请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1证 券 业 年 报 一 季 报 业 绩 综 述 领 先 大 市 -A(维 持 )分 化 与 转 型2022 年 5 月 7 日 行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析证 券 板 块 近 一 年 市 场 表 现相 关 报 告 ：分 析 师 ：姓 名 ： 刘 丽执 业 登 记 编 码 ： S0760511050001电 话 ： 0351-8686985邮 箱 ： 分 析 师 ：姓 名 ： 孙 田 田执 业 登 记 编 码 ： S0760518030001邮 箱 ： 投 资 要 点 ： 业 绩 连 续 三 年 提 升 ， 上 市 券 商 显 著 高 于 行 业 平 均 。 2021 年 全 行 业 实 现 营业 收 入 和 净 利 润 同 比 分 别 增 长 12.03%和 21.32%， 连 续 第 三 年 实 现 大 幅 增 长 。扩 表 趋 势 下 ， 重 资 产 业 务 依 然 是 业 绩 驱 动 的 关 键 ， 同 时 经 纪 业 务 超 越 自 营 业务 对 业 绩 贡 献 第 一 ， 贡 献 度 分 别 达 31 和 27%， 是 推 动 2021 年 行 业 盈 利 增 长的 核 心 驱 动 力 。 41 家 上 市 券 商 净 利 润 1898.04 亿 元 ， 同 比 增 长 29.92%， 22家 上 市 券 商 归 母 净 利 润 增 速 超 过 行 业 整 体 水 平 ， 过 半 数 上 市 券 商 自 营 业 务 贡献 最 大 收 入 份 额 。 一 季 度 由 于 自 营 业 务 拖 累 ， 营 收 和 净 利 润 双 降 ， 41 家 上 市券 商 共 实 现 营 业 收 入 962.68 亿 元 ， 同 比 下 降 29.88%； 净 利 润 229.21 亿 元 ，同 比 下 降 45.99%。 上 市 券 商 投 资 业 务 合 计 亏 损 ， 为 -21.03 亿 元 ， 是 影 响 一 季度 业 绩 的 主 要 因 素 。 分 化 严 重 ， 集 中 度 提 升 。 2021 年 净 利 润 CR5、 CR10 分 别 为 41.18%、69.09%， 较 2020 年 分 别 提 升 2.51pcts、 4.08pcts， 龙 头 券 商 集 中 度 提 升 趋 势显 著 。 净 利 润 百 亿 俱 乐 部 扩 容 至 10 位 ， 头 部 券 商 在 政 策 红 利 、 资 本 实 力 、综 合 竞 争 力 、 创 新 业 务 、 协 同 能 力 拥 有 更 多 的 优 势 ， 规 模 效 应 非 常 显 著 。 中信 证 券 、 国 泰 君 安 等 10 家 证 券 公 司 净 利 润 均 突 破 100 亿 元 ， 中 信 证 券 更 是以 231 亿 元 创 历 史 最 好 业 绩 ， 也 是 全 行 业 第 一 个 跨 过 200 亿 元 的 公 司 ， 龙 头地 位 稳 固 ， 而 2020 年 归 母 净 利 润 过 百 亿 的 仅 有 5 家 。 一 季 度 由 于 多 数 券 商净 利 润 出 现 下 滑 ， 整 体 弱 于 2021 年 Q1， 净 利 润 超 过 20 亿 的 有 3 家 ， 而 2021年 一 季 度 有 7 家 ， 而 头 部 券 商 地 位 继 续 巩 固 ， 中 信 证 券 一 季 度 实 现 归 母 净 利润 52.29 亿 元 ， 是 唯 一 一 家 超 过 50 亿 的 ， 同 时 是 第 二 位 国 泰 君 安 的 两 倍 ， 在高 基 数 上 继 续 保 持 增 长 。 财 富 管 理 纵 深 发 展 ， 加 速 转 型 。 随 着 社 会 财 富 的 持 续 增 长 ， 居 民 资 产 加速 从 储 蓄 向 投 资 转 变 ， 提 升 了 金 融 产 品 的 吸 引 力 。 证 券 公 司 依 靠 较 强 的 投 研能 力 和 以 客 户 为 中 心 进 行 产 品 设 计 以 及 综 合 服 务 ， 2021 年 财 富 管 理 业 务 收 入大 幅 增 长 。 合 计 实 现 经 纪 业 务 收 入 1380.72 亿 元 ， 同 比 增 长 20.31%， 上 市 券商 经 纪 业 务 均 实 现 正 增 长 ， 同 时 有 6 家 增 速 在 30%以 上 。 