请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2022 年 05 月 07 日 家居用品 综合实力比拼正当时，零售运营 +供应链建设为破局关键 存量房逐步成为市场主流，性价比 &一体化解决方案是未来主要趋势。 短期地产商降杠杆 、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定，二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算， 2020-2030 年新房销售套数从 1355 万套下降至1261 万套，二手房交易套数从 432 万套提升至 581 万套 。 从需求结构来看，供给端充足且产品较同质化、易模仿，消费者考虑产品单价高、消费频次低，消费者倾向于多方比价，因此品牌溢价能力不强，叠加一站式配齐更符合“懒人经济”，因此高性价比 &一体化解决方案成为未来主要趋势。 多品类 /品牌 /渠道卡位流 量入口，供应链优化抢占定价权。 1）产品： 从同心多元化至离心多元化。专攻单品类的公司成长易遇瓶颈，在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升；而在发展后期，从定制切入软体 /家具配套等赛道，从低频消费走向高频消费，有助于穿越地产周期。 2）品牌： 多品牌矩阵满足不同消费群体差异化需求，龙头企业规模优势显现。 3）渠道： 渠道流量分化下，线下主动获客要求提高，线上引流增强，对于流量把握和转化效率要求提高，率先卡位多渠道的定制企业能够增加流量入口。 4）供应链： 成本优化下赋能终端定价，重点在于规模效应与数字化建设 ，此外 多地 产能布局有助于提升市场响应效率。 2030 年定制家居市场规模 有望 超过 3200 亿，集中度提升趋势明确。 我们预计2021/2030 年橱柜 +衣柜 +木门规模分别为 2354/3260 亿元，其中 2021-2030 年CAGR 为 3.7%，存量房市场 CAGR 分别为 8.4%，新房市场 CAGR 分别为 0.1%，零售市场 CAGR 分别为 3.2%，大宗市场 CAGR 分别为 7.4%。对比海外来看，我国集中度还有较大的提升空间 ，未来地产红利消退、行业竞争加剧、市场进一步下沉，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 海外龙头启示：零售运营与供应链建设为破局关键。 通过研究宜得利、家得宝和汉森的发展历程，发现其成功经验往往离不开两点 ， 1）供应链建设： 核心是依托供应链能力，如全球直采、高效物流供应、信息化建设等提高产品性价比。 2）零售运营：通过多品类、多品牌、多渠道，依托数字化、线下店面创新、线上新零售运营等方式聚集流量，优化消费者购物体验，提升转化率。多品类、多品牌与高效供应链享有估值溢价，也有更强穿越周期的能力，家得宝 PE 多维持于 20X+，宜得利、汉森近年来多高于 30X，相比 Lazboy 等单品家居公司 15-20X 估值体系 享有一定溢价。 推荐国内零售运营与供应链建设领先的定制龙头。 伴随渠道流量分化，传统经销门店承压，多产品 /多渠道 /多品牌重要性凸显，行业整合先驱有望保持稳健成长。 持续推荐成长逻辑趋于多元化，率先推动模式创新和渠道改革，卡位流量入口 &整合全产业链的 欧派家居 （ 22 年对应 PE 23X）； 建议关注 管理改善 &零售变革预期兑现，恒大风险释放，迎经营拐点的 索菲亚 （ 22 年对应 PE 13X），关注多品类 &多渠道搭建顺畅的 志邦家居 （ 22 年对应 PE 10X）、 金牌厨柜 （ 22 年对应 PE 9X），以及聚焦整装业务、业绩预计修复的 尚品宅配 （ 22 年对应 PE 23X）。 风险提示 ： 疫情再次爆发风险、 地产超预期下行风险 、原材料价格波动风险 、 关键假设和测算误差风险 。 增持 （ 首次 ） 行业 走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号： S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号： S0680122040027 邮箱： 研究助理 邓宇亮 执业证书编号： S0680121090003 邮箱： 相关研究 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 买入 4.38 5.00 5.85 6.79 26.37 23.10 19.74 17.01 002572.SZ 索菲亚 1.50 1.52 1.84 2.17 13.60 13.38 11.11 9.39 