1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 坚守 长期 价值，看多食品饮料疫后底部反转 2022 年食品饮料行业中期投资策略 行业深度研究 | 食品饮料 证券 研究报告 2022 年 05 月 08 日 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 食品饮料 0.54 -8.04 -18.37 沪深 300 -7.61 -15.19 -21.76 分析师 熊鹏 S0800521080001 联系人 刘显荣 李欣欣 13386114324 相关研究 食品饮料：底部向上，大有可为 食品饮料行业年度策略 2021-12-09 食品饮料：扰动因素逐步反映，白酒中长期配置 价 值 显 现 白 酒 板 块 近 期 表 现 点 评 2021-08-23 食品饮料：食品饮料周观点 白酒总体价格稳定，妙可蓝多 618 创佳绩 2021-06-21 -24%-18%-12%-6%0%6%12%18%2021-05 2021-09 2022-01食品饮料 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 摘要内容 前期 食品饮料板块受宏观经济 +疫情 +悲观预期 +资金面压力等多重因素压制，整体股价及估值处于历史中位数偏低位置，展望下半年，我们对食品饮料大的行情展开较为乐观，当前诸多压制因素有望逐步解除，整体景气度触底回升概率较大。从自上而下角度以及结合食品饮料基本面改善的趋势， 我们 2022年中期投资策略主要有两个主线方向： 1）坚守长期价值核心标的； 2）左侧布局疫后复苏方向。 坚守价值主线： 从基本面维度看，优质的价值龙头受外部冲击较小或忽略不计，能顺利完成甚至超额完成既定目标，此轮调整更多是情绪面带来的估值杀跌，回落后当前已进入底部配置区间，重点关注高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及乳制品龙头伊利股份，调味品龙头海天味业等。 疫后复苏主线： 疫情影响下 上半年 行业基本面将直接受损，但从边际维度看 ， 多地疫情逐步到拐点冲高回落，同时政策面持续出台多项促销费政策来刺激全民消费。我们认为疫情复苏带来的环比改善确定性强，前期疫情受损的方向有望迎来较大改善弹性，主要布局方向有 ： 1）次高端及地产白酒： 基 本面及估值双修复，关注内生改革标的。 疫情对 酒企全年业绩的影响远弱于 2020年，一季度业绩高增确认，二季度发货节奏或略微滞后，考虑疫后场景回补，对端午及中秋旺季动销仍可适当乐观。高端酒需求刚性，高成长势能的次高端景气度延续，疫情冲击可忽略不计，建议关注疫后消费回补，各酒企基本面与估值双修复，看好山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、洋河股份、伊力特。 2）调味品等餐饮相关产业链： 关注需求复苏，优选兼具确定性和弹性的标的。 21年调味品行业经历了需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多重考验， 近期疫情反复 短期 终端消费 再次承压 ， 短期需求修复是主线。年内 关注提价 传导 及毛利改善 ，今年原材料 成本压力仍存， 但 涨幅边际减缓 ，叠加 21年集体提价，整体成本压力有所缓解 。 建议 关注千禾味业 、 海天味业、涪陵榨菜 、安井食品、三全食品等 。 3）啤酒板块： 淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季。 短期 疫情对 3、 4月份啤酒销量影响较大，但 5-8月为啤酒旺季的关键，若疫情 后续 好转，啤酒消费旺季仍可期。全年成本端压力可控，提价、优化供应链、控费等都是公司对冲成本压力增加利润的手段。目前板块估值已回调至安全边际，重点关注青岛啤酒、重庆啤酒 。 风险提示： 疫情反复、原材料成本上涨、行业竞争加剧 行业深度研究 | 食品饮料 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 索引 内容目录 一、食品饮料板块复盘 . 6 1.1 市场表现：食饮板块年初至今跑赢大盘，估值回调 . 6 1.2 22Q1 主动型基金持仓分析：整体仓位有所回调，头部重仓标的配比相对稳定 . 7 二、 2022 中期投资策略： 坚守长期价值，看多疫后底部反转 . 