请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022年05月08日 索菲亚（002572.SZ） 管理改善&零售变革，定制专家再启航 定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。索菲亚成立于2003年广州增城，2011年A股上市，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020 年推出品牌“米兰纳”，目前成为多品类、多品牌、全渠道融合发展的定制家居龙头，2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元（CAGR为21.7%）。 2030 年定制家居市场规模有望超过 3200 亿，预计集中度提升趋势明确。我们预计 2021 年橱柜+衣柜+木门规模分别为 2354 亿元，其中 2021-2030 年CAGR3.7%，存量房市场CAGR为8.4%，新房市场CAGR为0.1%。横向对比，美国橱柜2019年CR3为30%，欧洲2015年CR5为35%（其中德国CR5达65%以上），韩国2016年CR3达69%，我国集中度明显偏低，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 管理改善&零售变革，渠道效率提升。1）引入优质职业经理人推动管理改善：杨鑫总（现任索菲亚副总）曾历时 5 年带领欧派衣柜成为国内领先，具备国内一流的集团化管理经验，看好公司管理改善&零售变革兑现促产品、渠道能力增强。2）整家定制促进零售变革：公司整家定制形成从卖单品向卖空间递进，降低单客户的引流成本，有效提高客单值与转化率。3）优化经销商提升转化率：从开店、提货、CSI三个维度考核经销商，2018/2019年分别优化经销商100/95位，末尾淘汰率从2%提升至6%8%，加强精细化管理，升级终端店面。4）品牌矩阵齐全：索菲亚柜类定制、司米、华鹤、米兰纳4大品牌全方位覆盖客户群体。 整装蓄势待发，大宗风险释放。1）整装：与圣都家装等头部装企强强联手，2020年公司完成 500 家装企签约计划，2021 年整装创收 5.29 亿元。2）大宗：2021年大宗占比15%，低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约9亿元，2022年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入保持稳健。 中后台强劲，内部价值链凸显。1）数字化助力效率提升：自2014年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化”运营平台的企业。2）全国产能布局保障供应效率“拥有全国7大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至712天，2019年运输费用率为0.4%，业内最低，2020年存货周转率为12.74次，业内最高。 盈利预测与投资建议：我们预计索菲亚 2022-2024 年营业收入为123.68/144.41/166.73 亿元，分别同比增长 18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为13.91/16.46/18.55亿元，分别同比增长1035.0%/18.3%/ 12.7%，对应PE分别为12.9X/10.8X/9.2X。管理改善&零售变革下，公司渠道效率提升，整装蓄势待发，大宗风险降低，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,353 10,407 12,368 14,441 16,673 增长率yoy（%） 8.7 24.6 18.8 16.8 15.5 归母净利润（百万元） 1,192 123 1,391 1,646 1,855 增长率yoy（%） 10.7 -89.7 1035.0 18.3 12.7 EPS最新摊薄（元/股） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 净资产收益率（%） 18.5 2.6 20.0 20.2 19.4 P/E（倍） 14.0 136.5 12.0 10.2 9.0 P/B（倍） 2.7 3.0 2.4 2.0 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月21日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 家居用品 4月21日收盘价(元) 19.26 总市值(百万元) 17,572.25 总股本(百万股) 912.37 其中自由流通股(%) 69.84 30日日均成交量(百万股) 12.98 股价走势 作者 分析师 姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理 姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 研究助理 邓宇亮 执业证书编号：S0680121090003 邮箱： 相关研究 -64%-48%-32%-16%0%16%2021-04 2021-08 2021-12 2022-04索菲亚 沪深300 2022年05月08日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 6022 5543 6491 7411 8505 营业收入 8353 10407 12368 14441 16673 现金 2557 2710 2487 3682 3524 营业成本 5299 6951 8074 9453 11011 应收票据及应收账款 1784 1180 2343 1770 2978 营业税金及附加 69 94 115 130 148 其他应收款 98 61 128 93 163 营业费用 766 1009 1175 1343 1517 预付账款 54 92 82 121 113 管理费用 611 730 891 1011 1134 存货 493 741 692 986 968 研发费用 207 290 346 404 467 