请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2022年 05月 08日 证券研究报告公司研究报告 买入 （维持） 当前价： 5.69元 三峡能源（600905） 公用事业 目标价： 8.12元（6个月） 新能源发电领军者，集团赋能护城河稳固 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱： 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本(亿股) 286.21 流通 A股(亿股) 85.71 52 周内股价区间(元) 3.82-7.99 总市值(亿元) 1,628.53 总资产(亿元) 1,965.49 每股净资产(元) 2.35 相关研究 Table_Report 1. 三峡能源（600905）：业绩持续提升，成长空间广阔 (2022-01-27) 2. 三峡能源（600905）：发电量持续增长，带动收入增长 (2021-10-31) 3. 三峡能源（600905）：新能源发电巨头，海上风电引领者 (2021-08-27) Table_Summary 推荐逻辑：1）风光装机高增速，带动业绩持续上升，公司21年总装机达22.9GW，“十四五”有望突破50GW，21年公司归母净利润为56.4亿，同比增长56.4%；2）海上风电引领者，21年公司海风装机达 4.6GW，市场份额为 17.3%，在政策利好和技术加持下海风优势有望持续扩大；3）公司资源和资金优势显著，产业链布局带来整合红利，多维优势利于公司提高电站运营效率和盈利水平。 风光并举，并网装机量和规划目标均处行业第一梯队，公司业绩持续上升。公司主营业务为风电光伏的开发、投资和运营。21年公司总装机规模达22.9GW，其中风电14.3GW，光伏 8.4GW，总装机规模在A+H股上市的风光运营商中位列第二。公司规划“十四五”期间每年新增装机不低于5.0GW，21年公司新增风光装机 7.3GW，远超规划数值，公司“十四五”新增装机量有望大幅提升。高装机量带来公司业绩高速增长，21年公司营收和归母净利润分别为 154.8亿元和 56.4亿元，同比增长 36.8%和 56.2%；22Q1公司营收和归母净利润分别为 57.9亿元和22.6亿元，同比增长57.9%和51.5%。 海上风电引领者，公司海风装机规模和市场份额领先，在政策利好和公司技术实力的加持下优势有望持续扩大。公司海上风电业务先发优势显著，已投运项目规模大、市占率高。21年公司新增海风装机3.2GW，占全国新增海风装机量的 19.2%；公司累计海风装机容量 4.6GW，对应市场份额为 17.3%，较 20年提升 2.5pp。作为海风领域绝对龙头，公司多项海风项目拥有国内首次应用技术。在多省鼓励增加海风装机的利好背景下和公司强劲的资源获取能力和技术能力支撑下，“十四五”期间公司海风业务格局有望进一步扩大。 公司具有显著的资源和资金优势、布局产业链带来整合红利，多维优势助推公司快速发展。公司项目所在区域风光资源优质， 21年公司风光平均利用小时数分别为2314小时和 1385小时，在行业内排名靠前，优质的项目资源提高了公司的盈利能力，2021年公司单GW 对应归母净利润为2.5亿元，在行业内处于领先地位。公司资金储备丰厚，利于保持快速的开发建设节奏：21年 6月 IPO使得公司货币资金得到极大增厚，21年底公司货币资金达130.8亿元；截至21年底公司尚未结算的可再生能源补贴达 181.7 亿元，未来补贴到位后公司建设资金将进一步充裕。公司积极布局上下游，目前已具有新能源勘测设计、投资开发、装备制造、建设运维全产业链集成能力，这提升了公司电站的建设运营效率，降低了公司发电业务成本，公司度电成本由 17 年 0.264 元/千瓦时降至21年 0.190元/千瓦时。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为84.3亿元/105.4亿元/125.9亿元，CAGR达 34.4%；考虑到公司装机规模快速扩张，龙头优势显著，给予2022年28倍PE，对应目标价为8.12元，维持“买入”评级。 风险提示：产业政策重大变动，新增装机不及预期。 