请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2022 年 05 月 11 日 思摩尔国际 （ 06969.HK） 雾化引领生活，科技创造未来 思摩尔国际是全球最大的雾化设备制造商、雾化科技领导者 。 公司成立于 2006 年，陶瓷雾化芯技术首创者，依托雾化电子烟实现 高速增长，目前在产品体验、客户资源和供应链能力三个维度全面领先市场， 2016-2021 年公司收入由 7.23 亿元增至137.55 亿元（ CAGR 为 80.2%）、并且由于陶瓷雾化技术 “FEELM”技术明显领先市场，定价能力强，毛利率由 24.3%提升至 53.6%；经调整后净利润由 1.06 亿元增长至 54.43 亿元（ CAGR 为 119.8%）。 海外稳健成长，国内长期替烟逻辑不变。 新型烟草减害本质突出，兼具成瘾和科技属性，国际 四大 烟草龙头均积极表态转型新型烟草；截止 2020 年，全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 210.6/207.8 亿美元，预计 2020-25 年 CAGR 分别为13.7%/21.6%， 2025 年分别 达 399.4/552.8 亿美元。 1）海外 ：海外客户 Vuse 市占率稳定向上、 业绩高增 ； Njoy、 Logic 受 PMTA 影响、表现略承压，预计思摩尔海外客户 PMTA 陆续落地、订单可见度较高，预计 22 年表现稳健。 2）国内： 政策监管严格，限制风味短期使部分品牌销量承压，但也将使品牌商发展重心聚焦于减害、替烟，长期成长逻辑不变。 海外总体鼓励，国内严格监管。 HNB 和雾化电子烟实行分类监管，后者监管更加严格，纵观日韩、美国的新型 烟草监管政策， HNB 产品监管偏鼓励，雾化电子烟整体趋向严格监管，其中美国实行 PMTA 准入认证、欧洲总体开放、韩国严格监管、日本禁入。从国内来看，中烟统一领导、专营专卖明确，全流程管控，生产、批发、零售均采用审批制，产品聚焦尼古丁含量限制 &口味限制，门店以集合店形式呈现。 科技为核心驱动， 业务 矩阵多元化。 公司视科技为核心驱动力， 截至 2021 年底， 全球已建立 7所基础研究院， 2016-2021年研发投入从 0.15亿元增长至 6.7亿元（ CAGR为 114.4%），且 2022 年研发费用预算提升至 16.8 亿元。截止 2021 年底公司累计申请专利 3408 件，其中发明专利占比达 46.1%，主要围绕陶瓷雾化芯技术，实现对核心技术阵地全面封锁。此外，公司自动化产线 UPH 达 7200 个标准雾化器 /小时，远超行业水平。基于公司强大的研发基因，目前产品布局拓展至雾化电子烟、 CBD雾化、一次性小烟、医疗雾化、美容雾化、加热不燃烧等领域，打开成长空间。 投资评级 ： 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 138.93、 161.70、 199.61亿元，同比增长 1.0%、 16.4%、 23.4%，调整后净利润为 39.96、 50.61、 62.46 亿元，同比增长 -24.4%、 26.7%、 23.4%。对应 PE 估值分别为 19.8X、 15.6X、 12.7X。横向比较，选取同样海外客户资源深厚，技术 &研发优势明确的申洲国际 /比亚迪电子 /亿纬锂能作为可比公司，对标 2022 年平均估值 23.3X，考虑到思摩尔核心雾化技术 &客户壁垒难以超越，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 ： 政策风险，市场竞争加剧风险，贸易摩擦风险，原材料及人工成本上涨风险。 财务 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万 元 ） 10,010 13,755 13,893 16,170 19,961 增长率 yoy（ %） 31.5 37.4 1.0 16.4 23.4 归母 净利润（百万 元 ） 2,400 5,287 3,996 5,061 6,246 增长率 yoy（ %） 10.4 120.3 -24.4 26.7 23.4 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.40 0.88 0.66 0.84 1.04 净资产收益率 （ %） 19.4 27.5 17.2 17.9 18.1 P/E（倍） 32.9 14.9 19.8 15.6 12.7 P/B（倍） 6.4 4.1 3.4 2.8 2.3 