代 销 金 融 产 品 成 为财 富 管 理 转 型 的 重 要 抓 手 ， 全 行 业 金 融 产 品 销 售 余 额 为 2.83 万 亿 元 ， 同 比 增加 33.72%。 上 市 券 商 合 计 实 现 销 售 金 融 产 品 净 收 入 165.26 亿 元 ， 同 比 增 长61.66%， 11 家 同 比 增 速 在 100%以 上 ， 40 家 实 现 两 位 数 增 长 。 受 益 于 注 册 制 改 革 下 投 行 业 务 规 模 提 升 ， 投 行 业 务 实 现 小 幅 增 长 。 2021年 证 券 行 业 实 现 投 资 银 行 业 务 净 收 入 699.83 亿 元 ， 同 比 增 长 4.12%。 41 家 中有 23 家 上 市 券 商 投 行 业 务 实 现 增 长 ， 头 部 券 商 投 行 业 务 多 数 实 现 增 长 。 同行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 2时 2022 年 一 季 度 ， 投 行 业 务 景 气 度 提 升 。 2022 年 一 季 度 股 权 融 资 金 额 4198亿 元 ， 同 比 增 长 8.06%。 41 家 上 市 券 商 合 计 实 投 行 业 务 收 入 139.04 亿 元 ， 同比 增 长 15%， 其 中 25 家 实 现 增 长 ， 16 家 同 比 下 滑 。 证 券 公 司 自 营 业 务 转 型 加 快 ， 开 发 多 元 策 略 。 场 外 衍 生 品 业 务 作 为 基 于客 需 的 非 方 向 性 用 表 方 式 ， 在 权 益 市 场 震 荡 过 程 中 ， 已 成 为 头 部 券 商 实 现 盈利 可 持 续 性 的 扩 表 方 式 。 受 投 资 品 种 、 配 置 策 略 和 业 务 发 展 模 式 的 不 同 影 响 ，证 券 公 司 自 营 投 资 业 绩 分 化 加 大 。 2021 年 上 市 券 商 自 营 投 资 类 业 务 收 入 ， 有18 家 下 降 ， 同 时 有 23 家 同 比 增 长 。 但 一 季 度 在 极 端 市 场 环 境 下 ， 依 然 普 遍下 滑 ， 仅 有 中 银 证 券 和 国 联 证 券 一 季 度 收 入 仍 保 持 正 增 长 。 资 管 新 规 过 渡 期 结 束 ， 券 商 积 极 推 动 资 管 业 务 转 型 ， 主 动 管 理 类 资 管 规模 同 比 提 升 。 上 市 券 商 合 计 实 现 资 管 业 务 收 入 499.13 亿 元 ， 同 比 增 长 28.2%，收 入 占 比 7.9%。 2021 年 资 管 业 务 整 体 Top2 为 中 信 证 券 、 广 发 证 券 ， 收 入 规模 达 到 117.02 亿 元 、 99.46 亿 元 ， 远 高 于 其 他 券 商 资 管 收 入 ， 且 同 比 增 长 分别 为 46%、 51%， 实 现 “ 高 基 数 +高 增 长 ” 。 同 时 高 壁 垒 叠 加 去 通 道 ， 券 商资 管 业 务 突 破 较 难 。 26 家 上 市 券 商 资 管 业 务 收 入 增 长 ， 15 家 下 滑 ， 2022 年一 季 度 资 管 业 务 收 入 小 幅 下 降 ， 合 计 实 现 资 管 业 务 收 入 111.98 亿 元 ， 同 比 下降 2.3%。 信 用 成 本 下 降 成 为 券 商 净 利 润 增 长 重 要 驱 动 。 合 计 计 提 信 用 减 值 损 失105.37 亿 元 ， 规 模 同 比 下 降 了 228.82 亿 ， 信 用 成 本 的 下 降 成 为 证 券 公 司 利 润增 长 的 重 要 补 充 ， 2021 年 较 2020 年 绝 对 值 收 缩 的 规 模 占 当 年 净 利 润 合 计 的11.70%。 2022 年 一 季 度 资 产 减 值 小 幅 收 缩 。 合 计 计 提 资 产 减 值 损 失 为 -2.32亿 元 ， 较 去 年 同 期 收 缩 14.98 亿 元 ， 有 22 家 计 提 减 值 为 负 ， 23 家 计 提 规 模收 缩 ， 券 商 逐 步 走 出 减 值 损 失 对 业 绩 的 影 响 。 投 资 策 略 ： 政 策 面 促 进 资 本 市 场 平 稳 运 行 ， 板 块 左 侧 交 易 的 黄 金 时 间 已出 现 。 