- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 aixiongfeng 首批 公募 REITs 底层资产全解析 基本 观点 在 考虑 公募 REITs 的 收益时 ，底层资产的质量和主体运营能力是资产是否具备增值条件的关键。我们将首批 9 只公募 REITs 按照项目类型从资产属性、经营情况、价格表现等方面进行对比，分析其投资价值 。 首批九只公募 REITs 中高速公路类项目相对较优 。 从估值来看，生态环保和仓储物流项目估值偏离度较大，其中富国首创水务 REIT 估值偏离度达到57.5%，高速公路项目估值偏离度相对较小。 从换手率来看，近一个月以来整体公募 REITs 产品的区间平均换手率为 1.42%，其中富国首创水务 REIT交易最为活跃，近一个月换手率达到 2%。在不同的底层资产类型中高速公路项目近一个月日均换手率最高，为 2.17%，产业园项目其次 。 整体来看，随着 4 月华夏中国交建 REIT 在上交所上市， 相较于其他底层资产类型，高速公路项目在当前具有相对较高的投资价值。 生态环保 REITs 项目 主要关注实际运营指标与设计产能的对比 。 年报显示 经营状况方面，两只 REITs 营业收入均高于预期，中航首钢生物质 营业收入规模相对更大，富国首创水务主营业务相对单一，且合肥子项目尚处产能提升期，暂未达设计产能；从项目估值来看，富国首创水务 REIT 估值偏离度较高，长期来看或回归项目本身的经营水平 。 总体来说， 中航首钢生物质REIT 相较富国首创水务 REIT 更具投资价值 ， 未来需要关注国家相关环保标准的提高对于项目公司盈利能力的影响。 高速公路 REITs 项目 主要关注路段区位和未来交通量增长情况，经营情况受疫情影响较大 。 年报显示 平安广州广河项目营业收入情况略低于预期，主要受到疫情及限电政策等的影响，后续经营状况将有所改善； 浙商沪杭甬项目营业收入好于预期，但净利率为负值。车流量方面，广河高速（广州段） 相较 杭徽高速（浙江段）年均日车流量较大且收费费率较高，主营业务的盈利能力较强 。从项目估值来看， 平安广州广河 估值偏离度为负 。 总体来说， 二者均具备较优的投资价值，但其中 平安广州交投广河高速 REIT 的投资价值相对更高 ，未来需关注疫情反复可能对经营效益产生的扰动。 产业园 REITs 项目 主要 关注 底层资产 的 出租情况 及租约到期压力 。东吴苏园产业 REIT 底层资产项目收入增长超预期， 出租率较高 ；博时招商蛇口产园 REIT 项目 受到疫情和相关政策的影 响， 收入不及预期；华安张江光大 REIT底层资产项目 出租率最高， 营业收入高于上市预期 ， 但是今年面临较大的租约到期压力。 从项目估值来看， 东吴苏园产业 REIT 估值偏离度较高，但增值率相对较低，相比之下博时招商蛇口 REIT 项目 两处园区物业 增值率 都达到 400%以上 。总体来说， 投资价值 可以 从大到小 依次排序 为博时招商蛇口REIT、华安张江光大园 REIT、东吴苏园产业园 REIT。 仓储物流 REITs 项目 具有较强的区域性， 主要关注租金情况和未来扩容计划。 从 经营情况 来看 ，红土盐田港 REIT 收入超预期 ， 出租率达到 99%， 中金普洛斯 REIT 收入不及预期，净利率水平较低。从项目估值来看，仓储物流 REITs 项目的估值偏离度 相对其他类型项目 均较高。 未来 红土盐田港REIT 所在的盐田综合保税区将有万纬有信达智能供应链物流园入市，且盐田港扩容工程 已 于去年 12 月正式开始，将进一步扩大仓储物流新需求， 该项目相对来说 具备更大的增值空间 。 当前来看 红土盐田港 REIT 相较于中金普洛斯 REIT更具投资价值。 风险提示 ： 项目运营风险 ； 疫情超预期变化 。 2022年 05月 05 日 固收专题 分析 报告 固定收益 深度研究 (深度 ) 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、首批 9 只公募 REITs 整体情况 .4 二、生态环保 REITs .5 三、高速公路 REITs .8 四、产业园 REITs. 