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 6 日 收盘价 买入 （ 首次 ） 股票信息 行业 消费电子产品 5 月 10 日 收盘价 (港元 ) 15.36 总市值 (百万 港元 ) 92,318.70 总股本 (百万 股 ) 6,010.33 其中自由流通股 (%) 100.00 30 日日均成交量 (百万股 ) 21.26 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号： S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号： S0680122040027 邮箱： 相关研究 -80%-64%-48%-32%-16%0%16%32%2021-05 2021-09 2021-12 2022-04思摩尔国际 恒生指数 2022 年 05 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 12441 17986 27720 32954 39187 营业收入 10010 13755 13893 16170 19961 现金 9558 11427 21466 25381 31190 营业成本 4714 6378 6796 7786 9783 应收 票据及应收账款 2218 2409 2264 3175 3539 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他 应收款 226 335 232 428 387 营业费用 144 193 181 202 240 预付 账款 0 0 0 0 0 管理费用 683 864 764 857 998 存货 439 560 504 715 817 研发费用 420 671 1680 1617 1896 其他流动资产 0 0 3254 3254 3254 财务费用 15 25 25 26 32 非流动资产 2333 4886 4706 4799 5043 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 195 499 417 485 599 固定 资产 1116 2108 1923 2007 2241 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 88 66 72 81 91 投资净收益 19 93 69 81 100 其他非流动资产 1129 2711 2711 2711 2711 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产 总计 14774 22871 32426 37753 44230 营业利润 4150 6077 4933 6248 7711 流动负债 2108 3394 3370 3632 3852 营业外收入 -1032 132 0 0 0 短期 借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 702 827 803 1064 1281 利润总额 3118 6209 4933 6248 7711 其他 流动 负债 1406 2567 2567 2568 2571 所得税 718 922 937 1187 1465 非流动 负债 266 231 223 227 238 净利润 2400 5287 3996 5061 6246 长期借款 0 0 -7 -4 7 少数股东 损益 0 0 0 0 0 其他 非流动负债 266 231 231 231 231 归属母公司净利润 2400 5287 3996 5061 6246 负债合计 2374 3625 3593 3859 4090 EBITDA 3121 6209 5139 6471 7972 少数 股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元 /股 ） 0.40 0.88 0.66 0.84 1.04 股本 410 419 6010 6010 6010 资本 公积 735 11990 11990 11990 11990 主要 财务比率 留存收益 0 0 3996 9057 15303 会计 年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属 母公司股东 权益 12400 19246 28833 33894 40140 成长能力 负债 和股东权益 14774 22871 