从 目 前 情 况 来 看 ， 4 月 底 召 开 的 中 央 政 治 局 会 议 坚 持 稳 增 长 的 主 基 调 。监 管 层 发 声 ， 从 四 个 方 面 维 护 资 本 市 场 平 稳 运 行 。 一 是 在 助 力 宏 观 经 济 大 盘稳 定 上 下 更 大 功 夫 。 二 是 扎 实 推 进 资 本 市 场 全 面 深 化 改 革 。 三 是 稳 步 扩 大 资本 市 场 制 度 型 开 放 。 四 是 坚 持 不 懈 狠 抓 资 本 市 场 风 险 防 控 。 证 券 板 块 估 值 到了 历 史 绝 对 低 位 ， 从 2015 年 以 后 ， 证 券 板 块 的 交 易 性 机 会 相 对 较 少 ， 且 因为 证 券 公 司 的 盈 利 模 式 发 生 重 大 变 化 ， 估 值 中 枢 逐 步 下 降 。 2022 年 以 来 ， 证券 行 业 大 幅 下 挫 ， 跌 幅 达 到 28.27%， 整 体 市 净 率 估 值 为 1.20 倍 。 （ 1） 41家 证 券 公 司 有 13 家 证 券 公 司 破 净 ， 上 一 次 证 券 公 司 破 净 还 是 2018 年 10 月 ，且 这 次 破 净 的 家 数 和 幅 度 更 大 。 （ 2） 6 家 证 券 公 司 的 股 价 比 2018 年 10 月 低 。（ 3） 15 家 证 券 公 司 的 PB 估 值 小 于 2018 年 10 月 。 证 券 板 块 估 值 到 了 历 史绝 对 低 位 ， 黄 金 时 间 已 出 现 ， 给 予 行 业 “ 领 先 大 市 -A” 评 级 。 重 点 公 司 关 注 ： 中 信 证 券 ： 轻 重 并 举 ， 业 绩 高 速 增 长 ， 资 产 质 量 持 续 改善 。 东 方 财 富 ： 互 联 网 +证 券 的 最 好 标 的 ， 在 证 券 板 块 和 基 金 代 销 业 务 的 成长 性 。 中 银 证 券 ： 一 季 度 实 现 净 利 润 2.4 亿 元 ， 远 好 于 行 业 整 体 水 平 。 看 好行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 3在 市 场 持 续 波 动 的 大 背 景 下 在 资 管 业 务 上 的 发 展 潜 力 。 风 险 提 示 ： 二 级 市 场 大 幅 下 滑 、 疫 情 影 响 超 出 预 期 、 政 策 推 行 不 及 预 期 。行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 4目 录1. 证 券 行 业 2021 年 年 报 整 体 分 析 .71.1 行 业 整 体 业 绩 ： 业 绩 连 续 三 年 增 长 ， 轻 重 并 举 ， 分 化 加 剧 .71.2 上 市 证 券 公 司 业 绩 特 征 ： .81.2.1 业 务 增 长 全 面 领 先 行 业 .81.2.2 自 营 业 务 为 最 大 驱 动 .101.2.3 分 化 渐 次 明 晰 .112. 证 券 行 业 2022 年 一 季 报 整 体 分 析 ： 业 绩 承 压 ， 自 营 业 务 是 主 因 .133. 上 市 券 商 细 分 业 务 特 点 .133.1 财 富 管 理 业 务 向 纵 深 发 展 ， 高 净 值 客 户 受 到 格 外 青 睐 .133.2 投 资 银 行 聚 焦 新 经 济 行 业 ， 下 沉 国 家 战 略 区 域 .163.3 自 营 投 资 去 方 向 化 ， 客 需 驱 动 促 进 扩 表 .193.4 资 管 业 务 壁 垒 高 难 突 破 .223.5 信 用 减 值 损 失 大 幅 下 降 .244. 投 资 建 议 .264.1 下 半 年 展 望 .264.22022 年 行 业 盈 利 预 测 .274.3 重 点 公 司 推 荐 .275. 风 险 提 示 .27图 表 目 录图 1： 近 5 年 证 券 行 业 总 资 产 规 模 及 增 速 .7图 2： 近 5 年 证 券 行 业 净 资 产 规 模 及 增 速 .7图 3： 近 5 年 证 券 行 业 营 业 收 入 及 增 速 .7图 4： 近 5 年 证 券 行 业 净 利 润 及 增 速 .7行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 5图 5： 近 5 年 证 券 行 业 净 利 率 水 平 .8图 6： 近 5 年 证 券 行 业 ROE 水 平 .8图 7： 2021 年 各 项 业 务 收 入 及 同 比 增 速 .8图 8： 近 五 年 各 项 业 务 营 收 贡 献 度 .8图 9： 上 市 券 商 ROE 与 国 际 投 行 对 比 （ %） . 