2022年 05月 10日中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分行业评级：增持航空新材料 -显著 低估，相对合理，灵活配置分析师：邓轲证券执业证书号： S目录航空新材料景气依旧航空金属新材料航空碳纤维复合材料01.02.03.投资建议04.资料来源： Wind，中航证券研究所 2021年作为“十四五”开局之年， 国防和军队现代化建设提速， 关键新材料的国产化替代在内循环经济为主体的大背景下持续推进。航空装备加速放量，推动航空新材料景气度持续攀升，高温合金、钛合金以及碳纤维复材等全面受益。相关生产企业订单饱满，新增项目投产、资质认证等积极推进，我们欣喜的看到西部超导等公司业绩持续超预期对市场认知的持续提升，也迎来了高端碳纤维龙头企业中复神鹰的上市。在行业快速发展的同时，也面临了诸多挑战，地缘政治等因素导致原材料价格持续大幅上涨、疫情因素对公司经营的负面影响等。在这一机遇和风险并存的时间点，我们选取了航空金属材料（高温合金、钛合金）以及碳纤维相关上市企业，对 2021年及 2022年一季度业绩进行了归纳和梳理，并对行业发展前景作出展望。重申一下我们的长期愿景，受益于“先军后民”的下游需求放量，重视航空产业链长期战略配置价值，用战略层面的坚定战胜产业层面阶段性成长疑虑，行业估值中枢未来进一步抬升可期，能够实现军民两用的企业将在未来享有更长的高景气窗口。1.1 航空新材料景气依旧3目录航空新材料景气依旧航空金属新材料航空碳纤维复合材料01.02.03.投资建议04.资料来源： “十四五”原材料工业发展规划 ， iFinD， 中航证券研究所 航空装备加速放量，航空材料景气攀升： “十四五”原材料工业发展规划 指出，我国需聚焦大飞机、航空发动机等重点领域，着重推进高温合金、航空轻合金等材料创新发展，以补齐国内关键短板材料 。目前我国高端高温合金及钛合金材料仍有很大比例来自于进口，为避免遇到原材料“卡脖子”的问题，材料生产端需早日实现自主可控。伴随军用航空在“十四五”期间的崛起，航空金属材料的景气周期已然开启，行业正处于加速攀升阶段； 航空金属新材料砥砺前行，迈入发展快车道： 2021年作为“十四五”规划的开局之年，高温合金及钛合金材料生产行业在国防军队建设的提速下达到了前所未有的高景气。尽管行业经历了原材料涨价、军品价格受控、部分企业局部拉闸限电、疫情反复等负面影响，各个生产企业仍然实现了高产销率，达到了保质保量交付。我们选取了西部超导、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、宝钛股份和西部材料六家核心企业，对企业整体营收及归母净利润数据进行统计得出， 2021年六家企业的整体营收规模达 206.8亿元（ +22.5%），整体归母净利润达 27亿元（ +61.2%），业绩的高增速印证了行业的高度景气 。在国内航空装备提升叠加国产化替代的大趋势下，我国 高温合金和钛合金 材料将迎来 体量和质量 的双 双 提升， 迈入发展快车道。2.1 航空金属新材料行业概览5图表 1：高温合金及钛合金材料概述材料 性能在飞机上的使用部位国内用量占比高温合金优异的高温强度、较好的抗氧化性、抗热腐蚀性能、良好的热疲劳性能、良好的塑性和断裂韧性燃烧室、涡轮叶片、涡轮盘、等热端承压部件占飞机发动机重量的40% -60 %钛合金密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强风扇增压级及压气机转子盘和叶片、起落架部件、框、梁、机身蒙皮、隔热罩等约占民机总重的10% ；可占到军机总重的20% -30%图表 2：高温合金及钛合金生产企业整体营收及归母净利情况资料来源：各公司公告， Wind， iFinD， 中航证券研究所 根据下表中六家主要高温合金及钛合金上市企业的业绩表现可以看出， 随着 2021年航空装备的加速放量，航空金属材料端迎来高景气，所选企业的营业收入均实现了稳步增长，行业整体营收中枢显著提升 。多数企业 21年营收同比增速相较 20年实现了进一步的抬升，其中西部超导的营收增速名列前茅（ +38.5%），图南股份（ +27.7%）和钢研高纳（ +26.4%）也较为靠前。 从归母净利润来看，六家企业 2021年归母净利润增速均大幅超过营收增速 。其中西部超导在上一年高基数背景下净利实现翻倍，继 2020年之后再次领跑航空金属材料板块，西部材料和图南股份由于 20年盈利增长低基数， 21年增速提高较多，抚顺特钢净利润增速下降较多（由 20年 83%下降至 21年 42%）。