Table_MainProfit 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15484.11 23628.58 30718.88 37611.54 增长率 36.85% 52.60% 30.01% 22.44% 归属母公司净利润（百万元） 5642.37 8428.84 10541.25 12591.72 增长率 56.26% 49.38% 25.06% 19.45% 每股收益EPS（元） 0.20 0.29 0.37 0.44 净资产收益率 ROE 7.95% 10.82% 12.24% 13.15% PE 28.9 19.3 15.4 12.9 PB 2.13 1.94 1.75 1.58 数据来源：Wind，西南证券 -28%-1%27%54%82%109%21/6 21/8 21/10 21/12 22/2 22/4三峡能源 沪深300 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 三峡集团新能源发电业务平台，公司业绩持续上升 . 1 1.1 三峡集团旗下绿电平台，位居第一梯队 . 1 1.2 风光并举，业绩高速增长. 2 2 风光规模位居前列，海风领跑地位稳固 . 5 2.1 风光规模位居前列，“十四五规划”雄心壮志. 5 2.2 海风领域龙头，持续扩大优势. 8 3 资源和资金优势显著，产业链布局推动协同发展 .11 3.1 资源和技术优势并举，盈利水平突出 .11 3.2 资金优势叠加股权激励，助推业务高速发展 .16 3.3 整合能力突出，布局产业链推动协同发展 .19 4 盈利预测与估值 .23 4.1 盈利预测.23 4.2 相对估值.24 5 风险提示 .24 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：公司历史沿革. 1 图 2：公司是集团旗下风光发电业务的唯一平台 . 2 图 3：公司股权结构示意图 . 2 图 4：公司 2017-2021 年装机容量（GW） . 3 图 5：公司 2017-2021 风光发电量情况（亿千瓦时） . 3 图 6：公司 2017-2022Q1年营业收入及增速 . 3 图 7：公司 2017-2022Q1年归母净利润及增速. 3 图 8：公司 2021 年主营业务收入情况 . 4 图 9：公司 2021 年主营业务毛利贡献占比情况 . 4 图 10：2017-2021年公司毛利率连年上升 . 4 图 11：2017-2021年公司净利率在 2019年之后逐年上升 . 4 图 12：公司2017-2021年期间费用率 . 5 图 13：同行公司 2017-2021年资产负债率对比 . 5 图 14：截至2021年 A+H股上市公司风电总装机情况 . 5 图 15：截至2021年 A+H股上市公司光伏发电总装机情况. 6 图 16：公司2017-2021年风电装机规模及市场份额情况 . 6 图 17：公司2017-2021年光伏发电装机规模及市场份额情况. 6 图 18：预计2025年三峡能源的新能源累计装机量将达到 52.7GW. 7 图 19：各集团 2025 年预计装机规模 . 7 图 20：截至2021年公司海风装机/在建规模遥遥领先. 8 图 21：2021年公司海风装机市场份额同比增加 2.5pp . 8 图 22：公司拟投资海上风电项目布局（标红为IPO筹资资金的投资项目）.10 图 23：7个省份“十四五”海上风电装机规划规模.10 图 24：公司电站业务布局.12 图 25：公司2020Q3陆上风电项目装机分布情况 .12 图 26：公司2020Q3光伏发电电装机分布情况 .12 图 27：公司2017-2021年风电平均利用小时数 .13 图 28：公司2017-2021年光伏发电平均利用小时数 .13 图 29：2021年同行风电平均利用小时数对比.13 图 30：2021年同行光伏发电平均利用小时数对比 .13 图 31：单 GW 装机量对应的归母净利润.14 图 32：2021年单GW 装机量对应归母净利润的同行对比 .14 图 33：公司2017-2020年、2021H1、2021 年底货币资金 .17 图 34：截至2021年底公司货币资金数量在同行中属于高水平.17 图 35：公司2017-2021年应收账款 .17 图 36：同行公司 2017-2021年应收账款对比.17 图 37：2016-2021年公司融资成本（利息支出/有息债务）对比 .18 图 38：公司上下游全产业链布局 .20 图 39：2017-2021年公司度电成本不断下降.20 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：三峡上海院 .21 图 41：公司与电规总院签署战略合作协议 .21 图 42：与阳明智能合作研发我国首台抗台风漂浮式海上风机 .21 图 43：国内光伏平价上网的先例青海格尔木 500MW 项目 .21 图 44：福建海上风电产业园 .22 图 45：三峡现代能源创新示范园项目效果图 .22 图 46：与宁德时代、山东电工电气会谈合作事项 .22 图 47：内蒙古电力集团会谈合作事项 .22 表 目 录 表 1：各集团“十四五”新能源装机规划情况 . 