10图 10： 近 五 年 营 业 收 入 集 中 度 .12图 11： 近 五 年 净 利 润 集 中 度 . 12图 12： 2021 上 市 券 商 营 业 收 入 分 布 .12图 13： 2021 上 市 券 商 归 母 净 利 润 分 布 .12图 14： 2022 年 Q1 各 主 要 市 场 指 数 涨 跌 幅 .13图 15： 2022 年 Q1 上 市 券 商 子 业 务 营 收 和 增 速 .13图 16： 2021 日 均 成 交 金 额 1.06 万 亿 元 ， +24.82%.15图 17： 2021 年 新 增 投 资 者 1963.36 万 户 ， +8.94%.15图 18： 2021 年 股 权 承 销 规 模 及 家 数 .17图 19： 投 行 业 务 收 入 及 同 比 增 长 率 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） .17图 20： 证 券 行 业 场 外 衍 生 品 持 仓 规 模 （ 亿 元 ） .20图 21： 基 金 业 务 对 资 管 业 务 总 收 入 贡 献 较 大 的 券 商 .22表 1： 上 市 券 商 2021 年 业 绩 统 计 （ 按 照 归 母 净 利 润 降 序 排 列 ） .9表 2： 上 市 券 商 2021 营 收 结 构 .10表 3： 证 券 公 司 客 户 数 及 托 管 资 产 规 模 .14表 4： 上 市 券 商 2021 年 及 2022 年 一 季 度 代 理 买 卖 证 券 业 务 净 收 入 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 经 纪 收 入 绝 对 值 降 序 .15表 5： 2021 年 部 分 上 市 券 商 行 业 及 区 域 聚 焦 .18行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 6表 6： 券 商 2021 年 及 2022 年 一 季 度 投 资 银 行 业 务 净 收 入 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 投 行 收 入 绝 对 值 降 序 .18表 7： 券 商 2021 年 及 2022 年 一 季 度 投 资 类 业 务 收 入 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 投 资 业 务 收 入 绝 对 值 降 序 .21表 8： 券 商 2021 年 及 2022 年 一 季 度 资 管 业 务 收 入 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 资 管 收 入 绝 对 值 降 序 .22表 9： 上 市 券 商 信 用 减 值 损 失 计 提 资 产 类 别 （ 亿 元 ） .25表 10： 上 市 券 商 2021 年 资 产 减 值 损 失 及 对 净 利 润 影 响 （ 单 位 ： 亿 元 ， %） 绝 对 值 降 序 .25行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 71. 证 券 行 业 2021 年 年 报 整 体 分 析1.1 行 业 整 体 业 绩 ： 业 绩 连 续 三 年 增 长 ， 轻 重 并 举 ， 分 化 加 剧杠 杆 率 攀 升 ， 总 资 产 增 速 回 落 。 从 全 行 业 情 况 来 看 ， 截 至 2021 年 12 月 末 ， 证 券 公 司 总 资 产 为 10.59 万亿 元 ， 净 资 产 为 2.57 万 亿 元 ， 较 上 年 末 分 别 增 加 19.07%、 11.34%。 较 2019 年 和 2020 年 行 业 总 资 产 和 净 资产 增 速 ， 46%/9%， 46%/3%。 此 外 ， 行 业 财 务 杠 杆 倍 数 3.38（ 上 年 末 为 3.13） ， 自 2017 年 来 持 续 增 长 。