证券研究报告 固定收益 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220510 俄乌冲突： 世界体系下的悲欢并不相同 变局系列 1 2022 年 05 月 10 日 证券分析师 李勇 执业证书： S0600519040001 010-66573671 研究助理 陈伯铭 执业证书： S0600121010016 相关研究 进出口的“近忧”和“远虑” 2022-05-09 地产企业信用利差群像之民企篇 2022-05-08 周观：“再贷款”工具的前世今生（ 2022 年第 17 期） 2022-05-08 Table_Summary 观点 欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格。 2015 年以来 ，欧央行 通过 定向长期再融资 、 资产购买计划 等一系列操作 大幅提高其量化宽松政策 ， 欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔 。 能源问题根深蒂固， 严重依赖俄能源出口， 供需失衡 引爆能源价格。 欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶 。 1） 欧洲能源对外依赖度高且结构不稳定的问题缘来已久， 2021 年 欧盟数据显示， 原油方面，俄罗斯掌控着欧盟约 25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超 60%，德国为 27.20%； 天然气方面 ， 欧洲天然气消费量的 32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为 100%，德国也超 50%至 65.22%， 一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利 。 2） 在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的背景下，俄乌冲突使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。欧元区 CPI 数据显示， 2022 年 3 月 CPI 同比增速续创新高 ， 达 7.4%，其中能源分项 CPI 指数较 2021 底上涨 23.26%， 电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。 欧洲弱经济复苏局势不断承压， 拉响衰退警报 ， 债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑” 。 1） 能源短缺掣肘经济发展，源头断裂阻碍产业复苏 ， 高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地 。 2） 通胀风暴推高生活成本，消费疲软减缓增长动力 ， 在疫情 +冲突 +通胀背景下， 占欧元区 GDP 超七成的“消费”马车 受到明显抑制 。 3） 当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升 ，随着 4 月 14 日欧央行货币政策会议公布， APP 缓慢缩减、 PEPP 到期再投资， 因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。 美国的三大利益集团 旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们之间的矛盾 。 数据显示，冲突以来，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满 ， 能源领域同样“稳赚不 赔” ， 但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损 。 以中国为代表的次中心结构正日益凸显， Zoltan Pozsar 所描绘的布雷顿森林体系 III 或正逐步成为现实 。 随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回 6.5 时代， 此时货币回吐涨幅、适度“修正”走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化 ；另一方面，受多种因素影响，市场对于国内资本外流、输入型通胀压力增大、货币政策空间承压的担忧不减，越是这样，越是要保持战略定力， 坚持以我为主、稳字当头、稳中有进，以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性 。 