 、 膳 食 纤 维 系 列 产 品 、 其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 系 列 产 品 和 健 康 甜 味 剂 产 品的 研 发 、 生 产 和 销 售 。 主 要 应 用 于 食 品 、 乳 制 品 、 饮 料 、 保 健 品 、 医 药 、 动 物 营 养 及 饲 料 等 行 业 。 公 司 在十 余 年 发 展 历 程 中 ， 通 过 不 断 的 研 发 ， 在 淀 粉 糖 （ 醇 ） 系 列 产 品 基 础 上 ， 陆 续 推 出 了 以 低 聚 果 糖 、 低 聚 异麦 芽 糖 为 主 的 益 生 元 系 列 、 以 抗 性 糊 精 、 聚 葡 萄 糖 为 主 的 膳 食 纤 维 系 列 。 2019年 公 司 推 出 健 康 甜 味 剂 产 品阿 洛 酮 糖 ， 并 且 于 2020 年 批 量 化 销 售 。 公 司 产 品 定 位 中 高 端 ， 是 国 内 乃 至 全 球 行 业 内 为 数 不 多 的 具 备 多品 种 规 模 化 生 产 能 力 的 企 业 之 一 。图 1： 百 龙 创 园 发 展 历 程资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 公 司 官 网 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 产 品 定 位 中 高 端 ， 能 够 生 产 4 大 系 列 产 品 ， 各 系 列 包 含 多 个 品 种 ， 同 一 品 种 产 品 又 可 按 照 品 质 、 规 格 、原 料 以 及 客 户 需 求 分 为 不 同 产 品 型 号 ， 目 前 公 司 可 生 产 60 余 种 不 同 规 格 型 号 的 功 能 性 食 品 配 料 产 品 ， 成为 全 球 行 业 内 产 品 规 格 最 全 、 规 格 数 量 最 多 的 生 产 商 之 一 。 公 司 向 食 品 企 业 提 供 优 质 的 食 品 配 料 和 食 品 制造 解 决 方 案 ， 客 户 可 通 过 一 次 采 购 ， 满 足 对 功 能 性 配 料 的 全 部 需 求 。 以 娃 哈 哈 为 例 ， 向 公 司 采 购 聚 葡 萄 糖用 于 乳 酸 菌 饮 料 产 品 中 ； 采 购 低 聚 果 糖 用 于 AD钙 奶 中 ； 采 购 低 聚 异 麦 芽 糖 、 麦 芽 糖 醇 用 于 八 宝 粥 产 品 中 。公 司 产 品 受 到 海 内 外 客 户 的 广 泛 认 可 ， 产 品 出 口 至 美 国 、 加 拿 大 、 韩 国 及 欧 洲 等 国 家 和 地 区 ， 合 作 客 户 包括 Quest Nutrition、 Halo Top、 One Brands、 General Mills、 娃 哈 哈 、 农 夫 山 泉 、 蒙 牛 、 伊 利 、 旺 旺 、王 老 吉 、 达 利 、 脑 白 金 、 汤 臣 倍 健 、 康 宝 莱 、 东 阿 阿 胶 、 新 希 望 、 红 星 美 羚 、 均 瑶 健 康 、 南 方 黑 芝 麻 、 双汇 、 科 迪 乳 业 、 雅 士 利 、 飞 鹤 乳 业 等 国 内 外 知 名 品 牌 。表 1： 公 司 主 要 产 品 一 览 表大 类 主 要 品 种 主 要 产 品 型 号益 生 元 系 列 低 聚 异 麦 芽 糖 500 液 、 500 粉 、 900 液 、 900 粉 、 有 机 900 液 、 有 机 900 粉 等低 聚 果 糖 低 聚 果 糖 （ 液 ） 、 低 聚 果 糖 （ 粉 ） 、 有 机 低 聚 果 糖 （ 粉 ） 等低 聚 半 乳 糖 低 聚 半 乳 糖 （ 粉 ） 27#、 低 聚 半 乳 糖 （ 粉 ） 57#、 低 聚 半 乳 糖 （ 液 ） 57#等低 聚 木 糖 低 聚 木 糖 （ 粉 ） 35#、 低 聚 木 糖 （ 粉 ） 70#、 低 聚 木 糖 （ 液 ） 70#、 低 聚木 糖 （ 粉 ） 95#、 低 聚 木 糖 （ 液 ） 95#等膳 食 纤 维 系 列 抗 