从 2022年一季度来看，各公司皆实现了营收同比增长，但归母净利方面，抚顺特钢和西部材料的同比下降较多（ -50%， -32%）。从 22Q1环比增速来看，原材料电解镍价格在一季度的大幅上涨对各高温合金厂商的业绩产生了不同程度的影响；宝钛股份的营收和归母净利环比增加十分显著，主要由于其 21Q4业绩基数较低，而 Q4业绩不及预期的原因主要归咎于原材料海绵钛涨价导致的成本抬升、疫情的影响以及年末管理费用计提等因素；西部材料 2022Q1业绩环比下降主要是受下游业务的季节性影响 。2.2 21年业绩高增， 22Q1显著分化6图表 3： 航空 金属新材料上市公司业绩表现2 0 2 0 同比增速 2 0 2 1 同比增速 2 0 2 2 Q 1 同比增速 2 0 2 2 Q 1 环比增速 2 0 2 0 同比增速 2 0 2 1 同比增速 2 0 2 2 Q 1 同比增速 2 0 2 2 Q 1 环比增速抚顺特钢 9.3% 18.2% 1.0% -1.3% 82.6% 42.0% -50.6% -13.3%钢研高纳 9.6% 26.4% 49.2% -9.6% 30.8% 49.6% 10.4% 19.6%图南股份 12.8% 27.7% 42.2% 19.8% 7.0% 66.2% 11.9% -19.0%西部超导 46.1% 38.5% 66.5% 6.0% 134.3% 100.0% 67.4% 5.4%宝钛股份 3.6% 20.9% 30.2% 151.0% 51.1% 54.5% 101.0% 116.9%西部材料 1.2% 18.0% 5.8% -23.5% 29.2% 67.6% -31.6% -29.2%公司营业收入 归母净利润资料来源：各公司公告， Wind， 中航证券研究所 2021年销量实现全面增长，产品单价 涨跌不一 ： 通过拆分各公司产品业务，所选公司的高温合金 及 钛合金业务 在 2021年均实现了销量增长。多数公司在 2021年通过挖潜和提升产能利用率，实现了产销量同增，同时下游旺盛的终端需求促进了产品的批量交付 。其中，西部超导 的高温合金产品已实现向客户的小批量交付，并 在 “两机”领域进入批量供货阶段 ，该业务 21年销量同比实现翻倍（ +104%）。 价格方面，在 军品定价机制改革压力之下，部分厂商的钛合金产品经历了小幅度降价 ，西部超导和宝钛股份的钛合金产品价格均有所下滑（ -2.2%， -9.7%）；而西部材料的钛制品价格大幅上涨（ +24%） 主要得益于公司产品结构的优化，具有高附加值的航空 航天领域产品营收 同比 提升 了 35%。高温合金价格方面，钢研高纳采取了以量补价的策略 ，单价小幅下滑（ -6.9%），整体 业绩依然实现高速增长。西部超导的高温合金 单价上涨较快（ +45%）是由于其高温合金 业务起步阶段以民品居多，随着高端产品在军用领域认证逐步通过，产品结构优化，整体价格提升 。2.2 销量全面增长，价格略受影响7图表 4： 航空 金属新材料上市公司 2021年销量及产品单价拆分注：由于缺少单独披露口径，钢研高纳产品业务包括了铸造、变形高温合金和新型高温合金及制品；图南股份产品业务包括铸造、变形高温合金、特种不锈钢及其他合金制品公司 产品 销量（吨） 销量Y O Y 单价（万元/ 吨） 单价Y O Y 营收Y O Y抚顺特钢 高温合金 6049 4.3% 21.7 8.8% 12.4%钢研高纳 有色金属冶炼及压延加工 13322 35.7% 15.0 -6.9% 26.4%图南股份 有色金属冶炼及压延加工 3221 11.7% 21.7 14.4% 27.7%高温合金材料 503 104.2% 20.2 45.3% 196.7%钛合金材料 6813 41.0% 36.1 -2.2% 37.9%宝钛股份 钛产品 26637 41.5% 17.8 -9.7% 27.8%西部材料 钛制品 5898 5.5% 30.1 24.1% 30.8%西部超导资料来源：各公司公告， iFinD， 中航证券研究所 2021年各公司毛利率有所分化： 2021年，西部超导、图南股份和西部材料的毛利率均实现同比提升，分别达到 40.8%、 37.3%、 23.0%。西部超导依然保持绝对领先优势，主要得益于其军品占比较高，以及规模化效应带来的降本增效；图南股份的盈利水平达到了历史最佳，一方面公司的全产业链优势和加工工艺改善帮助降低了生产成本，另一方面具有高附加值的铸造高温合金制品及特种不锈钢的营收占比提升帮助优化了总体产品结构。