风险提示： （ 1）全球“再通胀”超预期；（ 2）以 Omicron 为首变异株 对经济活动影响超预期；（ 3）地缘风险超预期 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 20 内容目录 引子：绕不开的俄乌冲突 . 4 1. “我制裁我自己”的欧盟 欧债危机的“达摩克利斯之剑”已悬在头顶 . 5 1.1. 欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格 . 5 1.1.1. 快速扩张的流动性为通胀埋下伏笔 . 5 1.1.2. 能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格 . 6 1.2. 欧洲经济不断承压，拉响衰 退警报 . 11 1.3. 债务危机依旧是高悬在欧元区之上的“利剑” . 13 2. “赢麻了”的美国 . 15 3. 中国角色 . 17 4. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 20 图表目录 图 1： 2005-2021Q3 全球 主要货币流动性增速（单位： %） . 5 图 2： 2015-2022 年欧元区主要货币政策证券购买量（单位：十亿欧元） . 6 图 3： 2002-2021 年欧盟从俄罗斯进口额结构分析（单位：十亿欧元） . 7 图 4： 2021 年欧盟从俄罗斯进口额结构分析 . 8 图 5： 2021 年三级分项总交易额排名（单位：百万欧元） . 8 图 6： 2021 年欧盟原油主要进口国（去除欧盟成员国） . 9 图 7： 2021 年欧盟天然气主要进口国（去除欧盟成员国） . 9 图 8： 欧元区 CPI 指数同比增速与三大分项 CPI 指 数（单位： %） . 11 图 9： Brent 原油、 WTI 原油价格走势（单位：美元 /桶） . 11 图 10： 欧元区 GDP 主要结构构成（单位：十亿欧元） . 12 图 11： 欧盟经济景气指数、消费者信心指数走势 . 13 图 12： 主要欧盟国家长期国债收益率走势（单位： %） . 14 图 13： 欧洲边缘国同核心国间收益率差回到次贷危机前水平（单位： %） . 14 图 14： Euribor12 月（绿）、 6 月（黑）、 1 月（蓝）（截止 2022 年 5 月 6 日） . 15 图 15： 主要欧盟 国家政府债务占 GDP 的比例（单位： %） . 15 图 16： 美国主要军火公司股价走势（单位：美元） . 17 图 17： 2020M6 至今（ 2022M3 至今）在岸、离岸人民币汇率（单位：人民币 /美元） . 18 图 18： 2022M3 至今中美 10 年期国债收益率曲线（单位： %） . 19 表 1： 2021 年 欧盟煤、原油、天然气对俄依赖度 . 10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 20 引子： 绕不开的俄乌冲突 提起欧洲经济，俄乌冲突是绕不开的核心事件。俄乌矛盾 历史渊源已久，曾经的乌克兰和俄罗斯一样都是前苏联的加盟国，两国同出于斯拉夫民族，随着前苏联的解体，两者成为独立国家，并且出于国家构建的需要，开始致力于重塑其民族身份和历史叙事，俄乌两族都认为自己才是基辅罗斯的正宗后裔，这也是两者间的根本矛盾之一。从此以后，俄乌关系跌宕起伏，渐行渐远。冷战结束后，随着俄罗斯与西方地缘政治博弈的加剧，俄罗斯与乌克兰的历史恩怨、历史叙事开始成为地缘政治博弈的工具， 2014 年的克里米亚危机就正是如此。 本次俄乌冲突自 2021 年底以来局势不断恶化， 2022 年 2 月 24 日，俄罗斯宣布对顿 巴斯地区采取特别军事行动，俄乌冲突正式打响。截至目前，俄乌双方已进行多轮谈判，但整体进展依然缓慢，制裁与反制裁措施不断加码，两国冲突仍未得到实质性解决。在此背景下，俄罗斯作为全球重要的能源、粮食、工业金属、贵金属供应国之一，冲突和制裁的到来将给大宗商品市场带来较大波动，许多国家已深受其害，这次危机正在见证什么叫世界体系下不同国家的悲欢并不相同， “ 有些急得像热锅上的蚂蚁，有些只是觉得蚂蚁吵闹，这次危机谁赢麻了，谁又输惨了呢 ” ？本篇深度我们进行深度解读。 主要分析下来，观点有 五 ： （ 1） 欧盟持续释放流动性埋下伏 笔，冲突制裁引爆能源价格。 