有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定 收益 | 专题报告 研究结论 企业永续债：一级市场方面， 4 月 市场新发企业永续债 72 只，规模合计约 874 亿元，最终实现净融入 509 亿元， 净融入规模较上月大幅增加 。 二级市场方面， 企业永续债收益率 大幅 下 行 ， 各期限各等级信用利差显著收窄 。 二级成交月换手率7.48%， 环比 基本 持平，国家电投、招商局、大唐、山东高速等 主体成交规模居于前列 ， 国家电投 4 月成交 额环比大幅增长 。 金融永续及次级债：一级市场方面， 市场新发 8 只金融永续债 规模合计 647 亿元； 8只次级债规模合计 581 亿元， 最终净融出 34 亿元 ， 其中券商净融出 187 亿元，而银行机构则净融入 151亿元。 整体看， 4月金融永续债、次级债 发行 主体主要为国有大行，城农商行发行热度相比 3 月减弱。 二级市场方面，永续债和次级债 信用利差呈震荡 下行 ，月底下行显著， 信用利差已低至去年年底水平 ； 次级债利差收窄幅度普遍高于永续债 ， 股份行利差整体下行幅度较大。 ABS： 一级市场方面， 4 月 ABS 一级发行同比环比双降，信贷 ABS 发行维持低位 ；自年初以来，银行机构 ABS 发行热度较低，除 3 月外，信贷 ABS 单月发行规模仅250 亿左右。融资租赁和车贷 ABS 发行规模维持前列， RMBS 已连续两个月无发行。 二级市场方面 ， ABS 到期收益率 小幅 下行 ， 短久期信用利差较上月底普遍小幅走阔 ， 而中长久期则显著收窄 。 二级成交规模合计 1776亿元，环比下降 17%； 有限合伙份额、融资租赁 ABS 成交规模仍维持增长态势。有限合伙份额主要成交主体涉及华润、山钢、上海建工等 。 4 月，有 6 单 ABS 项目项下债券出现评级下调，涉及主体为中国林业集团和武汉当代科技。 信用债回顾： 五一假期前后两周（ 4 月 25 日 -5 月 8 日） 信用债 发行 规模 小幅提升 ，最终 净融入 约 730 亿元 ，净融资规模 回落 ， AA+级中票发行成本 上 行 。 各等级中票收益率 均小幅下 行，信用利差普遍收窄，其中短久期收窄较多，期限利差小幅走阔而等级利差小幅收窄。多数省份城投债信用利差小幅收窄， 贵州、甘肃则走阔超20bp；地产债 受 荣盛、融信等主体极端样本影响导致平均利差大幅走阔 ，其余多数行业收窄，其中 传媒行业平均大幅收窄 51bp。龙光、阳光城、世茂等房企的 多只存续债和兰州地区城投继续折价成交，新增 湖南、贵州地区城投折价成交且折价幅度较大，整体 折价成交债券数量 和幅度相比此前持平 。 可转债回顾： 上周权益市场主要指数涨跌分化，中小板指领涨，行业方面，建筑装饰、电力设备、建筑材料领涨，纺织服装、农林牧渔、轻工等行业领跌。受疫情反复，多地供应链物流中断， A 股在对二季度经济的担忧中继续走低，上证指数跌破3000 点，但有原因的下跌好过无理由的下跌。政治局会议对于前期经济增速目标，后续政策面支持力度等担忧均有一定程度缓解。同时市场在此轮下跌后，整体估值也 有所 回调，等待布局的资金短期内或将带动指数上行。后续市场仍然存在回调可能，拐点的出现需满足各地疫情扩散得以有效控制，供应链物流 恢复 等条件，短期机会可做适当关注。转债方面，平价继续下行、溢价率上升，从基金季报看转债配置需求边际走弱但总量依然较大，同时我们观测到高转债仓位基金，其资金来源中机构资金并未有显著流出迹象，我们的观点不变，建议防御为主，对于电子、互联网、基建相关板块短期内可逢低布局 。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；权益市场走势不及预期，转债投资热度下降； ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 报告发布日期 2022年 05月 11 日 齐晟 执业证书编号： S0860521120001 王师可 王阳 杜林 复盘：资金利率在低位能维持多久？ 2022-05-09 探索租赁行业之商租 2022-05-06 基金持仓转债的预期之中与预期之外 2022-04-28 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 4月小品种月报 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 . 