32426 37753 44230 营业收入 （ %） 31.5 37.4 1.0 16.4 23.4 营业 利润（ %） 61.8 46.5 -18.8 26.7 23.4 归属母公司净利润（ %） 10.4 120.3 -24.4 26.7 23.4 获利 能力 毛利率（ %） 52.9 53.6 51.1 51.8 51.0 现金 流量 表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 24.0 38.4 28.8 31.3 31.3 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（ %） 19.4 27.5 17.2 17.9 18.1 经营活动现金流 3035 3588 4438 4172 6232 ROIC（ %） 18.9 27.1 17.0 17.7 18.0 净利润 2400 5287 3996 5061 6246 偿债 能力 折旧摊销 -18 0 206 222 261 资产 负债率 （ %） 16.1 15.8 11.1 10.2 9.2 财务费用 15 25 25 26 32 净负债比率 （ %） -74.9 -58.2 -91.4 -88.9 -89.6 投资损失 -19 -93 -69 -81 -100 流动比率 5.9 5.3 8.2 9.1 10.2 营运资金变动 0 0 280 -1057 -207 速动比率 5.7 4.2 7.1 8.0 9.1 其他经营 现金流 658 -1631 0 0 0 营运能力 投资活动 现金流 -1261 -5226 43 -235 -405 总资产周转率 1.1 0.7 0.5 0.5 0.5 资本支出 0 0 -179 93 244 应收账款周转率 7.0 5.9 5.9 5.9 5.9 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 8.2 8.3 8.3 8.3 8.3 其他投资现金流 -1261 -5226 -137 -142 -161 每股指标（元） 筹资 活动现金流 7058 3522 5559 -21 -18 每股收益（最新摊薄） 0.40 0.88 0.66 0.84 1.04 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.51 0.60 0.74 0.69 1.04 长期借款 -232 0 -7 4 11 每股净资产（最新摊薄） 2.06 3.20 3.87 4.71 5.75 普通股增加 410 9 5591 0 0 估值 比率 资本公积增加 -171 11255 0 0 0 P/E 32.9 14.9 19.8 15.6 12.7 其他筹资现金流 7051 -7742 -25 -25 -29 P/B 6.4 4.1 3.4 2.8 2.3 现金净增加额 8826 1885 10039 3915 5809 EV/EBITDA 22.3 10.9 11.2 8.3 6.0 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 5 月 6 日 收盘价 2022 年 05 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 思摩尔国际：全球雾化科技领导者 . 6 1.1 雾化科技领导者， 全球布局领先 . 6 1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富 . 9 2. 新型烟草：星辰大海，扬帆起航 . 11 2.1 产品矩阵：雾化 &HNB 并驾齐驱 . 11 2.2 行业现状：新型烟草已跨越 “鸿沟 ”，进入 主流市场 . 14 2.3 行业特点： 减害 &成瘾，兼具消费和科技属性 . 18 2.4 竞争格局：海外烟草龙头领导，国内雾化催生民营龙头、 HNB 蓄势待发 . 18 2.4.1 国外：传统烟草巨头亦是新型烟草领域龙头 . 18 2.4.2 国内：雾化催生民营龙头， HNB 中烟领衔、蓄势待发 . 20 2.5 用户规模测算： 2025 年新型烟草用户规模达 1.63 亿，渗透率 9.1% . 26 3. 政策：海外总体鼓励，国内严格监管 . 28 3.1 国外政策：总体鼓励，雾化监管相对严格 . 28 3.1.1 美国：实行高门槛 PMTA 准入认证，口味禁令进一步限制雾化电子烟发展 . 28 3.1.2 欧洲：欧 盟修订 TPD 对雾化电子烟进行统一监管，并未对 HNB 做出明确规范 . 