603801.SH 志邦家居 买入 1.62 1.96 2.38 2.82 12.19 10.07 8.29 7.00 603180.SH 金牌厨柜 买入 2.19 2.68 3.26 3.90 11.44 9.35 7.69 6.43 300616.SZ 尚品宅配 0.45 1.11 1.56 2.01 94.99 22.88 16.24 12.61 资料来源： Wind，国盛证券研究所 （注： 索菲亚、 尚品宅配 为 2022 年 4 月 21 日 wind 一致预期） -48%-32%-16%0%16%2021-05 2021-08 2021-12 2022-05家居用品 沪深 300 2022 年 05 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 渠道流量分化 &消费需求多元，综合实力比拼正当时 . 8 1.1 需求面： 存量需求有望激发 ，消费者需求 多元 . 8 1.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 . 8 1.1.2 消费者： 性价比 &一体化解决方案 是未来主要趋势 . 10 1.2 多品类 /品牌 /渠道卡位流量入口，供应链优化 抢占 定价权 . 14 1.2.1 产品：从同心多元化至离心多元化 . 14 1.2.2 品牌：扩充品牌矩阵，消费者覆盖面提升 . 16 1.2.3 供应链：成本优化下赋能终端定价 . 17 1.2.4 渠道：多渠道布局，强化流量抓手 . 19 1.3 规模测算： 2030 年橱柜 +衣柜 +木门市场规模超 3200 亿 . 26 1.4 竞争格局： 龙头集中度仍有明显提升空间 . 32 2 海外龙头启示录： 零售运营与供应链建设为破局关键 . 32 2.1 宜 得利：连续 34 年增长的日本家居龙头 . 32 2.1.1 宜得利成长复盘： 夯实成本优势，强化零售运营能力 . 33 2.1.2 宜得利穿越牛熊的核心能力： 供应链优势突出 +品类融合销售 . 38 2.2 家得宝：北美最大的家居建材零售商 . 44 2.2.1 家得宝 成长复盘：聚焦零售 +供应链建设，夯实龙头地位 . 45 2.2.2 家得宝核心能力：供应链 突出 +数字化 赋能，离心多元化发展领先 . 49 2.3 汉森： 韩国 大家居战略成功典范 . 53 2.3.1 汉森成长复盘： 大家居模式先行者 . 53 2.3.2 汉森的成功关键路径：推进大家居 +供应链优化 . 57 2.4 借鉴海外龙头的成功经验：重视前端零售运营 +后端供应链建设 . 62 3 投资建议：推荐零售运营与供应链建设领先的定制龙头 . 63 3.1 可比公司财务分析：欧派大家居战略领先， ROE 有望保持长期领先 . 63 3.2 欧派家居：大家居战略 践行领先 . 67 3.2.1 前端： 发力整装 &推动城市分销，行业整合先驱 . 68 3.2.2 后端：信息化 赋能 &自动化水平领先，推动渠道效率改革 . 73 3.3 索菲亚： 管理改善 &零售改革，定制专家再起航 . 76 3.3.1 前端： “产品、品牌、经销商 ”三维优化，零售改善效果有望显现 . 77 3.3.2 后端： 数字化赋能 供应链， 效率行业领先 . 83 3.4 志邦家居：定制成长多元，整装势能初现，大宗稳健高增 . 84 3.4.1 前端：品牌投入力度大，渠道下沉较深 . 84 3.4.2 后端：数字化程度较高，研发投入力度大 . 86 3.5 金牌厨柜：定制成长多元，大宗稳健高增；期待管理改善 &渠道分销兑现 . 87 3.5.1 前端：多品类布局领先，品牌红利兑现 . 88 3.5.2 后端：信息化能力突出，重视研发设计 . 90 3.6 尚品宅配： 全面转型整装 ，数字化能力领先 . 91 3.6.1 后端：互联网基因深厚，数字化全方位赋能价值链 . 92 3.6.2 前端： BIM 赋能，由定制家具向整装全面转型、放量可期 . 94 3.7 投资建议 . 98 风险提示 . 99 图表目录 2022 年 05 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：房屋新开工面积以及同比 . 8 图表 2：房屋竣工面积以及同比 . 8 图表 3：精装房开盘套数（单位 ： %） . 8 图表 4：精装房渗透率 . 8 图表 5：我国定制家居市场 . 9 图表 6：毛坯房、精装房、二手房交 易套数占比 . 10 图表 7：新房市场 &存量房市场需求结构 . 10 图表 8： 2021 年中国家居行业消费者画像 . 11 图表 9： 2021 年中国家居消费者关注因素分析 . 11 图表 10：中 国家居消费者构成 . 