敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 5 月 4 日 总量研究 建筑行业信用分析框架搭建 建筑行业债券专题研究报告之一 1、建筑行业概览 建筑行业处于产业链中游位置，其上下游涉及较多行业种类。建筑行业的上游行业主要涉及水泥、玻璃、钢铁等多个子行业；下游需求端主要涉及以房屋建设为主业的房地产开发商、负责运营基础设施建设的政府部门等。 建筑行业景气度主要由投资端主导。我们回溯了近年来（2001 年2021 年）固定资产投资完成额增速与建筑业产值增速数据，并对两组数据进行了简要的回归，发现两者具有强相关性，亦可证明建筑行业景气度主要由投资端决定。 2、建筑行业景气度分析 我们认为应从投资意愿及资金端两方面对基建投资进行分析。从投资意愿来看，当经济下行压力加大时，其可作为主要的逆周期调节工具，因此在目前环境下，政府的基建投资意愿明显加强。从近期出台政策来看，多次提到应重视基建。基建投资资金端方面，从国家统计局公布的数据来看，基建投资资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。 房地产的销售收入是影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量。房地产开发资金中占比较高的其他资金以及自筹资金的重要组成部分的主要资金来源均为房屋销售所带来的收入，因此我们认为房地产的销售情况是影响房地产开发资金规模的最主要因素。而自筹资金中的债券融资以及国内贷款对于房地产投资资金形成一定补充，是次要变量。此前地产行业在一定程度上陷入了负反馈效应，地产行业销售数据持续下行，银行贷款亦呈现下降趋势。目前政策底已现，但受疫情等多维因素影响，短期来看对房地产投资修复仍有限，但长期来看在政策的支持下房地产行业终将步入正轨，仍将是建筑行业的有力支撑。 3、建筑行业债券存量情况 我们采用申万二级分类方式，筛选了行业名称房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰等主体，并在此基础上剔除了城投公司得到建筑行业存续债样本。截至 2022 年 4 月 25 日，建筑行业共有 765 只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及 172 家主体，余额总计 8069.96 亿元。 4、建筑行业分析框架 建筑企业经营属性较强，但由于部分建筑企业的工程业务集中于基础设施建设工程、产业园区建设、老旧小区改造等类城投业务，其也具有一定的类城投属性。因此，我们将过通过经营情况、财务情况和外部支持 3 个维度对建筑业发债主体的内生性因素进行分析。 5、风险提示 关注宏观经济运行态势的变化对建筑行业的影响；警惕违约事件对信用市场造成的负面影响；警惕建筑企业应收账款回收周期变长导致企业资金链紧张的情况。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强 010-56513030 联系人：董乃睿 010-56513033 相关研报 如何投资天津城投债？城投债专题研究之十七（2022-3-15） 济南市各级城投详细梳理区域信用债梳理系列之十二（2022-3-13） 煤电机组存在必要性及投资意义分析煤炭行业债券专题研究报告之十三（2022-3-6） 月初话信贷2022 年3 月1 日利率债观察（2022-3-1） 地产行业现状及地产债投资建议房地产行业债券信用研究系列之四（2022-2-26） 第二批公募REITs研究分析REITs专题研究报告之二（2022-2-8） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 建筑行业概览 . 4 1.1、 建筑行业的概念 . 4 1.2、 建筑行业细分子行业及产业链梳理 . 4 1.3、 建筑行业景气度主要由投资端主导 . 5 2、 建筑行业景气度分析 . 7 2.1、 应从投资意愿及资金端两方面对基建投资进行分析 . 7 2.2、 房地产的销售收入是影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量 . 11 3、 建筑行业债券存续情况 . 14 4、 建筑业发债主体信用分析框架 . 17 4.1、 从建筑业违约发债主体寻找建筑业企业风险点 . 17 4.2、 信用分析框架搭建 . 18 4.2.1、 经营情况 . 19 4.2.2、 财务情况 . 21 4.2.3、 外部支持 . 30 5、 风险提示 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：建筑业增加值占GDP 比重 . 