11 三、 白酒： 坚守长期价值，关注内生改革标的 . 12 3.1 短期疫情 冲击弱于 2020 年，对疫后需求恢复可适当乐观 . 12 3.2 高端酒： 名酒 需求刚性 仍在 ，季度及全年任务有望顺利完成 . 15 3.2.1 茅台：新董事长上任推行系列改革措施，成效显著市场环境改善 . 16 3.2.2 五粮液 ： 停货加强价格管控力度，管理层落定推动基本面向好 . 17 3.2.3 泸州老窖 ： 高度加强动销培育，低度高势能为业绩保驾护航，股权激励落地 . 18 3.3 次高端及地产酒 ： 二季度节奏略受影响 ， 全年仍可乐观 . 19 3.4 关注需求恢复，看好内生改革标的 . 22 四、啤酒：淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季 . 22 4.1 淡季扰动何须 忧，翘首旺季始为真 . 22 4.2 量价提升 +成本可控，全年利润增厚可期 . 23 4.2.1 提价传导顺利，量价提升逻辑有望兑现 . 23 4.2.2 部分原材料实现锁价，提价缓解成本压力 . 24 4.3 投资建议：估值回调至安全边际，外部因素减弱时建议重点关注 . 26 五、调味品：关注需求修复，优选兼具确定性和弹性标的 . 27 5.1 21 年经历戴维斯双杀，当前已度过最差时点 . 27 5.2 短期关注需求修复，社区团购渠道释压 . 29 5.3 成本压力仍存，年内关注提价及毛利改善 . 32 5.4 格局无需担忧，龙头强者恒强 . 34 5.5 需求恢复是主线，建议关注确定性和弹性兼具的个股 . 35 六、乳制品：奶价已至同比下降区间，关注伊利、妙可蓝多 . 37 6.1 上游：原奶价格震荡下行，稀缺牧场资源仍为乳企必争之地 . 37 6.2 下游：液态奶量增空间在下沉、价增路径高端化，奶酪赛道高成长 . 39 6.3 展望：复盘 13-14 年奶价周期，本轮奶价已见顶回落，利好龙头利润释放 . 42 6.4 标的：伊利股份、新乳业、妙可蓝多 . 44 七、餐饮产业链： 短期疫情催化 +提价传导，长期强者恒强 . 45 7.1 板块格局：赛道高 成长红利释放，格局分散、龙头份额有望提升 . 45 7.2 边际变化：成本承压提价启动， 22 年疫情催化，需求恢复向好 . 48 7.3 标的：安井食品、三全食品、千味央厨、立高食品 . 51 八、风险提示 . 52 行业深度研究 | 食品饮料 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图表目录 图 1： 2022 年 1-4 月食品饮料涨跌幅市场排名 11 . 6 图 2： 2022 年 1-4 月软饮料、 烘焙食品、其他酒类跌幅靠前 . 6 图 3：食品饮料行业估值处于高位（截至 2022-4-30） . 6 图 4：食品饮料行业估值变化趋势 （截至 2022-4-30） . 6 图 5： 2022 年 1-4 月个股涨跌幅排名 . 7 图 6：食品饮料板块重仓配比与超配比例（ %） . 7 图 7： 22Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类数量汇总 . 8 图 8： 22Q1 食品饮料重仓个股资金配置同比变化分类市值汇总 . 8 图 9：白酒板块重仓配比与超配比例（ %） . 8 图 10：调味品板块重仓配比与超配比例（ %） . 9 图 11：乳制品板块重仓配比与超配比例（ %） . 10 图 12：啤酒板块重仓配比与超配比例（ %） . 11 图 13： 贵州茅台单季度经营成果（单位：亿元， %） . 13 图 14： 五粮液单季度经营成果（单位：亿元， %） . 13 图 15： 泸州老窖单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 16： 山西汾酒 单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 17： 酒鬼酒单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 18： 舍得酒业 单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 19： 古井贡酒单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 20： 水井坊 单季度经营成果（单位：亿元， %） . 