30 3.1.3 韩国：重税 +尼古丁含量调控限制雾化电子烟发展， HNB 政策宽松 . 32 3.1.4 日本：全面禁止雾化电子烟， HNB 监管政策宽松 . 32 3.2 国内政策：中烟领导，雾化严格监管， HNB 蓄势待发 . 33 4. 科技为核，成长曲线多元化 . 40 4.1 视科技为核心驱动力，持续加码研发 . 40 4.2 市场地位领先， 成长曲线多元化 . 40 4.2.1 雾化电子烟：陶瓷雾化技术 &专利群构筑壁垒，与客户实现共同成长 . 40 4.2.2 加热不燃烧 ： 混合形态加热合作日烟，推出产品品牌 Metex . 46 4.2.3 CBD&医疗 &美容雾化：技术领先，积极开拓第二成长曲线 . 47 5. 盈利预测与估值 . 50 5.1 核心假设与盈利预测 . 50 5.2 投资评级 . 51 风险提示 . 52 图表目录 图表 1：财务数据一览 . 6 图表 2：思摩尔发展里程碑 . 7 图表 3： 2021 年开放式电子雾化 设备品牌排名 . 8 图表 4：公司主要产品类型 . 8 图表 5：公司商业模式 . 9 图表 6： 2016-2021 年公司分业务收入规模（亿元）及增速（ %） . 9 图表 7：公司分地区拆分 . 9 图表 8：超额配股权完成后公司股权结构（行使超额配股权后） . 10 图表 9：主要管理人员与董事会成员 . 11 图表 10：雾化电子烟工作原理 . 12 图表 11： HNB 工作原理 . 12 图表 12：雾化电子烟与 HNB 主要特点 . 13 图表 13： 2013-2025 雾化电子烟和 HNB 市场规模（亿美元） . 14 2022 年 05 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14： 不同时期雾化电子烟和 HNB 增速对比 . 14 图表 15：电子烟行业已跨越鸿沟 . 14 图表 16： 2015-2025 年全球烟草市场规模（亿美元） . 15 图表 17： 电子烟增速显著高于传统卷烟 . 15 图表 18： 2014-2025 年传统烟草和新型烟草全球市场份额纵比 . 15 图表 19：封闭式电子雾化设备增速快于开放式（出厂价口径） . 15 图表 20： 2020 年全球雾化电子烟销售额占比（不含中国） . 16 图表 21： 2020 年全球 &美国雾化电子烟销售额增速 . 16 图表 22： 2020 年 HNB 在全球主要市场的规模和增速 . 16 图表 23：日本为 HNB 第一大市场 . 16 图表 24： 2020 年雾化渗透率前十国家排名 . 16 图表 25： 2020 年 HNB 渗透率前十国家排名 . 16 图表 26：龙头企业新型烟草收入占比 . 17 图表 27： IQOS 用户规模及对传统烟民的转化率（万人； %） . 17 图表 28：英美烟草新型烟草用户数量快速增长 . 17 图表 29：雾芯科技烟杆和烟弹出货量 (百万支 ) . 18 图表 30： 2021 年四季度 按销售额口径全美国雾化烟市占率（ %） . 19 图表 31： 2020 年全球主要品牌 HNB 市场占有率（ %） . 19 图表 32： 传统烟草巨头旗下的电子烟企业 . 19 图表 33：代工厂商毛利率高于品牌商 . 21 图表 34： 2019-2021 年思摩尔产能 &产量（百万标准单位） . 21 图表 35：分业务产能利用率总览 . 21 图表 36： 2016-2020 年公司前五大客户营收（亿元）及增速（ %） . 22 图表 37： 2021 年全球电子雾化设备市场份额（ %） . 22 图表 38：雾化企业核心技术 . 23 图表 39：比亚迪电子烟专利布局 . 24 图表 40： 2013 年至今各大中烟公司 HNB 基本布局情况 . 24 图表 41：分地区电子雾化烟用户占比（ %） . 26 图表 42：分地区 HNB 用户占比（ %） . 26 图表 43：雾化电子烟渗透率（总人口中雾化电子烟用户占比 %） . 26 图表 44：日韩 HNB 在烟民中的渗透率快速攀升 . 26 图表 45：全球雾化电子烟用户规模测算（百万人） . 27 图表 46：全球 HNB 用户规模测算（百万人） . 28 图表 47： FDA PMTA 认证主要内容 . 29 图表 48： PMTA 审批流程 . 29 图表 49：各公司提交 PMTA 申请的封闭式烟弹口味一览 . 30 图表 50： TPD 中对雾化电子烟的部分具体规范 . 31 图表 51： 欧洲各国电子烟销售政策（包含英国） . 32 图表 52： 中国烟草行业组织架构 . 33 图表 53： 2015-2020 年全国烟草工作会议总结 . 