4 图表 2：建筑行业产业链梳理 . 4 图表 3：固定投资完成额增速与建筑业产值增速相关性检验 . 5 图表 4：行业驱动因素细分 . 6 图表 5：房地产投资增速与房屋建设产值增速相关性检验 . 6 图表 6：基建投资增速与建筑业土木工程产值增速相关性检验 . 7 图表 7：基建投资相关支持政策 . 8 图表 8：基建投资资金来源占比 . 9 图表 9：财政性资金、国内贷款及其他资金占比情况 . 9 图表 10：基建类财政支出占比下降 . 10 图表 11：土地出让收入累积同比增速 . 10 图表 12：城投债发行情况 . 11 图表 13：房地产开发资金主要来源 . 12 图表 14：房地产开发资金中国内贷款情况 . 12 图表 15：房地产销售情况 . 13 图表 16：房地产行业放松政策 . 14 图表 17：按企业属性划分的债券存量情况 . 15 图表 18：按评级等级划分的债券存量情况 . 15 图表 19：按债券类型划分的债券存量情况 . 16 图表 20：按债券类型划分的债券存量情况 . 16 图表 21：建筑行业债券发行情况 . 17 图表 22：部分建筑业违约发债主体情况 . 18 图表 23：建筑业发债主体信用分析框架 . 19 图表 24：建筑业发债主体经营情况分析 . 19 图表 25：建筑业发债主体财务情况分析 . 22 图表 26：2018年至2021年第三季度末，样本建筑业发债主体流动资产占用情况 . 23 图表 27：截至2021年第三季度末，样本建筑业发债主体的货币资金、总资产规模 . 24 图表 28：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体ROA情况 . 24 图表 29：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体ROE情况 . 25 图表 30：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体毛利率情况 . 26 图表 31：2018年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体净利率情况 . 26 图表 32：2020年至2021年前三季度，样本建筑业发债主体的收现比、付现比和收付现敞口情况 . 27 图表 33：2018年至2021年第三季度末，样本建筑业发债主体资产负债率情况 . 28 图表 34：2018年至2020年，样本建筑业发债主体短期偿债能力情况 . 28 图表 35：2018年至2020年 ，样本建筑业发债主体EBITDA 利息保障倍数情况 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 建筑行业概览 1.1、 建筑行业的概念 建筑行业是指从事建筑安装工程的设计、施工以及对原有建筑物进行维修活动的生产单位，亦通过施工生产活动，把各类建筑材料转变为各类建筑产品的部门。建筑行业是国经济的重要支柱产业，近年来，建筑业的增加值占 GDP 比重逐年提升，由 2010 年的6.61%提升至 2021 的 7.01%。 1.2、 建筑行业细分子行业及产业链梳理 建筑行业处于产业链中游位置，其上下游涉及较多行业种类。建筑行业的上游行业主要涉及水泥、玻璃、钢铁等多个子行业；下游需求端主要涉及以房屋建设为主业的房地产开发商、负责运营基础设施建设的政府部门等。 从建筑行业发债主体视角来看，其可细分为房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰等。其中房屋建设为各类房屋建设及相关配套设施等，较为图表 1：建筑业增加值占 GDP比重 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 统计区间：2010 年至 2021 年 图表 2：建筑行业产业链梳理 资料来源：光大证券研究所绘制 6 . 6 0 %6 . 7 0 %6 . 8 0 %6 . 9 0 %7 . 0 0 %7 . 1 0 %7 . 2 0 %2 0 0 9 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 7 2 0 2 0钢 铁 、水 泥 、陶瓷 、玻 璃 、化工 等基 础 建设房 屋 建设园林 工程专 业 工程装 修 装饰政府房 地 产开 发 商其他 工程上游 中游 下游 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 有代表性的发债主体分别为天恒置业和中国建筑1；基础建设具体指公路、铁路轨道交通等建设，较为有代表性的主体分别为中国中铁、中国交建等企业2；园林工程则是指建设风景园林等工程，代表企业分别为美晨生态和东方园林3；专业工程主要涉及钢结构、冶金工程等领域，在建筑行业中仅涉及 4 家发债主体，分别为中国冶金科工、中铝国际工程、中化岩土和中国中材4 ；装修装饰的主要功能则是保护建筑物的主要结构、完善及美化建筑物等，此细分领域的发债主体多为民营企业，较为有代表性的主体分别为绿城装饰、宜华集团等5。 