2015 年以来，欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策，欧元流动性快速扩张，为通胀加速埋下伏笔 。 （ 2） 能源问题根深蒂固，严重依赖俄能源出口，供需失衡引爆能源价格。在目前欧洲对俄能源高度依赖且制裁后尚无完全有效的解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决， 欧洲 通胀数据或仍未触顶。 （ 3） 欧洲弱经济复苏局势不断承压，拉响衰退警报，债务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。 当前欧元区与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥 潭，各国政府债务率持续推升， 但 年内欧债危机并不会轻易重演 。 （ 4） 美国 尤其 美国的精英阶层 ，是这次冲突最大的获益者， 旧能源、新能源和军工 三大利益集团大肆敛财 ，但美国平民 将为这场 “ 派对 ” 埋单很久 。 （ 5） 中国内外部不确定性环境 依旧 严峻复杂 ，人民币贬值整体 利大于弊 ，汇率 适度“修正”或成为保外需、振出口的“强心针”，但外贸国别结构和产品结构可能出现显著变化 ；当前仍需 坚持以我为主、稳字当头、稳中有进， 内修自身， 以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 20 1. “我制裁我自己”的欧盟 欧债危机 的“达摩克利斯之剑”已悬在头顶 1.1. 欧盟持续释放流动性埋下伏笔，冲突制裁引爆能源价格 1.1.1. 快速扩张的流动性 为通胀埋下伏笔 自 2007 年以来，欧洲央行受到了前所未有的 经济 危机的挑战 ，为了拯救银行业，欧央行迅速为缺乏流动性但有偿付能力的银行扮演了最后贷款人（ LOLR）的角色 。后来，欧央行又于 2014-2017 年 推出了一系列为期四年的定向长期再融资操作 ，以极低的利率为欧洲银行再融资，并且 为了进一步提供宽松的货币政策 ，于 2015 年 1 月决 定通过扩大资产购买计划（ APP） 大幅提高其量化宽松政策。 2015 年 3 月，欧央行最初的月平 均资产购买 速度为 600 亿欧元， 2016 年 4 月，目标 已 提高到 800 亿欧元 。国际清算银行数据显示 自 2015 年以来 ， 全球欧元流动性（信贷 +债券） 增速持续 超过美元，直至 疫情 期间 美联储无限量释放流动性 ，美元才 再度超过欧元 。 总体而言 ， 2015 年以来 ， 欧央行通过定向长期再融资、资产购买计划等一系列操作大幅提高其量化宽松政策 ， 欧元流动性快速扩张 ， 为通胀加速埋下伏笔。 图 1： 2005-2021Q3 全球主要货币流动性增速（单位： % ） 数据来源： BIS， 东吴证券研究所 -15-10-5051015202530欧元 美元 日元 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 20 图 2： 2015-2022 年欧元区主要货币政策证券购买量（单位：十亿欧元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.1.2. 能源问题根深蒂固， 严重依赖俄能源出口， 供需失衡 引爆能源价格 欧洲能源对俄依赖度高且能源结构不稳定，从而使俄乌冲突 掣肘能源及各类大宗商品供应，通胀指标被快速引爆；且在目前欧洲实施制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。 2021 年二季度，欧洲的能源问题就愈发明显， 虽然 近年来全球各类极端天气频发，但欧洲的能源保障体系不应如此脆弱，或者说 ， “天灾”的影响要远远小于“人祸” 。 其实 早在 2015 年，欧洲的天然气供应 就 已开始萎缩 ， 2021 年这种供给端的问题更加明显，北海的部分天然气矿床正在枯竭，荷兰的气田如格罗宁根气田也将于 2022年中期关闭；需求端方面，国际能源署（ IEA）在全球天然气安全评论中表示 2021 年天然气需求较 2020 年反弹约 3.6%， 而 上半年 欧洲天然气进口商未能及时补库存， 加之 欧洲坚持能源转型，增加清洁能源和可再生能源 比例 ， 但 相应 储能技术尚不完善 、 能源不稳定性较高 ，欧洲对于天然气的需求愈发强烈，使本就脆弱的能源结构雪上加霜。 随着俄乌冲突打响，全球范围内的金融战争及资源战争也拉开帷幕，欧洲与俄罗斯这个能源供应大国已渐行渐远 。