11 五、仓储物流 REITs .13 四、小结 .16 五、风险提示 .16 图表目录 图表 1： 公募 REITs 项目类型 .4 图表 2： 公募 REITs 项目估值与换手率 .4 图表 3：不同项目近一个月日均换手率 .4 图表 4：合肥市十五里河污水处理厂 .5 图表 5：北京首钢生物质能源项目 .5 图表 6：生态环保 REITs 项 目情况对比 .6 图表 7： 2021 年生态环保 REITs 营业总收入及净利率 .6 图表 8： 2021 年生态环保 REITs 主营业务收入构成 .6 图表 9：富国首创水务 REIT 主要运营指标 .7 图表 10： 中航首钢绿能 REIT 主要运营指标 .7 图表 11：首批生态环保类公募 REITs 价格表 现 .7 图表 12：广河高速（广州段）路线 .8 图表 13：杭徽高速（浙江段）区位 .8 图表 14：高速公路 REITs 项目情况对比 .9 图表 15： 2021 年高速公路 REITs 营业总收入及净利率 .9 图表 16： 2021 年高速公路 REITs 主营业务收入构成 .9 图表 17：广河高速（广州段）未来车流量预测 .10 图表 18： 杭徽高速（浙江段）分车型 交通量预测 .10 图表 19：首 批高速公路类公募 REITs 价格表现 .10 图表 20：国际科技园五期 B 区项目 . 11 图表 21： 2.5 产业园一期、二期项目 . 11 图表 22：万融大厦外景 . 11 图表 23：张江光大园位臵示意图 . 11 图表 24：产业园 REITs 底层资产对比 .12 图表 25：产业园 REITs 营业收入及净利率 .13 图表 26：产业园 REITs 租金收入与出租率 .13 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：首批产业园类公募 REITs 价格表现 .13 图表 28：盐田港现代物流中心项目总平图 .14 图表 29： 中金普 洛斯仓储物流 REIT 资产概况 .14 图表 30：仓储物流 REITs 底层资产对比 .14 图表 31：仓储物流 REITs 经营情况实际值及预测值对比 .15 图表 32：仓储物流 REITs 租金收入实际值及预测值对比 .15 图表 33：首批仓储物流类公募 REITs 价格表现 .15 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 在考虑公募 REITs 的收益时，底层资产的质量和主体运营 能力是资产是否具备增值条件的关键。我们将首批 9 只公募 REITs 按照项目类型从资产属性、经营情况、价格表现等方面进行对比，分析其投资价值 。 一、 首批 9 只公募 REITs 整体 情况 首批九只公募 REITs 均位于京津冀和粤港澳两大一体化发展的重点区域，项目类型包括生态环保、产业园区、高速公路和仓储物流等主流基础设施领域 。 图表 1： 公募 REITs项目类型 来源： Wind，国金证券研究所 首批九只公募 REITs 估值普遍偏高，二级市场活跃度尚可 。 从估值来看， 生态环保和 仓储物流 项目估值偏离度 较大， 均达到 30%以上 ，其中富国首创水务REIT 估值偏离度达到 57.5%， 高速公路项目估值偏离度 相对较小 。从换手率来看， 近一个月以来整体公募 REITs 产品的区间平均换手率为 1.42%，其中 富国首创水务 REIT 交易最为活跃，近一个月换手率达到 2%。在 不同的底层资产类型 中 高速公路 项目近一个月日均换手率最高，为 2.17%，产业园项目其次 。 从不同底层资产的整体情况 来看，随着 4 月华夏中国交建 REIT 在上交所上市，相较于其他底层资产类型，高速公路项目在当前具有相对较高的投资价值。 图表 2： 公募 REITs项目估值与换手率 图表 3： 不同项目近一个月日均换手率 来源： Wind，国金证券研究所 注：数据截至 2022 年 4 月 28 日 来源： Wind，国金证券研究所 项目名称 底层资产行业项目估值（亿元）实际募集资金总额（亿元）预计募集份额（亿份）估值均价（元 / 份）收盘价估值偏离度近一个月换手率（ % ）富国首创水务 生态环保 17 . 46 18 . 50 5 3. 49 5. 50 57 . 5% 2. 00中航首钢生物质 生态环保 12 . 48 13 . 38 1 12 . 48 16 . 97 36 . 0% 0. 99平安广州交投广河高速公路高速公路 96 . 74 91 . 14 7 13 . 82 12 . 66 -8. 4% 1. 14浙商证券沪杭甬杭徽高速高速公路 45 . 63 43 . 60 5 9. 13 9. 81 7. 5% 1. 02东吴苏州工业园区产业园产业园区 33 . 50 34 . 92 9 3. 72 4. 45 19 . 7% 0. 88博时招商蛇口产业园产业园区 25 . 28 20 . 79 9 2. 81 3. 02 7. 5% 1. 