净 利 连 续 增 长 ， ROE 水 平 上 升 。 2021 年 证 券 全 行 业 实 现 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 为 5024.10 亿 元 ， 1911.19亿 元 ， 同 比 增 长 12.03%和 21.32%。 平 均 ROE 为 7.83%， 同 比 增 加 0.56pct， 行 业 ROA 和 杠 杆 率 同 步 增 长 ，共 同 推 动 行 业 ROE 回 升 。图 1： 近 5 年 证 券 行 业 总 资 产 规 模 及 增 速 图 2： 近 5 年 证 券 行 业 净 资 产 规 模 及 增 速数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所图 3： 近 5 年 证 券 行 业 营 业 收 入 及 增 速 图 4： 近 5 年 证 券 行 业 净 利 润 及 增 速数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 8图 5： 近 5 年 证 券 行 业 净 利 率 水 平 图 6： 近 5 年 证 券 行 业 ROE 水 平数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所轻 重 并 举 ， 经 纪 业 务 成 为 第 一 大 收 入 来 源 。 分 业 务 来 看 ， 二 级 市 场 活 跃 叠 加 财 富 管 理 转 型 加 速 ， 经 纪业 务 成 为 第 一 大 收 入 来 源 ， 连 续 第 三 年 实 现 大 幅 增 长 。 投 行 业 务 在 2020 年 大 基 数 的 背 景 下 ， 小 幅 增 长 。 扩表 趋 势 下 ， 重 资 产 业 务 依 然 是 业 绩 驱 动 的 关 键 。 经 纪 、 投 行 、 资 管 、 融 资 类 、 证 券 投 资 和 其 他 业 务 收 入 分别 为 1,557.47 亿 元 、 703.37 亿 元 、 301.45 亿 元 、 653.13 亿 元 、 1,356.51 亿 元 、 452.17 亿 元 ， 同 比 分 别 +20%、+5%、 -4%、 +12%、 +8%、 +26%。 经 纪 超 越 自 营 业 务 对 业 绩 贡 献 第 一 ， 贡 献 度 分 别 达 31 和 27%， 是 推 动2021 年 行 业 盈 利 增 长 的 核 心 驱 动 力 。图 7： 2021 年 各 项 业 务 收 入 及 同 比 增 速 图 8： 近 五 年 各 项 业 务 营 收 贡 献 度数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所 数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所1.2 上 市 证 券 公 司 业 绩 特 征1.2.1 业 务 增 长 全 面 领 先 行 业上 市 券 商 业 绩 增 速 显 著 高 于 行 业 平 均 水 平 。 从 41 家 上 市 券 商 年 报 来 看 ， 实 现 营 业 收 入 6356.28 亿 元 ，同 比 增 长 22.06%； 实 现 净 利 润 1898.04 亿 元 ， 同 比 增 长 29.92%。 其 中 ， 22 家 上 市 券 商 归 母 净 利 润 增 速 超 过行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 9行 业 整 体 水 平 ， 一 方 面 ， 由 于 行 业 披 露 的 口 径 为 证 券 公 司 ， 主 要 包 括 母 公 司 、 投 行 子 公 司 、 资 管 子 公 司 。而 上 市 证 券 公 司 合 并 报 表 中 的 基 金 子 公 司 、 另 类 投 资 子 公 司 、 国 际 业 务 子 公 司 在 2021 年 均 有 较 快 的 增 长 。另 一 方 面 ,头 部 券 商 均 已 上 市 ， 行 业 马 太 效 应 显 著 。ROE 继 续 提 升 ， 但 与 国 际 投 行 相 比 仍 然 较 低 。 从 ROE（ 加 权 ） 水 平 来 看 ， 中 信 建 投 、 中 金 公 司 等 11家 券 商 超 过 10%， 而 2020 年 仅 有 9 家 。 