5 1.1 企业永续债 . 5 1.1.1一级市场：净融资规模持续增长，平均发行成本下降 5 1.1.2二级市场：收益率大幅下行，电力央企成交规模持续提升 6 1.2 金融永续及次级债 . 8 1.2.1一级市场：银行机构维持净融 入，城农商行发行热度降低 8 1.2.2二级市场：利差下行至低位，成交活跃度小幅下滑 10 1.3 ABS . 13 1.3.1一级市场：信贷 ABS发行热度低，车贷及租赁规模维持前列 13 1.3.2二级市场：中长久期利差收窄，整体成交活跃度下滑 15 2信用债回顾：净融资规模回落，收益率小幅下行 . 17 2.1 负面信息监测 . 17 2.2 一级发行：净融资规模回落， AA+中票发行成本上行 . 18 2.3 二级成交：收益率小幅下行，中短久期信用利差收窄较多 . 19 3可转债回顾：转债指数微跌，估值高位徘徊 . 23 3.1 市场整体表 现：主要股值均收跌，转债指数跟跌 . 23 3.2 转债估值高位徘徊，建议防御为先 . 24 风险提示 . 26 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 4月企业永续债净融入规模显著增加 . 5 图 2： 4月企业永续债发行近九成为 AAA高等级主体 . 5 图 3： 4月城投、综合和公用事业永续债发行位于前列 . 5 图 4： 4月山东、湖北和四川永续债发行居于前列 . 5 图 5： 4月企业永续债收益率持续走低 . 6 图 6： 4月企业永续债信用利差大幅收窄 . 6 图 7：城投永续债品种利差普遍收窄 . 6 图 8：低等级产业永续债品种利差小幅走阔 . 6 图 9：各行业永续债信 用利差水平及变动情况 . 7 图 10：各省份城投永续债信用利差水平及变动情况 . 7 图 11： 4月企业永续债换手率环比持平 . 8 图 12： 4月央企、地方国企永续债成交额居于前列 . 8 图 13：企业永续债未行使赎回权历史统计 . 8 图 14： 4月金融永续 债发行规模环比提升 . 9 图 15： 4月国有大行为永续债主要发行机构 . 9 图 16： 4月金融永续债发行基本为 AAA级 . 9 图 17： 4月金融次级债发行规模环比下降 . 10 图 18： 4月城农商行次级债发行热度减弱 . 10 图 19： 4月金融 次级债发行主要为 AAA级 . 10 图 20： 4月金融永续债利差震荡下行 . 10 图 21： 4月股份行、农商行利差收窄显著 . 10 图 22： 4月短久期银行永续债利差下行显著 . 11 图 23： 4月 AAA级金融次级债信用利差震荡下行 . 11 图 24： 4月 AA+级金融次级债利差也震荡下行 . 11 图 25： 4月各类银行机构次级债信用利差均收窄 . 11 图 26： 4月短久期银行次级债利差下行显著 . 11 图 27： 4月银行永续债成交规模和换手率均小幅下滑 . 12 图 28： 4月国股大行永续债成交规模较高 . 12 图 29： 4月保险 资本补充债成交规模和换手率显著提升 . 12 图 30： 4月工行次级债成交规模占比达 22% . 12 图 31：金融次级债未行使赎回选择权历史统计 . 13 图 32： 4月信贷 ABS发行热度较低 . 14 图 33：车贷和租赁 abs 发行规模居于前列 . 14 图 34： 4月地产 ABS发行明细（亿元） . 14 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35： 4月各等级债项发行规模及成本详情 . 14 图 36： 4月 ABS到期收益率小幅下行 . 15 图 37： 4月中长久期 ABS信用利差显著收窄 . 15 图 38： 4月 ABS二级成交规模环比下降 . 15 图 39： 4月 ABS二级成交规模前十名的基础资产类型 . 15 图 40： 4月 ABS评级下调项目详情 . 16 图 41：债券违约与逾期 . 17 图 42：主体评级或展望下调 . 17 图 43：债项评级调低的债券 . 17 图 44：海外评级或展望下调 . 