钢研高纳 2021年毛利率下滑较多（ -6.4pcts），主要 受原材料电解镍及镍板涨价影响较大，但公司有望通过新签订单将涨价压力传导至下游。 通过分拆业务板块来看，抚顺特钢、钢研高纳和图南股份的高温合金业务毛利率水平普遍处于 30%-40%上下 ，西部超导的高温合金业务仍处于起步初期，但随着产量攀升带来的单位降本，以及资质验证通过后高端产品占比提高带来价格提升，公司的高温合金业务已于 2021年实现扭亏为盈，其盈利性将随着未来不断扩产及更多牌号过验而得到持续改善。 各公司的钛合金业务毛利率差异较大 ： 西部超导凭借其较高的军品业务占比、领先的成本控制能力和规模化效应，其钛合金 业务 毛利率在 2021年达到了 45.3%（ +2.3pcts），大幅领先于同业竞争对手；宝钛的 产品口径中包含了盈利性偏低的原材料海绵钛， 西部材料的钛产品中军品占比相对偏低，因此 两者毛利率 不及 西部超导。在变化趋势上，宝钛股份的盈利性受到海外 业务亏损拖累 而 略微 下滑（ -2.5pcts），西部材料则通过产品结构优化逆势实现盈利性提升（ +3.4pcts）。 2022年 一季度 ，高温合金产品由于受到原材料电解镍大幅涨价的冲击以及“青山镍事件” 的短期影响，毛利率相较钛合金板块的毛利率有所分化 。图南股份和抚顺特钢的毛利率均受到了较大程度的影响 ；钢研高纳的盈利性下降已于 2021年提前反应，因此其毛利率在 Q1受到的影响相对有限； 西部超导高温合金营收占比尚小，故受到的影响较为有限 。钛合金产品 Q1毛利率变化不大，西部材料盈利性小幅下降主要是受下游大型化工、核电、火电和军工等重大项目及工程的季节性影响，因此产品结构有所改变。2.2 盈利性分化加剧8图表 6：各公司高温合金业务销售毛利率 图表 7：各公司钛合金业务销售毛利率图表 5：各公司销售毛利率资料来源： iFinD， 中航证券研究所 21年销售净利率实现全面增长， 22Q1分化加剧： 从 2021年各公司期间费用率来看，西部超导和宝钛股份的期间费用率分别同比大幅下降 4.5pcts和 2.7pcts。西部超导的期间费用率下降主要由于财务费用大幅同比下降 60%，宝钛股份则因为管理和财务费用分别同比下降 14%和 33%。从 2021年研发费用率来看，图南股份、西部超导和钢研高纳的研发费用率绝对值小幅领先同行，抚顺特钢的研发费用率同比下降了 2.3pcts，主要由于 2020年研发费用中物料费较高导致基数较高。 2021年销售净利率方面，六家公司的净利率均实现了同比增长 ，其中西部超导（ 25.5%， +8.0pcts）和图南股份（ 26.0%， +6.0pcts）的净利率绝对值和增幅均大幅领先对手，西部超导的净利率提升主要得益于产品盈利性的提升和期间费用率的大幅下降（ -4.5pcts），图南股份则依靠于较高的产品毛利率（ 37.3%）和较为稳定的期间费用率控制（维持在 8%左右）。 2022年一季度中，除了抚顺特钢的管理费用和研发费用大幅增加导致其费用率变化背离于其他企业，其余公司的期间费用率和研发费用率均呈下降趋势 。但由于高温合金厂商的费用率下降无法抵消其毛利率下滑的影响，从而导致了高温合金和钛合金板块的净利率显著分化，可以看出图南、钢研和抚钢的 Q1净利率与钛合金厂商的净利率趋势对比中下滑较为明显。虽然钢研高纳 Q1净利率实现了季度的环比增长（ +2.7pcts），主要由于其成本端影响已提前反应，但抚顺特钢（ -0.6pcts）和图南股份（ -9.1pcts）的 Q1净利率则环比下滑。对于高温合金成本端压力，我们认为，镍价上涨的影响有望随着 2022年公司与下游客户就新订单进行议价，以及未来各方因素落地后镍供需的再平衡而得到缓解。2.2 盈利性分化加剧9图表 8：各公司期间费用率 图表 9：各公司研发费用率 图表 10：各公司销售净利率资料来源： iFinD， 中航证券研究所 在手订单充裕，未来业绩持续增长可期： 从应收账款及票据来看， 各公司不论是 2022Q1同比还是环比 皆呈现出增长趋势 （ 抚顺特钢由于2020年应收票据业务模式变更，数据缺失，不在统计范围内 ）， 其中图南股份 22Q1环比增幅更是高达 93.7%，达 1.29亿元，主要为销售规模扩大、客户前期回款较差等原因所致。 从存货来看， 多数公司在 22Q1实现存货大幅同比增长，主要由于原材料价格上涨以及生产备货增加；环比方面，图南股份和宝钛股份存货较 21年底有所下滑，主要由于 Q1销售量增加而去除了部分库存。 