其他流动资产 1036 759 759 759 759 财务费用 35 68 44 26 7 非流动资产 4846 6884 7616 8348 9098 资产减值损失 -8 -277 0 0 0 长期投资 40 61 84 106 129 其他收益 35 42 0 0 0 固定资产 3101 3162 3702 4208 4703 公允价值变动收益 91 9 37 46 46 无形资产 559 1760 1970 2178 2416 投资净收益 66 59 52 57 59 其他非流动资产 1146 1901 1860 1856 1849 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 10868 12428 14106 15759 17603 营业利润 1525 447 1813 2176 2494 流动负债 4036 5293 5656 6082 6424 营业外收入 0 2 1 1 1 短期借款 980 1302 1302 1302 1302 营业外支出 4 3 4 3 4 应付票据及应付账款 1315 1558 1779 2128 2423 利润总额 1521 446 1810 2174 2492 其他流动负债 1741 2433 2574 2651 2698 所得税 297 292 326 391 449 非流动负债 210 1198 1029 850 665 净利润 1224 154 1484 1783 2043 长期借款 96 1017 848 669 483 少数股东损益 32 31 93 137 189 其他非流动负债 113 181 181 181 181 归属母公司净利润 1192 123 1391 1646 1855 负债合计 4246 6491 6686 6932 7089 EBITDA 1876 930 2260 2640 3019 少数股东权益 499 296 389 526 715 EPS（元/股） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 股本 912 912 912 912 912 资本公积 1304 1320 1320 1320 1320 主要财务比率 留存收益 3930 3506 4468 5682 7148 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 6123 5641 7032 8301 9799 成长能力 负债和股东权益 10868 12428 14106 15759 17603 营业收入（%） 8.7 24.6 18.8 16.8 15.5 营业利润（%） 13.1 -70.7 305.7 20.1 14.6 归属母公司净利润（%） 10.7 -89.7 1035.0 18.3 12.7 获利能力 毛利率（%） 36.6 33.2 34.7 34.5 34.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 14.3 1.2 11.2 11.4 11.1 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 18.5 2.6 20.0 20.2 19.4 经营活动现金流 1145 1419 935 2852 1564 ROIC（%） 16.5 2.1 15.8 16.8 17.0 净利润 1224 154 1484 1783 2043 偿债能力 折旧摊销 366 419 418 454 538 资产负债率（%） 39.1 52.2 47.4 44.0 40.3 财务费用 35 68 44 26 7 净负债比率（%） -20.1 -2.3 0.5 -15.1 -12.8 投资损失 -66 -59 -52 -57 -59 流动比率 1.5 1.0 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 -381 -162 -923 692 -919 速动比率 1.3 0.9 1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 -33 999 -37 -46 -46 营运能力 投资活动现金流 -417 -1767 -1061 -1084 -1183 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 资本支出 447 1973 709 710 727 应收账款周转率 5.9 7.0 7.0 7.0 7.0 长期投资 -84 70 -22 -23 -23 应付账款周转率 4.9 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 -55 276 -374 -396 -479 每股指标（元） 筹资活动现金流 456 493 -97 -573 -540 每股收益（最新摊薄） 1.31 0.13 1.52 1.80 2.03 短期借款 667 323 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.26 1.56 1.02 3.13 1.71 长期借款 66 920 -169 -179 -185 每股净资产（最新摊薄） 6.71 6.18 7.71 9.10 10.74 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 16 0 0 0 P/E 14.0 136.5 12.0 10.2 9.0 其他筹资现金流 -277 -765 71 -394 -354 P/B 2.7 3.0 2.4 2.0 1.7 现金净增加额 1183 143 -223 1195 -159 EV/EBITDA 8.0 17.5 7.3 5.8 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年4月21日收盘价 2022年05月08日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行 . 6 1.1衣柜龙头，大家居战略持续推进 . 6 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 . 