1 2022 年 5 月 7 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京 街道望京东园四区 2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址： 联系电话： 010-59562524 传真： 010-59562637 中航证券研究所 分析师：符 旸 证券执业证书号： S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号： S0640520030001 邮箱： 美联储靴子落地，政治局会议指明政策方向 （ 1）美联储 加息缩表兑现，紧缩预期或已见顶 美联储本次加息 50bp 符合市场预期，同时宣布从 6 月 1 日起，将以每月 475 亿美元的速度缩表 (300 亿美元的美国国债和 175 亿美元的机构 MBS)， 9 月份将上调到 950 亿美元的“上限” (600 亿美元的美国国债， 350亿美元的机构 MBS)。按当前速度计算，该计划可使美联储的资产负债表每年减少超过一万亿美元。 一季度 美国 GDP 意外萎缩， 但家庭支出和企业固定资产投资依然强劲，就业增长保持强劲，通货膨胀率依然居高不下 ， 结合美联储会后公布的声明和鲍威尔在新闻发布会的讲话来看，美联储目前仍“高度关注”通胀风险。 本次会议中，鲍 威尔否定近期加息 75bp 的可能性，表示美联储目前没有积极考虑将利率一次上调 0.75个百分点。 鲍威尔表态 后， 市场对于 6 月加息 75BP 的预期从 4 月 29 日的 94.3%变为 5 月 7 日的 82.9%,6 月 加息 75BP 的概率有所下降但仍然较高。总体上看， 市场对美联储货币政策收紧的预期或已经见顶，今年美联储大概率持续加息，但最 鹰的阶段可能已经过去，不排除后续加息力度进一步弱于市场预期的可能。这意味着美联储收紧在预期层面对全球以及我国资本市场的负面影响后续有望减弱。 （ 2） 人民币 继续 贬值，中美利差 扩大 ， 对我国宽松政策的制约持续 节前一周和节后一周（ 4 月 23 日至今）， 央行公开市场操作继续保持稳健，每日保持投放 7D 逆回购 100亿元，利率保持 2.1%，叠加此前投放的逆回购到期， 累计净投放 -200 亿元 。货币市场利率方面，截止 5 月 6日， DR007 和 SHIBOR1W 分别为 1.55%和 1.70%，较 4 月 22 日分别 上 行 1 个 BP 和 下行 0.1 个 BP，货币市场利率 依然 明显低于逆回购招标利率的 2.1%，表明市场流动性较为充裕。 4 月 23 日至今 ，人民币兑美元 继续贬值， 兑欧元 微升 （ 截止 5 月 6 日，与 4 月 22 日相比，美元兑人民币中间价上行 17 个 BP，欧元兑人民币中间价下行 0.8 个 BP），中美利差 倒挂幅度 扩大（截止 5 月 7 日，我国十年期国债收益率比美国十年期国债收益率低 0.28%， 利差 较 4 月 22 日下行 22 个 BP 左右） ，我国国内宽松的货币政策受到的制约 持续 显性化。 （ 3） 疫情 影响 下 ， 4 月 制造业 和非制造业景气度均下降， 5 月有望边际回暖 2022 年 4 月官方制造业 PMI 录得 47.4%，为 2020 年 3 月以来最低值，环比下行的趋势与疫情前（ 2005-2019 年） 4 月制造业 PMI 较 3 月 PMI 平均上行 +0.3PCTS 相比明显背离，表明 4 月制造业景气度超季节性 下行明显。结构上看，新订单 PMI 和生产 PMI 同步下行是本月官方制造业 PMI 下行的主因，在 PMI 供应商配送时间指数带动 PMI 上行 1.4 个百分点，令 PMI 指标存在一定的“虚增”的情况下，依然带动制造业 PMI 下行 2个百分点以上。 4 月， PMI 供货商配送时间指数录得 37.2%，为仅次于疫情爆发的 2020 年 2 月（ 2020 年 2 月PMI 供货商配送时间指数 32.1%）的历史第 2 低位，反映物流运输困难明显加大。 4 月，整车货运流量指数、 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观经济报告 主要快递企业分拨中心吞吐量指数、公共物流园吞吐量指数环比、同比均出现较大幅度下降，显示 4 月全国物流与 3 月和去年同期相比均出现较大程度堵塞。物流的阻塞之下，企业原材料获取受限，产成品库存积压，部分企业减产停产，生产明显下降，市场需求继续走低，最终导致了 PMI 生产指数和新订单指数双双下滑 ， PMI 新订单指数和生产指数在 3 月基础上，分别 -6.2PCTS 和 -5.1PCTS。 4 月，非制造业 PMI41.9%，较上月 -6.5PCTS。