1.3、 建筑行业景气度主要由投资端主导 我们回溯了近年来（2001 年2021 年）固定资产投资完成额增速与建筑业产值增速数据，并对两组数据进行了简要的回归，发现两者具有强相关性（固定投资完成额增速作为自变量，建筑业产值增速为因变量，结果显示 R2 等于 0.73，拟合效果较好，t -statistic 为 14.81，说明两者在 1%的置信区间内显著）亦可证明建筑行业景气度主要由投资端决定。 我们进一步将行业进行拆分，建筑行业的子板块基础建设以及园林工程的景气度主要由基建投资驱动，房屋建设及装修装饰板块则主要受房地产投资所驱动，而专业工程等板块的主要驱动因素则是制造业投资，不过由于专业工程板块在建筑业产值的占比相对较低，因此本文不做详细探讨。 1 天恒置业全称：北京天恒置业集团有限公司；中国建筑全称：中国建筑股份有限公司 2 中国中铁全称：中国中铁股份有限公司；中国交建全称：中国交通建设股份有限公司 3 美晨生态全称：山东美晨生态环境股份有限公司；东方园林全称：北京东方园林环境股份有限公司 4 中国冶金科工、中铝国际工程、中化岩土和中国中材全称：中国冶金科工股份有限公司、中铝国际工程股份有限公司、中化岩土集团股份有限公司、中国中材股份有限公司 5 绿城装饰、宜华集团全称：绿城装饰工程集团有限公司、宜华企业(集团)有限公司 图表 3：固定投资完成额增速与建筑业产值增速相关性检验 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 纵轴：建筑业产值增速 横轴：固定投资完成额增速 统计区间：1992 年至 2022 年 3 月 y = 0 .7 2 8 3 x + 3 .8 9 0 9R = 0 .7 2 5 5-20 .0 0-1 0 .0 00 . 0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 06 0 .0 0-3 0 .0 0 -2 0 .0 0 -1 0 .0 0 0 . 0 0 1 0 .0 0 2 0 .0 0 3 0 .0 0 4 0 .0 0 5 0 .0 0 6 0 .0 0 7 0 .0 0 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 房屋建设细分子板块方面，我们对房地产投资完成额增速和房屋建筑产业增速进行显著性检验，无论从结果拟合度还是显著性来看，房地产投资完成额增速的变化都可以较好地解释房屋建筑产业值增速的变化（固定投资完成额房地产增速作为自变量，建筑业房屋建设产值增速为因变量，回归后结果显示 R2 等于 0.89，拟合效果较好，t -statistic 为 10.62，说明两者在 1%的置信区间内显著）。 基建板块方面，我们同样对近年来基建投资完成额增速与土木工程产业值增速进行回归分析，发现前者的变动对后者亦存在显著影响（固定投资完成额基建板块增速作为自变量，建筑业土木工程产值增速为因变量，回归后结果显示 R2 等于0.58，拟合效果较好，t -statistic 为 4.39，说明两者在 1%的置信区间内显著）。 图表 4：行业驱动因素细分 资料来源：光大证券研究所绘制 图表 5：房地产投资增速与房屋建设产值增速相关性检验 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 纵轴：建筑业房屋建设产值增速 横轴：固定投资完成额房地产增速 统计区间：2010 年至 2021 年 固定资产投资制造业投资 地产投资 基建投资专业工程 装修装饰 房屋建设 基础建设 园林工程y = 0 .7 4 5 8 x + 2 .5 5 2 7R = 0 .8 8 9 50510152025300 . 0 0 5 . 0 0 1 0 .0 0 1 5 .0 0 2 0 .0 0 2 5 .0 0 3 0 .0 0 3 5 .0 0 4 0 .0 0 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 整体来看，固定投资完成额对建筑行业的需求有显著影响，且基建投资以及房地产投资对于建筑业中重要基建及房地产板块的影响较为明显，因此我们认为在分析建筑行业景气度时应重点对基建及房地产投资的情况进行分析。 