因 证 券 公 司 收 入 主 要 以 自 营 和 经 纪 业 务 驱 动 ， 杠 杆 率 与 国 际 投 行 相比 处 于 低 位 ， ROE 水 平 与 国 际 投 行 高 盛 （ 21.02%） 、 摩 根 士 丹 利 （ 14.51%） 的 ROE 还 有 一 定 的 差 距 。表 1： 上 市 券 商 2021 年 业 绩 统 计 （ 按 照 归 母 净 利 润 降 序 排 列 ）排 名 证 券 代 码 证 券 简 称 营 业 收 入 (亿元 ) 营 业 收 入 同比 (%) 归 母 净 利 润(亿 元 ) 归 母 净 利 润 同比 (%) ROE（ 加 权 ）1 600030.SH 中 信 证 券 765.24 40.71 231.00 55.01 12.072 601211.SH 国 泰 君 安 428.17 21.64 150.13 34.99 11.053 601688.SH 华 泰 证 券 379.05 20.55 133.46 23.32 9.844 600837.SH 海 通 证 券 432.05 13.04 128.27 17.94 8.095 600999.SH 招 商 证 券 294.29 21.22 116.45 22.69 11.526 000776.SZ 广 发 证 券 342.50 17.48 108.54 8.13 10.677 601995.SH 中 金 公 司 301.31 27.35 107.78 49.54 14.648 601881.SH 中 国 银 河 359.84 51.52 104.30 43.99 12.299 601066.SH 中 信 建 投 298.72 27.93 102.39 7.67 15.8010 002736.SZ 国 信 证 券 238.18 26.80 101.15 32.41 12.7111 000166.SZ 申 万 宏 源 343.07 16.66 93.98 21.02 10.2612 600958.SH 东 方 证 券 243.70 5.34 53.71 97.26 9.0213 601377.SH 兴 业 证 券 189.72 7.92 47.43 18.48 12.0414 601788.SH 光 大 证 券 167.07 5.30 34.84 49.28 6.4315 600918.SH 中 泰 证 券 131.50 27.02 32.00 26.72 9.2516 601108.SH 财 通 证 券 64.08 -1.84 25.66 11.98 10.6817 000783.SZ 长 江 证 券 86.23 10.78 24.10 15.54 8.3418 601555.SH 东 吴 证 券 92.45 25.68 23.92 40.10 8.4219 600109.SH 国 金 证 券 71.27 17.55 23.17 24.41 9.9020 601878.SH 浙 商 证 券 164.18 54.36 21.96 34.94 9.9021 000728.SZ 国 元 证 券 61.10 34.91 19.09 39.35 6.0322 601901.SH 方 正 证 券 86.21 14.31 18.22 66.19 4.5023 002939.SZ 长 城 证 券 77.57 12.93 17.66 17.58 9.3824 601198.SH 东 兴 证 券 53.76 -5.48 16.52 7.31 7.3725 002926.SZ 华 西 证 券 51.22 9.38 16.32 -14.11 7.4726 000686.SZ 东 北 证 券 74.78 13.14 16.24 21.80 9.3727 601236.SH 红 塔 证 券 67.34 20.57 15.76 11.54 9.0328 600909.SH 华 安 证 券 34.83 3.78 14.24 12.32 8.3929 002673.SZ 西 部 证 券 67.51 30.22 14.10 26.23 5.3130 600369.SH 西 南 证 券 30.96 -2.32 10.38 -4.89 4.1131 601990.SH 南 京 证 券 27.42 15.91 9.77 20.71 6.0632 601696.SH 中 银 证 券 33.34 2.75 9.62 8.88 6.2633 