7 表 2：公司与各省市签订战略协议 . 9 表 3：公司IPO 募集资金投入项目情况 . 9 表 4：7省市“十四五”海上风电装机规划政策 .11 表 5：公司旗下陆上风电标杆应用项目 .14 表 6：公司旗下光伏发电首次应用技术项目 .15 表 7：公司旗下海上风电首次应用技术项目 .16 表 8：公司增资情况.16 表 9：公司股权激励计划 .18 表 10：公司部分收并购及战略合作事件 .19 表 11：分业务收入及毛利率 .23 表 12：可比公司估值 .24 附表：财务预测与估值 .25 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 三峡集团新能源发电业务平台，公司业绩持续上升 1.1 三峡集团旗下绿电平台，位居第一梯队 三峡新能源股份有限公司是国内 IPO规模最大的新能源上市公司，处于新能源运营商第一梯队。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，大力开发海上风电，积极发展陆上风电、光伏发电。1985 年 9 月，公司前身中国三峡实业开发公司成立，为水利电力部直属的全民所有制企业；1999年 12月，公司与水利部脱钩并被无偿划至国务院；2008年 7月，公司更名为中国水利投资集团公司并于 2008年 12月并入三峡集团成为其全资子企业；2011年 6月，公司更名为中国三峡新能源公司；2015年 6月，公司改制为有限责任公司；2018年 10月，公司通过增资扩股引进战略投资者，于 2019年 6月变更为股份有限公司；2021 年 6 月，三峡新能源股份有限公司在上海交易所主板上市，是国内电力行业历史上规模最大IPO。目前公司运营体量巨大、盈利水平高，在行业中名列前茅。 图 1：公司历史沿革 数据来源：公司招股书，西南证券整理 公司为三峡集团新能源业务的战略实施主体，是集团风光电业务开展的唯一平台。公司所在的三峡集团是全球最大的水电开发运营企业和我国最大的清洁能源集团，业务覆盖新能源、工程建设、产业金融、科技创新、新闻品牌、生态环保等多个领域。做“海上风电的引领者”是国家赋予三峡集团的光荣使命，而公司则是三峡集团开发海上风电的业务平台，作为国内最早布局海上风电的企业之一，先发优势明显。同时公司坚持风光协同战略，积极推行光伏多元化发展，着力打造综合性新能源品牌。 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 2：公司是集团旗下风光发电业务的唯一平台 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司第一大股东为中国长江三峡集团。公司的实际控股人是国务院国资委。长江三峡集团有限公司直接持股比例 49%，通过控股公司三峡资本间接持有 3.49%的股份，合计持有三峡新能源股份有限公司 52.49%的股份，是公司的第一大控股股东；三峡资本控股有限责任公司、中国水利水电建设工程咨询有限公司、浙能资本控股有限公司、都城伟业集团有限公司、珠海融朗投资管理合伙企业各持有 3.49%的股份。其余 33.55%的股份分布在其他机构投资者和众多公众投资者手中。 图 3：公司股权结构示意图 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 风光并举，业绩高速增长 公司装机规模持续扩张，发电量逐年上升。公司发电项目装机规模从 2008年的0.14GW迅速增长至 2021 年的 22.9GW，复合年均增长率达到 48.0%。截至 2021 年，公司已投产装机总容量达到 22.9GW，其中风电装机 14.3GW；光伏发电装机 8.4GW。目前三峡新能源 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 业务已覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市，装机规模跻身国内新能源企业第一梯队。因为投产运营的风电、光伏机组增加，公司发电量稳定提升。2021 年公司累计总发电量 330.7亿千瓦时，较上年同期增加 42.5%。