14 图 21： 洋河股份单季度经营成果（单位：亿元， %） . 15 图 22： 今世缘 单季度经营成果（单位：亿元， %） . 15 图 23： 2020 年上述公司收入增速排序（单位： %） . 15 图 24： 2020 年上述公司股价走势（单位：元） . 15 图 25： 茅台批价（单位：元 /瓶） . 16 图 26： 茅台 1935 . 17 图 27： 系列酒内部结构升级 . 17 图 28： i 茅台上线 . 17 图 29： i 茅台首批上线非标产品 . 17 图 30： 八代普五批价（单位：元 /瓶） . 18 图 31： 2020 年至今各企业估值走势 PETTM（单位：倍） . 21 图 32： 3 月青啤基地市场出现疫情（三角标注地有疫情） . 22 图 33： 2021 年青岛啤酒分季度销量占比 . 23 图 34： 2021 年重庆啤酒分季度销量占比 . 23 图 35：啤酒行业 Q2 销量拆分 . 23 图 36：中国大宗商品指数持续走高 . 25 行业深度研究 | 食品饮料 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 37：青岛啤酒 2020 年成本构成拆分 . 25 图 38：进口大麦价格 . 25 图 39：俄乌冲突下，铝价走高 . 26 图 40：啤酒行业（申万）估值 . 27 图 41： 2020 年以来 SW 调味品指数走势 . 28 图 42：主要调味品企业营收增速（单季） . 28 图 43： 主要调味品企业利润增速（单季） . 28 图 44： 2020 年以来 SW 调味品指数 PE_TTM . 29 图 45：社零累计增速 . 29 图 46：人均消费支出 . 29 图 47：上海每日新增确诊及无症状人数（截至 2022-5-4） . 30 图 48：部分社区团购企业退出 . 32 图 49：大豆价格 . 32 图 50：豆粕价格 . 32 图 51：小麦价格 . 33 图 52：糖蜜价格 . 33 图 53：涪陵榨菜出货单价 . 34 图 54：部分调味品公司渠道库存 . 34 图 55：涪陵榨菜渠道库存 . 34 图 56：调味品企业新注册与注销量 . 35 图 57：调味品行业 CR10 . 35 图 58：不同品牌主力单品对比 . 35 图 59： 2006-2021 年中国牛奶产量及同比增速 . 37 图 60： 2006-2025 年中国液体乳总市场规模及同比增速 . 37 图 61： 2016 年至今原奶价格变动 . 38 图 62： 2008-2020 年中国奶牛 存栏量 . 38 图 63： 2016 年至今苜蓿粉国际现货价变动 . 38 图 64： 2016 年至今玉米收购价变动 . 38 图 65： 2016 年至今豆粕现货价变动 . 38 图 66：常温白奶 2010-2020 年市场规模及同比增速 . 40 图 67：低温白奶 2010-2020 年市场规模及同比增 速 . 40 图 68：常温酸奶 2010-2020 年市场规模及同比增速 . 40 图 69：低温酸奶 2010-2020 年 市场规模及同比增速 . 40 图 70：各国 2014-2019 年人均奶类消费量（ kg/年） . 41 图 71： 2019 年全国及 Top10 省份农村居民人均奶类消费量 . 41 图 72： 2019 年全国及 Top10 省份城镇居民人均奶类消费量 . 41 图 73：中国 2006-2019 年城镇居民人均收入及同比增速 . 41 图 74：各国 B、 C 端奶酪消费量及 CAGR . 42 图 75：各国 2005-2020 年人均奶酪消费量（千克 /年） . 42 行业深度研究 | 食品饮料 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 76： 2008-2022 年国内主产区生鲜乳价格走势（元 /kg） . 43 图 77： 09Q1-21Q3 原奶价格、伊利毛销差、伊利销售费用率 . 43 图 78：伊利液态奶收入增量贡献拆分 . 44 图 79：餐饮产业链各板块发展阶段概览 . 46 图 80： 2011-2020 年中国速冻食品市场规模 . 46 图 81： 2019 年中国速冻食品竞争格局 . 46 图 82：我国 2012-2020 年烘焙行业规模及增速 . 47 图 83：我国 2006-2020 年面包、蛋糕消费量及增速 . 47 图 84： 2019 年各国家及地区烘焙食品人均消费额 . 