12 图表 11：整装的范围与消费者评价 . 12 图表 12：中国居民人均可支配收入与消费支出 . 13 图表 13：中国城镇化率 . 13 图表 14：中国居民人均消费支出构成 . 13 图表 15：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 . 13 图表 16：家居行业板材升级 . 13 图表 17： 2021 年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 . 14 图表 18：家居消费者购买路径 . 14 图表 19：中国、美国线上渠道渗透率对比 . 14 图表 20：定制家居行业扩品类历史进程 . 15 图表 21：定制家居单店收入和坪效情况 . 15 图表 22：欧派家居 -品牌矩阵 . 16 图表 23： 索菲亚 -品牌矩阵 . 16 图表 24：志邦家居 -品牌矩阵 . 16 图表 25：金牌厨柜 -品牌矩阵 . 16 图表 26：主要定制家居企业销售费用率（ %） . 17 图表 27：主要定制家居企业广告宣传推广费 /营业收入 . 17 图表 28：人均创收、人均创利、生产员工人数、生产员工占比、人工耗费总额、人均人工耗费 . 17 图表 29：定制家居企业产能分布 . 18 图表 30： 2019 年运输 费用以及占总体营收的比重 -横向对比 . 18 图表 31：存货周转率 . 18 图表 32：零售、大宗、整装渠道 . 19 图表 33：定制家居大宗渠道梳理 . 20 图表 34：应收账款周转天数（天） . 20 图表 35：定制家居企业经 销商数量、开店情况、单店创收、单店创利（单位：个、万元） . 21 图表 36：定制家居线上线下竞争策略 . 22 图表 37：欧派家居市场格局 . 23 图表 38：索菲亚市场格局 . 23 图表 39：中国家装市场规模（万亿 元） . 24 图表 40：整装消费者的关注点 . 24 图表 41： 整装 -经销模式 . 24 图表 42： 整装 -合营模式 . 24 图表 43： 整装 -自营模式 . 25 图表 44： 整装 -整装云模式 . 25 图表 45：定制行业整装模式横向对比 . 25 图表 46：定制家居企业整装业务进展 . 25 2022 年 05 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：定制家居市场规模测算 . 26 图表 48：橱柜市场规模测算 . 27 图表 49：衣柜市场规模测算 . 28 图表 50：木门规模测算 . 30 图表 51： 2020 年中国定制家居竞争格局（单位：亿元） . 32 图表 52：宜得利简介 . 33 图表 53：宜得利业务模式 . 33 图表 54： 1967-1993 年日本 GDP 以及 YOY . 34 图表 55： 1967-1993 年日本国民可支配收入以及 YOY . 34 图表 56：日本城市化率 . 34 图表 57：日本家居零售销售额以及 同比（亿日元） . 34 图表 58：宜得利 1967-1994 年营业收入、开店数量以及经营战略 . 35 图表 59： 1990-2007 年 GDP 以及 YOY . 35 图表 60： 1990-2007 年日本 :商业销售额 :批发 :家具和室内陈设 . 35 图表 61：广场协议背景下日元升值 . 36 图表 62： 1960-2007 年日本 OECD 实际房价指数 . 36 图表 63：宜得利 1994-2007 年营业收入、开店数量以及重点事项 . 36 图表 64： 2007-至今日本 GDP . 37 图表 65： 2007-至今 日本 :商业销售额 :批发 :家具和室内陈设 . 37 图表 66： 2007-至今日元贬值 . 37 图表 67： 2007-至今 日本 OECD 实际房价指数 . 37 图表 68：日本家居市场细分应用场景以及总体市场份额以及预测（百万美元） . 37 图表 69：宜得利 2007-2021 年营业收入、开店数量以及重点事项 . 38 图表 70：宜得利产品布局 . 39 图表 71：宜得利单店提货额 YOY . 39 图表 72：宜得利客流量同 比增速 . 39 图表 73：宜得利 2021 财年开店情况 . 40 图表 74：宜得利店铺 -按面积划分（家） . 40 图表 75：宜得利店铺定位 . 41 图表 76：宜得利店铺 -按品牌 /地区划分（家） . 41 图表 77：宜得利店铺面积与坪效测算 . 42 图表 78：宜得利 APP 的图像搜索功能 . 42 图表 79：宜得利电子会员 . 42 图表 80：宜得利线上收入以及 YOY . 