从合同负债来看， 各公司的 合同签订预收货款 皆 实现了同比增长，宝钛股份 22Q1同增高达 146%，达 3.81亿元，订单量十分充沛；环比方面，大部分公司实现了合同负债环比增长，其中图南股份合同负债环比增加 124%，主要由高温合金下游需求增长预收货款增加所致；西部超导 22Q1合同负债维持在 2.54亿的高位，主要由于钛合金订单饱满， Q1环比略微下降 5%是由于公司产品交付及时。 以上几项数据的持续增长说明了企业在手订单充沛，且产销量在增加，而原材料采购也随着“以销定产”模式相应增加，这也印证了下游航空市场景气度的持续向好，并 为行业未来的长期发展奠定了殷实的基础 。图表 11：应收账款及票据增长率2.2 订单饱满，行业景气持续向好10图表 12：存货增长率 图表 13：合同负债增长率资料来源：财联社，高工锂 电网，铜道网资讯， Wind，中航证券研究所 2022年初以来，市场风险偏好显著下降，其中赛道股调整尤其明显。俄乌战争、疫情导致的供应链中断等因素造成原材料价格暴涨，国内疫情反复及严格管控措施导致下游需求低迷，成本和需求两头承压重创国内制造业。航空金属材料方面，虽然下游航空赛道高景气度有保障，但成本端同样经受考验。其中高温合金生产行业经历了原材料电解镍的上涨带来的成本端压力，叠加军用产品价格受合同签订制约，短期内无法及时上调产品售价，部分利润空间被压缩。而镍价出现的大幅波动，持续逼空，主要包括供需失衡以及海外资金炒作两方面原因： 供需失衡的主要原因与新能源汽车用三元高镍锂电池需求提高、俄乌战争导致俄罗斯供应风险加大等因素有关：从需求端看，国内下游不锈钢行业排产计划相对可观，而新能源汽车保持较高景气，电池用镍需求增速较快，造成了需求端的持续增量。从供给端看， 俄乌冲突造成了镍断供预期，而印尼镍项目尚未达产，叠加海运费大幅上涨等因素，供应端偏紧。 在供需错配的预期之下，镍价一路震荡上行 ； 资金炒作方面，青山伦镍遭多头逼仓事件造成了镍价的短期暴涨： 由于青山集团预计其下半年生产的镍生铁、高冰镍会放量，便对其 20万吨生产总量的镍头寸进行了空头套保（且公司产品实质上为相关性的套保，不可用于交割），但青山并未有与其套保头寸相当的镍现货。随着俄乌冲突导致俄罗斯的镍无法用于交割，而 LME对交割仓库监管松软，其镍库存又恰逢低位，外资在了解到青山持仓后进行了多逼空的操作， LME镍随即在 3月 7日、 3月 8日两天涨超 240%多，一度从 3万美元涨至 10万美元 。逼仓事件的发酵导致沪镍自 3月 7日起连续涨停，出现极端的单边市行情。 与此同时，抚顺特钢于 3月 7日公告称，为规避镍价快速上涨带来的生产成本不确定性，对含镍品种合同暂停接单，待价格趋势明朗后恢复接单 。该公告在一定程度上也加重了市场对高温合金产品成本端影响的担忧。随后， LME对此恶劣逼空事件采取了史无前例的抑制措施，以及青山回应称在国储、银团及其它大型中资企业的帮助下已调配到充足的镍板现货进行交割，“流动性危机”才得以解除。随着市场情绪受消息面刺激而转向，投机资金逐步撤离，镍价逐渐回归基本面。2.3 镍价上行增加高温合金成本端压力11图表 15：历年来 LME镍世界总库存图表 14： LME镍日 K走势资料来源： iFinD，中航证券研究所 镍价后市有望逐步回落： 虽然上半年不锈钢累库放缓、镍铁回流现象仍相对乐观，但新能源汽车领域的三元需求却出现了减缓趋势，同时疫情扰动有可能会造成需求端的减弱，也会影响到市场对于镍需求端的预测。而在供给端，俄乌冲突预期的逐步消化，印尼高冰镍、湿法镍项目的投产，以及 海运费问题在时间推移下得到解决后，进口镍市场占有率将有望回升，供给缺口也将逐步缩减。此外，美联储加息的落地也会对有色市场施压，国内商家看空心理或持续升温。 综上所述 ，诸多因素有望带动国内镍价回落至合理价位 ， 下游企业镍原料采购压力有望得到缓解，加之高温合金生产企业 有望在和下游客户签订新订单时适当议价， 市场对高温合金产品成本传导的顾虑也将随之化解 。2.3 高温合金成本端顾虑有望化解12图表 16：金川电解镍现货均价走势资料来源：各公司官网及公告， Wind，中航证券研究所 从产业链各个环节相关参与方来看，国内从事高温合金的企业大体上可被分为三类： 第一类是以抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等特钢企业为主的大型钢铁厂变形高温合金生产基地； 第二类是以钢研总院（钢研高纳）、中科院金属研究所（中科三耐）和北京航材院为代表的研究、生产基地； 第三类为其他民营企业，虽然普遍相比老牌钢企规模较小，但近年来业务增速较高。