47 图 85： 安井食品各项成本占收入比例 . 49 图 86：三全食品各项成本占收入比例 . 49 图 87：千味央厨各项成本占收入比例 . 49 图 88：立高食品各项成本占收入比例 . 49 图 89：豆油平均价走势（元 /吨） . 49 图 90：面粉批发价走势（ 元 /公斤） . 49 图 91：糖蜜价格走势（元 /吨） . 50 图 92：鸡蛋零售价走势（元 /公斤） . 50 图 93： PET 切片价格走势（元 /吨） . 50 图 94：瓦楞纸市场价走势（元 /吨） . 50 图 95：原油价格走势 （元 /吨） . 50 图 96：安井食品 2015-2022 年毛利率及净利率走势 . 51 表 1： 22Q1 白酒板块重仓个股配比明细 . 8 表 2： 22Q1 调味品板块重仓个股配比明细 . 9 表 3： 22Q1 乳 制品板块重仓个股配比明细 . 10 表 4： 22Q1 啤酒板块重仓个股配比明细 . 11 表 5： 上海、东北防疫及封控情况 . 12 表 6： 龙头企业回款进度及一季度业绩 . 13 表 7： 八代普五提价情况 . 18 表 8：主要啤酒企业 21-22 年提 价梳理 . 24 表 9：主流社区团购平台和生鲜电商调味品冠军单品比价 . 30 表 10：社区团购 “九不得 ”新规 . 31 表 11： 2021 年调味品提价梳理 . 33 表 12： 2018-2021 年头部乳企牧场布局 . 39 表 13：烘焙原料、冷冻烘焙行业主要公司 . 48 行业深度研究 | 食品饮料 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 一、 食品饮料板块复盘 1.1 市场表现：食饮板块年初至今跑 赢 大盘，估值回调 板块表现： 2022 年 1-4 月食品饮料板块下跌 16.95%。跑 赢 沪深 300 指数 1.76pcts，在31 个 一级子行业中排名 11 位。分子行业来看， 软饮料（ -24.16%）、 烘焙食品 （ -29.51%）、其他酒类 （ -30.49%）排名相对靠后，跑输食品饮料板块和大盘。 图 1： 2022 年 1-4 月食品饮料涨跌幅市场排名 11 图 2： 2022 年 1-4 月 软饮料、 烘焙食品、其他酒类 跌幅靠前 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 食品饮料板块估值处于高位水平，但环比回落。 食品饮料估值（ TTM）约 35.86 倍，与其他子行业相比处于较高位置，但环比已从高位有所回落。 图 3：食品饮料行业估值处于高位 （截至 2022-4-30） 图 4： 食品饮料行业估值变化趋势 （截至 2022-4-30） 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 个股涨跌幅： 2022 年 1-4 月 板块涨幅前 10 的股票中， 青海春天 （ +88.97%）、 金种子酒（ +53.64%）、 *ST 中葡 （ +23.25%） 涨幅靠前 。 -40-30-20-100102030%-35-30-25-20-15-10-50%01020304050607080倍 PE_TTM0102030405060702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022PE_TTM 行业深度研究 | 食品饮料 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 5： 2022 年 1-4 月 个股涨跌幅排名 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 1.2 22Q1主动型基金持仓 分析：整 体仓位 有所 回调 ， 头部重仓标的配比相对稳定 食品饮料板块 ： 22Q1 食品饮料重仓配比及超配比例 略 有下降。 22Q1 食品饮料板块（主动型基金）重仓配比为 13.45%，同比 下降 3.82pct，环比下降 1.32pct； 22Q1 板块超配比例为 1.38%，同比 下降 1.79pct，环比 下降 0.03pct。 图 6：食品饮料板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西 部证券研发中心 基金 重仓 板块的 前 三 标 的环比不变，市值配比有所 下跌 。 