其中，建筑业 PMI52.7%，较上月 -5.4PCTS，服务业PMI40.0%，较上月 -6.7PCTS。服务业受疫情严重冲击，景气度明显回落。建筑业方面，疫情一定程度影响了建筑业景气度，但靠前发力的基建仍然为建筑业提供了一定支撑。土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，连续两个月位于高位景气区间，且新订单指数为 52.3%，延续扩张走势。 总体而言， PMI 数据反映在疫情的冲击下，制造业和非制造业（尤其是非制造业中的服务业）下行压力短期快速增大。往后看，制造 业、服务业以及建筑业的回暖，取决于疫情防控的进展。在疫情防控方面， 4 月 29 日的政治局会议提出坚持动态清零，意味着目前严格防控的基调不会发生明显转变，但同时提出要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。从高频数据看，车货运流量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指标和公共物流园吞吐量指数等 4 月中下旬以来持续上行，在更灵活的疫情防控政策得以推出，一系列保供应链的政策得以见效的情况下，这种趋势有望延续。 （ 4） 政治局会议 指明方向，增强信心 中共中央政治局 4 月 29 日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议国家“十四五”期间人才发展规划。 会议 直面问题，定调经济形势较为严峻 ，但与此同时， 会议要求努力实现全年经济社会发展预期目标，显示今年依然坚持 5.5%左右的 GDP 增速目标并未松动。我们测算，要实现 +5.5%的全年 GDP 增长目标， Q2 到 Q4 平均每个季度的 GDP 环比平均至少要达到 +1.54%，对应 Q2 到 Q4 的 GDP 同比分别至少为 +5.13%、 +6.01%和 +6.05%，实现起来难度不小。因此，后续政策面必须更加积极，各方面稳增长政策需要组合发 力。 总体上看，会议提出的大量稳增长措施都需要依赖于财政发力，如实施好退税减税降费等政策，全面加强基础设施建设，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策等，这符合我们一直强调的财政是今年稳增长的主角。此次政治局会议给出十分积极的信号，结合前期包含基建（ 4 月 26 日中央财经委员会第十一次会议）、房地产（ 4 月 19 日金融支持实体经济座谈会）、消费（ 4 月 25 日国务院办公厅发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见）和外贸（ 4月 20 日税务总局等十部门下发了关于进一步加大出口退税支 持力度促进外贸平稳发展的通知）等的全方位的稳增长政策密集出台，对经济形势可以更乐观一些 。 （ 5）后续判断： 稳增长确定加大力度，经济短期 走势 关键看疫情的 防控效果 和房地产的企稳 高频数据看， 4 月 10 大城市地铁客流量同比 -46.1%，较 3 月的 -25.1%继续下行， 5 月第一周 10 大城市地铁客流量同比 -60.2%，较 4 月第四周继续下行，显示疫情继续蔓延之下，防控政策对居民出行的限制持续加深， 4 月消费受到的抑制可能较 3 月进一步加剧。房地产方面， 4 月 30 大城市商品房成交面积 3 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观经济报告 同比 -53.5%（ 3 月为 -45.9%）， 100 大城市土地成交面积同比 -54.3%（ 3 月为 -30.7%），均较 3 月同比下滑幅度加大，显示居民端购房和企业端购地仍然不太积极，房地产仍在筑底。 目前，在中央已经明确坚持动态清零的政策不动摇，且全年经济增长目标维持不变的情况下，稳增长政策力度加大的确定性进一步增强。考虑到货币市场利率已经较低以及 海外收紧流动 性对我国货币政策的限制，财政政策发力的重要性进一步凸显。短期来看，经济的走势取决于房地产在政策逐步放松下的企稳，以及动态清零政策之下，疫情逐步消退后，工业生产和居民消费的恢复情况。 