代表企业包括西部超导、图南股份、中航上大等； 行业生态多以竞合关系为主： 目前我国高端航空用高温合金的有效产能仍然远不能满足日益增长的航空市场需求，高端高温合金的产能短板仍需通过材料进口来填补 。 出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，西方国家仍对我国军工相关领域的技术和产品实行封锁。因此国内从业企业间目前属于竞合关系，直接竞争较少，基本上以努力实现技术创新、扩大产能、满足市场需求为目标共同发展，行业生态较为健康 。2.3 高温合金厂商多以竞合关系为主13图表 17：国内领先高温合金企业对比资料来源： World Air Forces 2021 ，波音，中航证券研究所2.3 航空用高温合金成长空间广阔14 航空航天为下游核心消费领域： 高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务， 在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上，发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。 伴随军用航空崛起于“十四五”，有望在“十五五”伴随民用航空迎来新一轮爆发，因此航空新材料中短期看军用，长期看军民两用 ； 军用航空稳健增长： 受益于“十四五”规划下新一代航空装备整体列装需求，高温合金的用量在单机用量和整体规模上相较于之前有了较大提升，叠加军机换装列装数量增量以及材料国产化替代的推进， 军用航空高温合金的需求有望保持稳健增长。 民用航空未来可期： 根据波音 2020年发布的 中国民用航空市场展望 ，预计未来 20年间我国将购买 8600架飞机，其中单通道飞机需求将继续占主导地位，为新飞机需求量的 75%。未来国内民用航空方面对高温合金材料的需求主要还是看单通道飞机的新增及替代需求进展， 基于各种假设，我们预计未来民用航空领域高温合金年化需求约 2743吨 。配备发动机国产替代发动机发动机重量( 吨)发动机数量( 台/ 架)高温合金占比部件成材率每年交付数量( 架)国产替代比例高温合金需求( 吨)LEAP-1C 长江- 1 0 0 0 4 2 50% 30% 100 40% 1067CF34 - 10A 2.5 2 45% 30% 30 40% 18014962743合计飞机类型单通道飞机( C 9 1 9 )支线飞机( A R J 2 1、新舟6 0 0 等)飞机研发实验图表 18：国内民用航空领域高温合金需求预测资料来源：搜钛网， iFinD，中航证券研究所 与高温合金行业类似，钛合金行业方面，原材料海绵钛价格的抬升对钛材生产企业造成了一定程度的冲击。此次海绵钛提价发生于 2021年 10月，主要是受国内其他关联商品的涨价影响。成本端压力之下，钛材加工企业的规模优势和成本控制能力等核心竞争力的重要性进一步抬升。 海绵钛价格受镁价影响而攀升： 据搜钛网消息， 2021年 10月中旬，海绵钛生产企业 宣布 每吨价格上调 2万元，公开报价 涨至 8.0 8.5万元 /吨 。 此次调价主要诱因为镁锭价格的大幅上扬， 9月镁锭现货价格从约 2万元 /吨涨至 7万元 /吨，即便随后冲高回落，价格依然保持高位震荡。而目前海绵钛制取多用镁热还原法制取，海绵钛价格便受到了镁锭价格暴涨的牵连。同时，钛矿、液氯、煤炭价格也在上涨，海绵钛生产企业压力骤增，从而促成了本次调价。目前海绵钛现货均价仍保持在 8万元 /吨以上 ； 钛材成本压力抬升，规模优势重要性凸显： 海绵钛价格的大幅上涨无疑抬高了钛材生产企业的成本端压力，虽然在海绵钛宣涨当日，大部分民用钛材生产企业已将钛材售价上调 20-25%，但其仍然与原料涨幅有一定差距。据搜钛网测算，钛材加工的成材率普遍在 65-85%左右，本轮海绵钛价格涨幅已超过 30%。粗略估算得出，本轮原料涨幅传导到材料部分的涨幅应达到 40%以上。因此，尽管钛材料生产企业上调售价 20%，还有 20%的原料涨价因素需要内部消化。而对军用钛材的生产企业来说 ， 军品定价机制改革一定程度上抑制了钛材售价的上调，因此 受海绵钛涨价的冲击较大。由于下游 钛铸锭及加工企业及终端主机厂客户多数要求产业链上游控价让利，上游钛材生产企业的成本传导相对来说并不顺畅。 