重仓标的 仍 为 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 、 山西汾酒， 第 五 标的变为 伊利股份 ，重仓市值 配比 涨跌不一 ，具体为， 贵州 茅台（ -10%）、五粮液（ -55%）、泸州老窖（ -11%）、 山西汾酒（ +3%）、 伊利 股份（ -5%） 。持仓同比分类汇总来看，个股数量上，多数重仓个股调仓幅度较大，同比呈现出 +50%以上或 -50%以下的变化；持仓市值上， -(10%-20%)区间呈现集中分布，表明 小幅减仓较多。 -60-40-20020406080100%-5%0%5%10%15%20%25%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03食饮市值占比 食饮重仓配比 食饮超配比例 行业深度研究 | 食品饮料 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 7： 22Q1 食 品饮料重仓个股资金配置同比变化分类数量汇总 图 8： 22Q1 食 品饮料重仓个股资金配置同比变化分类市值汇总 资料来源： wind、 西部证券研发中心 资料来源： wind、 西部证券研发中心 白酒 板块 ： 22Q1 白 酒重仓配比及超配比例略有下降 。 22Q1 白酒板块（主动型基金）重仓配比为 11.25%，同比 下降 3.02pct，环比下降 1.11pct； 22Q1 板块超配比例为 2.77%，同比 下降 1.57pct， 环比下降 0.13pct。 22Q1 白酒重仓、超配比例延续下滑态势，但仍 处于历史区间较高位置。 图 9：白酒板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发中心 高端白酒 “茅五泸” 被减持 ：茅五泸汾重仓持股 之和为 9.48%，约占白酒板块 84%（白酒板块整体重仓配比为 11.25%）； 酒鬼酒 （ +60%） 、五粮液（ -55%）、老白干酒（ -64%）调整幅度稍大；舍得（ +15678%）、迎驾贡酒（ +419%） 、水井坊（ +227%） 均获大幅增持，顺鑫农业（ -98%）遭大幅减持。 表 1： 22Q1 白酒板块重仓个股配比明细 全行业个股重仓排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 1 贵州茅台 4.993% -10% 6 五粮液 1.685% -55% 7 泸州老窖 1.609% -11% 10 山西汾酒 1.190% 3% 22 洋河股份 0.780% 25% 0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025个 个股数量汇总 个股数量占比0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500亿元 个股持股市值汇总 个股持股市值占比-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03白酒市值占比 白酒重仓配比 白酒超配占比 行业深度研究 | 食品饮料 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 80 古井贡酒 0.262% -20% 85 酒鬼酒 0.252% 60% 138 今世缘 0.150% 14% 144 舍得酒业 0.142% 15678% 283 口子窑 0.065% -29% 300 水井坊 0.060% 227% 337 迎驾贡酒 0.049% 419% 842 伊力特 0.008% 新增 1139 顺鑫农业 0.003% -98% 1529 老白干酒 0.001% -64% 2317 金种子酒 0.000% 新增 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 调味品板块 ： 22Q1 调味品重仓配比 微降 ，整体仍处于低配 。 22Q1 调味品板块（主动型基金）重仓配比为 0.12%，同比下降 0.07pct，环比下降 0.02pct。基金重仓比例低于板块对应市值占比 1.03pct，处于低配状态。 图 10：调味品板块重仓配比与超配比例（ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发中心 传统 调味品个股持仓均 有所 减持 ：龙头海天味业（ -20%）、中炬高新（ -59%）、千禾味业（ -87%）、 恒顺醋业（ -100%） 。 