2017-2021 年，公司风电发电量由 92.3 亿千瓦时增长至 227.9 亿千瓦时，复合年均增长率达到 25.4%；光伏发电量由 29.2 亿千瓦时增长至 95.0亿千瓦时，年复合增长率达到 34.3%； 图 4：公司2017-2021年装机容量（GW） 图 5：公司2017-2021风光发电量情况（亿千瓦时） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司业绩连年提升，增速驶入快车道。得益于主营业务装机规模以及发电量的提升，公司业绩逐年增长。2019年至2022Q1，公司营业收入分别为 89.6亿元、113.2亿元、154.8亿元和 57.9亿元，同比增速逐年提高，22Q1达到57.9%。归母净利润分为 28.4亿元、36.1亿元、56.4亿元和22.6亿元，同比增长 4.9%、27.2%、56.2%和 51.5%。综合来看，公司营业收入以及归母净利润增长原因主要系风电光伏装机容量逐年提升，上网电量不断增长，收入及利润持续上升。 图 6：公司2017-2022Q1 年营业收入及增速 图 7：公司2017-2022Q1 年归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司业务呈现风电为主，光伏为辅的格局，风光业务贡献了 90%以上的营业收入和毛利润。公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”的战略目标，大力开发海上风电，积极发展陆上风电和光伏发电。截至2021年，公司全年风力发电业务收入为100.7亿元，占比65.0%。光伏发电业务收入 49.6 亿元，占比 32.1%。由此可以看出风电以及光伏发电业务为公司两大主要收入来源，其毛利贡献占比例分别为 67.2%和 30.5%。 4.9 5.3 6.1 8.9 14.3 2.5 3.3 4.3 6.5 8.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 7.6 8.7 10.7 15.6 22.9 05101520252017 2018 2019 2020 2021风电 光伏 中小水电 合计 92.3 112.8 125.7 157.5 227.9 29.2 36.2 54.1 66.5 95.0 0501001502002502017 2018 2019 2020 2021风电 光伏 67.8 73.8 89.6 113.1 154.8 57.9 31.0% 8.9% 21.3% 26.3% 36.8% 51.8% 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业总收入（亿元） 同比增速（右轴） 24.3 27.1 28.4 36.1 56.4 22.6 58.4% 11.5% 4.8% 27.2% 56.2% 51.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归母净利润（亿元） 同比增速(右轴） 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 8：公司2021 年主营业务收入情况 图 9：公司2021 年主营业务毛利贡献占比情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司毛利率和净利率水平较高，盈利能力强劲。公司年毛利率由 2017年的54.0%上升到 2021 年的 58.4%；年净利率由 2017 年的 37.7%上升到 2021 年的 39.3%。毛利率以及净利率都稳定在较高水平，主要原因系公司近年来持续加大毛利较高的风电以及光伏发电项目的开发力度。随着新项目的投产运行，收入和毛利占比持续升高，而毛利率相对较低的中小水电及其他业务占比逐渐降低。另外，新能源消纳问题的解决以及全国各省市弃风弃光率逐年下降，也是风电和光伏板块的毛利率提升的原因。公司 19、20 年净利率有所下滑的原因是公司处置了多家参股公司股份，投资收益有所下降，同时计提了较多资产和信用减值损失。 图 10：2017-2021 年公司毛利率连年上升 图 11：2017-2021年公司净利率在2019年之后逐年上升 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司费用率有所下降，规模效应逐渐显现。