欧盟统计局数据显示，按照 SITC 国际贸易标准分类，01,0002,0003,0004,0005,0006,000-100102030405060708090欧元区 :每月净购买量 :ABS购买计划欧元区 :每月净购买量 :第三轮担保债券购买计划欧元区 :每月净购买量 :公共部门采购计划欧元区 :每月净购买量 :企业部门采购计划欧洲央行 :为货币政策目的持有的证券（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 7 / 20 欧盟从俄罗斯的进口结构中 ， 矿物燃料、润滑剂及有关原料（序号 3）占据绝对地位，2002-2021 年占比均超 60%， 2013 年达到峰值 77.65%。 三级分项来看， 2021 年全年欧盟进出口交易量前三位牢牢被能源分项占领，原油（石油原油和自含沥青矿物中提出的原油）（序号 333）以 485.36 亿欧元“领跑”，石油及自含沥青矿物中提出的油（原油除外）（序号 334）和天然气（不论已否液化）（序号 343）紧随其后，并且三大分项基本全部为进口交易。 图 3： 2002-2021 年欧 盟从俄罗斯进口额结构分析（单位：十亿欧元） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 38 42 48 72 91 93 120 86 118 148 157 155 131 88 75 94 109 99 60 98 020406080100120140160180200食品和活畜 饮料及烟草 非食用原料（不包括燃料）矿物燃料、润滑剂及有关原料 动植物油、脂和蜡 未另列明的化学品和有关产品主要按原料分类的制成品 机械及运输设备 杂项制品SITC未另分类的其他商品和交易克里米亚危机 新冠冲击 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 8 / 20 图 4： 2021 年欧盟从俄罗斯进口额结构分析 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 图 5： 2021 年三级分项总交易额排名（单位：百万欧元） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 详细来看，原油方面，俄罗斯是世界第二大原油生产国，与美国、沙特阿拉伯构成食品和活畜2%饮料及烟草0%非食用原料（不包括燃料）5%矿物燃料、润滑剂及有关原料68%动植物油、脂和蜡0%未另列明的化学品和有关产品5% 主要按原料分类的 制成品14%机械及运输设备1%杂项制品1%SITC未另分类的其他商品和交易4%-10000 0 10000 20000 30000 40000 50000682 Copper792 Aircraft and associated equipment672 Ingots and other primary forms, of iron or steel335 Residual petroleum products and related materials781 Motor cars and other motor vehicles784 Motor vehicles Parts321 Coal(not agglomerated)999 Confidential trade542 Medicaments343 Natural gas, whether or not liquefied334 Petroleum oils other than crude333 Petroleum oils,crudeEXPORT IMPORT 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 9 / 20 原油供应铁三角，俄油产量约一半用来出口，整体出口量约 400-500 万桶 /日，其中很大一部分销往欧洲， 欧盟统计局数据 显示，俄罗斯掌控着欧盟约 25%的原油供应，斯洛伐克、芬兰、立陶宛、保加利亚对俄原油依赖度超 60%，德国为 27.20%；天然气方面，俄罗斯是全球第二大天然气生产国， 2021 年欧洲天然气消费量的 32%来自俄罗斯，其中捷克、拉脱维亚对俄天然气依赖度甚至为 100%，德国也超 50%至 65.22%，即使是核能充沛的法国也达 16.80%。 一旦俄罗斯能源断供，将对欧洲经济产生巨大影响，冲突和制裁的时间越长，对欧洲经济复苏就越为不利。 