7 1.3 品类扩张，品牌矩阵搭建齐全 . 8 2市场规模广阔，龙头市占率有望提升 . 12 2.1存量需求有望激发，消费者需求多元 . 12 2.1.1地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点 . 12 1.1.2消费者：性价比&一体化解决方案是未来主要趋势. 15 2.2规模测算：2030年橱柜+衣柜+木门市场规模超3200亿 . 20 2.3竞争格局：龙头集中度仍有明显提升空间 . 26 3供应链优化&渠道变革，重塑成长动力 . 26 3.1中后台强劲，内部价值链凸显 . 26 3.2 零售：“产品、品牌、经销商”三维优化，零售改善效果有望显现 . 30 3.3整装：乘东风，经销&合营双轮驱动 . 39 3.4大宗：稳字当头，控制风险 . 42 4 对标韩国汉森：大家居战略的成功典范 . 44 4.1汉森成长复盘：大家居模式先行者 . 44 1）20世纪70年代-20世纪末：家具行业高增，确立龙头地位 . 44 2）20世纪末-08年金融危机前：家居增长放缓，开启大家居战略 . 45 3）2008年金融危机-至今：经济低迷&地产下行，多品牌&多渠道构筑竞争优势 . 47 2.3.2 汉森的成功关键路径：推进大家居+供应链优化 . 48 1）前端：多品类+多品牌+多渠道 . 49 2）后端：信息化建设领先，注重客户口碑 . 51 5盈利预测与投资建议 . 52 6风险提示 . 54 图表目录 图表1：索菲亚-财务数据一览 . 6 图表2：索菲亚-品牌矩阵 . 6 图表3：索菲亚-发展沿革（百万元） . 7 图表4：索菲亚-股权结构 . 7 图表5：索菲亚-管理层简介 . 8 图表6：定制家居品类融合 . 9 图表7：索菲亚营收拆分-分品类（单位：百万元） . 10 图表8：2021年分区域营收拆分（单位：百万元） . 10 图表9：索菲亚单价、成本拆分-纵向对比 . 11 图表10：2021年橱柜/衣柜/木门单价、成本拆分-横向对比（更新索菲亚） . 12 图表11：房屋新开工面积以及同比 . 13 图表12：房屋竣工面积以及同比 . 13 图表13：精装房开盘套数（单位：%） . 13 图表14：精装房渗透率 . 13 图表15：我国定制家居市场 . 13 2022年05月08日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表16：毛坯房、精装房、二手房交易套数占比 . 14 图表17：新房市场&存量房市场需求结构 . 15 图表18：2021年中国家居行业消费者画像 . 16 图表19：2021年中国家居消费者关注因素分析 . 16 图表20：中国家居消费者构成 . 17 图表21：整装的范围与消费者评价 . 17 图表22：中国居民人均可支配收入与消费支出 . 18 图表23：中国城镇化率 . 18 图表24：中国居民人均消费支出构成 . 18 图表25：消费者家居装修购买主材时更注重产品质量与环保健康 . 18 图表26：家居行业板材升级 . 18 图表27：2021年消费者购买家居产品的渠道以及网购家居产品的主要类型 . 19 图表28：家居消费者购买路径 . 19 图表29：家居家装直播的吸引力 . 19 图表30：定制家居市场规模测算 . 20 图表31：橱柜市场规模测算 . 21 图表32：衣柜市场规模测算 . 23 图表33：木门市场规模测算 . 24 图表34：2020年中国定制家居竞争格局（单位：亿元） . 26 图表35：2015 年北美室内门行业集中度 . 26 图表36：2019年美国橱柜行业集中度 . 26 图表37：索菲亚信息化”三架马车” . 27 图表38：索菲亚智能制造 . 27 图表39：索菲亚-黄冈工业4.0工厂 . 27 图表40：员工人数、人均创收、人均创利、生产员工人数、生产员工占比、人工耗费总额、人均人工耗费 . 27 图表41：索菲亚全国生产基地 . 29 图表42：2019年运输费用以及占总体营收的比重-横向对比 . 29 图表43：存货周转率 . 29 图表44：2018年房屋竣工面积同比增速为负 . 30 图表45：索菲亚收入与利润规模和增速（亿元、%） . 30 图表46：索菲亚遭遇戴维斯双杀（元/股） . 30 图表47：橱柜比衣柜生产难度大 . 31 图表48：杨鑫总分管欧派衣柜期间6大战役 . 31 图表49：索菲亚康纯板客户占比、订单占比 . 32 图表50：索菲亚-研发投入 . 32 图表51：索菲亚-客单值 . 32 图表52：索菲亚推出整家定制 . 33 图表53：欧派家居推出整家定制 . 33 图表54：索菲亚“自行车服务模型” . 34 图表55：索菲亚“非常6+1”服务标准 . 34 图表56：索菲亚考核指标 . 34 图表57：索菲亚柜类定制专家门店 . 34 图表58：索菲亚经销商数量与开店数量 . 35 图表59：定制家居企业经销商数量、开店情况、单店创收、单店创利（单位：个、万元） . 35 图表60：米兰纳-“699有品造家计划”发布会 . 37 图表61：友商价格带对比 . 38 图表62：定制家居广告宣传费与净利率 . 39 2022年05月08日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表63：索菲亚线上渠道展示 . 39 图表64：华鹤木门品牌投放 . 39 图表65：中国家装市场规模（万亿元） . 40 图表66：整装消费者的关注点 . 40 图表67：整装-经销模式 . 40 图表68：整装-合营模式 . 40 图表69：定制行业整装模式横向对比 . 41 图表70：圣都装饰发展历程 . 41 图表71：星艺装饰发展历程 . 42 图表72：索菲亚大宗业务规模-纵向对比 . 42 图表73：索菲亚大宗业务规模-横向对比 . 42 图表74：存货周转天数与应收账款周转天数横向对比（天） . 43 图表75：定制家居大宗渠道收入以及占比 . 43 图表76：汉森简介（单位：百万元RMB） . 44 图表77：1970-1999年韩国GDP以及YOY . 45 图表78：1960-2010年韩国城市化率 . 45 图表79：1970-1997年韩国竣工住宅套数以及YOY . 45 图表80：韩国家具和其他制造业总产值以及YOY . 