2、 建筑行业景气度分析 2.1、 应从投资意愿及资金端两方面对基建投资进行分析 从投资意愿来看，当经济下行压力加大时，基建投资可作为主要的逆周期调节工具，因此在目前环境下，政府的基建投资意愿明显加强。从近期出台政策来看，多次提到应重视基建。例如，2021 年 12 月 10 日，中央经济工作会议强调应“要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”。 图表 6：基建投资增速与建筑业土木工程产值增速相关性检验 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 纵轴：建筑业土木工程产值增速 横轴：固定投资完成额基建板块增速 统计区间：2010 年至 2021 年 y = 0 .5 8 5 x + 5 .8 4 0 5R = 0 .5 7 5 305101520253035400 . 0 0 5 . 0 0 1 0 .0 0 1 5 .0 0 2 0 .0 0 2 5 .0 0 3 0 .0 0 3 5 .0 0 4 0 .0 0 4 5 .0 0 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 基建投资资金端方面，从国家统计局公布的的数据来看，基建投资资金来源可分为五大类，分别是国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。国家预算资金包括一般预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算，各级政府债券也应归入国家预算资金；国内贷款指的是投资项目单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款；利用外资指的是收到的境外（包括国外及港澳台地区）资金(包括设备、材料、技术)；自筹资金指的是项目单位筹集的用于项目建设和购置的资金，包括自有资金、股东投入资金和借入资金，但不包括各类财政性资金、从各类金融机构借入资金和国外资金。其他资金来源指的是除以上各种资金之外的用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。目前国家统计局只提供 2003-2017 年的统计数据，我们以此对资金来源情况进行分析。 从资金结构来看，自筹资金占比最高，在 50-60%之间；预算内资金和贷款资金占比大致在 15%左右。这里需要关注的是“自筹资金”。尽管有相关定义，但在实际情况中，项目单位的自筹资金来源难以界定清楚。例如，其中的“股东投入资金”，基建单位的股东一般是政府部门，而政府部门注入的资本金实际可能仍然是政府发债收入，所以这部分资金仍然可以归到财政性资金的范畴。因此，对于基建资金来源的结构，其实可以化繁为简，将预算内资金、自筹资金合并为“财政性资金”，利用外资和其他资金合并为“其他资金”，国内贷款仍维持之前范围，这样我们可以得到新的基建资金来源结构。 图表 7：基建投资相关支持政策 资料来源：人民网、国家统计局、国家发改委等，光大证券研究所绘制 时间 事件 政策2021年12 月10日 中央经济工作会议继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。进一步指导地方加快专项债券发行使用工作，支持各地保证财政支出强度， 更好发挥专项债券拉动有效投资的积极作用,适度超前开展基础设施投资。2022年1月1 7日2021年国民经济运行情况新闻发布会适度超前开展基础设施投资 等政策正在发力。我国发展投资潜力巨大扩大，但发展不平衡不充分问题仍较突出，城乡区域发展差距仍然较大，基础设施和民生领域仍有许多薄弱环节2022年1月1 8日 国家发展改革委新闻发布会按照适度超前开展基础设施投资 ，推进“十四五”规划102项重大工程，发挥中央预算内投资引导带动作用，与财政部门一道推动地方政府专项债券加快发行使用。2022年2月2 2日中共中央 国务院关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见扎实稳妥推进乡村建设 ，不超越发展阶段搞大融资、大开发、大建设。聚焦普惠性、基础性、兜底性民生建设2022年2月2 4日 交通运输部招考新闻发布会1. 稳字当头、稳中求进，抓好“十四五”规划实施。2. 抓重点、补短板，谋划推进一批重大交通项目建设。3. 截至2月中旬，全国已复工高速公路项目443个、普通国道项目670个。河南、湖北、广东、海南所有续建项目实现复工；安徽、福建、江西、山东、重庆的高速公路续建项目也实现复工，进展总体好于预期。