性 糊 精 玉 米 抗 性 糊 精 （ 粉 ） 、 玉 米 抗 性 糊 精 （ 液 ） 、 木 薯 抗 性 糊 精 （ 粉 ） 、 木 薯抗 性 糊 精 （ 液 ） 、 有 机 抗 性 糊 精 （ 粉 ） 、 有 机 抗 性 糊 精 （ 液 ） 等聚 葡 萄 糖 聚 葡 萄 糖 （ 粉 ） 、 聚 葡 萄 糖 （ 液 ） 等其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 麦 芽 糖 醇 50 型 液 体 麦 芽 糖 醇 、 麦 芽 糖 醇 I 型 等麦 芽 糖 浆 50 型 麦 芽 糖 浆 、 55 型 麦 芽 糖 浆 等果 葡 糖 浆 F42 型 果 葡 糖 浆 、 F55 型 果 葡 糖 浆麦 芽 糊 精 麦 芽 糊 精 （ 粉 ） 、 有 机 麦 芽 糊 精 （ 粉 ） 等健 康 甜 味 剂 阿 洛 酮 糖 晶 体 阿 洛 酮 糖 、 粉 体 阿 洛 酮 糖 、 液 体 阿 洛 酮 糖资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3公 司 拥 有 可 柔 性 生 产 的 全 自 动 生 产 线 ， 且 掌 握 多 种 产 品 生 产 的 关 键 技 术 和 关 键 参 数 ， 是 全 球 范 围 内 少 数 可以 同 时 产 业 化 生 产 多 规 格 健 康 添 加 剂 产 品 的 厂 商 。 产 品 多 样 化 使 得 公 司 与 下 游 客 户 深 度 绑 定 ， 定 制 化 产 品有 利 于 公 司 开 拓 更 多 的 优 质 客 户 。 2020年 定 制 化 产 品 的 销 售 收 入 占 比 为 7.05%， 产 品 主 要 为 低 聚 果 糖 、 低聚 异 麦 芽 糖 和 抗 性 糊 精 。 以 定 制 化 低 聚 果 糖 的 销 量 居 多 ， 2020年 定 制 化 销 量 占 低 聚 果 糖 总 销 量 的 22.13%；定 制 低 聚 异 麦 芽 糖 销 量 ， 占 低 聚 异 麦 芽 糖 总 销 量 的 4.44%； 定 制 抗 性 糊 精 销 量 ， 占 抗 性 糊 精 总 销 量 的 5.01%。由 于 客 户 终 端 产 品 的 口 感 、 产 品 指 标 等 要 求 ， 需 求 不 同 原 料 、 纯 度 或 其 他 指 标 特 性 的 产 品 ， 对 于 生 产 商 的要 求 较 高 。 以 抗 性 糊 精 为 例 ， 公 司 除 以 玉 米 淀 粉 为 原 料 的 抗 性 糊 精 外 ， 还 可 生 产 以 普 通 木 薯 淀 粉 或 有 机 木薯 淀 粉 为 原 料 的 抗 性 糊 精 ， 满 足 美 国 SMI公 司 对 理 想 抗 性 糊 精 的 需 求 。2020 年 公 司 定 制 的 低 聚 果 糖 、 低 聚 异 麦 芽 糖 和 抗 性 糊 精 平 均 单 价 分 别 为 22824.20、 5615.60 和 25872.06元 /吨 。 非 定 制 的 低 聚 果 糖 、 低 聚 异 麦 芽 糖 和 抗 性 糊 精 平 均 单 价 分 别 为 19947.15、 8885.77、 24518.90元 /吨 。 定 制 低 聚 果 糖 和 定 制 抗 性 糊 精 的 价 格 较 综 合 公 司 平 均 销 售 单 价 高 1000-2800 元 /吨 不 等 。 定 制 低 聚 异麦 芽 糖 价 格 较 低 ， 但 其 占 低 聚 异 麦 芽 糖 产 品 总 量 的 比 例 约 3%， 对 该 产 品 整 体 业 绩 影 响 有 限 。 整 体 而 言 ， 对原 料 和 含 量 等 要 求 越 高 的 产 品 其 定 制 价 格 越 高 ， 以 抗 性 糊 精 为 例 ， 玉 米 普 通 抗 性 糊 精 单 价 在 2.1 万 元 /吨左 右 ， 木 薯 抗 性 糊 精 单 价 在 2.8万 元 /吨 左 右 ， 而 有 机 木 薯 抗 性 糊 精 单 价 高 达 4.5万 元 /吨 左 右 。 