45 图表81：1997-2007年韩国GDP以及YOY . 46 图表82：1990-2007年韩国人均GDP及YOY . 46 图表83：1990-2007年韩国房地产和租赁业总产值以及YOY . 46 图表84：1997-2007年韩国家具和其他制造业总产值以及YOY . 46 图表85：1999-2007年汉森营业收入、YOY以及重点事项 . 47 图表86：2008-2020年韩国GDP以及YOY . 47 图表87：2008-2020年韩国人均GDP及YOY . 47 图表88：2008-2020年韩国房地产和租赁业总产值以及YOY . 48 图表89：2008-2019年韩国家具和其他制造业总产值以及YOY . 48 图表90：2008-2020年汉森营业收入、YOY以及重点事项 . 48 图表91：汉森市值与韩国综合指数 . 49 图表92：汉森产品矩阵和所获荣誉 . 49 图表93：汉森品牌发展历程 . 50 图表94：汉森多渠道齐头并进（单位10亿韩元） . 51 图表95：汉森营业收入按渠道拆分 . 51 图表96：汉森服务流程 . 52 图表97：索菲亚-盈利预测 . 53 图表98：盈利预测与估值（单位亿元） . 54 2022年05月08日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行 1.1衣柜龙头，大家居战略持续推进 从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于2003年广州增城，中国衣柜行业的先行者，2011年A股上市，成为国内定制家居第一股，2012-2014年设立成都、嘉善、廊坊、黄冈4个生产中心，辐射全国，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020年推出大众品牌“米兰纳”， 2021年将索菲亚主品牌“柜类定制专家”升级为“衣柜|整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、全渠道融合发展。2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元，CAGR为21.7%。 图表1：索菲亚-财务数据一览 图表2：索菲亚-品牌矩阵 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段： 2003-2012年：专注衣柜，从地方走向全国。2003年索菲亚设立广州增城基地（华南），专注定制衣柜，2007年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产模式，提高生产效率，2011 年在深交所上市，成为 A 股首家定制家居上市公司，2012年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。 2013-2017年：迈向大家居，布局智能制造。2013年公司推出大家居战略，2014年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，2017 年进军华鹤木门。此外，2015 年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；2016 年注资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智能制造与大家居雏形初显、成长加速，2013-2017 年收入从 17.8 亿元增长至 61.6亿元（CAGR为36.3%），归母净利润从2.5亿元增长至9.1亿元（CAGR为38.7%）。 2018-至今：大家居拓展不畅，渠道&管理改善进行时。2018年公司业绩增速承压，收入 YOY 从 2017 年的 36%下降至 19%，净利润 YOY 从 2017 年的 37%下降至5.8%；主要系2018年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考核等多维度改革，运营效率提升；2021年5月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善&零售变革兑现。2021年索菲亚衣柜/橱柜/木门实现收入82.69/14.20/4.58亿元，同比增长23.4%/17.25%/56.90%； 2022年05月08日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分别为2730/1122/534/265家，较年初分别+11/+14/+195/+22家。 图表3：索菲亚-发展沿革（百万元） 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富 股权结构稳定，重视团队激励。截至 2021 年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建生（原总经理）分别持有公司20.50%和19.41%的股份，合计持股39.91%，股权相对集中。此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。 图表4：索菲亚-股权结构 资料来源：wind，国盛证券研究所 管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化 2022年05月08日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔EMBA班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为公司的长远发展保驾护航。 图表5：索菲亚-管理层简介 职位 姓名 履历 董事长 江淦钧 1984年至1998年曾在广东省华侨友谊公司，广东省天贸集团及广东怡得公司工作，1998年至2003年在广东汇高公司工作，2003年7月至今先后担任公司执行董事，董事长，现任公司董事长，2010年7月起担任全国工商联家具装饰业商会衣柜专业委员会会长。 总经理 王兵 1999年开始先后任职于广州高露洁棕榄有限公司，中国惠普有限公司，埃森哲咨询有限公司，龙沙中国投资有限公司。