43 图表 81：宜得利电商 APP 使用人数 . 43 图表 82：宜得利客单 价 YOY . 43 图表 83：宜得利物流体系 . 44 图表 84：宜得利物流与自动化打包 . 44 图表 85：家得宝简介 . 45 图表 86： 1970-1999 年美国 GDP 以及 YOY . 45 图表 87： 1970-1999 年美国人均可支配收入以及 YOY . 45 图表 88： 1960-2010 年美国人口出生率 . 46 图表 89： 1970 年 -2020 年人口迁移率 . 46 图表 90： 1968-1999 年美国房地产市场交易结构 . 46 图表 91： 1970-1999 年美国个人家具和家用设别消费支出及 YOY . 46 图表 92：家得宝 1978-1999 年营业收入、开店数量以及经营战略 . 46 2022 年 05 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 93： 2000 年 -2007 年美国 GDP 以及 YOY . 47 图表 94： 2000 年 -2007 年美国人均可支配收入以及 YOY . 47 图表 95： 1998-2007 年美国住宅成交量及 YOY . 47 图表 96： 2000-2007 年美国家具和家用装饰销售额及 YOY . 47 图表 97： 2000-2007 年家得宝营业收入、门店数量以及重点事项 . 48 图表 98： 2007-2020 年美国 GDP 及 YOY . 48 图表 99： 2007-2020 年美国人均可支配收入及 YOY . 48 图表 100： 2007-2020 年美国住宅成交量及 YOY . 49 图表 101： 2007-2020 年美国家具及家用装饰销售额及 YOY . 49 图表 102：家得宝 2007-2020 年营业收入、开店数量以及重点事项 . 49 图表 103：家得宝客户群体 . 50 图表 104： 2020 年家得宝分产品收入 . 50 图表 105： 1982-2020 年家得宝客单价以及 YOY（美元） . 50 图表 106：截止 2020 年家得宝供应商分布 . 51 图表 107：家得宝主要物流设施一览 . 51 图表 108： “供应链 同步 ”项目 . 52 图表 109： 2016 年运输流程和交货时间 . 52 图表 110： First Phone 员工设备 . 52 图表 111：家得宝 APP 的 AR 功能 . 52 图表 112：家得宝 APP 店内导航功能 . 53 图表 113： 2011-2020 年家得宝线上收入额以及 YOY . 53 图表 114：汉森简介（单位：百万元 RMB） . 53 图表 115： 1970-1999 年韩国 GDP 以及 YOY . 54 图表 116： 1960-2010 年韩国城市化率 . 54 图表 117： 1970-1997 年韩国竣工住宅套数以及 YOY . 54 图表 118：韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 54 图表 119： 1997-2007 年韩国 GDP 以及 YOY . 55 图表 120： 1990-2007 年韩国人均 GDP 及 YOY . 55 图表 121： 1990-2007 年韩国房地产和租赁业总产值以及 YOY . 55 图表 122： 1997-2007 年韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 55 图表 123： 1999-2007 年汉森营业收入、 YOY 以及重点事项 . 56 图表 124： 2008-2020 年韩国 GDP 以及 YOY . 56 图表 125： 2008-2020 年韩国人均 GDP 及 YOY . 56 图表 126： 2008-2020 年韩国房地产和租赁业总产值以及 YOY . 57 图表 127： 2008-2019 年韩国家具和其他制造业总产值以及 YOY . 57 图表 128： 2008-2020 年汉森营业收入、 YOY 以及重点事项 . 57 图表 129：汉森市值与韩国综合指数 . 58 图表 130：汉森产品矩阵和所获荣誉 . 59 图表 131： 汉森品牌发展历程 . 59 图表 132：汉森多渠道齐头并 进（单位 10 亿韩元） . 60 图表 133：汉森营业收入按渠道拆分 . 61 图表 134：汉森服务流程 . 61 图表 135：定制家居服务链条 . 62 图表 136：定制家居产业价值链 . 62 图表 137：海外龙头估值体系对比 . 63 图表 138：定制家居分品类收入规模、单价、毛利率、单位成本（ 2020 年） . 