图 6： 2021 年欧盟原油主要进口国 （去除欧盟成员国） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 图 7： 2021 年 欧盟天然气主要进口国（去除欧盟成员国） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 俄罗斯 , 24.91%挪威 , 9.43%美国 , 8.85%利比亚 , 8.20%哈萨克斯坦 , 7.99%尼日利亚 , 7.15%伊拉克 , 6.58%英国 , 5.06%沙特阿拉伯 , 5.06%其他 , 16.77%俄罗斯 31.57%阿尔及利亚13.44%挪威 11.34%美国 11.26%卡塔尔 7.43%英国 7.03%其他 17.92% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 10 / 20 表 1： 2021 年 欧盟煤、原油、天然气对俄依赖度 煤（不论已否粉碎，但未成块） 原油（石油原油和自含沥青矿物中提出的原油） 天然气（不论已否液化） 捷克 3.28% 48.55% 100.00% 拉脱维亚 38.83% 0.00% 100.00% 匈牙利 17.85% 59.13% 95.00% 斯洛伐克 19.95% 95.39% 85.45% 保加利亚 90.30% 61.17% 75.23% 芬兰 43.54% 79.60% 67.37% 德国 22.02% 27.20% 65.22% 波兰 52.29% 57.98% 54.88% 意大利 56.48% 8.81% 43.25% 立陶宛 93.28% 65.26% 41.79% 希腊 98.12% 7.61% 39.04% 荷兰 34.33% 33.59% 30.30% 法国 30.70% 9.75% 16.80% 瑞典 26.04% 8.51% 12.74% 西班牙 27.44% 6.04% 10.43% 克罗地亚 70.01% 1.97% 0.00% 爱尔兰 69.41% 0.00% 0.00% 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 在欧洲能源对俄依存度高以及能源结构不稳定的情况下，俄乌冲突 使能源及各类大宗商品供应受到掣肘，通胀指标被快速引爆。 欧元区 CPI 数据显示， 2022 年 3 月 CPI 同比增速续创新高，达 7.4%， 其中能源分项 CPI 指数较 2021 底上涨 23.26%， 电力、食品也出现不同幅度的上涨，价格的飙升导致欧洲普通民众的生活成本日益提高。 细分来看，原油价格自 2022 年初受供需紧张影响就已不断走高，随着俄乌冲突引爆，引发市场对供给紧张的担忧，看多情绪大幅推升原油的地缘溢价， 8 年来油价再次破百，导致欧洲民众用油成本普遍提高，以法国为例，截至 3 月下旬，法国 95 号一升1.99 欧元， 98 号一升达 2.05 欧元，较去年同期上涨 30%左右。天然气价格同样飙升，欧洲 TTF 天然气价格一度从 2 月 21 日的 23.76 美元 /百万英热上升至 3 月 8 日的最高点 67.93 美元 /百万英热，三周内上涨幅度超过 185%。 在目前欧洲对俄能源高度依赖且制裁后尚无完全有效解决方案的背景下，能源价格驱动通胀压力上行的问题短期恐难解决，叠加近期疫情影响，通胀数据或仍未触顶。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 11 / 20 图 8： 欧元区 CPI 指数同比增速与三大分项 CPI 指数 （单位： % ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 图 9： Brent 原油、 W TI 原油价格走势 （单位：美元 /桶） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2. 欧洲经济不断承压，拉响衰退警报 本身受疫情影响，欧洲弱经济复苏局势不断承压，俄乌冲突的爆发无疑是雪上加霜。 能源短缺掣肘 经济发展 ， 源头 断裂阻碍产业复苏。 前文曾述俄罗斯在欧洲能源市场扮演 着 举重若轻的角色，短期内欧洲几乎不可能找到完善有效的解决方案，失去了社会0204060801001201401601800%1%2%3%4%5%6%7%8%欧元区调和 CPI:食物（右轴） 欧元区调和 CPI:能源（右轴）欧元区调和 CPI:电力（右轴） 欧元区调和 CPI:同比欧元区核心 CPI:同比708090100110120130140150现货价 :WTI原油 现货价 :Brent原油 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 12 / 20 发展和经济运行 刚需 的能源 后 ，企业成本大幅上涨、 生产问题 层出不穷。