27华安张江光大园 产业园区 14 . 70 14 . 95 5 2. 94 3. 64 23 . 7% 0. 89中金普洛斯仓储物流仓储物流 53 . 46 58 . 35 15 3. 56 4. 69 31 . 6% 0. 95红土创新盐田港仓储物流仓储物流 17 . 05 18 . 40 8 2. 13 3. 02 41 . 7% 1. 491 . 3 6 1 .2 3 2 . 1 7 1 . 2 4 00 . 511 .522 . 5产业园 生态环保 高速公路 仓储物流近一个月日均换手率 ( %) - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二 、 生态环保 REITs 生态环保类 REITs 涉及行业包括污水处理、垃圾处理等，随着我国城市化的持续推进、居民生活水平的不断提升，污水处理和垃圾处理的需求呈现长期增长 。该 行业具有高度的社会敏感性 ， 经济的高速增长和 相关 环保政策 的倾斜带动 生态环保类相关基础设施投资增加 。 首批基础设施公募 REITs 中的生态环保类项目共有 2 个， 分别 为富国首创水务 REIT 和中航首钢生物质 REIT，前者包含 2 个 城镇 污水处理的子项目 （ 深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 ， 合肥市十五里河污水处理厂 ） ，后者 包含 3 个城镇固废处理的 子项目（ 北京首钢生物质能源项目 、 北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期） 、 北京首钢鲁家山残渣暂存场项目 ） 。 图表 4： 合肥市十五里河污水处理厂 图表 5： 北京首钢生物质能源项目 来源： 招募说明书 ，国金证券研究所 来源： 招募说明书 ，国金证券研究所 富国首创水务 REIT 和中航首钢生物质 REIT 均为特许经营权类 REITs，除富国首创的合肥项目 采用 TOT+BOT 模式 ，其余均采用单一 BOT 模式 。 富国首创水务 收入主要由污水处理收入构成， 其中福永、松岗、公明、合肥污水处理厂处理费用（含税）分别为 1.37 元 /吨、 1.33 元 /吨、 1.51 元 /吨和 1.26 元 /吨； 中航首钢生物质 由发电收入、生活垃圾处臵收入等构成 ，其中垃圾处理服务费暂定为 173 元 /吨，标杆上网电价为 0.3598 元 /千瓦时。投资决算方面，富国首创水务的深圳项目暂未公布其决算额，合肥项目投资额为 100646 万元 ；中航首钢生物质的 3 个子项目生物质项目、餐厨项目 、残渣暂存场项目投资决算额分别为 214770 万元、 14156 万元 和 16665 万元。 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 生态环保 REITs项目情况对比 来源： Wind， 国金证券研究所 生态环保类项目表现稳中向好，营业收入均好于预期。 报告期内 富国首创水务营业 总 收入 1.821亿元，较预测值 1.67 亿元增加 0.15 亿元；实际 净利 率为20.11%，较预测值 18.66%增加 1.45 个百分点。 报告期内中航首钢绿能营 业 总收入 2.33 亿元，较预测值 2.24 亿元增加 0.09 亿元；实际 净利 率为 -9.48%，较预测值 0.87%下降 10.35 个百分点。 净利 率不及预期系四季度与外部管理机构进行年终运营管理成本结算及停运检修所致。 富国首创水务 的 主营业务为 污水处理， 报告期内收入 为 1.72 亿元，占 主营业务收入的 96.09%；中航首钢绿能 主营业务主要 由发电、生活垃圾处臵 、餐厨垃圾收运及处臵 构成， 报告期内收入 分别为 1.03 亿元 、 0.99 亿元 和 0.30 亿元 ，分别占 主营业务 收入 的 44.36%、 42.71%和 12.88%。 图表 7： 2021 年 生态环保 REITs营业 总 收入及净利率 图表 8： 2021 年 生态环保 REITs主营业务收入 构成 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 富国首创水务 项目污水处理量总体超出设计产能，污水处理单价保持平稳 。 福永、松岗、公明污水平均处理量均超过设计产能，其中公明污水厂平均处理量超出幅度最大，为原设计产能的 115%。