34 图表 54：国内新型烟草相关政策及国家标准梳理 . 34 图表 55：对电子烟产品具体要求 . 36 图表 56：生产管理具体要求 . 36 图表 57：销售管理具体要求 . 37 图表 58：进出口管理具体要求（部分） . 37 图表 59：卷烟税 . 38 图表 60： 美国电子烟关税征收 . 38 2022 年 05 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 61： 电子烟中各口味销量变化（百万颗） . 39 图表 62： 封闭式换弹烟中各口味销量变化（百万颗） . 39 图表 63： 2016-2021 研发费用及占比（百万元） . 40 图表 64： 2016-2021 年研发部门平均薪酬（ 万元 /人 ） . 40 图表 65：雾化技术比较 . 41 图表 66： 电子显微镜下的多孔陶瓷内部结构 . 41 图表 67： 思摩尔 国际 “FEELM”陶瓷芯外观 . 41 图表 68：主要陶瓷雾化芯公司比较 . 42 图表 69：陶瓷芯主要技术指标 . 42 图表 70：思摩尔发布行业首个口感模型 . 43 图表 71： VUSE ALTO 市占率提升 . 44 图表 72： VUSE 烟弹与其余品牌市占率对比 . 44 图表 73： 英美烟草合作收入（单位：亿元） . 44 图表 74： 英美烟草新型烟草收入及占比（亿英镑） . 44 图表 75：悦刻与思摩尔合作收入（亿元） . 45 图表 76：悦刻自动化生产 . 45 图表 77：思摩尔与日烟合作收入（亿元） . 45 图表 78：日本烟草新型烟草收入及占比（亿日元） . 45 图表 79： NJOY 美国市占率 . 46 图表 80： NJOY 合作金额（单位：亿元） . 46 图表 81： PLOOM TECH 拆解图 . 46 图表 82： IQOS . 47 图表 83： Ploom Tech . 47 图表 84：麦时科技中标新型烟草制品有限公司项目 . 47 图表 85：麦时科技中标郑州烟草研究院项目 . 47 图表 86： 2017-2022 年全球 CBD 市场规模（亿美元） . 48 图表 87： 2014-2025 年全球特殊用途电子雾化设备规模（百万美元） . 48 图表 88：大麻合法化进程 . 48 图表 89： 2016-2021 年我国雾化医疗设备市场规模（亿元） . 49 图表 90： AIM 审核进程 . 49 图表 91： 2020-2028 年全球雾化美容市场规模（亿美元） . 50 图表 92：子公司获得化妆品生产资质 . 50 图表 93： 收入拆分（百万元） . 51 图表 94： 盈利预测 . 52 图表 95：同行业可比公司 PE 估值对比 . 52 2022 年 05 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1. 思摩尔 国际 ：全球雾化科技领导者 1.1 雾化科技领导者， 全球布局领先 思摩尔国际是全球最大雾化设备制造商、雾化科技领导者。 公司成立于 2006 年，主要通过全资子公司麦克韦尔开展业务， 15 年以前公司主要布局棉芯，切入 NJOY、 Logic（ 15年被日烟收购）、 Numark 等优质电子烟企业； 2016 年公司推出核心陶瓷雾化加热技术“Feelm”，公司成长进入加速期，快速绑定日烟国际、英美烟草（收购雷诺）、 Jupiter（大麻器具）、 RELX 等雾化领域顶尖客户， 2016-2021 年公司收入由 7.23 亿 元 增至 137.55亿 元 （ CAGR 为 80.2%）、由于陶瓷雾化技术 “FEELM”技术明显领先市场，定价能力强 ，毛利率由 24.3%快速提升至 53.6%， 经调整后净 利润由 1.06 亿元增长至 54.43 亿元（ CAGR 为 119.8%）。 图表 1：财务数据一览 单位：百万元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021 营业总收入 723.04 1566.91 3435.23 7614.82 10079.30 13755.24 YOY - 116.71% 119.24% 121.67% 32.36% 36.47% 归母净利润 106.20 188.98 733.95 2173.79 2399.92 5286.97 YOY - 77.95% 288.38% 196.18% 10.40% 120.30% 扣非归母净利润 106.20 188.98 734.76 2265.39 3893.43 5442.61 