64 2022 年 05 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 139：费用率对比 . 65 图表 140： ROE 以及杜邦拆分 . 66 图表 141：欧派家居 -发 展沿革（百万元） . 67 图表 142：欧派家居在定制家居市场的市占率 . 68 图表 143： 行业甲醛释放量标准与定制家居企业板材对比 . 68 图表 144：欧派优材 . 69 图表 145：欧铂拉迪 . 70 图表 146：欧派家居首推 “定制装修一 体化 ”大家居新模式 . 70 图表 147：欧派家居 “定制装修一体化 ”大家居新模式实现多赢 . 71 图表 148：欧派家居对经销商的折扣系数 . 71 图表 149：欧派家居经销商管理 . 72 图表 150：欧派家居 -二级分销模式 . 73 图表 151：欧派家居 CAXA 提高效率 . 74 图表 152：欧派家居数据驱动智能 AI 工厂 . 74 图表 153： 欧派 家居直接材料成本占比 . 75 图表 154：欧派家居在产品 /营业成本 . 75 图表 155：欧派家居 产能布局 . 75 图表 156：欧派家居 -仓配外包 . 76 图表 157：欧派家居 -干仓配项目运作方案 . 76 图表 158：家居行业数字化干仓配端到端物流模式 . 76 图表 159：索菲亚 -发展沿革（百万元） . 77 图表 160：橱柜 比衣柜生产难度大 . 77 图表 161：杨鑫总分管欧派衣柜期间 6 大战役 . 78 图表 162：索菲亚康纯板客户占比、订单占比 . 78 图表 163：索菲亚 -研发投入 . 79 图表 164：索菲亚 -客单值 . 79 图表 165：索菲亚推出整家定制 . 79 图表 166：欧派家居推出整家定制 . 80 图表 167：索菲亚考核指标 . 81 图表 168：索菲亚 “非常 6+1”服务标准 . 81 图表 169：米兰 纳 -“699有品造家计划 ”发布会 . 82 图表 170：定制家居广告宣传费与净利率 . 82 图表 171：索菲亚线上渠道展示 . 83 图表 172：华鹤木门品牌投放 . 83 图表 173：索菲亚信息化 “三驾马车 ” . 83 图表 174：索菲亚智 能制造 . 83 图表 175：索菲亚 -黄冈工业 4.0 工厂 . 83 图表 176：志邦家居 -发展沿革（单位：百万元） . 84 图表 177：志邦家居营业收入以及增速 -分品类（单位：亿元） . 85 图表 178：广告宣传推广费 /营业收入 . 85 图表 179：志邦家居 市场格局（百万元） . 86 图表 180：志邦家居交付平台 . 86 图表 181： 2020 年研发费用以及占营收的比例 -横向对比 . 86 图表 182：存货周转率 . 87 图表 183：总资产周转率 . 87 图表 184：金牌厨柜发展沿革（单位：百万元） . 88 2022 年 05 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 185：金牌轮值总裁 . 88 图表 186： 金牌厨柜营业收入以及增速 -分品类（单位：百万元） . 89 图表 187： 2019 年分区域营收拆分 . 89 图表 188：金牌厨柜 智能家居产品 . 89 图表 189：金牌厨柜成为中国智能家居产业联盟理事长单位 . 89 图表 190：金牌厨柜广告投放 . 90 图表 191：金牌厨柜广告投放 . 90 图表 192：金牌厨柜品牌营销 . 90 图表 193：净利率（ %） . 90 图表 194：金牌厨柜 -研发能力 . 91 图表 195：金牌厨柜 GIS 系统 . 91 图表 196：尚品宅配发展沿革（百万元） . 92 图表 197：尚品宅配圆方 Meta20 设计平台 . 93 图表 198： 尚品宅配氢设计平台 . 93 图表 199：尚品宅配量尺宝 . 94 图表 200：尚品宅配数控设备信息化改造系统 . 94 图表 201：尚品宅配生产平台 . 94 图表 202：尚品宅配自营整装、 HOMKOO 整装云财务数据 . 95 图表 203：尚品宅配 “看着 BIM 做装修 ” . 95 图表 204：尚品宅配圣诞鸟整装套餐与交付工期 . 96 图表 205：尚品宅配圣诞鸟整装一站式服务与 F2C 直采，智能立体仓库集中配送 . 96 图表 206：尚品宅配圣诞鸟整装 100+合作品牌， 10000+SKU . 97 图表 207： HOMKOO 整装赋能平台 . 97 图表 208：尚品宅配 HOMKOO 三大一体化 +四大赋能体系 . 