所 幸高端钛合金景气度持续攀升 ，在阶段性成本端上升和售价吃紧的情况下，钛材生产企业更需着重于挖潜增效以量换价，规模化效应降本增效，以及通过卓越的成本管理来争取更高的盈利性。2.3 钛合金成本端压力抬升，考验企业生产经营能力15图表 19：海绵钛 (99.6%)含税现货 均价走势图表 20：镁锭 (99.9%)含税现货 均价走势资料来源：各公司官网及公告，中航证券研究所 目前我国主要钛材加工企业包括西部超导、宝钛股份、金天钛业和西部超导，各企业的产品形态及产能规模均有一定差异： 产品形态与下游应用 ： 西部超导钛合金产品主要为棒丝材 ，90%偏军工领域尤其是航空产品，因此产品售价和毛利率都显著高于其他企业； 西部材料钛产品主要为板材和管材 ，出于避免同业竞争问题，和西部超导错位竞争，军品占比约为30%； 宝钛股份基本涵盖全系列钛合金产品 ，产品下游应用广泛，除了航空航天等高端领域外，下游还覆盖了大量民用领域； 产能规模： 宝钛股份 2021年 钛材产能为 3万吨，位居全国第一；西部超导目前产能约 5000吨， 2024年可达 万 吨级别；西部材料目前钛及钛合金板带材产能为 1万吨，但实际钛合金熔铸能力只有 5000吨左右，正通过定增弥补熔炼能力短板，届时钛材产能也将真正达到 1万吨； 总体来看，行业头部公司都在通过募投方式进一步提高生产能力，中长期具备公司成长属性。2.3 钛合金高端供给竞争环境良好16图表 21：国内主要钛材加工企业产能、产量及产品特点情况公司名称 专注领域 主要产品及应用领域 主打材料形态 钛合金产能 在建产能西部超导新一代战机、运输机、航空发动机TC4-DT、TC21、TA11：先进战斗机结构件、新型发动机结构件Ti45Nb：先进战斗机紧固件棒材、丝材4950吨高端钛合金航空航天用高性能金属材料产业化项目预计于2024年竣工，届时将共计新增5050吨钛合金产能宝钛股份军用航空航天及民用航空Tc4：飞机机身TC4、TC6、TC11、TA11：航空发动机全谱系 30938吨1、高品质钛锭、管材、型材生产线建设项目预计于2022年年底竣工，届时将新增钛及钛合金锭总产能10000吨、钛合金管材产能290吨、钛合金型材产能100吨；2、宇航级宽幅钛合金板材、带材、箔材建设项目预计于2022年年底竣工，届时将新增板材产能1500吨/年、带材产能5000吨/年、箔材产能500吨/年。金天钛业船舶、运输机、化工TA5：船舰TA15、TC4、TC11：运输机起落架钛及钛合金薄板、中厚板15000吨西部材料民用航空、军用航空TA-15改进型：兵器TA6、TC4：新一代高性能新型战斗机、导弹TA5-A：舰船钛薄板、钛厚板5000吨高性能低成本钛合金生产线技术改造项目预计于2021年年底投产，届时将具备3000吨军品钛材、7000吨民品钛材年产能资料来源： World Air Forces 2021 ，中国商飞，中航证券研究所2.3 航空钛材市场长坡厚雪17 军用航空市场持续发力： 由于钛合金可以提高飞机结构效率和抗高温抗腐蚀等能力，更高的钛合金应用程度能使军用飞机的性能得到大幅提升，因此飞机的钛合金含量也是衡量飞机先进程度的重要指标之一。受益于十四五期间我国航空装备换装列装进程加速，叠加飞机含钛量标准提升，高端钛合金材料需求有望快速增长 ； 国内民用航空市场起飞在即： 根据中国商飞发布的 中国商飞公司市场预测年报（ 2021-2040） ，预计 20212040 年间， 我国航空市场将接收 50座级以上客机 9,084架，其中单通道飞机需求将继续占主导地位，为新飞机需求量的 75%。未来国内民用航空方面对钛合金材料的需求主要还是看单通道飞机的新增及替代需求进展， 基于各种假设，我们预计未来民用航空领域钛材年化需求为 3000+吨； 随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及商用飞机通过适航认证后的产能释放，未来航空钛材市场广阔。飞机重量( 吨) 钛用量占比单机钛用量( 吨)部件成材率每年交付数量( 架)钛材需求( 吨)42 9% 3.9 30% 100 130225 5% 1.2 30% 30 12017063128合计飞机类型单通道飞机( C 9 1 9 )支线飞机( A R J 2 1 、新舟6 0 0 等)飞机研发实验图表 22：国内民用航空领域钛材需求预测目录航空新材料景气依旧航空金属新材料航空碳纤维复合材料01.02.03.投资建议04.