我 们 认 为 ，随 着 公 司 持 续 研 发 新 的 产 品 类 型 ， 定 制 化 业 务 的 占 比 有 望 进 一 步 提 升 ， 各 系 列 产 品 的 平 均 价 格 水 平 仍 有 提升 空 间 。表 2： 客 户 定 制 化 产 品 情 况客 户 定 制 产 品 定 制 产 品 指 标 普 通 产 品 指 标普 贤 公 司 低 聚 果 糖 粉 低 聚 果 糖 含 量 97% 低 聚 果 糖 含 量 95%无 锡 健 特 药 业 有 限 公 司 IMO-900 液 固 形 物 77% 固 形 物 75%汤 臣 倍 健 股 份 有 限 公 司 颗 粒 抗 性 糊 精 40 目 通 过 率 90%， 120 目 通 过 率 45%， 水 分 活 度 （ Aw) 0.15 常 规 粉 末 ， 无 水 分 活 度 要 求加 拿 大 健 康 配 料 DP3-900 粉 聚 合 度 3 的 糖 的 含 量 90% 常 规 国 标 IMO900 粉美 国 SMI 公 司 玉 米 理 想 抗 性 糊 精 、 木 薯 理 想 抗 性 糊精 、 有 机 木 薯 理 想 抗 性 糊 精 （ 以 下 统称 “ 理 想 抗 性 糊 精 ” ） 水 分 活 度 0.85， 膳 食 纤 维 85% 总 纤 维 含 量 82%康 宝 莱 （ 中 国 ） 保健 品 有 限 公 司 抗 性 糊 精 膳 食 纤 维 含 量 90%， 醇 不 溶 膳 食 纤 维含 量 40% 总 纤 维 含 量 82%资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 2： 公 司 定 制 化 产 品 销 量 （ 吨 ） 图 3： 2020年 定 制 产 品 单 价 和 非 定 制 产 品 单 价 （ 元 /吨 ）资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 主 要 采 用 贸 易 商 和 直 销 两 种 销 售 方 式 ， 客 户 包 括 食 品 、 饮 料 、 乳 品 、 保 健 品 等 生 产 商 和 营 养 健 康 配 料贸 易 商 。 2020年 贸 易 商 占 比 为 59.62%， 近 三 年 占 比 持 续 提 升 ； 2020 年 制 造 商 占 比 为 40.11%， 零 售 及 其 他客 户 占 比 仅 0.27%。 贸 易 商 占 比 增 幅 较 大 主 要 是 因 为 公 司 阿 洛 酮 糖 产 品 推 出 和 美 国 FDA 划 分 膳 食 纤 维 品 类后 终 端 生 产 商 购 买 需 求 上 升 ， 贸 易 商 客 户 采 购 量 增 加 导 致 。 2020 年 公 司 前 5 大 贸 易 商 客 户 主 要 是 海 外 客 户 ，合 计 营 收 占 比 为 34.03%， 贡 献 最 大 的 是 安 德 森 配 料 （ 21.15%） ， 而 前 5 大 制 造 商 客 户 基 本 是 国 内 大 中 型 客请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4户 ， 合 计 营 收 占 比 7.84%。 公 司 主 要 的 贸 易 商 和 制 造 商 客 户 采 购 占 比 在 40%左 右 ， 其 他 则 是 国 内 外 的 中 小客 户 。 这 类 客 户 数 量 多 且 分 散 ， 且 海 外 客 户 开 发 和 维 护 成 本 差 异 较 大 ， 公 司 直 销 难 以 覆 盖 全 面 ， 因 此 结 合直 销 和 贸 易 商 销 售 的 方 式 能 够 实 现 有 效 控 制 营 销 成 本 且 最 大 程 度 推 广 公 司 产 品 。