从产业链来看，高端制造业一直是欧洲的核心，俄罗斯则是原材料的重要供应国，上游环节受阻意味着双链源头性断裂，直接冲击产业发展、拖累产业复苏，使得自己陷入被动境地。 通胀风暴 推高生活成本 ，消费疲软减缓增长动力。 在疫情 +冲突 +通胀背景下，居民消费需求明显 受到 抑制，数据显示，消费在欧元区 GDP 中占比超过七成，而 3 月欧盟经济景气指数和消费者信心指数大幅下行，消费者信心指数甚至回落到 2020 年疫情发生时水平，在消费疲弱的拖累下，欧元区经济增长压力倍增。 图 10： 欧元区 GDP 主要结构构成 （单位：十亿欧元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500欧元区 :GDP:最终消费支出 欧元区 :GDP:资本形成总额欧元区 :GDP:货物和服务净出口 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 13 / 20 图 11： 欧盟经济景气指数、消费者信心指数走势 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.3. 债务危机 依旧 是高悬在 欧元区 之上的“利剑” 回顾上一轮欧债危机，在 2008 年之前，由于所谓的“错误定价”，即虽然市场上没有任何的约定和协定，但当时的市场隐性的认为欧元区的国家信用应该是一样的，一个国家陷入债务危机，其余国家不可能见死不救，因此 核心国德国、法国与边缘国的国债收益率几乎完全重合，但这显然存在问题。 随着 2008 年国际金融危机到来，边缘国作为资本输入国和债务人，其资产遭遇大量抛售，政府为了托底经济、拯救银行业不断扩张财政政策，导致政府债务飙升，其中以希腊的情况最为严重。 2009 年 12 月，三大评级机构陆续调降希腊主权评级，这成为了欧债危机的导火索，危机随后向西班牙、葡萄牙和 爱尔兰等国蔓延。由于欧洲银行体系持有大量这些国家的国债，主权债务违约导致欧洲银行出现大规模亏损，危机扩散到全欧洲。 当前欧元区情况与上一轮危机有一定的相似性，欧洲经济深陷泥潭，各国政府不断财政刺激支撑经济发展，政府债务率持续推升。 国债收益率数据显示， 2020-2021 年核心国与边缘国的曲线利差持续走窄，与 08 年之前的曲线高度相似，随后 2022 年曲线出现走阔的分化趋势；政府债务占 GDP 比例甚至已超上一轮欧债危机，希腊最高已达209.23%，债务偿付压力倍增。 随着 4 月 14 日欧央行货币政策会议公布，资产购买计划 （ APP）将缓慢缩减，至第三季度完成，大流行病紧急采购计划（ PEPP）将进行到期再投资，以避免干扰适当的货币政策立场， 因此年内欧债危机并不会轻易重演，但欧元区各国债务水平差异较大，债-25-20-15-10-5060708090100110120欧盟 :经济景气指数 欧盟 :消费者信心指数（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 14 / 20 务危机仍旧是高悬在欧元区之上的“达摩克利斯之剑”。 图 12： 主要欧盟国家长期国债收益率走势 （单位： % ） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 图 13： 欧洲边缘国同核心国间收益率差回到次贷危机前水平（ 单位： % ） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 -5051015202530德国 :长期国债收益率 法国 :长期国债收益率 葡萄牙 :长期国债收益率意大利 :长期国债收益率 爱尔兰 :长期国债收益率 希腊 :长期国债收益率西班牙 :长期国债收益率0123456-5051015202530希腊 -德国 意大利 -德国（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 15 / 20 图 14： Euribor12 月（绿）、 6 月（黑）、 1 月（蓝） （截止 2022 年 5 月 6 日） 数据来源： Euribor， 东吴证券研究所 图 15： 主要欧盟国家 政府债务占 GDP 的比例（单位： % ） 数据来源： Eurostat， 东吴证券研究所 2. “赢麻了”的美国 一般来说，胜利分为战术胜利和战略胜利，战术胜利赢眼前，战略胜利赢未来，而050100150200250西班牙 :政府债务 /GDP 葡萄牙 :政府债务 /GDP 意大利 :政府债务 /GDP爱尔兰 :政府债务 /GDP 希腊 :政府债务 /GDP 德国 :政府债务 /GDP法国 :政府债务 /GDP 分割线： 100%欧猪四国 +法国 第四波疫情 +俄乌冲突接棒 1.