表 2： 22Q1 调味品板块重仓个股配比明细 全行业个股重仓排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 185 海天味业 0.106% -20% 857 中炬高新 0.008% -59% 1124 千禾味业 0.003% -87% 1349 天味食品 0.002% 239% 1832 日辰股份 0.000% 93% 2099 仲景食品 0.000% 1586% 2165 恒顺醋业 0.000% -100% 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03调味品市值占比 调味品重仓配比 调味品超配占比 行业深度研究 | 食品饮料 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 乳制品板块 ： 22Q1 乳制品重仓配比及超配比例 环比 回升 。 22Q1 乳制品板块（主动型基金）重仓配比为 0.96%，同比 下降 0.18%pct，环比 回升 0.05pct； 22Q1 板块超配比例为0.24%，同比 下降 0.30pct，环比 回升 0.06pct。 图 11： 乳制品 板块重仓配比与超配比例 （ %） 资料来 源： Wind，西部 证券研发中心 乳制品 龙头 个股持仓 多 有所减持 ： 伊利股份（ -5%）， 光明乳业（ -93%） 、妙可蓝多（ -98%）、新乳业（ -82%）、燕塘乳业（ -92%） 受减持 。 表 3： 22Q1 乳制品板块重仓个股配比明细 全行业个股重仓排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 13 伊利股份 0.958% -5% 1281 光明乳业 0.002% -93% 1375 天润乳业 0.002% 7619% 1478 妙可蓝多 0.001% -98% 1763 贝因美 0.000% 新增 2003 新乳业 0.000% -82% 2135 燕塘乳业 0.000% -92% 2228 三元股份 0.000% 新增 资料来源： Wind， 西部证券研发中心 啤酒板块： 22Q1 啤酒重仓配比 及超配比例 环比回落，整体仍处于高位 。 22Q1 啤酒 板块（主动型基金）重仓配比为 0.53%，同比 上升 0.04pcts，环比 下降 0.16pcts； 22Q1 板块超配比例为 0.21%，同比 上升 0.05pct，环比 下降 0.12pct，处于历史区间 较高 位置。 -1%0%1%2%3%4%5%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03乳制品市值占比 乳制品重仓配比 乳制品超配比例 行业深度研究 | 食品饮料 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 12： 啤酒板块重仓配比与超配比例（ %） 资料来源： wind、 西部证券研发中心 啤酒： 青岛啤酒（ A+92%/H+227%） 、燕京啤酒（ +238%） 获增持 ， 华润啤酒（ -36%）、重庆啤酒（ -17%） 获减持 。 表 4： 22Q1 啤酒板块重仓个股配比明细 全行业个股重仓排名 股票名称 重仓配比 持股总市值同比 112 青岛啤酒 0.194% 92% 143 华润啤酒 0.143% -36% 184 重庆啤酒 0.106% -17% 227 青岛啤酒股份 0.088% 227% 1538 燕京啤酒 0.001% 238% 资料来源： wind、西部证券研发中心 二、 2022中期投资策略： 坚守长期价值，看多疫后底部反转 2022 年中期 投资策略两个主线方向： 1）坚守长期价值核心标的； 2）左侧布局疫后复苏方向。 当前食品饮料板块 受 宏观经济 +疫情影响 +悲观预期 +资金面压力等多重因素压制，整体股价及估值处于历史中位数偏低位置，展望下半年，我们对食品饮料大的行情展开较为乐观，当前 诸多 压制因素有望逐步解除，整体景气度触底回升 概率较大 。从自上而下角度 以及结合食品饮料基本面改善的趋势 ，我们 2022 年中期 投资策略 主要 有 两个主线 方向 ：1）坚守长期价值核心标的； 2）左侧布局疫后复苏方向。 坚守价值 主 线： 食品饮料作为传统意义上的长坡厚雪赛道， 过往几十年的历史验证了板块的基本面具有强韧性及强确定性，每一轮大的下跌都是很好的配置时点。 