表 3： 2020年 公 司 主 要 客 户 采 购 情 况客 户 名 称 销 售 收 入 （ 万 元 ） 营 收 占 比 （ %） 客 户 类 别 主 要 销 售 产 品安 德 森 配 料 10566.7 21.15% 贸 易 商 木 薯 抗 性 糊 精 粉 、 木 薯 抗 性 糊 精 液 、 有 机 木 薯 抗 性糊 精 粉 、 木 薯 900 液普 贤 公 司 2461.92 4.93% 贸 易 商 低 聚 果 糖 粉加 拿 大 健 康 配 料 1459.03 2.92% 贸 易 商 DP3-900 液美 国 SMI 公 司 1267.69 2.54% 贸 易 商 有 机 木 薯 抗 性 糊 精 粉 、 有 机 木 薯 抗 性 糊 精 液广 州 醇 天 然 生 物 科 技 有 限 公 司 1244.85 2.49% 贸 易 商 低 聚 果 糖 粉娃 哈 哈 955.94 1.91% 制 造 商 聚 葡 萄 糖 粉农 夫 山 泉 897.66 1.80% 制 造 商 500 液 、 抗 性 糊 精 粉北 安 宜 品 努 卡 乳 业 有 限 公 司 777.43 1.56% 制 造 商 低 聚 果 糖 粉北 京 京 日 东 大 食 品 有 限 公 司 653.24 1.31% 制 造 商 50 型 液 体 麦 芽 糖 醇蒙 牛 630.04 1.26% 制 造 商 50 型 液 体 麦 芽 糖 醇合 计 20914.5 41.87%资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 4： 公 司 各 渠 道 销 售 比 例 （ %）资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理功 能 糖 “ 小 巨 人 ” 企 业 ， 具 备 新 产 品 创 新 能 力截 止 2021年 末 ， 公 司 已 获 得 50 项 发 明 专 利 及 1项 实 用 新 型 专 利 ， 同 时 拥 有 高 品 质 抗 性 糊 精 生 产 技 术 等 主要 产 品 的 核 心 技 术 ， 其 中 D-阿 洛 酮 糖 制 备 关 键 技 术 开 发 与 应 用 项 目 经 过 了 中 国 轻 工 业 联 合 会 组 织 的 科 技 结果 鉴 定 。 公 司 被 评 选 为 “ 中 国 轻 工 业 百 强 企 业 ” 、 “ 中 国 轻 工 业 食 品 添 加 剂 及 配 料 行 业 十 强 企 业 ” 、 “ 山东 省 优 秀 企 业 ” 、 山 东 省 “ 瞪 羚 企 业 ” ， 并 连 续 多 年 获 得 山 东 省 “ 厚 道 鲁 商 ” 品 牌 企 业 称 号 ， 公 司 凭 借 抗性 糊 精 、 聚 葡 萄 糖 产 品 被 评 选 为 2019 年 度 山 东 优 质 品 牌 ， 凭 借 淀 粉 糖 产 品 被 评 选 为 2019 年 度 山 东 知 名 品牌 。 2020年 公 司 入 围 国 家 工 信 部 专 精 特 新 “ 小 巨 人 ” 企 业 。 公 司 先 后 与 山 东 大 学 、 江 南 大 学 、 中 国 食 品 发酵 工 业 研 究 院 、 中 国 生 物 发 酵 产 业 协 会 、 山 东 省 农 业 科 学 院 等 建 立 长 期 合 作 关 系 。 公 司 拥 有 多 个 省 级 研 发平 台 ， 形 成 了 从 实 验 室 研 发 到 工 业 化 、 产 业 化 为 一 体 的 创 新 体 系 。公 司 具 备 高 品 质 抗 性 糊 精 生 产 技 术 、 低 聚 果 糖 提 纯 技 术 、 低 聚 半 乳 糖 生 产 技 术 、 低 聚 木 糖 生 产 技 术 、 阿 洛酮 糖 生 产 技 术 等 主 要 产 品 的 核 心 生 产 技 术 。 截 止 2020年 末 ， 公 司 正 在 调 研 -聚 谷 氨 酸 、 抗 消 化 淀 粉 、 低聚 乳 果 糖 等 新 型 功 能 糖 及 其 可 行 性 ； 对 与 功 能 糖 生 产 相 关 的 复 合 酶 制 剂 产 品 研 发 和 优 化 。 公 司 同 时 在 技 术研 发 、 生 产 应 用 、 市 场 调 研 、 产 品 优 化 等 方 面 展 开 工 作 ， 加 强 公 司 核 心 技 术 优 势 ， 为 公 司 的 长 期 发 展 提 供保 障 。