深圳项目的污水处理量及污水处理服 1 统计口径 为 2021 年 6 月 7 日至 2021 年 12 月 31 日 ，预测值口径调整为与报告期一致，下同 富国首创水务 R E I T 中航首钢绿能 R E I T原始权益人 北京首创股份有限公司 首钢环境产业有限公司基础设施项目深圳市福永、松岗、公明水质净化厂合肥市十五里河污水处理厂北京首钢生物质能源项目北京首钢餐厨垃圾收运处一体化项目（一期）北京首钢鲁家山残渣暂存场项目项目地址广东省深圳市宝安区、光明区安徽省合肥市包河区北京市门头沟区项目类型 城镇污水处理 城镇固废处理项目模式深圳： B O T 模式的 PPP 项目合肥： T O T + B O T 模式的 PPP 项目 B O T 模式的 PPP 项目最短特许经营权期限深圳： 2031 年 2 月 9 日合肥： 2047 年 9 月 29 日2041 年 12 月 31 日污水 / 垃圾处理设计规模量福永： 1 2 . 5 万吨 / 日松岗： 15 万吨 / 日公明： 10 万吨 / 日合肥： 30 万吨 / 日（一期、二期、三期、四期）生物质： 3 , 0 0 0 吨 / 日餐厨： 100 吨 / 日残渣暂存场： 735 吨 / 日（残渣填埋 + 渗沥液处理）服务费含税单价（ 2021 ）福永： 1 . 3 7 元 / 吨松岗： 1 . 3 3 元 / 吨公明： 1 . 5 1 元 / 吨合肥： 1 . 2 6 元 / 吨垃圾处理服务费： 173 元 / 吨投资决算深圳：暂未公布合肥： 1 0 0 , 6 4 6 万元生物质： 2 1 4 , 7 7 0 万元餐厨： 1 4 , 1 5 6 万元残渣暂存场： 1 6 , 6 6 5 万元1 .6 71 .8 22. 242 .3 31 8 .6 6 %2 0 .1 1 %0 .8 7 %- 9. 48 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %0 .00. 51 .01 .52 .02 .52 0 2 1 E 2 0 2 1 A 2 0 2 1 E 2 0 2 1 A富国首创水务 中航首钢绿能营业总收入（亿元） 净利率（右轴， % ）1 .0 30 .9 90 .3 01 .7 20. 070 .0 10. 00 .51 .01 .52 .02. 5富国首创水务 中航首钢绿能（亿元）发电 生活垃圾处置餐厨垃圾收运及处置 污水处理其他收入 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 务费 预计将继续保持平稳。由于合肥项目四期在 2020 年 7 月投入运营，实际结算水量预计将持续提升，直至达到设计产能，同时根据协议约定，合肥项目从 2022 年开始进入新的调价周期，预计污水处理费单价将由 1.260 元 /吨调整至 1.261 元 /吨。 中航首钢绿能项目 实际运营指标均超过设计规模量。 实际生活垃圾处理量、厨余垃圾收运量和处臵量分别为设计规模的 111%、 135%和 190%，平均处理单价分别为 173 元 /吨、 503 元 /吨和 339 元 /吨。 图表 9： 富国首创水务 REIT 主要 运营 指标 图表 10： 中航首钢绿能 REIT 主要 运营 指标 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从项目估值来看，生态环保 REITs 中， 富国首创水务 REIT 市场价格偏离 估值较 多 ，为 57.5%， 而 中航首钢生物质 REIT 估值偏离度 较 低，为 36%，估值相对更为合理客观。 图表 11： 首批生态环保类公募 REITs价格表现 来源： Wind， 国金证券研究所 总体来说， 生态环保类项目里 中航首钢生物质 REIT 相较富国首创水务 REIT更具投资价值。 经营状况方面，两只 REITs 营业收入均高于预期，中航首钢生物质营业收入规模相对更大，富国首创水务主营业务相对单一，且合肥子项目尚处产能提升期，暂未达设计产能； 从项目估值来看，富国首创水务 REIT 估值 偏离 度较高 ，长期来看或回归项目本身的经营水平 ， 而 中航首钢生物质 REIT估值 相对合理，具备一定的投资价值。 对于生态环保类项目来说， 如果项目公1 2 .51510301 3 .1 71 6 .0 71 1 .5 12 6 .8 51. 371. 331 .5 11 .2 61 .21. 31 .31 .41 .41 .51 .51 .605101520253035福永 松岗 公明 合肥设计产能（万吨 / 天） 平均处理量（万吨 / 天） 污水处理单价（右轴，元 / 吨）2740100 1003046135 19017350333901 0 02 0 03 0 04 0 050 06 0 005 0 01 ,0 0 01 ,5 0 02, 0 002 ,5 0 03 ,0 0 03 ,5 0 0生活垃圾处理 厨余垃圾收运 厨余垃圾处置设计规模量（吨 / 天） 实际处理量（吨 / 天） 平均处理单价（右轴，元 / 吨）1 0 .01 2 . 