2022年2月2 4日 住建部召开新闻发布会1. 扎实推进保障性住房建设。加快发展保障性租赁住房；2.继续实施农村低收入群体危房改造和抗震改造，全年开工改造49.2万户。3. 防范治理城乡建设领域风险隐患。2022年3月5 日 李克强总理作政府工作报告积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。 围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资。建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排6400亿元(人民币) 。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。深化投资审批制度改革，做好用地、用能等要素保障，对国家重大项目要实行能耗单列。要优化投资结构，破解投资难题，切实把投资关键作用发挥出来。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 在这种结构下，2014-2017 年，“财政性资金”占比大致在 75%左右，国内贷款及其他资金占比分别在 15% 和 10%左右。本文重点对“财政性资金”中占比较高的一般公共预算支出、土地出让收入、专项债以及城投债发行情况进行分析。 一般公共预算方面，在公共财政支出中，交通运输、城乡社区事务、节能环保以及农林水事务为基建相关支出的重要组成部分。近年来，或因保民生及地方债务偿还压力加大等因素影响，基建相关支出持续回落。从占比情况来看，2019 年基建类公共财政支出占比高达28.03%，此后开始回落，2020 年降至 25.37%。2021 年进一步回落至 23.78% 。增速方面，2020 年至 2021 年间基建类财政支出增速持续为负，分别同比下滑 6.91%和 6.03%，其中节能环保类公共财政支出下滑最为明显，2020 年及2021 年累计同比增速分别为-14.1%和-12.6 %。 图表 8：基建投资资金来源占比 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 单位：% 统计区间：2003 年至 2017 年 图表 9：财政性资金、国内贷款及其他资金占比情况 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 单位：% 统计区间：2003 年至 2017 年 0204060801 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金0204060801 0 01 2 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7财政性资金 国内贷款 其他资金 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 土地出让收入方面，土地出让金用于主要用于基础设施建设中的城市建设、土地开发以及农村建设等，根据财政部公布的2015 年全国土地出让收支基本情况6披露的数据，土地出让收入中投向基建板块的部分占比约 30%，对基建投资资金形成一定补充。不过，由于地产行业进入下行阶段，资金端收紧和需求端趋弱制约了房企的拿地意愿，导致土地出让收入大幅下行，2022 年一季度累计同比下降 27.4%，或将在一定程度上影响基建投资能力。 专项债方面，2019 年 9 月以前，专项债的主要投向分别为土储以及保障性住房等，在此期间对基建投资的支撑较为有限。自 2019 年 9 月后，国常会等明确专项债不得投向土储以及房地产等相关领域，叠加“开正门、堵偏门”等相关政策的持续推进，专项债中流入基建的比重大幅上升，目前已逾 6 成。2022 年新增专项债的规模与去年保持一致，均为 3.65 亿元，加上去年四季度部分未使用的地方政府债，今年的可使用规模进一步增加，对基建投资形成一定支撑。不过，由于我国专项债的主要偿还来源是地方政府基金收入，而地方政府收入的重要组 6 2015 年全国土地出让收支基本情况自2015 年后 图表 10：基建类财政支出占比下降 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 统计区间：2018 年至 2021 年 图表 11：土地出让收入累积同比增速 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 单位：% 统计区间：2019 年至 2022 年 3 月 23.00%24.00%25.00%26.00%27.00%28.00%2018年 2019年 2020年 2021年 -4 0 .0 0-2 0 .0 00 . 