资料来源： 2021全球碳纤维复合材料市场报告 ， iFinD，中航证券研究所 2021年碳纤维行业需求旺盛且高速增长： 下游客户急缺产能，各家企业业绩突出，新上市企业包括中复神鹰、吉林碳谷等，整体看民用碳纤维行业投资旺盛，大量新建产能破土而出；而与之对应的航空碳纤维行业虽然笼罩在军品定价机制改革的阴影下，但大额的订单合同的落地也侧面反映出行业需求的旺盛，军品以量补价同样保持了业绩的增长；在民航领域，我们也能看到 C919完成局方审定试飞、拿下全球首架订单等利好不断传出； 碳纤维扩产节奏依品种出现分化： 碳纤维可大致被分为 四类，即具有严格准入资质的军用小丝束碳纤维、高性能小丝束碳纤维、通用小丝束碳纤维以及大丝束碳纤维。目前看来，通用小丝束碳纤维和大丝束碳纤维的扩张速度快于需求增长；而高性能小丝束和军用小丝束由于门槛较高，因此新进入者不多； 航空碳纤维需求稳步增长： 我们选取中简科技、光威复材、中复神鹰、恒神股份和中航高科作为研究对象，观察国内高端碳纤维行业情况，从 5家企业的总体营收和净利润来看，伴随国内高端制造领域的发展，高端碳纤维产业近年来保持高速增长态势， 2021年五家企业整体营收规模 89.1亿（ +37.2%），归母净利润 19.8亿元（ +52.3%），净利润增速高于营收增速，体现出盈利能力的提高，整体处于景气度高位。 军队改革完成后，航空碳纤维需求持续释放，近年来保持 20%以上的需求增速， 2021年国内航空航天碳纤维需求达到 2000吨。3.1 航空碳纤维行业概览19应用领域军用 军用小丝束 航空航天高性能小丝束碳碳复材、光伏、氢能、高端体育器材通用小丝束风电、建筑补强、交通建设、通用体育器材大丝束 风电，通用体育器材工业用类别图表 23：碳纤维种类及应用领域 图表 24：航空碳纤维相关企业总体营收和归母净利润变化 图表 25：国内航空航天碳纤维需求稳步增长资料来源： iFinD、中航证券研究所 业绩表现略有分化，营收利润释放节奏不一： 从 2021年营业收入来看，除了中简科技和恒神股份，板块内各公司营收增速均快于 2020年 得益于民品销售旺盛，中复神鹰、恒神股份表现亮眼（ +120%、 +67.1%），中航高科表现一贯稳定，营收增速 30.8%，光威复材中部分民用碳纤维业务需求爆发使其维持了 23.2%的增速，而中简科技面对军品调价压力仍然保持了 5.7%的增长；归母净利润方面，除了中简科技和光威复材受到军品调价压力利润增速慢于营收增速以外，其余公司较 2020年都有明显增长 中复神鹰领跑板块，净利润继续维持高速增长（ +227%），恒神股份产能利用率提升，带动净利润快速增长（ +252%），光威复材归母净利润同比增长 18%，基本与营收增长同步，中航高科净利润同比增速 37.6%，较 2020年显著提升。 2022年一季度，中简科技、中复神鹰表现突出，营收分别同比增长 136%、 229%，归母净利润分别同比增长 184%、 201%，中复神鹰 22Q1营收环比下滑 2%主要由于 21Q4基数较大。而光威复材受到疫情影响， 2022Q1营收环比 下降 8.3%，归母净利润却环比增长 48.1%，主要由于 21Q4净利润受季节性影响而导致基数较低。 中航高科一季度营收环比增长 20.7%，归母净利润环比增速较快（环比 +1165%），主要由于 21Q4研发费用较高导致净利润 基数较低。3.2 板块年度和一季度业绩表现分化20图表 26：碳纤维新材料上市公司 2021&2022Q1业绩表现2 0 2 0 同比增速2 0 2 1 同比增速2 0 2 2 Q 1 同比增速2 0 2 2 Q 1 环比增速2 0 2 0 同比增速2 0 2 1 同比增速2 0 2 2 Q 1 同比增速2 0 2 2 Q 1 环比增速中简科技 66.1% 5.7% 135.9% 55.2% 70.1% -13.4% 183.8% 61.2%光威复材 23.4% 23.2% -5.5% -8.3% 23.0% 18.2% -5.0% 48.1%中复神鹰 28.2% 120.4% 229.0% -2.0% 225.9% 227.0% 200.8% 49.2%恒神股份 86.9% 67.1% - - 50.4% 252.3% 0.0% 0.0%中航高科 17.7% 30.8% 16.6% 20.7% -21.9% 37.3% 22.7% 1165.0%公司营业收入 归母净利润资料来源： iFinD、中航证券研究所 民品量价齐升大放异彩，军品价格短期承压： 从销量来看，板块内碳纤维企业增速普遍较高 中简科技产品主要为军品， 2021年在新型号列装的背景下销量增速较高（ +34.4%）；光威复材通过产品结构内部调整，其碳梁业务增长较快（ +25%），主要是由于下游风电业务抢装需求较大；中复神鹰产品以民品为主， 2021年上半年销量 2025吨，新产能投产将助推公司销量快速提升。