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5表 4： 公 司 部 分 技 术 专 利专 利 名 称 专 利 类 型 专 利 号 申 请 日 公 告 日 授 权 有 效 期 取 得 方 式一 种 高 纯 度 95低 聚 异 麦 芽 糖 的 制 备 方 法 发 明 ZL201210325318.8 2012/9/3 2015/9/23 20 年 原 始 取 得一 种 高 纯 度 低 聚 半 乳 糖 联 产 半 乳 糖 醇 的 制 备 方 法 发 明 ZL201210325339.X 2012/9/3 2016/1/13 20 年 原 始 取 得一 种 回 收 离 交 柱 洗 液 中 糖 的 方 法 发 明 ZL201210452484.4 2012/11/13 2016/1/20 20 年 原 始 取 得一 种 以 淀 粉 为 原 料 生 产 聚 葡 萄 糖 的 方 法 发 明 ZL201410583586.9 2014/10/27 2016/6/22 20 年 受 让 取 得一 种 低 聚 异 麦 芽 糖 的 制 备 方 法 发 明 ZL201410390546.2 2014/8/8 2017/4/26 20 年 原 始 取 得抗 性 糊 精 及 其 制 备 方 法 发 明 ZL201610055348.X 2016/1/27 2017/8/18 20 年 原 始 取 得一 种 抗 性 糊 精 的 制 备 方 法 发 明 ZL201410841053.6 2014/12/30 2017/8/18 21 年 原 始 取 得一 种 高 纯 度 D-阿 洛 酮 糖 的 制 备 方 法 发 明 ZL201611095914.6 2016/12/2 2017/12/26 22 年 原 始 取 得高 纯 度 膳 食 纤 维 的 制 备 方 法 发 明 ZL201510998581.7 2015/12/26 2018/5/29 23 年 原 始 取 得一 株 产 -呋 喃 果 糖 苷 酶 节 杆 菌 及 其 应 用 发 明 ZL201610753885.1 2016/8/29 2019/3/19 24 年 原 始 取 得一 种 低 聚 乳 果 糖 的 制 备 方 法 发 明 ZL201610752459.6 2016/8/29 2019/7/9 25 年 原 始 取 得资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 5： 公 司 正 在 研 发 项 目 情 况项 目 名 称 所 处 阶 段 主 要 内 容木 糖 醇 的 开 发 工 艺 中 试 已 完 成 调 研 、 小 试 ， 进 入 中 试 试 生 产保 湿 糖 浆 应 用 研 究 中 试 已 完 成 调 研 、 小 试 ， 进 入 中 试 试 生 产与 功 能 糖 生 产 相 关 的 复 合 酶 制 剂 产 品 开 发 小 试 已 完 成 低 聚 果 糖 生 产 用 酶 果 糖 基 转 移 酶 的 研 发 及 生 产 ； 目 前 低聚 异 麦 芽 糖 生 产 用 酶 葡 萄 糖 转 苷 酶 正 在 优 化新 型 功 能 糖 及 其 衍 生 物 研 发 及 应 用 调 研 调 研 阶 段 ， 调 查 -聚 谷 氨 酸 、 抗 消 化 淀 粉 、 低 聚 乳 果 糖 、 乳果 糖 产 品 的 市 场 ， 分 析 现 有 生 产 技 术 的 优 缺 点 ， 根 据 必 要 性 和可 行 性 ， 选 择 适 当 产 品 进 行 研 究 开 发生 产 副 产 物 综 合 利 用 技 术 研 究 调 研 调 研 阶 段 ， 现 有 副 产 物 附 加 值 较 低 ， 根 据 产 品 属 性 ， 正 在 分 析下 游 市 场 的 特 殊 需 要 ， 充 分 利 用 副 产 物 的 功 能 性 质 ， 进 行 开 发相 应 的 产 品 ， 提 高 副 产 物 附 加 值资 料 来 源 ： 招 股 说 明 书 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 通 过 内 部 培 养 与 外 部 引 进 储 备 了 一 支 研 发 能 力 突 出 的 专 业 团 队 。 截 止 2020 年 12 月 31 日 ， 公 司 现 有研 发 技 术 人 员 38 人 ， 占 员 工 总 数 的 7.16%。 