17 图 45：重大负面事件 . 18 图 46：信用债净融资规模回落 . 19 图 47： AA+级中票发行成本上行 . 19 图 48：取消或推迟发行债券列表 . 19 图 49：中票收益率小幅下 行 . 19 图 50：信用利差普遍收窄，中短久期收窄较多 . 19 图 51：各等级期限利差小幅走阔 . 20 图 52：各期限等级利差小幅收窄 . 20 图 53：各省城投信用利差水平及变动情况 . 20 图 54：各行业信 用利差水平及变动情况 . 21 图 55：周换手率前 10 的债券列表 . 21 图 56：成交价差超过 15%债券 . 22 图 57：估值变化前五大债券 . 22 图 58：各股指涨跌不一，转债指数微涨 . 23 图 59：申万一级行 0涨 31 跌 . 23 图 60：领涨转债走势多强于正股 . 23 图 61：前期热门个券交易活跃延续 . 23 图 62：转债平价中枢下行 . 24 图 63：转债溢价率中枢上行 . 24 图 64：已发行未上市转债情况 . 24 图 65：近期转债发行进度更新 . 25 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 股份行利差下行，并表型 ABN 成交提升 本文将重点关注 4 月份 企业永续债 （包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据 、定向工具）、金融永续债、金融次级债和 ABS 的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1 企业永续债 1.1.1 一级市场： 净融资 规模 持续增长 ， 平均发行成本下降 4月， 市场新发 企业永续债 72只，规模合计约 874亿元，环比增长 49%；总偿还量 约 365亿元，最终实现净融入 509 亿元 。 由于 到期规模相对偏低，企业永续债净融资规模持续增长，创近一年新高 。 评级方面， 4月 发行规模中 近 九成为 AAA高等级主体， AAA和 AA+平均发行成本约 3.48%和 3.76%， 较 3 月分别下行 51bp 和 75bp。 高票息发行的主体数量以及利率峰值较上月 有所减小，仅 7 只永续债票面利率在 4%以上，其中 陕西建工控股 发行的 1 只 2+N 永续债票面利率最高 5.7%。 行业方面， 4 月 发行体量排在前三的行业为 城投 、 综合 和 公用事业 ，城投 行业 发行体量仍维持前列。 具体看城投永续债 ， 4 月共发行 20 只，规模合计 225 亿元 ；山东和湖北发行规模在 50 亿以上，居前两位；四川、江苏和浙江次之，发行规模在 20-30 亿之间。 重庆市 AA+区县级 平台 永川惠通 发行的 3+N 永续债票面利率最高 为 4.65%，其余城投票面均在 4%以内。 从存量角度看，山东、四川、 湖北 和 江苏依然 为永续债存量大省，存续规模均在 600 亿以上。 图 1： 4 月企业永续债净融入 规模 显著 增加 图 2： 4 月企业永续债发行 近九成为 AAA 高等级主体 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 3： 4 月 城投、综合和公用事业 永续债发行 位 于 前列 图 4： 4 月 山东、湖北和四川 永续债 发行 居于前列 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 -1 0 0 0-5 0 0050 01 0 0 01 5 0 02 0 0 0( 亿元 )总发行量 总偿还量 净融资额020040060080010001200( 亿元 ) A A A A A+ AA0510152025050100150200250( 只 )( 亿元 ) 发行规模 发行只数01234501020304050607080山东省 湖北省 四川省 江苏省 浙江省 江西省 福建省 广东省 湖南省 重庆( 只 )( 亿元 ) 发行规模 发行只数 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.1.2 二级市场： 收益率 大幅 下行， 电力 央企 成交规模持续提升 4 月，企业永续债收益率 大幅下行 ， 短 久期 下 行幅度较为显著 ， 且 短久期 城投永续债 下 行幅度普遍 大 于产业债 ，产业债下行约 24bp左右，城投债则下行 30-40bp；而对于中等久期债券，产业债下行幅度 则 大于城投债。 