601456.SH 国 联 证 券 29.67 58.11 8.89 52.36 7.2734 002500.SZ 山 西 证 券 39.94 19.51 8.04 7.02 4.7235 000750.SZ 国 海 证 券 51.70 15.36 7.65 5.41 4.1636 002797.SZ 第 一 创 业 32.55 4.32 7.45 -8.29 5.2637 600906.SH 财 达 证 券 25.24 23.15 6.80 27.93 6.5838 601162.SH 天 风 证 券 44.06 1.06 5.86 28.91 2.56行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 1039 601375.SH 中 原 证 券 44.21 42.46 5.13 392.04 3.7840 002945.SZ 华 林 证 券 13.95 -6.34 4.84 -40.46 7.9341 601099.SH 太 平 洋 16.30 39.16 1.21 115.95 1.26数 据 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所图 9： 上 市 券 商 ROE 与 国 际 投 行 对 比 （ %）数 据 来 源 ： 中 国 证 券 业 协 会 ， 山 西 证 券 研 究 所1.2.2 自 营 业 务 为 最 大 驱 动过 半 数 上 市 券 商 自 营 业 务 贡 献 最 大 收 入 份 额 ， 资 管 、 投 行 、 利 息 贡 献 率 均 超 10%。 调 整 营 业 收 入 后 （ 营业 收 入 中 剔 除 其 他 业 务 收 入 ） ， 21 家 上 市 券 商 以 自 营 业 务 为 第 一 大 业 务 ， 其 中 ， 红 塔 证 券 自 营 业 务 贡 献 率最 高 达 80.02%， 天 风 证 券 、 中 金 公 司 、 西 部 证 券 、 国 联 证 券 等 9 家 证 券 公 司 自 营 业 务 贡 献 度 超 过 40%； 10家 上 市 券 商 营 业 收 入 主 要 由 经 纪 业 务 驱 动 ， 其 中 ， 方 正 证 券 贡 献 率 最 高 达 52.2%， 长 江 证 券 、 华 西 证 券 、 华林 证 券 贡 献 度 超 过 40%； 有 2 家 券 商 以 资 管 业 务 为 主 要 驱 动 ， 分 别 为 广 发 证 券 、 第 一 创 业 ； 国 元 证 券 和 南京 证 券 以 利 息 净 收 入 为 主 要 驱 动 ， 收 入 贡 献 度 分 别 为 34.28%和 35.96%。 东 方 证 券 、 兴 业 证 券 等 5 家 证 券 公司 业 务 较 为 均 衡 ， 子 业 务 贡 献 度 多 数 超 过 20%。 整 体 而 言 ， 上 市 券 商 合 计 业 务 按 照 营 收 贡 献 率 大 小 排 名 依次 为 自 营 、 经 纪 、 利 息 、 资 管 、 投 行 、 其 他 ， 自 营 业 务 收 入 贡 献 率 占 比 达 到 31.84%， 经 纪 业 务 次 之 达 26.63%，投 行 、 利 息 、 资 管 业 务 贡 献 率 在 10%左 右 ， 分 别 为 11.98%、 11.59%、 9.63%。表 2： 上 市 券 商 2021 营 收 结 构业 务 驱 动 模 式 证 券 公 司 经 纪 投 行 资 管 利 息 自 营自 营 业 务 为 主 （ 21 家 ）(自 营 贡 献 率 降 序 排 列 ) 红 塔 证 券 9.28% 3.24% 4.03% 0.74% 80.02%天 风 证 券 23.86% 19.57% 22.49% -22.39% 48.83%中 金 公 司 20.02% 23.35% 5.09% -3.29% 48.80%西 部 证 券 28.32% 10.44% 0.52% 4.66% 47.02%国 联 证 券 20.53% 17.17% 4.74% 7.27% 46.98%申 万 宏 源 28.83% 7.90% 6.09% 4.43% 45.65%财 达 证 券 35.24% 12.89% 1.98% 4.62% 43.59%行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免 责 声 明 11太 平 洋 31.35% 