核 心 团 队 在 益 生 元 及 膳 食 纤 维 系 列 产 品 的 研 发 方 面 具 有 较 强 的专 业 水 平 和 丰 富 的 行 业 经 验 ， 具 备 长 期 的 产 品 研 发 和 创 新 能 力 。 近 五 年 公 司 研 发 费 用 逐 年 增 加 ， 2021年 研发 费 用 达 到 2326.37万 元 ， 占 营 收 比 例 为 3.56%， 年 均 复 合 增 速 为 22.42%。 与 同 业 对 比 ， 公 司 研 发 费 用 率在 行 业 中 居 于 前 列 。图 5： 2017年 -2021年 公 司 研 发 费 用 情 况 （ 万 元 ， %） 图 6： 可 比 公 司 研 发 费 用 率 （ %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 各 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理股 权 结 构 集 中 ， 管 理 层 行 业 经 验 丰 富 。 窦 宝 德 先 生 是 公 司 第 一 大 股 东 ， 持 有 公 司 47.34%的 股 份 ， 公 司 实 际控 制 人 为 窦 宝 德 、 窦 光 朋 父 子 ， 合 计 直 接 持 有 公 司 49.74%的 股 份 ， 股 权 相 对 集 中 。 公 司 参 股 山 东 禹 城 农 村商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 ， 持 有 5.14%的 股 份 ， 无 其 他 控 股 或 参 股 子 公 司 、 分 公 司 。 董 事 长 窦 宝 德 先 生 在 农请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6资 /化 工 领 域 有 二 十 余 年 管 理 经 验 ， 公 司 多 位 高 管 拥 有 食 品 /添 加 剂 领 域 的 多 年 从 业 经 验 ， 管 理 层 在 行 业 领域 有 充 足 的 专 业 知 识 储 备 和 管 理 能 力 。图 7： 百 龙 创 园 股 权 结 构资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2021 年 公 司 IPO发 行 募 集 4.06亿 元 拟 用 于 建 设 项 目 建 设 、 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 流 动 资 金 。 公 司 募 投 项 目共 有 三 个 ： 1） 30,000 吨 /年 可 溶 性 膳 食 纤 维 项 目 ， 预 计 2023年 5月 投 产 ； 2） 10,000 吨 /年 低 聚 异 麦 芽 糖项 目 ， 于 2020年 6 月 投 产 ； 3） 6,000 吨 /年 结 晶 麦 芽 糖 醇 结 晶 项 目 ， 与 2020 年 11 月 投 产 。 2021 年 6 月28 日 ， 公 司 发 布 公 告 ， 计 划 投 资 1.6 亿 元 建 设 15,000 吨 /年 结 晶 糖 项 目 和 投 资 6200 万 元 建 设 20,000/年功 能 糖 干 燥 项 目 ， 目 前 项 目 均 在 建 设 中 。 以 上 项 目 主 要 围 绕 扩 大 产 能 规 模 和 提 升 固 体 产 品 比 例 两 方 面 ， 同时 推 动 公 司 营 收 规 模 和 利 润 率 的 增 长 。表 6： 百 龙 创 园 在 建 项 目产 品 总 投 资 （ 万 元 ） 建 设 内 容 项 目 状 态IPO 募 投 项 目 ：30,000吨 /年 可 溶 性 膳 食 纤 维 项 目 30,000 7,000 吨 /年 抗 性 糊 精 （ 液 体 ）3,000 吨 /年 抗 性 糊 精 （ 粉 体 ）20,000 吨 /年 聚 葡 萄 糖 计 划 2023 年 5 月 投 产10,000吨 /年 低 聚 异 麦 芽 糖 项 目 8,000 1,0000 吨 /年 低 聚 异 麦 芽 糖 2020 年 6 月 投 产6,000 吨 /年 结 晶 麦 芽 糖 醇 结 晶 项 目 4,990 6,000 吨 /年 麦 芽 糖 醇 晶 体 2020 年 11 月 投 产其 他 在 建 项 目 ：15,000吨 /年 结 晶 糖 项 目 16,000 5,000 吨 /年 阿 洛 酮 糖5,000 吨 /年 低 聚 半 乳 糖5,000 吨 /年 木 糖 醇 建 设 中20,000吨 /年 功 能 糖 干 燥 项 目 6,200 8,000 吨 /年 低 聚 果 糖 （ 粉 体 ）5,000 吨 /年 抗 性 糊 精 （ 粉 体 ）7,000 吨 /年 聚 葡 萄 糖 （ 粉 体 ） 建 设 中资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理高 端 化 产 品 持 续 落 地 ， 营 收 规 模 逐 年 扩 张随 着 公 司 形 成 了 益 生 元 、 膳 食 纤 维 、 其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 和 健 康 甜 味 剂 四 大 产 品 系 列 的 业 务 体 系 ， 公 司 的 营收 和 利 润 规 模 稳 步 提 升 ， 2021 年 公 司 实 现 营 业 收 入 6.53 亿 元 ， 同 比 增 加 30.77%； 实 现 归 母 净 利 润 1.04亿 元 ， 同 比 增 加 9.34%， 5 年 平 均 复 合 增 速 为 9.92%。 公 司 持 续 调 整 现 有 产 能 的 产 品 结 构 ， 凭 借 一 体 化 产 线的 柔 性 生 产 优 势 ， 将 低 端 产 品 调 整 为 更 高 收 益 的 产 品 ， 进 一 步 扩 大 公 司 盈 利 能 力 。 2022年 1 季 度 ， 公 司 实现 营 业 收 入 1.98 亿 元 ， 同 比 增 加 47.92%； 归 母 净 利 润 0.41亿 元 ， 同 比 增 加 133.38%， 同 比 和 环 比 均 有 显请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7著 提 升 。图 8： 2016年 -2022Q1营 业 收 入 及 同 比 增 速 （ 亿 元 ， %） 图 9： 2016年 -2022Q1归 母 净 利 润 及 同 比 增 速 （ 亿 元 ， %）资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理益 生 元 和 膳 食 纤 维 是 公 司 传 统 主 业 ， 健 康 甜 味 剂 占 比 持 续 提 升 。 2017年 -2020 年 益 生 元 产 品 是 公 司 的 主 要收 入 来 源 ， 膳 食 纤 维 其 次 ， 其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 占 比 基 本 在 18%以 下 。 2018年 6 月 ， 美 国 FDA发 布 新 的 膳 食纤 维 标 准 ， 将 聚 葡 萄 糖 、 抗 性 糊 精 、 菊 粉 等 8 种 产 品 认 定 为 膳 食 纤 维 。 自 2019年 起 ， 美 国 食 品 生 产 商 逐步 增 加 对 抗 性 糊 精 等 膳 食 纤 维 产 品 的 需 求 ， 有 效 提 振 公 司 膳 食 纤 维 产 品 的 生 产 和 销 售 ， 2021年 膳 食 纤 维 贡献 45.81%的 营 业 收 入 ， 成 为 公 司 第 一 大 收 入 来 源 ， 益 生 元 占 比 下 降 至 37.36%， 随 着 公 司 阿 洛 酮 糖 产 能 和销 量 提 升 ， 健 康 甜 味 剂 营 收 占 比 提 升 至 13%， 而 其 他 淀 粉 糖 （ 醇 ） 产 品 逐 渐 因 改 造 而 转 产 ， 占 比 持 续 收 缩 。从 公 司 分 地 区 营 收 结 构 来 看 ， 随 着 膳 食 纤 维 和 阿 洛 酮 糖 出 口 量 的 增 加 ， 海 外 地 区 贡 献 的 营 收 占 比 有 显 著 提升 ， 2021年 海 外 地 区 营 收