信用利差方面， 各期限各等级信用利差 也 显著收窄 ，且 同收益率变动趋势 相 对应， 城投债是短久期 利差收窄 显著 ， 产业债中长久期 利差 收窄 显著。 图 5： 4 月企业 永续债 收益率 持续走低 图 6： 4 月 企业永续债 信用 利差 大幅收窄 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 品种利差方面， 4 月 城投永续债品种 利差普遍小幅收窄，仅 5 年期中低等级债券继续走阔；对于产业永续债而言，仅高等级品种利差小幅收窄，低等级则继续走阔，投资者对产业永续债的挖掘仍 主要集中在高等级主体。 图 7： 城投永续债品种利差 普遍 收窄 图 8： 低等级 产业永续债品种利差 小幅走阔 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 产业永续债信用利差方面， 4 月 所有 行业永续债信用利差 收窄， 收窄幅度普遍在 10bp 以上 。其中， 电气设备 利差收窄幅度最大，利差平均数和中位数分别收窄 36bp 和 55bp，但利差绝对数仍较高。 商业贸易、交通运输、有色金属和综合行业 利差平均数也 收窄 了 20bp以上 。 收窄幅度较小的是房地产和休闲服务行业，收窄幅度 约在 10bp。 城投永续债信用利差方面， 4 月除 甘肃 省利差明显 走阔外 ，其余省份均有不同程度 收窄 。 其中，山西、福建等 7 省 平均利差 收窄幅度 达 20bp 以上 ，其余省份普遍收窄 10bp 以上。 （ 福建省利差中位数显著走阔，主要系样本券范围变化，中位值 主体 发生变更 所致 。 ） 2 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 0( % )产业 A A A : 3 年 产业 AA + : 3 年 产业 AA : 3 年城投 AAA:3 年 城投 A A +: 3 年 城投 AA:3 年3080130180230280( B P )产业 AAA:3 年 产业 A A +: 3 年 产业 AA:3 年城投 AAA:3 年 城投 A A +: 3 年 城投 AA:3 年020406080100120140( B P )可续期城投债 - 城投债到期收益率 (A A A : 3 年 )可续期城投债 - 城投债到期收益率 (A A +: 3 年 )可续期城投债 - 城投债到期收益率 (A A : 3 年 )020406080100120( B P )可续期产业债 - 中票到期收益率 ( A A A : 3 年 )可续期产业债 - 中票到期收益率 ( A A +: 3 年 )可续期产业债 - 中票到期收益率 ( A A : 3 年 ) 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 9：各行业 永续债 信用利差水平及变动情况 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 10：各 省份城投永续债 信用利差水平及变动情况 数据来源： Wind,东方证券研究所 4 月 ，企业永续债二级成交规模为 1866 亿元，月换手率为 7.48%，环比 基本持平 。具体来看，成交主体 仍 以城投和 公用事业 为主，占比分别为 29%和 20%；城投公司中， 山东高速集团、蜀道投资、南昌城投成交规模居于前三位 ；产业公司中， 国家电投、 招商局、大唐 等主体成交 规模居于前列 ， 国家电投 4 月 成交 91 亿元 环比 大幅增长 ， 地产公司华侨城成交规模也达到 35 亿。 