98 图表 209：盈利预测与估值（单位亿元） . 99 2022 年 05 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1 渠道流量分化 &消费需求多元 ， 综合实力比拼正当时 1.1 需求面： 存量需求有望激发 ，消费者需求 多元 1.1.1 地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 新房市场下行趋势确定，精装房渗透率提升带来结构性机会。 2021 年 1-12 月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为 -11%、 +11%，单 12 月为 -33%、 +1%，短期 地产商降杠杆 、中期 城镇化水平提升趋缓 、长期人口 数量承压 ，未来新房市场下行趋势 较为确定 。 定制家居作为地产后周期产业 ， 新开工至竣工周期平均 约 2 年，竣工至新房定制家居装修周期平均为 0.5-1 年， 新房市场需求预计稳定下滑 。 虽然新房总体销售套数萎缩，但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换 带来 结构性机会 ， 2021 年 1-12 月精装房开盘房间数同比为 +16%，预计 2021-2030 年精装房渗透率从 21%提升至 39%，开盘数量从 295 万套上升至 495 万套， CAGR 为 5.9%。 图表 1：房屋新开工面积以及同比 图表 2：房屋竣工面积以及同比 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 3：精装房开盘套数 （单位： %） 图表 4：精装房渗透率 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 资料来源：奥维云网，国盛证券研究所 测算 2022 年 05 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：我国定制家居市场 资料来源 ： 国盛证券研究所 存量房需求将成为主要增长 驱动 。 新房占比预期 稳定 下降（ 毛坯房占比下降更为明显 ），但 二手房交易带来的装修需求以及 存量房规模累加带来的 自然 翻新需求 将成为主要增长来源 。 根据 我们测算， 2020-2030 年新房销售套数从 1355 万套下降至 1261 万套，二手房交易套数从 432 万套提升至 581 万套。 假设如下 ： 1）新房销售面积： 根据国家统计局数据得到 2015-2021 年数据。假设 2022-2030 年增速下滑趋缓，从 -5%到 -2%。 2）精装房： 根据奥维云网和国家统计局的数据，得到 2021 年精装房渗透率为 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct， 2030 年达到 43%。 3）单套普通住宅面积： 假设 2021-2030 年年均下降 1.5 平米 /套。 4）存量房现存套数： 根据中国产业信息网的数据得到 2015 年数据，之后年份通过累加当年新房销售套数得到。 5）二手房交易套数 ： 2015-2020 年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设 2021-2030年增速为 3%。 2022 年 05 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：毛坯房、精装房、二手房交易套数占比 资料来源：奥维云网， wind，国盛证券研究所 图表 7： 新房市场 &存量房市场需求结构 新房市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅销售面积 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 商品住宅销售面积（亿平方米） 15.49 15.65 14.87 14.42 14.14 13.85 12.52 YOY 3.2% 1.1% -5.0% -3.0% -2.0% -2.0% -2.0% 新住宅销售套数 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅销售套数合计（万套） 1,355.6 1,388.8 1,337.0 1,314.6 1,306.0 1,297.7 1,260.9 YOY 2.6% 2.4% -3.7% -1.7% -0.7% -0.6% -0.6% 精装房渗透率 24% 25% 27% 29% 31% 33% 43% 其中：精装房（万套） 325.5 