2021 年至今，食品饮料板块受内外部多重因素压制 ， 整体估值水平回落到 2019 年的水平。但从基本面维度看，优质的价值龙头受外部冲击较小或忽略不计，依然能顺利完成甚至超额完成既定目标，此轮大幅调整更多是情绪面带来的估值杀跌，回落后当前已 进入底部配置区间， 重点关注高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及乳制品龙头伊利股份，调味品龙头海天味业等 。 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 2019/03 2020/03 2021/03 2022/03啤酒市值占比 啤酒重仓配比 啤酒超配比例 行业深度研究 | 食品饮料 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 疫 后复苏主线： 短期维度， 2022 年 3 月开始疫情继续影响生产生活消费，一季度跟二季度基本面将直接受损，但从边际维度看，当前多地疫情已逐步到拐点冲高回落，边际改善确定性强，同时政策面持续出台多项促销费政策来刺激全民消费。我们认为疫情复苏带来的环比改善确定性强，前期疫情受损的方向有望迎来较大改善弹性，主要布局方向有： 1）次高端及地产白酒： 基本面及估值双修复，关注内生改革标的。疫情对酒企全年业绩的影响远弱于 2020 年，一季度业绩高增确认，二季度发货节奏或略微滞后，考虑疫后场景回补，对端午及中秋旺季动销仍可适当乐观。高端酒需求刚性，高成长势能的次高端 景气度延续，疫情冲击可忽略不计，建议关注疫后消费回补，各酒企基本面与估值双修复，看好山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、洋河股份、伊力特。 2）调味品等餐饮相关产业链： 关注需求复苏，优选兼具确定性和弹性的标的。 21 年调味品行业经历了需求疲软、社区团购渠道挤压、成本上涨等多重考验，近期疫情反复短期终端消费再次承压，短期需求修复是主线。年内关注提价传导及毛利改善，今年原材料成本压力仍存，但涨幅边际减缓，叠加 21 年集体提价，整体成本压力有所缓解。推荐关注千禾味业、海天味业、涪陵榨菜、安井食品、三全食品等 。 3）啤酒板块： 淡化淡季波动，拥抱啤酒旺季。短期疫情对 3、 4 月份啤酒销量影响较大，但 5-8 月为啤酒旺季的关键，若疫情后续好转，啤酒消费旺季仍可期。全年成本端压力可控，提价、优化供应链、控费等都是公司对冲成本压力增加利润的手段。目前板块估值已回调至安全边际，重点关注青岛啤酒、重庆啤酒。 三、 白酒： 坚守长期价值 ， 关注内生改革标的 3.1 短期疫情冲击弱于 2020年 ， 对疫后需求恢复可适当乐观 1） 上海疫情加剧 ， 牵连华东采取封闭管理 ， 东北消费进入复苏阶段 。 截至目前 ， 国内疫情以上海至华东 、 吉林至东北较为严重 ， 上海目前确诊人数仍持续增长 ， 吉林已实现社会面清零 ， 预计上海疫情仍将牵连华东区域继续采取封闭式管理 ， 东北地区消费进入复苏阶段 。 白酒消费场景以宴席为主 ， 居家隔离 、 禁止聚集等防疫要求对白酒消费场景造成一定程度影响 ， 尤其是规模较大的婚寿宴场景 ， 但本轮疫情在白酒淡季爆发 ， 若 5 月中旬良好控制 ， 对端午旺季备货以至全年业绩影响不大 。 表 5： 上海 、 东北防疫及封控情况 区域 防疫要求及影响 上海及华东 上海地区自 3 月中旬开始部分小区封闭管理 ， 3 月底至今浦东至浦西陆续全封闭管控 ，商家暂停营业 、 居民足不出户 ， 消费场景完全缺失 。 华东地区因距离上海较近 ， 一定程度上采取封闭管理 ， 要求尽可能延后举办婚寿宴席 ，部分地区对于大规模宴席绝对禁止 ， 其余地区要求控制人数桌数 ； 商务宴请因规模小 ，受影响较小 。 吉林及东北 吉林涉疫严重城市长春 、 吉林市做到足不出户 ， 其余地区根据风险等级分级管理 ， 尽量减少出行及人员聚集 。 资料来源： 上海、江苏、吉林本地宝， 西部证券研发中心 2） 节奏上来看，一季度白酒公司业绩高增确认，疫情滞后回款及发货节奏，对二季度或有一定程度影响 ， 全国及地产酒龙头受影响偏小 。 据渠道调研 ， 多数酒企于春节前已按原 行业深度研究 | 食品饮料 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 计划收到一季度回款并发货 ， 且部分酒企发布 1-2 月经营数据 ， 开门红超预期 ， 春节档动销稳定良好 ， 龙头及地产酒一季度业绩高增已确认 ， 且渠道库存普遍不高 。 