2014年1月加入索菲亚，先后担任集团IT总监兼制造中心副总经理，信息与数字化中心总经理，现任索菲亚总经理。 副总经理 吕先红 先后任职于顺德陈村职业中学，美涂士化工集团，米奇涂料公司以及顶固集创股份公司，2013 年加入索菲亚，先后担任营销中心副总经理、营销中心总经理、索菲亚建筑装饰有限公司总经理、执行董事，现任索菲亚副总经理，兼任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事、河南索菲亚家居有限责任公司执行董事。 副总经理 陈炜 2001 年开始先后任职于中兵红箭股份有限公司，中山小榄硬质合金工具有限公司，2004 年至 2020 年任职于广东美的暖通设备有限公司，先后任供应链总监、合肥工厂总经理、顺德工厂总经理、印度工厂总经理、制造副总裁。2020年11月加入索菲亚，现任副总经理职务。 副总经理 杨鑫 曾在欧派家居任职，2021年5月加入索菲亚家居股份有限公司，现任公司副总经理。 财务总监兼董秘 黄毅杰 1998至2013年，任职于立信会计师事务所，最高任职高级经理。2013年至今，先后担任索菲亚家居股份有限公司结算中心副总经理、结算中心总经理、财务总监职务，现任公司财务总监兼董事会秘书。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 品类扩张，品牌矩阵搭建齐全 品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜|整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量由2017年的3175家提升至2021年的4863家。 2022年05月08日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表6：定制家居品类融合 2017 2018 2019 2020 欧派家居 橱柜单店收入（万元） 210 212 203 173 橱柜坪效（万元/m） 1.40 1.42 1.35 1.15 衣柜单店收入（万元） 174 184 224 224 衣柜坪效（万元/m） 1.16 1.23 1.50 1.49 索菲亚 橱柜单店收入（万元） 70 69 76 77 橱柜坪效（万元/m） 0.46 0.46 0.50 0.51 衣柜单店收入（万元） 240 232 243 205 衣柜坪效（万元/m） 1.60 1.55 1.62 1.37 志邦家居 橱柜单店收入（万元） 111 103 96 84 橱柜坪效（万元/m） 0.74 0.69 0.64 0.56 衣柜单店收入（万元） 57 59 68 84 衣柜坪效（万元/m） 0.38 0.39 0.45 0.56 金牌厨柜 橱柜单店收入（万元） 112 95 84 79 橱柜坪效（万元/m） 0.75 0.63 0.56 0.53 衣柜单店收入（万元） 18 39 53 59 衣柜坪效（万元/m） 0.12 0.26 0.35 0.39 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（假设单店面积为150平米，单店收入为预计各品类零售口径营业收入/店铺数量） 衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自 2001 年从事衣柜业务，2014 年进军橱柜业务，2017年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看， 衣柜：推进经销商优化，经营稳健。2021年衣柜营收82.69亿元（占比79.46%），同比+23.38%，2017-2021年CAGR为12.53%。2021年索菲亚柜类定制经销商/专卖店分别为 1734/2730 家，较年初+82/11 家，其中省会/地级/四五线城市门店占比14%/20%/66%，营收占比33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改革&品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。 橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。2021年橱柜营收14.20亿元（占比13.64%），同比+17.25%，2017-2021年CAGR为24.54%。2018/2019/2020/2021年橱柜门店数分别为822/845/1108/1122家，净增加102/23/263/14家；2021年司米经销商/专卖店分别为 929/1122 家，较年初-29/-14 家，相较于衣柜数量来看，公司门店仍有下沉空间。 木门：起步阶段，品类协同&开店加速促收入高增。2021年木门营收4.58亿元（占比4.40%），同比+56.86%，2017-2021年CAGR为58.21%，其中“索菲亚木门”经销商/独立店/融入店分别为934/534/804家，较年初+141/195/173家，“华鹤木门”经销商/专卖店310/265家，较年初+84/22家，公司木门依托品类协同叠加开店加速，收入实现高速增长。 我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。 2022年05月08日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表7：索菲亚营收拆分-分品类（单位：百万元） 图表8：2021年分区域营收拆分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。2014-2020 年衣柜毛利率从 37.54%上升至40.44%，规模效应持续显现，2021 年下降至 35.71%（-4.7pct），主要系 1）板材等原材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU提升，生产效率下降&费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由2017年的 155 元/平方米上升至 2021 年的 173 元/平方米（CAGR 为 2.8%），主要系索菲亚持续升级产品结构，由E0板升级为零甲醛康纯板，2019年初至2021Q3康纯板客户占比由14%提升至约90%，订单占比由8%提升至约90%。 橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。2014-2019年索菲亚橱柜单位成本由19854元/单下降至6526元/单，规模效应释放，对应毛利率从22.56%提升至28.54%；2020年毛利率下降 5.87pct 至22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，2021 年毛利率上升3.59pct至26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。 木门：规模效应下盈利向上趋势明确。2017-2021年索菲亚木门单位制造费用由448元/趟下降至334元/趟，对应单价从2036元/趟上升至2264元/趟，规模效应凸显，目前公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。 2022年05月08日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：索菲亚单价、成本拆分-纵向对比 衣柜（元/平米） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入/百万元 2306.24 3073.80 4084.41 5444.17 6393.77 6605.22 6701.78 8268.98 YOY（%） 33.79% 33.28% 32.88% 33.29% 17.52% 1.90% 1.46% 23.38% 毛利率（%） 37.54% 38.60% 39.53% 39.87% 39.23% 38.89% 40.44% 35.71% 销量/万平方米 1472.17 2164.96 2898.52 3515.03 4083.15 4023.93 3993.08 4772.49 单价 156.66 141.98 140.91 154.88 156.59 164.15 167.83 173.26 单位成本 97.85 87.18 85.21 93.14 95.16 96.33 94.59 106.85 单位材料 73.88 65.27 66.61 73.09 75.50 75.98 73.37 83.57 单位人工 8.07 10.01 10.79 12.06 11.96 12.48 12.30 14.03 单位制造费用 15.90 11.91 7.81 7.99 7.71 7.87 8.93 9.25 橱柜（元/单） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入/百万元 12.31 86.66 413.00 590.20 708.52 851.21 1210.94 1419.88 YOY（%） 604.16% 376.57% 42.90% 20.05% 20.14% 42.26% 17.25% 毛利率（%） 22.56% 9.33% 6.30% 23.03% 27.98% 28.54% 22.67% 26.26% 销量/万套 0.05 0.75 4.64 5.78 7.29 9.32 12.97 17.97 单价 25639.38 11567.10 8904.38 10206.99 9721.34 9132.71 9332.92 7899.56 单位成本 19854.10 10487.79 8343.06 7856.69 7001.37 6526.04 6587.46 5035.63 单位材料 16373.51 7530.74 6898.88 6525.17 5952.07 5550.33 5742.11 4308.90 单位人工 408.70 733.94 629.90 576.97 528.49 459.59 380.28 335.62 单位制造费用 3071.89 2223.11 814.28 754.56 520.81 516.13 465.08 391.11 木门（元/趟） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入/百万元 73.07 158.17 187.84 291.84 457.78 YOY（%） 116.47% 18.76% 55.36% 56.86% 毛利率（%） 25.52% 11.79% 15.85% 14.57% 17.14% 销量/趟 3.59 6.75 10.21 15.80 20.22 单价 2035.83 2342.40 1840.33 1847.20 2264.33 单位成本 1516.21 2066.17 1548.62 1550.17 1828.91 单位材料 851.80 1193.77 966.89 1125.45 1261.69 单位人工 215.91 266.15 180.04 155.73 233.25 单位制造费用 448.49 606.25 401.69 269.00 333.97 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022年05月08日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表10：2021年橱柜/衣柜/木门单价、成本拆分-横向对比（更新索菲亚） 橱柜 志邦家居 欧派家居 索菲亚 金牌厨柜 好莱客 单价（元） 6730 8498 9333 4688 4554 毛利率 41.8% 36.2% 22.7% 32.9% 25.3% 销量（套） 371274 713309 129749 442250 30200 单位材料（元/套） 3176 4074 5742 2709 2467 单位人工（元/套） 148 462 380 240 393 单位制造费用（元/套） 590 888 465 199 542 单位成本（元/套） 3914 5424 6587 3148 3403 衣柜 志邦家居 欧派家居 索菲亚 （元/平方米） 金牌厨柜 好莱客 （元/平方米） 单价（元） 4110 3074 168 2722 179 毛利率 33.4% 40.0% 40.4% 29.7% 40.5% 销量（套） 277604 1877771 3993080