从产品单价层面观察，航空碳纤维企业面临军品降价压力，中简科技单价下滑较为明显（ -21.3%）；而光威复材通过提高 T700/T800/高强高模 MJ系列等高端碳纤维产品比例，冲抵了部分定制化产品降价的影响，碳纤维及织物单价同比上涨 10.4%，碳梁业务单价较上年同期降低 10%，分析原因可能是由于大额订单导致产品单价的下降，预浸料单价提高了 45%，我们推测可能是风电等高附加值领域产品占比提升等因素所致；中复神鹰 2021上半年产品单价同比提高了 33.6%，体现出供需缺口下公司议价能力的提升。总体来说， 2021年民用碳纤维量价齐升，而航空碳纤维则呈现以量补价的趋势，随着高端化转型，在手大额订单充足、产能投放顺利的背景下，尽管短期内受到定制化产品降价预期的影响，但总体影响可控。3.2 板块年度和一季度业绩表现分化21图表 27：碳纤维上市公司 2021年销量、产品单价公司 业务 销量 销量Y O Y 单价 单价Y O Y 营收Y O Y中简科技 新材料制造业 156吨 34.4% 2 6 4 万元/ 吨 -21.3% 5.7%碳纤维及织物 1832吨 7.2% 7 0 万元/ 吨 10.4%碳梁 8 9 8 万米 25.0% 9 0 元/ 米 -10.0%预浸料 7 5 3 万平米 4.9% 4 8 元/ 平方米 44.9%中复神鹰 碳纤维2025吨（2 0 2 1 H 1 ）- 1 8 . 7 万元/ 吨 33.6% 120.4%光威复材 23.2%注：中复神鹰未发布 2021年 年报披露全年 销量数据资料来源： iFinD、中航证券研究所 各公司毛利率表现分化，期间费用率改善带来盈利能力提高： 毛利率方面， 中简科技去年虽因军品调价有所下滑，但仍维持了 65%以上的超高 水平 ；光威复材 2021年面临调价压力，毛利率有所下滑，但 2022年一季度很快回升，主要得益于产品结构优化；中复神鹰和恒神股份 2021年毛利率 提升较快，主要是由于行业景气度提升以及规模化效应增强；中航高 科近年毛利率较为稳定，而 22Q1毛利率有所提高，主要得益于产品 卡位精准，竞争格局稳固。 期间费用率方面，中简科技营收贡献由研发主导转为生产主导，管理费用率有所下降；光威复材持续优化管理， 2021年管理费用率有所下降；恒神股份产能利用率提升加速了期间费用率回归正常水平；中航高科加大管理效率提升，销售费用率、管理费用率均有 一定 改善。 研发费用率方面， 中简科技、中复神鹰 2021年研发费用率继续 提高；而光威复材研发费用率下降较快主要由于 T800H级项目基本完成、M40J项目结题；恒神股份产能利用率攀升，加速了研发费用率回归正常水平；中航高科研发费用率保持稳定，但一季度较低的原因 为季度间调节 。 综上，销售净利率方面 ，中简科技得益于规模化效应，虽然其三项费用率的降低部分冲抵了毛利率下滑带来的影响，但其 21年净利率仍同比小幅下滑（ -10.8pcts）；光威复材近年来竞争格局稳固，净利率稳中有升；中复神鹰、恒神股份受益于碳纤维行业高景气，净利率快速提升，恒神股份在 2021年实现了扭亏为盈。 总体来看，各公司财务表现虽然略有分化，但各有亮点，行业整体仍处于快速成长阶段。图表 28：销售毛利率3.2 板块年度和一季度业绩表现分化22图表 29：期间费用率（ TTM）图表 30：研发费用率 图表 31：销售净利率资料来源： iFinD、中航证券研究所 在手订单充裕，未来业绩持续增长可期： 从应收账款及票据来看， 中简科技、中复神鹰、光威复材、中航高科四家企业均表现突出，其中光威复材、中复神鹰、中航高科 2021年分别同比增长 63%、 549%、 47%，中简科技和中航高科 22Q1的 应收账款及票据分别环比增长 55.3%、 55.7%； 存货方面， 光威复材和中复神鹰存货增长较快，分别达到了 43.9%、 396%，主要得益于明细 中“发出商品和在产品” 的账面 价值增速远超其他项目，体现出了产能扩张下业绩快速增长的态势，而中航高科、中简科技 2021年存货增速均为负，主要是由于 2021年 两者 销量快速提高消化库存的缘故； 合同负债