YOY - 77.95% 288.80% 208.32% 71.87% 39.79% 毛利率 24.31% 26.79% 34.67% 44.05% 52.91% 53.60% 期间费用率 9.39% 11.38% 9.77% 10.25% 12.52% 12.74% 销售费用率 2.58% 3.23% 2.87% 2.07% 1.43% 1.40% 管理 +研发费用率 6.67% 7.94% 6.66% 7.94% 10.94% 11.15% 财务 费用 率 0.14% 0.21% 0.24% 0.24% 0.15% 0.18% 归母净利率 14.69% 12.06% 21.39% 29.75% 38.63% 39.57% 存货 127.21 171.34 391.49 548.01 438.83 560.07 较上年同期增减 - 34.69% 128.48% 39.98% -19.92% 27.63% 存货周转天数 - 46.90 45.16 39.71 37.68 28.60 较上年同期增减 - - -3.70% -12.07% -5.12% -24.10% 应收 账款 108.55 139.39 352.89 659.01 2217.59 2409.25 较上年同期增减 - 28.41% 153.17% 86.75% 236.51% 8.64% 应付账款及应付票据 171.51 368.33 571.18 441.75 702.32 826.80 较上年同期增减 - 114.76% 55.07% -22.66% 58.99% 17.72% 合同负债 19.29 48.35 208.54 386.00 253.79 250.18 较上年同期增减 - 150.63% 331.36% 85.10% -34.25% -1.42% 经营性现金流净额 129.28 438.82 959.98 2184.35 3035.36 3588.33 较上年同期增减 - 309.55 521.16 1224.37 851.01 552.98 资本开支 38.41 85.37 205.01 560.33 387.04 1234.12 较上年同期增减 - 46.96 119.64 355.33 -173.29 847.08 ROE 40.81% 46.04% 75.75% 295.89% 19.35% 22.47% YOY（ ） - 5.23% 29.70% 220.14% -276.53% 3.12% 资产负债率 51.51% 61.92% 60.11% 77.75% 16.07% 15.85% YOY（ ） - 10.41% -1.81% 17.64% -61.68% -0.22% 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2022 年 05 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：思摩尔发展里程碑 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 公司产品 含 To B的 封闭式电子雾化设备、电子雾化组件及 To C的 开放式电子雾化设备。 1） To B 业务： 2021 年实现收入 125.94 亿元（ +37.4%），营收占比为 91.6%。 1）封闭式电子雾化设备（小烟）： 通过 更换烟弹 持续使用 （雾化芯和烟油共同封在烟弹内），体积较小、方便携带， 随抽随吸，无需清理烟腔，口味较多。 2）电子雾化组件： 为HNB（ Heat not Burning，加热不燃烧制品）组件代工，主要用于日本烟草旗下的Ploom Tech 加热不燃烧产品。 2） To C 业务： 2021 年 公司 To C 业务实现 收入 11.62 亿元（ +37.1%），营收占比为8.4%， 销售增长主要系公司持续推出如 XROS、 Target 系列等创新产品，不断开拓销售渠道， 21H2 疫情恢复下销售情况乐观 。 根据 HealthCabin 排名，公司自有品牌Vaporesso 在开放式电子雾化设备中的品牌知名度名列第三。开放式电子雾化设备（大烟 ） 为 自行注入烟油使用的雾化电子烟，特点为体积较大（便携性较差）、烟雾量较大、个性化体验较强（可自行注入不同口味烟油），主要受众为 “蒸汽文化 ”爱好者。 2022 年 05 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2021 年 开放式电子雾化设备品牌排名 排名 品牌 公司 简介 图例 1 VooPoo 深圳市吉迩科 技有限公司 公司成立于 2014 年，员工超过 3000 人，旗下品牌 VOOPOO通过与顶级芯片公司 GENE 合作，产品具有能控和温控等智能特性。