01 4 . 01 6 .01 8 . 02 0 . 02 2 . 03 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 06 . 57 . 07 . 58 . 0富国首创水务 REIT （元） 中航首钢绿能 REIT （右轴，元） - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 司未能严格满足环保法规要求乃至发生环境污染事件，将面临受到行政处罚的风险 ，因此未来需要关注国家相关环保标准的提高对于项目公司盈利能力的影响。 三 、 高速公路 REITs 高速公路行业是国民经济的基础性、先导性的服务产业。截至 2020 年末，我国高速公路建成总里程达到 16.1 万公里，位居世界第一位。高速公路基础设施的快速发展，大幅提高了公路通行能力和运输效率，促进了经济社会持续健康发展。 此外， 高速公路具有一定的刚需属性，车流量周期性波动较小，抗经济周期风险能力较强 。 首批基础设施公募 REITs 中的 高速公路 类项目共有 2 个，分别为平安广交投广河高速 REIT 和浙商证券沪杭甬高速 REIT。 平安广州广河 的 基础设施项目为广河高速（广州段），位于粤港澳大湾区 ， 项目于 2008 年 9 月全线开工，对推进珠江三角洲产业向山区及东西两翼转移、开发山区资源、促进产业布局优化等具有十分重要的意义 ； 浙商沪杭甬 的 基础设施项目为杭徽高速公路浙江段，位于杭州市临安区 ， 项目于 2004 年 12 月开始运营，较大地改善了杭州西部县市交通状况，推进杭州西部县市经济的快速发展。 图表 12： 广河高速（广州段）路线 图表 13： 杭徽高速 （ 浙江段 ） 区位 来源： 招募说明书 ，国金证券研究所 来源： 招募说明书 ，国金证券研究所 平安广州 交投 广河 高速 REIT 和浙商 证券 沪杭甬 高速 REIT 项目均处于经济发达区域， 区位优势明显。 平安广州广河收费里程 70.754km，为双向 6 车道，发行时特许经营权期限约 15 年；浙商沪杭甬收费里程 122.245km，为双向 4车道，发行时特许经营权期限约 10 年。收费车型均以 1 类客车为主 ， 根据收费公路车辆通行费车型分类 ， 4 车道高速公路收费费率为 0.45 元 /标准车公里、 6 车道及以上高速公路收费费率为 0.6 元 /标准车公里 。 年均日车流量方面， 2021 年 广河高速（广州段） 估算 值为 53464pcu/d， 杭徽高速（浙江段）估算 值为 25002pcu/d。 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：高速公路 REITs项目情况对比 来源： Wind，国金证券研究所 受疫情影响高速公路 类项目表现 分化 ， 净利率情况 均好于预期 。 报告期内平安广州交投广河高 速 营业 总 收入 4.34 亿元，较预测值 4.78 亿元减少 0.44 亿元；实际 净利 率为 30.16%，较预测值 28.66%增加 1.5 个百分点。收入不及预期的主要原因为， 2021 年广东省内广州、深圳等地及周边福建等省份陆续出现散发疫情，政府采取了减少聚集性活动等疫情防控措施，另叠加下半年全国电力供应紧张，广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对 该 项目的车流量和路费收入产生了一定负面影响。利润率高于预期系高估摊销费用及养护成本。 报告期内浙商 沪杭甬营业 总 收入 3.76 亿元，较预测值 3.65 亿元增加 0.11 亿元；实际 净利 率为 -4.29%，较预测值 -5.78%增加 1.49 个百分点。营业 总 收入为募集说明书预测值的 103%， 总体经营情况略好于预期， 未发生重大变化。 平安广州广河 和浙商沪杭甬项目主营业务 均以 高速公路收费业务 为主 ，其中 平安广州广河 本报告期内 路费收入 4.30 亿元，较预测值减少 0.48 亿元，占 主营业务 收入 的 99.8%；浙商沪杭甬 报告期内 路费收入 3.71 亿元，较预测值增加0.08 亿元，占 主营业务 收入 的 99.5%，租赁业务收入 0.03 亿元，占比小于 1%。 