2017-2020年公司管理费用率整体呈现降低趋势，由 5.5%降低至 4.9%，2018年管理费用率略有回升和 2021年管理费用率上升到 6.5%主要因新投产项目增加，公司业务规模扩张过快，公司大幅增加管理人员数量，职工薪酬支出上涨导致。预计随着公司业务规模快速扩大，规模效应逐渐显现，预计未来管理费用率会继续下降。2017-2021 年，公司财务费用率由 20.0%降至 18.4%。其中，2018 年财务费用率降低 1.6%主要原因系公司于 2018年引入战略投资者并募集资金 117亿元，公司利用部分募集资金偿还个别利率较高的贷款，使得公司借款规模基本保持稳定。 65.0% 32.1% 2.9% 风力发电 光伏发电 水电以及其他 67.2% 30.5% 2.3% 风力发电 光伏发电 水电以及其他 54.0% 56.3% 56.7% 57.7% 58.4% 51%52%53%54%55%56%57%58%59%2017 2018 2019 2020 2021毛利率(%) 37.7% 38.3% 34.1% 34.8% 39.3% 30%32%34%36%38%40%2017 2018 2019 2020 2021净利率(%) 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 公司资产负债率低于同类上市公司平均水平，进一步融资扩张潜力大。2017-2021年公司的资产负债率在同行公司中处于中下水平。由于公司引入战略投资者的117亿元权益资金，2018年公司资产负债率由 59.5%降低至49.3%。2020年负债率升至 67.4%主要原因有：(1)公司装机容量迅速增长，导致应收账款规模增加。（2）归还三峡财务 27亿元循环额度贷款，短期借款减少。2021 年公司通过完成首次公开股票发行改善资金结构，公司资产负债率降至 64.7%，在同行中低于装机规模类似的上市公司平均水平。 图 12：公司2017-2021 年期间费用率 图 13：同行公司2017-2021 年资产负债率对比 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 风光规模位居前列，海风领跑地位稳固 2.1 风光规模位居前列，“十四五规划”雄心壮志 公司风电装机规模居于行业第一梯队，随着公司项目建设加快有望进步扩大。对比整个行业同类型上市公司，截至 2021 年，我国风电装机规模排名靠前的公司有龙源电力、华润电力、三峡新能源、大唐新能源以及华能国际。总体来看，公司 14.3GW 的风电装机规模处于行业第一梯队，虽与龙头企业龙源电力的 23.7GW 仍有较大差距，但近年来公司因项目建设加速，公司装机容量增速较快，未来市场份额有望持续提升。 图 14：截至2021年A+H股上市公司风电总装机情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 5.5% 5.8% 4.7% 4.9% 6.5% 20.0% 18.4% 18.2% 18.5% 18.4% 0%5%10%15%20%25%2017 2018 2019 2020 2021管理费用率 财务费用率 59.5% 49.3% 58.3% 67.4% 64.7% 0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021三峡能源 龙源电力 华润电力 华能国际 大唐新能源 23.7 14.3 14.3 12.0 10.5 8.0 6.2 4.6 4.1 3.8 3.8 2.9 0.9 0.6 0510152025风电装机规模(GW) 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 光伏装机规模业内领先，在公司积极推行光伏多元化开发的战略下该优势会更加稳固。光伏装机规模靠前的公司有三峡能源、中国电力、上海电力等，公司以 8.4GW 的光伏装机规模位居第一。公司坚持集中式和分布式并举，积极探索光伏+等多业务发展模式，在甘肃、青海、河北等 22 个省区投资开发光伏项目，光伏装机量迅速提升，在行业内部领先，未来有望稳固领先地位。 图 15：截至2021年A+H股上市公司光伏发电总装机情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司风光装机规模市占率逐年提升，市场竞争优势显著。2017年至2021年，公司风电装机量由 4.9GW 上升为 14.3GW，市场占有率相应由 3.0%上升至 4.3%；光伏发电装机规模由2.5GW 上升至 8.4GW，市场占有率相应由 2.5%上升至 2.7%。