通过高品质和潮流外观， Voopoo 已服务全球 50 多个国家和地区，用户超 3000 万人。 2 Geekvape 深圳基克纳科 技有限公司 公司成立于 2015 年，拥有 6 家子公司，业务涵盖 PVD 抛光、电镀、五金模具及自动化等方面，是行业中第一家整合产业供应链的企业。产品外观时尚，拥有防水、防震和防尘等多种特性，覆盖全球超 3000 万用户。 3 Vaporesso 思摩尔国际 公司成立于 2006 年，主要通过子公司麦克韦尔开展业务， 旗下品牌 Vaporesso 产品符合人体工程学外观，拥有独立锁油功能和独特雾化仓结构，无需清空烟油并且口感细腻。 4 Smok 深圳艾维普思科技股份有限公司 公司成立于 2010 年，坚持技术创新和产品无棉化升级，成功研发智能磁铁开关技术、底部雾化器、可调 EGO 系列产品。深受欧美、东南亚等电子烟主流市场的追捧，是首个在好莱坞举办发布会的电子雾化器品牌。 5 Uwell 深圳市优维尔科技有限公司 公司成立于 2015 年，凭借第一款雾化器 CROWN 的优良口感和顶部加油功能以及高性价比打响了美国市场，并成为当年最佳雾化器，甚至在后期成为部分美国烟油厂调油师测试口味的专用雾化器，产品在全球 50 多国均有销售。 资料来源： HealthCabin，各品牌官网，国盛证券研究所 图表 4：公司主要产品类型 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2022 年 05 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司商业模式 图表 6： 2016-2021 年公司分业务收入规模（亿元）及增速（ %） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 海外稳定增长可期，国内预期下滑。 2021 年美国（ +香港 出货 ） /中国大陆（剔除出口贸易商） / 日本 / 欧洲分别实现收入 50.99/46.77/1.99/21.09 亿元，分别同比+3.0%/+110.9%/-36.1%/36.4%； 21H2 分别实现收入 26.02/18.37/1.13/11.88 亿元，分别同比 -9.4%/+11.2%/-33.2%/+47.0%。 1）海外： 英美烟草旗下 Vuse Solo（棉芯）、日烟旗下 Logic Vapeleaf&Logic Power&Logic Pro通过 PMTA审批，预计思摩尔客户 PMTA审核有望加速。海外客户中 Vuse 保持 50%以上增长、 Njoy、 Logic 持续下行；看好 22年 英美 延续高增；而 Njoy、 Logic 低基数下有望实现正增长。目前思摩尔海外客户订单可见度较高，预计 22 年表现稳健； 2）国内： 国内政策监管严格，限制风味短期将 造成市场 销量承压，但口味限制也会使品牌商未来发展重心聚焦于减害，预计未来减害 &口味研发将成为市场主要风向，此外思摩尔凭借技术 &专利优势有望率先获得生产牌照。 图表 7： 公司分地区拆分 资料来源： 公司年报 ，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理团队经验丰富 管理团队稳定，锂电池供应商亿纬锂能为二股东。 公司第一大股东为陈志平，通过 BVI 1间接持股 34.13%；公司创始股东兼董事熊少明与陈志平为一致行动人，其通过 BVI 2间接持股 5.18%，均于 2009 年加入公司；第二大股东惠州亿纬锂能通过 EVE BVI 间接持股 32.62%。陈志平、熊少明及亿纬锂能为公司控股股东，合计持股比例为 71.93%。亿纬锂能为公司第一大供应商， 2019/2020 年在公司采购总额中占比为 6.7%/5.5%。 -50%0%50%100%150%200%0204060801001201402016 2017 2018 2019 2020 2021面向企业客户销售 面向零售客户销售面向企业客户销售增速 面向零售客户销售增速 2022 年 05 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：超额配股权完成后公司股权结构（行使超额配股权后） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 管理团队经验丰富， 科技赋能 为公司战略底色。 公司多数管理层已在公司任职多年， 熟悉 公司 经营 ，管理层之间磨合稳定，有利于公司战略制定与有效执行。