图表 15： 2021 年高速公路 REITs营业总收入及净利率 图表 16： 2021 年高速公路 REITs主营业务收入 构成 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 平安广州交投广河高速 R E I T 浙商证券沪杭甬高速 R E I T原始权益人 广州交通投资集团有限公司 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司基础设施项目 广州至河源高速公路广州段项目 杭徽高速（浙江段）收费里程 ( k m ) 7 0 . 7 5 4 1 2 2 . 2 4 5开通时间 2011 年 12 月 17 日昌昱段 2004 年 12 月 26 日汪昌段、留汪段 2006 年 12 月 26 日特许经营权期限 2036 年 12 月 16 日昌昱段 2029 年 12 月 25 日汪昌段、留汪段 2031 年 12 月 25 日报告期通行费收入（万元 ) 4 2 , 9 5 9 3 7 , 0 8 7车道 双向 6 车道 双向 4 车道收费车型构成比例收费费率（元 / 标准车公里） 0 . 6 0 0 . 4 52021 年平均日车流量（ p cu / d ） 5 3 , 4 6 4 2 5 , 0 0 2投资决算（亿元） 6 9 . 3 4 5 2 . 7 51 类客车为主4 .7 8 4 .3 43 .6 5 3 .7 62 8 .6 6 %3 0 .1 6 %- 5 .7 8 %- 4 .2 9 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %25 %3 0 %3 5 %01234562 0 2 1 E 2 0 2 1 A 2 0 2 1 E 2 0 2 1 A平安广交投广河高速 浙商证券沪杭甬高速营业总收入（亿元） 净利率（右轴， % ）4 .7 84 .3 03. 63 3. 710 . 0 30 .0 13 .03. 23 .43 .63 .84 .04. 24 .44 .64 .85 .02 0 2 1 E 2 0 2 1 A 2 0 2 1 E 2 0 2 1 A平安广交投广河高速 浙商证券沪杭甬高速（亿元）高速公路收费 租赁业务 其他收入 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 广河高速（广州段）预计未来 15 年 交通量 逐年 增长， 年均增长率缓步下降。2021 年 广河高速（广州段） 年均日交通量测算为 53464pcu/d，年增长率24.07%， 车流量增长率高增系 受新冠疫情影响， 2020 年 1-4 月车流量相关数据 缺失导致。此外， 考虑从埔高速 2023 年通车 、 增天高速 2025 年通车 、 广河高铁 2030 年通车 对项目交通分流的影响 ，部分节点的年均增长率预测做了相应调整。 杭徽高速（浙江段） 预计日均交通量 继续 攀升 ， 货车车流量占比小幅增长 。2021 年 杭徽高速（浙江段） 年均日交通量测算为 25002pcu/d， 其中客车流量为 20510 pcu/d，货车流量为 4369 pcu/d。 2020年 1 月起取消货车计重收费，叠加疫情期间免费通行， 货车车流量占比小幅增长。 图表 17： 广河高速（广州段）未来车流量预测 图表 18： 杭徽高速（浙江段） 分车型 交通 量预测 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从项目估值来看，高速公路 REITs 中， 平安广州交投广河高速 REIT 和浙商证券沪杭甬高速 REIT 市场价格偏离 均较低 ， 其中 平安广州广河 为 -8.4%， 处于 被低估状态， 浙商沪杭甬估值偏离度为 7.5%， 估值相对 稍高，但仍较为 客观。 图表 19： 首批高速公路类公募 REITs价格表现 来源： Wind， 国金证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %02 0 ,0 0 04 0 ,0 0 060 ,0 008 0 ,0 0 010 0, 00 01 2 0 ,0 0 01 4 0 ,0 0 01 6 0 ,0 0 020172018201920202021202220232024202520262027202820292030203120322033203420352036交通量（ p c u /d ） 年均增长率（右轴， % ）0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %05, 0 001 0 ,0 0 01 5 ,0 0 02 0 ,0 0 02 5 ,0 0 03 0 ,0 0 020 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22客车（ p c u /d ） 货车（ p c u /d ） 增长率（右轴， % ）8 . 