2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化电气设备 187 - 3 6 178 - 5 5 166 - 4 4 174 - 5 6 229 - 2 0 229 - 2 0采掘 180 - 1 8 78 - 1 8 172 - 1 8 78 - 1 8机械设备 170 - 1 7 62 - 1 9 63 - 1 8 60 - 1 9非银金融 127 - 1 5 116 - 1 2 129 - 1 5 119 - 1 3 85 - 1 3 85 - 1 3房地产 100 - 1 0 81 - 1 2 97 -8 71 - 1 1 112 - 1 9 124 - 1 0商业贸易 100 - 2 4 96 - 1 1 93 - 2 3 94 - 1 3 193 - 6 9 110 - 1 0 3综合 97 - 2 0 62 - 1 3 93 - 2 1 61 - 1 3 216 - 1 5 154 40钢铁 96 - 1 9 78 - 1 7 96 - 1 9 78 - 1 7交通运输 96 - 2 2 78 - 2 0 94 - 1 3 77 - 1 8 103 - 4 9 96 - 1 6建筑装饰 80 - 1 8 57 - 1 6 65 - 1 4 55 - 1 4 156 - 3 8 117 - 1 5公用事业 79 - 1 3 47 - 1 4 51 - 1 4 47 - 1 4 231 - 1 3 153 - 2 0有色金属 74 - 2 1 67 - 1 6 74 - 2 1 67 - 1 6休闲服务 71 - 1 0 68 -7 71 - 1 0 68 -7建筑材料 67 - 1 2 56 - 1 5 66 - 1 2 54 - 1 6 87 - 1 5 87 - 1 5化工 62 - 1 9 61 - 1 5 62 - 1 9 61 - 1 5农林牧渔 56 - 1 3 55 - 1 6 56 - 1 3 55 - 1 6( 单位: b p )全部产业债 AAA AA+注：1 ）筛选出企业永续债券，剔除有担保债券，选择剩余期限0 . 5 1 0 年的债券作为样本，将样本券中债估值到期收益率减去当天相同剩余期限的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2 ) 以样本券信用利差的中位数和平均数来代表产业债各行业的信用利差整体水平；3 ）剔除了总样本量小于5 只的情况；4 ）A A 等级样本券较少未在表中列示2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差平均数较上月末利差变化2 0 2 2 / 4 / 2 9利差中位数较上月末利差变化广西 397 - 1 1 310 - 1 3 73 - 2 5 73 - 2 5 886 16 886 16甘肃 394 8 384 16 394 8 384 16陕西 205 - 1 7 212 - 2 7 150 - 2 2 212 - 2 7 407 -1 359 2重庆 150 - 2 1 101 - 4 5 79 - 1 3 72 - 1 4 186 - 3 3 214 - 2 5福建 121 - 2 4 146 48 121 - 2 4 146 48山西 119 - 2 6 70 - 2 8 119 - 2 6 70 - 2 8江苏 96 - 2 2 70 - 2 4 71 - 2 2 65 - 2 2 138 - 2 4 91 - 3 1湖北 91 - 2 3 70 - 2 6 84 - 2 4 67 - 2 4 141 - 2 0 190 - 1 5山东 90 - 1 7 63 - 2 2 66 - 1 6 60 - 2 0 255 - 1 5 325 -1河南 87 - 1 6 63 - 1 6 62 - 1 4 63 - 1 3 187 - 2 2 187 - 2 2湖南 82 - 2 0 80 -5 58 - 1 6 57 - 1 7 101 - 3 4 94 - 2 9浙江 80 - 2 1 85 - 2 3 67 - 1 6 64 - 1 0 92 - 2 3 88 - 2 1广东 77 - 2 2 68 - 2 9 81 - 2 2 83 - 2 4 71 - 2 4 64 - 2 4四川 71 - 1 8 64 - 2 3 66 - 1 8 64 - 2 3 325 - 2 4 325 - 2 4江西 69 - 1 8 59 - 2 0 69 - 1 8 59 - 2 0 65 - 2 8 65 - 2 8北京 60 - 2 1 58 - 2 1 60 - 2 1 58 - 2 1( 单位: b p )全部城投债 AAA AA+注：1 ）筛选出城投永续债券，剔除有担保债券，选择剩余期限0 . 