295 311 332 356 379 495 其中：毛坯房（万套） 1,030 1,094 1,026 983 950 918 766 新住宅单套面积 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 单套住宅面积（平米 /套） 114.3 112.7 111.2 109.7 108.2 106.8 99.3 YOY（平米 /套） 0.65 -1.54 -1.49 -1.50 -1.48 -1.49 -1.49 存量房市场 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 存量房现存套数（万套） 28,558 29,914 31,303 32,640 33,955 35,261 41,672 其中：二手房交易套数（万套） 432 445 458 472 486 501 581 其中：自住房 非交易套数（万套） 28,126 29,469 30,845 32,168 33,468 34,760 41,092 资料来源： wind，国盛证券研究所 1.1.2 消费者： 性价比 &一体化解决方案 是未来主要趋势 消费者 更 注重产品 性价比 。 根据艾媒调研数据来看 ， 消费者首要 关注产品质量，其次关注产品价格，即产品性价比为核心关注点。 我们分析认为核心在于中国供应链优势明显 ，供给端充足且产品较同质化 、 易模仿 ， 需求端考虑 产品单价高、消费频次低 ， 消费者倾 2022 年 05 月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 向于多方比价 ，因此品牌溢价能力不强。 在此 背景下， 拓宽品牌矩阵抢占 流量 入口 、同时打造高性价比产品的定制家居企业有望脱颖而出， 主要 成长路径 为 多品类 +多品牌 +多渠道 把握流量入口 、 以及供应链成本优化下赋能终端定价。 图表 8： 2021 年中国家居行业消费者画像 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 图表 9： 2021 年中国家居消费者关注因素分析 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 消费者年轻化 ， 整装应运而生。 家居市场 35 岁以下 消费者 占比达 76%，其中 25-30 岁客户占比约 40%， 80、 90 后成为主力消费人群。 我们认为年轻消费者更倾向于一体化采购 ， 便捷化需求成为发展趋势 。 整装能够为消费者提供量房、设计、主材、辅材、硬装、软装、配送、施工与售后等 一体化解决方案 ，一步到位解决消费者家装问题，迎合 2022 年 05 月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 消费者便捷化需求。目前不止定制家居布局整装，互联网、房企、家电、建材、家居卖场、软体家居等均在切入整装，也从侧面印证消费者“懒人” 经济火热 。 图表 10：中国家居消费者构成 资料来源：中国数字消费者趋势，国盛证券研究所 图表 11：整装的范围与消费者评价 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 消费升级趋势显现，城镇化率提升利好市场下沉。 我国居民人均可支配收入 持续 提升 ，从消费支出细分构成来看，居住消费的重要性提升最大，近 5 年 消费占比 提升 2.7pct，意味着消费者更愿意为居住环境付费 ， 如 索菲亚板材由 E0 板升级至零甲醛添加的康纯板， 2019-2021H1 索菲亚康纯板客户占比从 14%上升至 86%，订单占比从 8%上升至87%。同时， 伴随 中国城镇化率提升，低线市场 消费呈现 升级 趋势 ， 龙头企业市场 下沉迎来契机 ，市场进一步集中。 2022 年 05 月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：中国居民人均可支配收入与消费支出 图表 13：中国城镇化率 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表 14：中国居民人均消费支出构成 图表 15：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源： 2021 年中国互联网家装消费趋势白皮书，国盛证券研究所 图表 16：家居行业板材升级 资料来源： 2021 年中国互联网家装消费趋势白皮书，国盛证券研究所 渠道流量分化 ， 线下体验 仍占据主导 。 