08 . 59 . 09 . 51 0 . 01 0 . 51 1 . 01 2 . 01 2 . 51 3 .01 3 . 51 4 . 01 4 . 5平安广州广河 REIT （元） 浙商沪杭甬 REIT （右轴，元） - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 总体来说，首批基础设施高速公路类公募 REITs 均具备较优的投资价值，其中平安广州交投广河高速 REIT 的投资价值 相对 更高 。 经营状况方面， 平安广州广河项目营业总收入 规模相对较大，营业收入 情况 略低于预期 ， 主要受到 疫情及限电政策等 的影响 ，后续 经营状况将有所改善；浙商沪杭甬 项目营业收入好于预期，但净利率为负值。 车流量方面， 广河高速（广州段） 为 6 车道， 杭徽高速（浙江段） 为 4 车道，前者年均日车流量较大且收费费率较高，主营业务的盈利能力较强。 从项目估值来看， 平安广州交投广河高速 REIT 存在低估可能，具备更高的投资价值 。 由于 高速公路类项目 的交通量 受到疫情因素的影响较大 ，未来需关注 疫情反复 可能对经营效益产生的扰动 。 四 、 产业园 REITs 产业园 指 由政府或企业 为促进产业发展而 规划建设的特殊区位环境，是城市产业结构的重要构成部分 ，具体类型 包括高新技术开发区、经济技术开发区、科技园、工业区等。目前我国产业园 发展处于前期刺激政策消化期， 存量市场 空间广阔，具备较大发展潜力。 东吴苏州产业 园 REIT 的基础设施项目为国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、二期 ，均位于苏州市苏州工业园区，其中国际科技园项目是苏州工业园区科技创新、知识创新和企业孵化的重要载体， 2.5 产业园是中国 -新加坡苏州工业园区“积极培育新兴产业增长点”的重点项目。博时招商蛇口产业园 REIT的基础设施项目是万融大厦和万海大厦两处园区物业，是 蛇口网谷产业园区 内的优质资产。华安张江光大园 REIT 的底层资产为张江光大园，地理位臵优越，位于张江科学城集成电路产业园核心 区 ，具有良好的产业集聚效应，所在周边区域 公共服务配套完善便利 。 图表 20： 国际科技园五期 B 区项目 图表 21： 2.5 产业园一期、二期项目 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 22： 万融大厦外景 图表 23： 张江光大园位臵示意图 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 产业园 REITs 底层资产差距较大。 从土地性质看，三只产业园 REITs 项目均为工业用地和科教用地；从主要租户行业看，东吴苏园产业 REIT 集中于信息技术、房地产、科研技术等行业，博时招商蛇口 REIT 集中于信息技术、文化创意、传统产业等，租赁面积合计占比 68.36%，华安张江光大园 REIT 集中于在线新经济、金融科技、集成电路，前十大租户租赁面积合计占比超过 80%；从建筑面积看，东吴苏园产业 REIT 建筑面积最大；从平均租金看，华安张江光大园 REIT 的底层资产月租最高，东吴苏园产业 REIT 项目相对较低；从出租率看，华安张江光大园 REIT 最高， 2020 年末出租率达到 99.51%， 2.5 产业园一期、二期项目出租率最低，为 70%；从估值看，东吴苏园产业 REIT 估值最高，合计 33.5 亿元，但其增值率远低 于博时招商蛇口 REIT，其中万海大厦项目增值率超过 500%； 从到期租约面积看， 2023 年到期后博时招商蛇口 REIT 租赁面积占比下降至 3%左右，存在较大租约到期风险。 图表 24： 产业园 REITs底层资产对比 来源： Wind，国金证券研究所 产业园 REITs 底层资产经营情况良好 ， 东吴苏园产业 REIT 和 华安张江光大 REIT 收入超预期 ，出租情况较好 。 东吴苏园产业 REIT 底层资产项目收入增长超预期， 2021 年国际 科技园五期 B 区项目 平均出租率达到 93.22%，较 2021年预测值 增加 7.22%，冲抵了“ 一免两减半 ”租金优惠政策带来的影响。 