11.32% 7.18% 10.08% 42.05%东 北 证 券 22.23% 7.10% 3.88% 3.76% 40.35%国 海 证 券 22.83% 8.44% 5.44% 2.56% 39.93%国 信 证 券 33.23% 9.14% 1.12% 11.14% 38.33%招 商 证 券 31.13% 10.00% 4.08% 6.66% 37.18%西 南 证 券 27.02% 8.79% 0.75% 10.89% 36.97%东 吴 证 券 30.13% 13.78% 1.99% 10.37% 36.84%中 原 证 券 29.03% 21.83% 1.28% 4.75% 35.19%中 信 证 券 21.65% 12.65% 18.15% 8.28% 35.18%中 信 建 投 26.74% 24.15% 4.29% 7.51% 34.41%国 泰 君 安 27.83% 11.89% 5.25% 16.37% 33.49%华 泰 证 券 22.90% 12.63% 10.97% 10.90% 32.77%长 城 证 券 25.45% 12.13% 2.96% 7.55% 31.26%海 通 证 券 16.40% 13.40% 9.97% 18.02% 29.06%经 纪 业 务 为 主 （ 10 家 ）（ 经 纪 业 务 贡 献 率 降 序 排 列 ） 方 正 证 券 54.53% 5.09% 2.99% 23.90% 8.46%长 江 证 券 47.24% 9.48% 3.14% 19.12% 16.33%华 西 证 券 43.08% 8.93% 2.09% 22.88% 20.58%华 林 证 券 43.06% 15.21% 2.12% 30.75% 4.17%中 泰 证 券 37.42% 11.02% 4.81% 15.43% 25.97%华 安 证 券 36.04% 5.94% 12.82% 18.09% 23.39%中 国 银 河 35.98% 2.71% 2.26% 23.85% 31.17%光 大 证 券 35.78% 14.59% 13.11% 20.59% 11.82%中 银 证 券 34.61% 7.43% 23.62% 26.76% 3.16%浙 商 证 券 31.24% 16.23% 5.91% 10.10% 27.59%资 管 业 务 为 主 （ 2 家 ） 广 发 证 券 24.76% 1.34% 30.89% 15.32% 17.89%第 一 创 业 14.64% 9.44% 28.36% 6.12% 28.58%利 息 业 务 为 主 （ 2 家 ） 国 元 证 券 21.86% 17.63% 1.96% 34.28% 20.19%南 京 证 券 25.96% 12.62% 0.91% 35.96% 20.95%业 务 较 为 均 衡 （ 5 家 ） 东 方 证 券 22.54% 10.62% 22.57% 9.12% 20.57%兴 业 证 券 22.42% 7.82% 1.52% 10.86% 23.47%国 金 证 券 27.48% 25.40% 1.61% 16.59% 25.39%东 兴 证 券 23.87% 25.75% 3.09% 24.32% 21.39%财 通 证 券 21.25% 10.06% 21.62% 12.78% 19.98%整 体 统 计 26.63% 11.98% 9.63% 11.59% 31.84%数 据 来 源 ： Wind， 山 西 证 券 研 究 所 ， 注 ： 营 业 收 入 为 “调 整 后 营 业 收 入 ”=营 业 收 入 -其 他 业 务 成 本1.2.3 分 化 渐 次 明 晰大 型 券 商 和 中 小 券 商 分 化 严 重 ， 营 业 收 入 和 净 利 润 集 中 度 提 升 。 一 方 面 ， 2021 年 营 业 收 入 CR5 与 CR10增 长 明 显 ， 分 别 为 47.06%、 78.51%， 二 者 较 2020 年 均 提 升 4.99pcts 和 8.75pcts。 2021 年 剔 除 其 他 业 务 收 入后 营 业 收 入 的 CR5 和 CR10 分 别 为 39.63%、 62.48%， 较 上 一 年 提 升 2.61pcts、 3.82pcts。 另 一 方 面 ， 2021 年行 业 研 究 /行 业 深 度 分 析请 务 必 阅 读 最 后 一 页 股 票 评 级 说 明 和 免