0 02 0 .0 04 0 .0 06 0 .0 08 0 .0 02 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 2 -0 5 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 成部分则是土地出让金，因此我们认为土地出让金的下滑或将影响专项债的偿付，对专项债发放规模或存在一定抑制。 城投债方面，从城投债的募集资金规模用途来看，目前延续借新还旧态势，用于基建投资的资金有限。从发行规模来看，在妥善化解地方政府债务风险的背景下，城投债融资政策难以放松，因此其发行规模难以出现扩张。具体来看，截至 2022年 4 月底，城投债累计发行规模约 1.89 万亿，较去年同期下滑约 0.27 万亿。 2.2、 房地产的销售收入是影响其投资额度的最主要因素，融资能力为次要变量 房地产开发资金主要由四部分组成，分别为国内贷款、自筹资金、其他资金以及外资资金，截至 2021 年底，其占比分别为 11.58%、32.53%、55.83%和 0.05%（由于外资资金占比较低，因此本文不做具体分析）。近年来，随着房地产融资政策的收紧，国内贷款的占比整体呈现下行趋势，2021 年底，国内贷款规模为2.33 万亿，其占房地产开发资金的比重为 11.58%，较 2019 年和 2020 年分别下降 2.5 和 2.3 个百分点。自筹资金亦呈现一定下降趋势，截至 2021 年底自筹资金规模共计 6.54 万亿，其占比为 32.53%；反观其他资金，近年来占比有显著上升，截至 2021 年底，其占比高达 55.83%，较 2020 年提升 2.44 个百分点。整体来看，自筹资金以及其他资金是房地产开发资金中最为重要的组成部分，两者合计占补高达 88.36%。 图表 12：城投债发行情况 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 单位：亿元 1 6 ,7 0 0 .0 01 7 ,7 0 0 .0 01 8 ,7 0 0 .0 01 9 ,7 0 0 .0 02 0 ,7 0 0 .0 02 1 ,7 0 0 .0 02021 年 1 - 4 月 2022 年 1 - 4 月发行规模下降 0. 27万亿 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 我们向下拆分，国内贷款主要包括银行以及非银机构贷款，其中银行贷款占国内贷款比重较高，以最后一期披露数据为基准（2018 年），其占比为 79%，其余均为非银机构贷款；自筹资金则主要包括企业自有资金以及通过债券等方式所获资金，其中企业自有资金占比约为 42%（占比数据仅披露至 2016 年）；其他资金主要包含个人按揭贷款、定金及预收款、以及其他到位资金等，占比分别为28.84%、65.85%和 5.31%，可以看出定金及预收款和个人按揭贷款是其他资金的主要来源。不难发现，房地产开发资金中占比较高的其他资金以及自筹资金的重要组成部分的主要资金来源均为房屋销售所带来的收入，因此我们认为房地产的销售情况是影响房地产开发资金规模的最主要因素。而自筹资金中的债券融资以及国内贷款对于房地产投资资金形成一定补充，是次要变量。 此前地产行业在一定程度上陷入了负反馈效应，地产行业销售数据持续下行，银行贷款亦呈现下降趋势。自 2021 年下半年以来，部分房企信用事件频发，致使银行以及非银金融机构的一致性融资收缩性行为，以房地产开发资金来源中的国内贷款为例，自 2021 年 6 月份以来，贷款规模呈现下降趋势，当月累计同比下滑 2.4%，截至 2022 年 3 月累计同比下降高达 23.5%。 图表 13：房地产开发资金主要来源 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 图表 14：房地产开发资金中国内贷款情况 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 左轴：累计值，单位：亿元；右轴：累计同比，单位：% 统计区间：2017年 2 月至 2022 年3 月 0 . 