博时招商蛇口产园 REIT 项目公司收入不及预期， 主要原因系受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期， 且 部分 客户 提前退租。 华安张江光大 REIT 底层资产项目 2021 年营业收入和租金收入均高于上市预期， 整体经营情况良好。 指标 华安张江光大园 R EI T项目 国际科技园五期 B 区项目2. 5 产业园一期、二期项目万融大厦 万海大厦 张江光大园位置苏州市苏州工业园区星湖街 328 号苏州市苏州工业园区东长路 88 号中国（上海）自由贸易试验区盛夏路 500 弄土地性质 工业用地、科教用地主要租户行业及面积占比信息技术（ 56. 44% ）、专业服务（ 8. 22% ）、集成电路（ 5. 25% ）信息技术（ 29. 42% ）、房地产（ 12. 73% ）、科研技术（ 10. 12% ）在线新经济（ 51. 77% ）、金融科技（ 30. 31% ）、集成电路（ 8. 28%) 、先进制造业（ 6. 63% ）建筑面积（万平方米）33. 02 23. 09 4. 17 5. 36 5. 09可租赁面积（万平米）27. 12 15. 40 4. 16 5. 26 4. 34平均租金（元 / 平 / 月）41. 00 61. 20 127. 92 145. 74 160. 89出租率（ 2020 年末）90. 00% 70% 84. 08% 94. 36% 99. 51%资产估值（亿元） 18. 30 15. 20 10. 35 14. 93 14. 70账面价值（亿元） 9. 83 8. 64 2. 07 2. 32 -评估增值率 86. 16% 76. 02% 400. 20% 542. 25% -评估单价（元 / 平）5542. 10 6582. 94 24820. 14 27854. 48 28880. 16到期租约面积占比（ 2021 年）41% 25. 37% 37. 98% 27. 65% 34. 86%到期租约面积占比（ 2022 年）27. 00% 22. 93% 28. 74% 26. 61% 58. 17%到期租约面积占比（ 2023 年）25. 00% 30. 54% 30. 13% 31. 46%到期租约面积占比（ 2024 年）6. 00% 5. 04% 3. 15% 2. 39%工业用地、科研设计用地深圳市南山区蛇口网古产业园东吴苏园产业 R EI T 博时招商蛇口 R EI T工业用地信息技术（ 27. 25% ）、文化创意（ 26. 20% ）、传统产业（ 14. 91% ）6. 72% （2 0 2 3 年- 2 0 2 5 年到期） - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：产业园 REITs营业收入及净利率 图表 26：产业园 REITs租金收入 与出租率 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从 项目估值 来看，产业园 REITs 中，华安张江光大园 REIT 市场价格偏离最高，为 23.7%， 价格 相对 估值较 贵，博时招商蛇口 REIT 估值偏离度最低，为 7.5%，相对合理客观 。 图表 27： 首批产业园类公募 REITs价格表现 来源： Wind，国金证券研究所 产业园 REITs 中， 综合考虑下我们将 投资价值 从大到小 排序 依次 为博时招商蛇口 REIT、 华安张江光大园 REIT、 东吴苏园产业园 REIT。 从底层资产看， 华安张江光大园 REIT 评估单价最高，出租率最高， 但是今年面临较大的租约到期压力 。从经营情况看， 华安张江光大园 REIT 和 东吴苏园产业园 REIT 项目经营情况高于上市预期， 博时招商蛇口 REIT 受疫情影响不及预期 ，后续疫情变化或成为产业园项目的风险点 。 从估值情况看，东吴苏园产业 REIT 估值偏离度较高，资产估值最高， 但 增值率相对较低，相比之下博时招商蛇口 REIT 项目 增值率分别达到 400.20%、 542.25%，且估值 较为合理 。 五 、 仓储物流 REITs 我国电子商务及第三方物流的加速发展不断激发对大量仓储物流的新需求，与发达市场相比，我国现代物流设施在存量仓储设施中占比较低，市场发展空间广阔 ，仓储物流行业将成为 国家经济恢复持续增长的战略支撑力量 。 -3 0 %-20 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %50 %00 .511 .522. 5