目前受疫情影响 3-4 月份华东地区 、 东北地区消费场景缺失 ， 叠加物流效率降低 ， 货物周转降速 ， 疫情好转后渠道需优先消化现有库存 ， 对二季度回款发货节奏或造成滞后影响 ， 但酒厂话语权较强的高端酒及强势地产酒龙头企业受影响偏小 。 表 6： 龙头企业回款进度及一季度业绩 酒企 回款进度 发货进度 节奏 一季度收入增速 一季度业绩增速 贵州茅台 35%按月回款 35%， 4 月到货中 符合进度 +18.25% +23.58% 五粮液 50%左右 40%左右 符合进度 +13.25% +16.08% 泸州老窖 40%以上 35-40% 符合进度 +26.15% +32.72% 山西汾酒 40-45% 40%左右 符合进度 +43.62% +70.03% 洋河股份 50%左右 35-40% 回款进度超往年 +23.82% +29.07% 今世缘 40%以上 35-40% 符合进度 +24.69% +24.46% 古井贡酒 60%左右 40%左右 回款进度超往年 +27.71% +34.90% 酒鬼酒 40%以上 35-40% 符合进度 +86.04% +94.46% 资料来源： 渠道调研 ， 公司公告 ， 西部证券研发中心 3） 根据历史经验 ， 疫情好转消费放开后 ， 场景有望快速回补 ， 高端酒修复则快于次高端 。回顾 2020 年上半年由疫情发生到适度管控下消费基本放开 ， 2-3 月白酒消费惨淡 ， 动销降入冰点 ， 二季度逐月恢复 ， 至上半年结束高端酒基本恢复至九成动销 ， 次高端回补稍慢 ，强势地产龙头恢复至七八成 ， 经历暑假持续修复 ， 中秋国庆双节旺季期间 ， 高端酒及次高端龙头动销基本全面恢复 ， 全年来看最大旺季春节损失最大 、 端午部分损失 ， 最终经过厂商共同努力 ， 全年业绩基本维稳未出现大幅下滑 。 图 13： 贵州茅台单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 图 14： 五粮液单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）0%5%10%15%20%25%0501001502002503002020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %） 行业深度研究 | 食品饮料 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 05 月 08 日 图 15： 泸州老窖单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 图 16： 山西汾酒 单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 图 17： 酒鬼酒单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 图 18： 舍得酒业 单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 图 19： 古井贡酒单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 图 20： 水井坊 单季度经营成果 （ 单位 ： 亿元 ， %） 资料来源： wind， 西部证券研发中心 资料来源： wind， 西部证券研发中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0246810121416182020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%024681012141618202020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-20246810121416182020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1营收（亿元） 业绩（亿元）营收 yoy（ %） 业绩 yoy（ %） 行业深度研究 | 食品饮料 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年