公司风光装机规模市占率逐年提升，表明公司风光电业务经营效益良好，公司有动力和能力增加风光装机容量。 图 16：公司2017-2021 年风电装机规模及市场份额情况 图 17：公司2017-2021 年光伏发电装机规模及市场份额情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 “十四五”期间公司规划每年装机不低于 5.0GW，预计到2025年公司新能源累计装机量达到 52.7-60.7GW。公司规划“十四五”期间每年新装机容量不低于 5.0GW，由于补贴政策导致海上风电抢装潮，2021 年公司新增风光装机 7.3GW（其中海风新增 3.2GW），远远超过公司规划值。综合考虑公司规划装机量和业务发展前景，假定 2022-2025年间公司装机年增量分别为 6/7/8/9GW，预计 2025年公司风光装机总量将达到52.7GW。 8.4 8.3 3.9 3.3 3.2 3.0 1.8 1.7 1.4 1.2 1.1 1.1 0.8 0.3 0123456789光伏装机规模(GW) 4.9 5.3 6.1 8.9 14.3 3.0% 2.9% 2.9% 3.2% 4.3% 0%1%2%3%4%5%02468101214162017 2018 2019 2020 2021装机容量（GW） 市场份额（%） 2.5 3.3 4.3 6.5 8.4 2.0% 1.9% 2.1% 2.6% 2.7% 0%1%2%3%02468102017 2018 2019 2020 2021装机容量（GW） 市场份额（%） 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图 18：预计2025年三峡能源的新能源累计装机量将达到52.7GW 数据来源：公司公告，西南证券整理 由于集团“十四五”期间计划新能源装机规模庞大，预计 2025年集团的装机规模与“五大”集团相比将由 2020年的低位置上升至中游水平。2020年，集团的装机规模为 17.4GW，仅高于华电集团。根据规划，2025年集团的装机规模将达到 92.4GW，高于华电集团和中广核公司。与“五大”集团相比，集团在“十四五”期间保持每年 15GW 清洁能源新增装机规模的增速属于高增速梯队，集团加大新能源发电业务布局、抢占战略领先位置的决心坚定。 图 19：各集团2025年预计装机规模 数据来源：各集团官网，西南证券整理（备注：若2025 年预计装机规模是区间数值则取区间的均值） 表 1：各集团“十四五”新能源装机规划情况 企业集团 2025 年规划 2035 年目标 国家能源集团 “十四五”可再生能源新增装机达到7000-8000万千瓦。 - 华能集团 到 2025年，清洁能源占比 50%以上，发电装机达到 3亿千瓦左右，新增新能源装机 8000万千瓦以上。 电力总装机突破 5 亿千瓦，清洁能源占比75%以上 华电集团 “十四五”力争新增清洁能源装机 7500万千瓦，非化石能源装机占比达到 50%，非煤装机（清洁能源）占比接近60%，努力于 2025年实现碳排放达峰。 - 中广核 “十四五”规划年均新增投运 400-600 万千瓦，到 2025年在运装机超过 5000万千瓦。 7.4 8.6 10.4 15.4 22.7 28.7 35.7 43.7 52.7 01020304050602017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E正常增速 47.7 31.8 11.0 24.3 19.1 30.9 17.4 122.7 111.8 86.0 49.3 132.0 92.4 020406080100120140国家能源集团 华能集团 华电集团 中广核 大唐集团 国家电投集团 三峡集团 2020年装机规模(GW) 2025年预计装机规模(GW) 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 企业集团 2025 年规划 2035 年目标 大唐集团 到 2025 年实现碳达峰，清洁能源占比50%以上。 - 国家电投集团 2023年实现碳达峰，2025年实现电力总装机 2.2亿千瓦，清洁能源占比 60%。 电力总装机 2.7亿千瓦，清洁能源占比 75% 三峡集团 “十四五”时期及后续发展阶段，保持每年 1500 万千瓦清洁能源新增装机规模的增速，未来五年实现新能源装机 7000万-8000万千瓦。 