5 1 0 年的债券作为样本，将样本券中债估值到期收益率减去当天相同剩余期限的国开债到期收益率，得到样本券每天的信用利差；2 ) 以样本券信用利差的中位数和平均数来代表城投债的信用利差整体水平；3 ）剔除了总样本量小于5 只的省份；4 ）A A 等级样本券较少未在表中列示 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 11： 4 月 企业永续债 换手率环比 持平 图 12： 4 月央企 、地方国企永续债 成交额居于前列 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 4 月 未新增 企业永续债 未被赎回事件。 截至 目前 ， 未被赎回的企业永续债主要发行于 2018 年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，仅涉及 2家城投平台，分别为青海国资和吉林交投。 图 13： 企业永续债 未行使 赎回权 历史统计 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.2 金融永续及次级债 1.2.1 一级市场 ： 银行 机构维持净融入 ， 城农商行 发行 热度降低 永续债方面， 4月共发行 8只金融永续债 合计规模 647亿元 ， 发行单数和规模较 3月均大幅增长，无到期偿还，最终实现净融入 647 亿元 。 银行 机构 发行 4 只， 中国银行发行 2 只 5+N 永续债合计500 亿元， 富滇银行 和重庆农商行各发行 1 只； 证券和 AMC 各 发行 2 只 ， 其中， 兴业资管发行 2只 3+N 中票合计 20 亿元。 债项评级方面， 除 富滇银行 发行的永续债为 AA 级外 ， 其余均为 AAA级 ， 平均发行成本约 3.86%。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001000150020002500( 亿元 )成交额 换手率0102030405060708090100 ( 亿元 )债券代码 债券简称 发行人简称 起息日 原定赎回日 期限 发行时票息( % ) 最新票息( % ) 是否为违约主体1 0 1 7 6 9 0 0 1 .I B 1 7 桑德M T N 0 0 1 启迪环境 2 0 1 7 /1 /1 1 2 0 2 2 /0 1 /1 1 5 + N 5 .7 8. 4 1 0 1 6 6 9 0 3 4 .I B 1 6 桑德M T N 0 0 3 启迪环境 2 0 1 6 /1 1 /1 4 2 0 2 1 /1 1 /1 5 5 + N 4 .2 4 .2 1 0 1 6 6 0 0 3 7 .I B 1 6 青国投M T N 0 0 1 青海国资 2 0 1 6 /9 /2 2 0 2 1 /0 9 /0 2 5 + N 5 .0 5 .0 1 0 1 7 6 1 0 4 9 .I B 1 7 凤凰M T N 0 0 2 三亚凤凰国际机场 2 0 1 7 /1 2 /2 0 2 0 2 0 /1 2 /2 1 3 + N 8. 0 1 0 .2 是1 0 1 5 7 80 0 4 .I B 1 5 中城建M T N 0 0 2 中国城建 2 0 1 5 /1 1 /2 3 2 0 2 0 /1 1 /2 3 5 + N 5 .4 8. 5 是1 0 1 5 6 0 0 6 7 .I B 1 5 青国投M T N 0 0 2 青海国资 2 0 1 5 /1 1 /5 2 0 2 0 /1 1 /0 5 5 + N 4 .6 7 .7 1 0 1 7 6 1 0 2 4 .I B 1 7 美兰机场M T N 0 0 1 美兰机场 2 0 1 7 /1 0 /2 3 2 0 2 0 /1 0 /2 3 3 + N 7 .2 9 .6 是1 0 1 7 7 9 0 0 1 .I B 1 7 鲁晨鸣M T N 0 0 1 晨鸣纸业 2 0 1 7 /7 /1 2 2 0 2 0 /0 7 /1 3 3 + N 6 .8 9 .0 1 0 1 7 6 1 0 2 2 .I B 1 7 凤凰M T N 0 0 1 三亚凤凰国际机场 2 0 1 7 /6 /2 2 2 0 2 0 /0 6 /2 2 3 + N 8. 