期限利差显著走扩 ; 2.通胀预期大幅上行； 3.加息预期大幅上行； 4.流动性溢价大幅上行。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 16 / 20 预言五到十年后的战略胜利，不确定性因素太多，但 此次 冲突的战术胜利赢家则颇为明显 美国，而且是美国的精英阶层。 美国 的 三大利益集团 旧能源、新能源和军工集团，通过这一次俄乌冲突成功缓和了他们 之间的 矛盾。 在美国的环保议题中，新能源和高科技代表环保派，旧能源代表反环保一派，前者集中在民主党州，所以自由派支持环保政策，后者集中在共和党州，所以保守派支持有限环保甚至反环保政策。拜登上任以来，放话 2035 年实现美国电力供应的清洁化、 2050 年实现温室气体零排放，暂停了联邦政府所属土地上的页岩油气开发租约 ，很大程度上 影响了旧能源企业的发展 。但是危机一开始，国际油价上涨，新能源概念股涨上天，与此同时旧能源企业也“爽翻了”，纷纷 抢占 俄油造成的市场缺口， 不断 从中 获利 。 数据显示， 冲突以来 ，美西方不断向乌克兰提供武器和军事装备，军工巨头们从大量的军售订单中赚得盆满钵满。 3 月 14 日，德国国防部正式宣布，将购买 35 架美制 F-35 隐形战斗机，以替换老旧型号战机； 4 月 5 日， 美国与波兰签订 47.5 亿美元合同，向波兰出售 250 辆 M1A2C“艾布拉姆斯”主战坦克，以及一批相关后勤与训练装备 。 此外，美主要军工企业股价也大幅上涨，可以看到自 2 月 24 日开始，洛克希德马丁公司、诺斯罗普格鲁曼公司、通用动力等公司连续几天大幅上涨，其中，洛克希德马丁上涨 20.85%，市值增加超出其 2020 年收益额一倍多，诺斯罗普格鲁曼上涨 19.61%，通用动力上涨 15.42%，美国 主要军火供应商从俄乌冲突中大幅获益。 能源领域同样 “ 稳赚不赔 ” ， 3 月 8 日，拜登签署行政令，禁止美国从俄罗斯进口能源，并且拱火欧洲制裁俄能源，但有意思的是，美国自己却继续进口俄罗斯石油，俄罗斯联邦安全会议副秘书波波夫表示， 3 月 19-25 日 美进口量环比增加 43%，至每天 10 万桶，这说明，美国给自己留了充足的缓冲带，一滴油也不放过。另一方面，通过制裁俄罗斯天然气供应，美国还为自己拉来大额订单， 3 月 25 日美国总统拜登与欧盟委员会主席冯德莱恩举行会晤，承诺今年向欧盟增加至少 150 亿立方米液化天然气出口，如果天然气定价合理，欧盟还确保到 2030 年每年额外进口 50 亿立方米液化天然气。 但值得注意，俄乌冲突是让利益集团赚钱、金融家赚钱，而不是让美国老百姓止损，正如曾在美国国防部长办公室工作 26 年的富兰克林斯平尼评价道：“ 俄乌冲突爆发以来，五角大楼（美国 国防部）、 k 街（华盛顿游说公司聚集地）、军工企业以及整个国会大厦内，都在悄悄地开香槟庆祝。而纳税人将为这场派对埋单很久。 ” 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 17 / 20 图 16： 美国主要军火公司股价走势 （单位：美元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 3. 中国角色 自疫情爆发以来，人民币 汇率 愈发强势，人民币兑美元大幅升值了 12%左右， 主要因为：第一，中美货币政策大相径庭，这也是人民币强势的主线逻辑之一， 2020 年 5 月以来， 欧美央行大规模 QE 放水 成为常态，而国内 央行货币执行报告 明确了货币政策走向，即 处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位 ， 从而强化人民币升值趋势；第二，疫情期间 国内 基本面强势复苏，大力推动复工复产， 2020 年 成为全球主要经济体中唯一实现正增长的国家 ， 经济基本面向好支撑人民币价值 。 