尽管 线上渠道渗透率 持续 提升，消费者网购意向仅次于线下品牌专卖店，但 主要采购产品为灯具 、 卫浴 、 家纺等标准化 、 低价产品 ； 定 2022 年 05 月 07 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 制家居 客单价较高 ， 产品非标 ， 且具有线下量尺 、 安装等 服务，消费者线上直接下单可能性 较 低，而线上线下双向导流可能性更大 ； 根据 2021 中国家居行业洞察白皮书 ， 国内消费者线下购买或者线下体验占比仍达 73%。 目前，定制家居企业布局线上主要是 为了获取更多流量抓手 ， 增加流量入口 ，其线上渠道收入占比并不高。如欧派家居聚力构建 MCN，开辟线上全景零售新模式；索菲亚整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种方式，打造线上线下一体化营销闭环；尚品宅配 依托 O2O 平台新居网以短视频 、 直播 、微信互动等构建 私域 流量池 ， 互联网基因突出 。 图表 17： 2021 年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 资料来源：艾媒数据中心，国盛证券研究所 图表 18：家居消费者购买路径 图表 19： 中国、美国线上渠道渗透率对比 资料来源： 2021 中国家居行业洞察白皮书，国盛证券研究所 资料来源：亿欧智库，国盛证券研究所 1.2 多品类 /品牌 /渠道卡位流量入口，供应链优化 抢占 定价权 1.2.1 产品：从同心多元化至离心多元化 多元化布局，突破增长瓶颈 。 定制家居行业 单一产品成长空间有限 ， 产品多元化布局 成为必然 ， 我们将产品多元化又拆分为 两个阶段， 第一阶段：同心多元化 。 即在定制家居内部扩充，如在橱柜、衣柜、木门之间的布局。 因为专攻 单品类 的 公司 成长 易遇瓶颈， 在发展过程中通过多品类融合能够驱动客单值和单店坪效提升， 如索菲亚 从衣柜到 橱柜、欧派 家居从橱柜到 衣柜、志邦 家居从橱柜到 衣柜、金牌 厨柜从橱柜到 衣柜 等，老品类增长乏力下，新品类 通过开店 2022 年 05 月 07 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 和门店提效建立多元成长曲线 。 但是，当下定制家居行业内主推品类扩张的企业，其各品类之间的管理、渠道、销售考核等仍独立，尚未 实现 研发、 设计、生产、 物流、销售 等多维度融合 ，可见，我国定制家居目前仍处于同心多元化中期，尚未真正完成品类融合。 第二阶段：离心多元化 。 即从定制家居切入软体家居、家居饰品 /配套品 、 装修辅材等 前后产业链 ，因为 定制家居 为 低频耐用品，存量房市场下消费者购臵软体、家居配套品的频次更高，与终端消费者 接触更密切 、利于穿越地产周期 ，因此，我们认为未来 行业离心整合 将会成为 主要 发展路径。 图表 20：定制家居行业扩品类历史进程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 21：定制 家居单店收入和坪效情况 2017 2018 2019 2020 欧派家居 橱柜单店收入（万元） 210 212 203 173 橱柜坪效（万元 /m） 1.40 1.42 1.35 1.15 衣柜单店收入（万元） 174 184 224 224 衣柜坪效（万元 /m） 1.16 1.23 1.50 1.49 志邦家居 橱柜单店收入（万元） 111 103 96 84 橱柜坪效（万元 /m） 0.74 0.69 0.64 0.56 衣柜单店收入（万元） 57 59 68 84 衣柜坪效（万元 /m） 0.38 0.39 0.45 0.56 金牌厨柜 橱柜单店收入（万元） 112 95 84 79 橱柜坪效（万元 /m） 0.75 0.63 0.56 0.53 衣柜单店收入（万元） 18 39 53 59 2022 年 05 月 07 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 衣柜坪效（万元 /m） 0.12 0.26 0.35 0.39 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（假设单店面积为 150 平米，单店收入为预计各品类零售口径营业收入 /店铺数量） 1.2.2 品牌：扩充品牌矩阵，消费者覆盖面提升 多品牌矩阵满足不同消费群体差异化需求 ， 龙头企业规模优势显现 。 伴随 贫富差距扩大，消费者结构从高、中、低端三层结构逐渐变为哑铃型，高端型 +刚需型占比提升。 定制家居企业通过 多品牌 布局， 面向不同层级 的 消费者 ， 扩大覆盖范围 ， 如欧派家居高