0 0 %2 0 .0 0 %4 0 .0 0 %6 0 .0 0 %8 0 .0 0 %1 0 0 .0 0 %2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1国内贷款占比 自筹资金占比 其他资金占比 利用外资占比-3 0-20-1 0010203005 , 0 0 01 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 02017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-02房地产开发资金来源 :国 内贷款 :累 计值房地产开发资金来源 :国 内贷款 :累 计同比 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 房企在面临流动性压力的情况下往往会选择打折促销的方式来加快回款速度。然而，在房企频频暴雷、资金压力较大的背景下，房企打折这一行为导致购房者对企业保交房的预期进一步下降，造成了“越降价购买意愿越差”的情形，导致地产行业销售进入下行阶，呈现 “量价齐跌”的局面。从数据端来看， 2022 年1-3 月 ，全国商品房销售金额累计同比下降 22.7%；销售面积累计同比下降13.8%。 政策底已现，但受疫情等多维因素影响，短期来看对房地产投资修复仍有限，但长期来看在政策的支持下房地产行业终将步入正轨，仍将是建筑行业的有力支撑。事实上，自去年 9 月底以来，便有不少刺激地产行业需求端的政策陆续出台，其调控的方向基本上围绕着下调贷款利率、取消限购政策、下调住房贷款首付比例以及对个别城市增设购房补贴等。例如 2022 年 1 月兰州市房管局发布了取消区域性限购政策；再比如 2022 年 2 月， 重庆地区部分银行下调首套住房贷款首付比例，最低比例降至 20%。此外，政策在房企资金端方面亦有所放松，自 2021年9月以来中央便多次强调要求保持房地产信贷平稳有序投放。12月3日央行、银保监会、证监会相继发声，强调短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场正常融资功能，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，支持房地产企业合理正常融资。虽然无论是对于购房者还是金融机构来说，信心的修复的过程并不是一蹴而就的，叠加近期疫情反复，地产行业景气度恢复的速度或将有所放缓，因此短期来看房地产板块对建筑行业的支撑较为有限。不过，我们认为，随着部分问题房企有序出清以及疫情逐步得以好转，地产行业终将步入正轨，其对建筑行业需求仍将有所支撑。 图表 15：房地产销售情况 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 单位：% 统计区间：2006 年 2 月2022 年 3 月 -8 0 .0 0-4 0 .0 00 . 0 04 0 .0 08 0 .0 01 2 0 .0 01 6 0 .0 02006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02商品房销售面积 :累计同比 商品房销售额 :累计同比 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 3、 建筑行业债券存续情况 我们采用申万二级分类方式，筛选了行业名称房屋建设、基础建设、专业工程、园林工程以及装修装饰等主体，并在此基础上剔除了城投公司得到建筑行业存续债样本。截至 2022 年 4 月 27 日，建筑行业共有 765 只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），涉及 172 家主体，余额总计 8069.96 亿元。 从企业属性来看，建筑企业发债主体多为国企。其中共有68家为中央国有企业，78 家为地方国有为企业，民企仅有 26 家，其余大多为地方政府国有企业。从存量债券余额及占比情况来看，地方国有企业、中央国有企业以及民营企业的存量图表 16：房地产行业放松政策 资料来源：央行、交易商协会等，光大证券研究所绘制 时间 城市 政策2021年9月2 7日 央行中国人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会首次提出维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。2021年11 月10日 交易商协会交易商协会举行房企代表座谈会，对二级市场释放了积极稳定的信号，也意味着监管关注房企债市融资环境，并给予政策方面的支持。2021年12 月25日 央行为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12 月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5% 存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4% 。