但随着美国加息周期启动、鹰派步伐加快，加之国内局地疫情反复，近期人民币汇率连日调整，时隔近一年重回 6.5 时代，整体来看，人民币贬值还是 利大于弊 ： 疫情期间人民币汇率从 7 以上 一路走强至 6.3-6.4 区间 ， 储备了一些宽松空间 ， 依靠国内供应链快速复苏、 国外供应链断裂 严重，出口承压尚不明显，但年初以来， 国内经济 下行 压力加大 ，国外防疫走向共存、生产走向恢复，加之全球体系秩序混乱、环境复杂严峻，出口导向型企业将面临不小压力， 此时 货币回吐涨幅 、适度“修正” 走向常态区间，或成为保外需、振出口的“强心针” ， 但 外贸 国别结构和产品结构 可能出现 显著变化 。 2002052102152202252302352402452503003203403603804004204404604805002022-01-042022-01-182022-02-012022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-12洛克希德 马丁 (LMT.N) 诺斯罗普格鲁曼 (NOC.N) 通用动力 (GD.N)（ 右轴）2月 24日俄乌冲突爆发 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 18 / 20 图 17： 2020M6 至今（ 2022M3 至今）在岸、离岸人民币汇率 （单位：人民币 /美元） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 另一方面， 受多种因素影响， 市场对于 国内 资本外流、 输入型通胀压力增大、 货币政策空间承压的担忧 不减 ， 越是这样，越要保持战略定力， 坚持 以我为主 、稳字当头、稳中有进， 以自身发展的确定性应对外部环境的不确定性 。 首先， 国内资本外流整体可控， 虽然 4 月以来中美利差已经出现某种程度的倒挂，但利差 中 的 通胀 因素 不能忽视，因美国通胀高企，从实际利率来看，中国对美 依旧 维持正向利差， 且 国内及时出台政策、靠前发力 ，如 4 月 15 日央行宣布全面降准，释放长期资金约 5300 亿元支持实体经济发展 ，人民币资产长期投资价值依旧稳健。 其次， 国际输入型通胀压力确实存在，但更 应该 做到“ 战略上藐视 、 战术上重视 ”， 在全球通胀大 背景下，国内 CPI 数据表现良好，消费品价格涨幅温和，下一阶段 ， 货币政策 将继续 保持 灵活稳健 并与实体经济相匹配 ，总量工具和结构工具相结合，实现对实体经济的精准滴灌 ，因此， 年内整体通胀或前低后高，但均值超政策目标 的 可能性较低 。 6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.2离岸人民币汇率 在岸人民币汇率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 19 / 20 图 18： 2022M3 至今 中美 10 年期国债收益率曲线（单位： % ） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 总之， 当今美国主导下的自由竞争金融秩序 正 逐步走向变革， 在沃勒斯坦“中心 -半边缘 -边缘”格局划分下 的 以中国为代表的次中心结构正日益凸显， Zoltan Pozsar 所描绘的布雷顿森林体系 III 或 正逐步成为 现实 。 4. 风险提示 （ 1）全球 “再通胀 ”超预期： 包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过 近 40 年以来 高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击， 俄乌局势演化对大宗商品的结构性冲击， 当前 通胀风险 或仍被低估 ； （ 2） 以 Omicron 为首变异株对经济活动影响超预期： Omicron 变异 株 的致死率虽然大幅下降，但传染性更强， R0 约为 5.5，较 Delta 变异株 4.3 更高，较新冠初期 2.2 更高，且 90%为无症状感染者，隐匿性更强，对经济活动的抑制作用短期内或较难根除； （ 3） 地缘风险超预期： 俄乌冲突所造成二战以来的地缘政治格局的深刻变化，当前还较难以下定论，影响面至少直接波及东、西欧，中东，远东等地区，间接波及面或涉及全球均势发生显著变化 ； 另外，韩国大选后执政党易主，亲美政权更替，中周边外交环境或伴随 2022 年各国迎来大选年，而边际出现恶化倾向 。 2.02.12.22.32.42.52.62.72.82.93.0中国国债收益率 :10年 美国国债收益率 :10年免责及 评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与