0 9 .8 是1 0 1 5 6 4 0 2 0 .I B 1 5 郑煤M T N 0 0 1 郑煤集团 2 0 1 5 /6 /1 1 2 0 2 0 /0 6 /1 1 5 + N 7 .5 9 .8 1 0 1 7 6 9 0 0 5 .I B 1 7 津航空M T N 0 0 1 天津航空 2 0 1 7 /4 /1 4 2 0 2 0 /0 4 /1 4 3 + N 7 .0 8. 7 是1 0 1 7 6 7 0 0 3 .I B 1 7 新华联控M T N 0 0 1 新华联控股 2 0 1 7 /4 /1 1 2 0 2 0 /0 4 /1 3 3 + N 6 .0 9 .7 是1 0 1 6 6 1 0 3 6 .I B 1 6 美兰机场M T N 0 0 1 美兰机场 2 0 1 6 /1 2 /2 9 2 0 1 9 /1 2 /3 0 3 + N 6 .5 9 .3 是1 0 1 6 5 1 0 5 4 .I B 1 6 天津航空M T N 0 0 4 天津航空 2 0 1 6 /1 1 /4 2 0 1 9 /1 1 /0 4 3 + N 5 .3 8. 8 是1 0 1 6 6 0 0 7 3 .I B 1 6 中四仪M T N 0 0 1 中国四联 2 0 1 6 /1 1 /4 2 0 1 9 /1 1 /0 4 3 + N 6 .0 9 .5 1 0 1 6 6 4 0 5 7 .I B 1 6 吉林交投M T N 0 0 1 吉林交投 2 0 1 6 /9 /2 8 2 0 1 9 /0 9 /2 9 3 + N 4 .6 8. 0 1 3 9 2 0 5 .SH 1 6 海集0 2 海航集团 2 0 1 6 /8/ 2 3 2 0 1 9 /0 8/2 3 3 + N 6 .2 8. 7 是1 0 1 7 5 80 1 9 .I B 1 7 祥鹏M T N 0 0 1 祥鹏航空 2 0 1 7 /5 /5 2 0 1 9 /0 5 /0 5 2 + N 7 .2 9 .9 是1 3 9 0 82 .SH 1 6 海集0 1 海航集团 2 0 1 6 /4 /1 4 2 0 1 9 /0 4 /1 5 3 + N 7 .0 9 .2 是1 0 1 6 5 1 0 1 9 .I B 1 6 天津航空M T N 0 0 1 天津航空 2 0 1 6 /3 /3 1 2 0 1 9 /0 4 /0 1 3 + N 6 .5 9 .9 是1 0 1 6 6 4 0 0 5 .I B 1 6 海南航空M T N 0 0 1 海航控股 2 0 1 6 /3 /9 2 0 1 9 /0 3 /1 1 3 + N 5 .2 8. 5 是1 0 1 5 6 4 0 4 9 .I B 1 5 海南航空M T N 0 0 1 海航控股 2 0 1 5 /1 0 /2 1 2 0 1 8/1 0 /2 2 3 + N 5 .4 8. 8 是1 0 1 5 6 0 0 0 2 .I B 1 5 森工集M T N 0 0 1 森工集团 2 0 1 5 /2 /4 2 0 1 8/0 2 /0 5 3 + N 7 .1 1 0 .6 是 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 14： 4 月金融永续债发行规模环比 提升 图 15： 4 月 国有大行为永续债主要发行机构 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 16： 4 月金融永续债发行 基本 为 AAA 级 数据来源： Wind,东方证券研究所 次级债方面， 4 月 共发行 8 只金融次级债，规模合计 581 亿元， 发行只数和规模环比显著下滑 ；总偿还规模 614亿元， 最终净融 出 34亿元 ， 主要系券商次级债到期规模远高于新发规模 ， 券商净融出 187 亿元，而银行机构则净融入 151 亿元 。 具体来看， 银行 二级资本债 发行 3 只 ， 其中 工商银行发行 2 只规模 合计 500 亿元 ，较 上月而言， 4 月城农商行发行热度不高。 债项评级方面，金融次级债 AAA 级 占比 约 96%， 主要系 工商银行发行规模较大 。 