2022年1月5 日 兰州兰州市住房保障和房产管理局发布关于加强房地产市场调控强化房地产市场监管有关工作的通知的公告，取消区域性限购政策，取消西固区、九州开发区、高坪偏远区域的住房限购政策。2022年1月2 0日 深圳深圳下调房贷利率，其中部分银行首套基点已从45b p 下调至30b p ，即首套房贷的利率已低至4.9% 。2022年1月2 1日 北京北京地区各家银行于下调房贷利率5个基点，首套房贷利率普遍降至5.15%，二套房贷降至5.65% 。2022年2月1 8日 重庆重庆地区部分银行陆续下调首套住房贷款首付比例，目前最低可至20% 。2022年2月2 6日 上海上海房贷利率整体下降：首套房贷利率普遍降至4.95%，二套房贷降至5.65%，跟随L P R ，整体下调5B P 。2022年3月1 日 郑州郑州市发布关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知。（1）针对性取消限购，允许其投靠家庭新购一套住房，也就是说允许家庭购房数量由2套变为3套。（2）有针对降低首付比例。对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。（3）引导下调房贷利率。引导在郑金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款利率。2022年3月3 日 青岛青岛即墨调整限售政策，将取消5年出售政策，房产证满两年就可以交易。2022年3月1 3日 福州福州对调整限购政策，福州以外的人可在五城区购买一套144平方米以下的普通住宅。且长乐户籍也属福州本地户籍，拥有长乐户籍的购房者可在福州五城区购买两套住宅。2022年3月2 3日 哈尔滨哈尔滨市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知取消限售政策。在主城区6区（道里区、南岗区、道外区、香坊区、平房区和松北区）区域范围内，取消建设单位网签合同备案信息注销权限，凡新购买商品住房的，自商品房网签合同签订之日起满3年方可上市交易。2022年4月1 1日 苏州苏州住建局交易市场确认调整限售、限购政策。二手房限售由原来的5年变成3年。非苏州户口购房由3年内连续满24个月改为累计2 4个月。2022年4月1 5日 央行央行发布公告 于2022年4月1 5日金融机构降准0.25个百分点(不含已执行5% 存款准备金率的金融机构) 。本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.1% ，释放长期资金约5300亿元。2022年4月1 6日 昆明关于昆明市人民政府办公室关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见的政策解读适度调高住房公积金贷款额度，降低购买二套住房首付款比例2022年4月2 0日 广州广州房贷利率整体下降：广州汇丰银行首套房贷利率最低可调至L P R基准，即4.6% ，二套房利率最低为L P R +60个基点，即5.2%2022年4月2 4日 天津天津市住房公积金管理中心发布关于调整公积金的相关政策的征求意见稿，提高公积金贷款额度。天津市缴存职工申请个人住房公积金贷款购买家庭首套住房的，贷款最高限额80万元。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 债券余额分别为5067.50亿元、2728.77亿元和273.69亿元，占比分别为62.79%、33.81%和 3.39%。 从评级等级来看，建筑行业发行人评级等级均较高。建筑行业发行人评级为 AAA级共有 49 家，共有 62 家发行人评级等级为 AA+级，AA级发行人共有 35 家，AA-级以下发行人共有 26 家。从存量债券余额及占比情况来看，AAA 级、AA+级、AA 级和AA-及以下发行人的存量规模分别为 6044.92 亿元、1278.86 亿元、542.04 亿元和 204.14 亿元，占比分别为 74.91%、15.85%、6.72 %和 2.53%。 从债券类型来看，建筑行业存续债多以公司债为主。具体来看，建筑企业的存续债中公司债的存量规模最大，共计 3667.78 亿元，占比为 45.45%；中期票据存量规模次之，为 3065.08 亿元，占比为 37.98%；短期融资券、企业债以及定向图表 17：按企业属性划分的债券存量情况 资料来源： wind，光大证券研究所 统计时间：2022 年 4 月 27 日 统计口径：存量债券余额 图表 18：按评级等级划分的债券存量情况 资