数据来源：各集团官网，西南证券整理 2.2 海风领域龙头，持续扩大优势 公司是海上风电业务的龙头企业，已投运项目规模大、市占率高。截止 2021 年，公司已投运海上风电项目规模为 4.6GW，远高于华能国际、中闽能源和江苏新能的控股海上风电装机量。截至2021年，公司在建海风项目规模达 3.0GW，遥遥领先于中闽能源和江苏新能的在建或者正在收购的海风项目规模。根据公司年报，2021 年公司新增的海风装机占全国新增海风装机量的 19.2%，已投运海上风电项目的市场占有率约为 17.3%，较2020年增加2.5pp。 图 20：截至2021年公司海风装机/在建规模遥遥领先 图 21：2021年公司海风装机市场份额同比增加 2.5pp 数据来源：公司公告,西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司海风项目先发优势显著，与多个省份进行战略合作积极开发海风项目。公司是国内最早布局海上风电的企业之一，目前公司集中连片规模化开发海上风电，已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。公司目前已投产项目遍及江苏、辽宁、福建、广东四个沿海省份，目前广东、福建、江苏区域的五个“百万千瓦级”海上风电基地已现雏形。“十三五”期间，公司背靠三峡集团开始前瞻性战略布局重点省市海上风电项目，2015 年开始，三峡集团陆续与福建、广东、山东、江苏和浙江等沿海省市签订战略合作协议，凭借自身项目技术应用的优势建立多所海上风电场。 4.6 2.0 0.5 0.3 3.0 0.9 0.3 012345三峡能源 华能国际 江苏新能 中闽能源 截至2021年装机量(GW) 截至2021年在建/收购海风装机量(GW) 14.8% 17.3% 19.2% 0%5%10%15%20%25%海上风电装机的市场份额 新增海风装机的市场份额 2020 2021 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表 2：公司与各省市签订战略协议 时间 地区 协议内容 2015 年 6月 福建 签订合作框架协议，三峡集团将把福建省作为投资重点，积极参与福建省清洁能源开发;三峡 集团与福州市人民政府和金风科技建立长期战略合作伙伴关系，三峡集团协同金风科技，在福州市打造福建省海上风电装备产业园区，并参与 海上风电技术研发工作;三峡集团与福能集团建立全面战略合作伙伴关系，共同主导开发福建省海上风电资源。 2016 年 3月 广东 签订战略合作协议，“十三五”期间三峡集团将在广东省投资约 200亿元，开发建设海上风电、陆上风电、光伏等新能源项目，积极参与广东省电力体制改革，在售电、新增配电业务领域、能源交易平台等领域开展战略合作。 2017 年 12 月 山东 签订战略合作协议，三峡集团将高起点、大容量、新技术开发山东外海海上风电，形成新的 海上风电产业群，带动山东新能源转型升级发展。 2019 年 2月 江苏 签订战略合作协议，双方将在协同推进共抓长江大保护工作，深化能源领域合作，助力推进产业转型升级，深化拓展科研合作等方面开展全面务实合作。 2020 年 5月 浙江 签订战略合作框架协议，三峡集团将积极参与浙江省“十四五”海上风电规划编制及海上风电规模化开发，助力浙江提高能源清洁化水平和能源保障能力，支持浙江电力市场发展。 数据来源：各省市政府网站，西南证券整理 IPO筹集海上风力发电项目建设资金，公司“海上风电引领者”地位进一步巩固。2021年 3 月，公司 IPO 募集资金 227.1 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额 225 亿元。本次募集资金主要用于 7个海上风电项目的建设，总装机规模达到 2.5GW，是 2020年已有风电装机规模 8.9GW 的 28.0%。根据公司招股书，投资项目的项目回收期在 12年左右，内部收益率在 9%-20%，项目可行性高。该笔资金驱动的额外 2.5GW 的项目投产后，公司盈利能力将进一步提高，公司在海上风电业务领域的优势会更加显著。 