AAA、 AA+和AA 级 债券平均发行成本 分别 为 4.01%、 3.80%和 4.60%， 主要系 北部湾保险 发行的次级债在广西金融投资集团担保下债项评级达到 AAA，但发行成本较高达 6.25%， 拉高 了 AAA 级平均发行成本。 整体看， 4 月金融永续债、次级债 发行 主体 主要 为国有大行，城农商行发行热度相比 3 月减弱。 02004006008001000120014001600( 亿元 )银行 证券 A MC02004006008001000120014001600( 亿元 )国有行 股份行 城商行 农商行 民营行02004006008001000120014001600( 亿元 )A A A A A + AA A A - A+ 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 17： 4 月金融次级债 发行规模环比 下降 图 18： 4 月 城农商行 次级债 发行 热度 减弱 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 19： 4 月金融次级债发行 主要为 AAA 级 数据来源： Wind,东方证券研究所 1.2.2 二级市场： 利差下行 至低位 ，成交活跃度小幅下滑 永续债方面， 4 月金融永续债信用利 差 震荡下行 ，月底 下行显著 。 4 月末，证券公司和商业银行AAA 永续债利差较上月末 收窄 13bp 和 4bp。 具体看各类商业银行走势， 国有行、 股份行、城商行、农商行分别收窄 3bp、 6bp、 1bp 和 7bp，股份行和农商行利差收窄显著。 从期限看，短久期利差收窄幅度更大，在 9-11bp 左右，中长久期收窄幅度普遍在 2-4bp。 图 20： 4 月 金融永续债 利差震荡下行 图 21： 4 月 股份 行、农商行利差收窄显著 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 0200400600800100012001400160018002000( 亿元 )银行二级资本债 券商次级债 保险资本补充债0200400600800100012001400160018002000( 亿元 )国有行 股份行 城商行 农商行 外资行0200400600800100012001400160018002000( 亿元 )A A A A A + AA A A - A+ A A-050100150200250( B P ) 证券 ( A A A ) 银行 ( A A A ) 银行 ( A A +)050100150200250300( BP ) 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行 固定收益 | 专题报告 股份行利差下行，并表型 ABN成交提升 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 22： 4 月 短久期银行永续债利差下行显著 数据来源： Wind,东方证券研究所 次级债方面， 同永续债走势一致， 4 月金融次级债 利差 震荡下行 。 4 月银行和券商 AAA 和 AA+级债券信用利差均显著收窄，银行 和券商分别 收窄 10bp 和 15bp 左右。 具体看各类商业银行走势，国有行、 股份行、城商行、农商行分别收窄 9bp、 12bp、 8bp 和 8bp。 从期限上看，短久期利差收窄显著。 整体看， 4 月 次级债利差收窄幅度 普遍 高于永续债，股份行利差整体下行幅度较大 ，短久期利差再次大幅收窄，信用利差已低至去年年底水平。 图 23： 4 月 AAA 级金融次级 债信用利差 震荡下行 图 24： 4 月 AA+级 金融次级债 利差也 震荡下行 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 图 25： 4 月 各类银行机构 次级债信用利差 均 收窄 图 26： 4 月 短久期银行次级债利差下行显著 数据来源： Wind,东方证券研究所 数据来源： Wind,东方证券研究所 4050607080901001102 0 2 1 / 0 8 2 0 2 1 / 0 9 2