公司将 “专注打造全球领先的雾化科技平台 ”作为使命和愿景，将 “科学技术是企业发展原动力 ”写入核心价值观，并将技术、制造领先及技术品牌化作为发展战略，体现出公司打造技术领先科技公司的决心与信心。 2022 年 05 月 11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：主要管理人员与董事会成员 姓名 职位 任职日期 职责 教育背景 工作经验 陈志平 执行董事、董事会主席及 CEO 2019/7 主要负责集团的整体管理及业务运营。 1999 年 -同济大学 -市场营销的经济学学士 2014 年 -中欧国际工商学院 -高级管理人员工商管理硕士 电子雾化行业拥有逾 10 年的经验 2009 年成立深圳麦克韦尔并担任总经理。 王贵升 执行董事、CFO 及联席公司秘书 2019/10 主要负责集团财务规划及管理以及监督会计部门、法律部门及公司秘书事务 1993 年 -中国金融学院 (现对外经济贸易大学 )-保险专业经济学学士 2014 年 -中欧国际工商学院 -高级管理人员工商管理硕士 CPA、 ACCA 在财务管理、会计、税务及业务管理方面拥有逾 20 年的经验 2011-2018 年 敏华控股 CFO、执行董事 目前为信义储电控股有限公司（联交所上市公司）独立非执行董事、深圳明阳电路科技股份有限公司 (深交所上市公司 )独立董事 熊少明 执行董事兼副总裁 2019/10 主要负责领导集团战略规划、执行董事会制定的业务目标及管理日常运营 1994 年 -武汉理工大学 -物资管理专业学士 2009 年 -深圳麦克韦尔副总经理 2015 年 -深圳麦克韦尔监事会监事及监事会主席 邱凌云 董事会秘书 2015/7 主要负责集团的董事会会议及相关事务的协调及投资者关系管理 1999 年 -上海大学 -工业国际外贸专业工学学士 2015 年 -中欧国际工商学院高级管理人员工商管理硕士 拥有约 5 年财务管理经验 2011-2016 年 深圳麦克韦尔 CFO 潘卫东 技术中心总经理 2014/4 主要负责监督产品研发 1997 年 -湖北汽车工业学院热加工技术及设备工程学士 2017 年 -中欧国际工商学院工商管理硕士 业务经营及研发方面拥有超过 9 年的经验 2010-2014 年 深圳优合胜通信技术有限公司的运营总监 罗春华 运营部总经理 2017/6 主要负责监督集团业务发展 1992 年 -北京理工大学无线电工程专业学士 2007 年 -华南理工大学电子与通信工程专业工程硕士 1998 年 -中国兵器工业总公司授予科技进步二等奖 在管理及研发电器方面拥有逾 10 年经验 1998-2008 年 东莞伟易达电子通讯设备厂副经理 2008 年 -广州名美科技有限公司经理，负责管理及专业技术 资料来源：公司年报、 Wind、国盛证券研究所 2. 新型烟草：星辰大海，扬帆起航 2.1 产品矩阵： 雾化 &HNB 并驾齐驱 雾化电子烟工作原理： 使用者抽吸烟弹上的烟嘴，传感器感知气流流动，通过控制芯片监测触发气流传感开关，电子烟开始工作；发热丝 +雾化芯将冷空气加热并输送至雾化室，热空气通过热传递将烟油蒸发，烟油 +热空气的混合烟雾进入使用者气道，完成吸食。主要技术壁垒包括芯片反应速度、发热丝 温度曲线 、雾化颗粒大小、雾化输送效率等，核心为雾化技术。 2022 年 05 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：雾化电子烟工作原理 资料来源：头豹，国盛证券研究所 HNB 工作原理： 使用者 将针状 （片状） 的陶瓷发热片插入烟弹 （烟草薄片） 中，利用丝印在陶瓷发热片的发热体，对烟弹进行加热（一般 通过电子芯片将 温度 控制 在 300-350 ） ，烟草薄片通过热裂解反应产生接近真烟口感的烟气，烟气随即通过降温段与过滤段供人吸食。 主要技术壁垒体现在加热装置，控温系统，烟草薄片成型，核心为加热方式以及烟草薄片成型。 图表 11： HNB 工作原理 资料来源： So Digital，国盛证券研究所 雾 化电子烟和 HNB（加热不燃烧） 受众有差异 ， 市场并驾齐驱 。 雾化电子烟不含烟草，将含有尼古丁的烟油雾化成气体， HNB 则通过加热烟草薄片产生烟气。相较于 HNB，雾化电子烟更具便携性和易用性，因此目前 客户群 更为广泛； HNB 更接近真烟口感， 烟民转化率较高 ，预期 中国市场放开后 、增速更快。截止 2020 年，全球雾化电子烟和 HNB 市场规模分别为 210.6/207.8 亿美元，预计 2020-25 年 CAGR 分别为 13.7%/21.6%， 2