表 3：公司IPO募集资金投入项目情况 项目名称 装机 （MW） 工程动态总投资 （亿元） 工期 （月） 项目回收周期 （年） 资本金 内部收益率 三峡新能源阳西沙扒 300MW海上风电场项目 300 54.2 25 12.0 12.4% 昌邑市海洋牧场与三峡300MW海上风电融合试验示范项目 300 51.3 24 11.8 11.4% 三峡新能源阳西沙扒二期 400MW海上风电场 项目 402 76.2 30 13.3 9.1% 漳浦六鳌海上风电场 D区项目 402 92.6 33 12.9 12.0% 长乐外海海上风电场 A 区项目 300 70.5 36 13.1 11.5% 三峡新能源江苏如东 H6（400MW）海上风电场项目 400 55.7 40 12.2 16.1% 三峡新能源江苏如东 H10（400MW）海上风电场项目 400 56.3 30 12.2 20.0% 总计 2504 456.8 - - - 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图 22：公司拟投资海上风电项目布局（标红为 IPO筹资资金的投资项目） 数据来源：公司官网，西南证券整理 多个省份鼓励增加海上风电装机量，政策支持下“十四五”期间公司海风业务格局有望进一步扩大。截至 2021年 12月 31日，全国已有 7省市出台“十四五”海上风电装机规划，广东、江苏、浙江、山东、广西、海南分别规划海风新增装机 14.0GW、9.1GW、4.5GW、10.0GW、3.0GW 和 5.2GW。综合各沿海省份“十四五”海上风电规划，目前已明确规划和储备项目装机规模已超 45.0GW，且还有部分省份暂未出台装机规划。考虑到海风未来成本仍有下降空间，并结合“十三五”期间各省总规划装机 6.6GW、实际装机 9.0GW 的超预期表现，预计“十四五”期间国内海上风电年均新增能达到 10.0GW，CAGR达到15%，增长空间较大。 图 23：7 个省份“十四五”海上风电装机规划规模 数据来源：各省市政府网站，西南证券整理 14.0 10.0 9.1 5.2 4.5 3.0 0246810121416广东 山东 江苏 海南 浙江 广西 “十四五”海上风电装机规划规模(GW) 公司研究报告 / 三峡能源（600905） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表 4：7 省市“十四五”海上风电装机规划政策 省份 时间 文件 装机规模 广东 2021/6/1 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实 施方案 到 2021年底，全省海上风电累计建成投产装机容量达到 4GW万千瓦；到 2025 年底，力争达到18GW万千瓦，在全国率先实现平价并网 江苏 2021/9/10 江苏省“十四五”海上风电规划 规划海上风电项目场址共 28 个，规模 9.09GW，规划总面积为 1444平方千米，对应年均装机约 1.8GW。 浙江 2021/6/23 浙江省能源发展“十四五”规划 “十四五”期间，海上风电力争新增装机容量 4.5GW以上，累计装机容量达到5GW以上，对应年均装机0.9GW以上。 福建 2021/11/15 福建省“十四五”海洋强省建设专项规划 在海洋能源产业方面，要拓展海上风电产业链，有序推进福州、宁德、莆田、漳州、平潭海上风电开发。 山东 2021/6/7 关于促进全省可再生能源高质量发展的意见 在 2021 年实现省内海上风电“零突破”，并初步规划“十四五”期间争取启动海上风电项目10GW。 广西 2021/11/1 广西能源局明确表示 规划海上风电项目容量 22.5GW，力争“十四五”期间核准 8GW以上，装机 3GW，对应年均装机约0.6GW。 海南 2021/4/20 海南“碳达峰、碳中和”工作方案 明确“十四五”期间将重启海上风电，实现光伏、海上风电等新增装机5.2GW。 数据来源：各省市政府网站，西南证券整理 公司在海上风电领域扩张目的明确、资源获取能力强，在政策利好的情况下有望占据更广的业务扩张空间。2021年 5月 29日央视对话栏目海上新三峡当中，三峡集团董事长表示，发展海上风电是集团目前工作的重中之重；2021 年 5 月 7 日，三峡集团与福建福州市政府签署战略合作协议，公司承诺将在“十四五”期间加大在福州投资规模，继续将海上风电等新能源产业做强做优做大；2022年 2月 19日晚，三峡能源董事长雷鸣山做客央视 CCTV2表示，2022年公司海上风电项目预计开工项目的装机容量将达到近 400万千瓦，在 2021 年广东阳江 200 万千瓦风电项目（已投产）的基础上提升 300 万千瓦的装机规模，到 2024年广东阳江海上风电场将成为全世界集中连片规模化最大的 500万千瓦海上风电项目。基于公司海上风电先发优势巨大，加上背靠集团强大的资源获取能力，预计“十四五”期间三峡能源能持续扩大海上风电的领先优势。 3 资源和资金优势显著，产业链布局推动协同发展 3.1 资源和技术优势并举，盈利水平突出 公司项目