图表 1： 市场预测 美联储 6 月加息 75bp 概率仍然较高 图表 2： 市场预测 7 月 美联储目标利率分布 资料来源： CME Fedwatch，中航证券研究所 资料来源： CME Fedwatch，中航证券研 究所 图表 3：美债收益率继续走高 （ %） 图表 4： 美元继续走强 资料来源： wind，中航证券研究所 资料来源： wind，中航证券研 究所 图表 5： 人民币 继续 贬值 图表 6： 中美利差继续倒挂 （ %） 资料来源： wind，中航证券研究所 资料来源： wind，中航证券研 究所 4 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观经济报告 图表 7：美联储历史加息路径 加息周期 起点 初始 联邦基金 利率 加息周期 终点 最终 联邦基金 利率 加息幅度 收益率 曲线 是否倒挂 经济周期 顶峰 1983-3-31 8.50 1984-8-9 11.50 3.00 否 N/A 1988-3-29 6.50 1989-5-16 9.81 3.31 是 1990-7 1994-2-4 3.00 1995-2-1 6.00 3.00 否 N/A 1999-6-30 4.75 2000-5-16 6.50 1.75 是 2001-3 2004-6-30 1.00 2006-6-29 5.25 4.25 是 2007-12 2015-12-16 0.00-0.25 2018-12-19 2.25-2.50 2.25 是 2020-2 6 次紧缩周期平均加息幅度 2.93 数据来源： Federal Reserve Bank of St. Louis，中航证券研究所整理 图表 8： 官方制造业 PMI 指数及其五大构成指数走势（ %） 图表 9：不同规模企业新订单和生产指数走势（ %） 资料来源： wind，中航证券研究所 资料来源： wind，中航证券研究所 图表 10： 4 月物流 相关数据同比反映物流 阻塞严重（ %） 图表 11： 4 月物流 相关数据同比反映物流 阻塞严重（ %） 资料来源： wind，中航证券研究所 资料来源： wind，中航证券研究 所 5 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观经济报告 图表 12： 今年和去年十大城市地铁客运量对比（单位：万人次） 资料来源： wind，中航证券研究所 （注：黄色代表今年较去年人流量少，绿色代表去年较今年人流量少，每周时间取值为周日到下周六） 图表 13： 今年和去年同期商品房成交、土地供应、土地成交及土地成交溢价率对比 资料来源： wind，中航证券研究所 （注：黄色代表今年较去年少，绿色代表去年比今年少，商品房成交每周取值为周日到下周六，土地供应、成交及成交溢价率每周取值为周一到周日） 风险提示：疫情变化超预期，经济基本面变化超预期，货币政策变化超预期 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 20215 月第一周 13,246 33,277 1,483 5,785 1 6,490 3,219 5,994 2,525 3,647 1,034 2,081 1,333 2,308 1,542 2,538 225 899 190 1,175 1,694 2,3614 月第四周 21,009 37,540 4,603 7,254 1 7,926 4,789 6,532 3,639 4,072 1,341 2,229 1,629 2,407 1,875 2,574 258 881 680 1,247 2,193 2,4174 月第三周 18,757 34,853 5,516 6,727 1 7,465 3,356 6,213 3,176 3,759 1,201 2,043 1,282 2,099 1,311 2,314 171 831 649 1,148 2,093 2,2554 月第二周 18,072 35,218 5,413 6,718 1 7,372 2,873 6,247 2,844 3,823 1,104 2,089 1,489 2,174 1,348 2,477 303 827 681 1,193 2,016 2,2984 月第一周 18,800 34,528 4,626 6,328 1 7,049 4,436 6,020 2,417 3,848 953 2,227 1,906 2,249 1,678 2,420 370 879 603 1,234 1,810 2,2743 月第五周 23,428 35,437 6,007 6,643 529 7,398 5,119 6,301 3,823 3,959 916 2,176 2,105 2,212 1,791 2,358 459 835 720 1,218 1,958 2,3373 月第四周 21,274 34,906 5,104 6,528 1,372 7,455 4,477 6,171 3,613 3,791 588 2,159 1,839 2,238 1,449 2,314 392 827 704 1,178 1,737 2,2473 月第三周 22,299 33,927 5,165 6,147 2,033 7,224 4,536 6,357 3,664 3,702 1,060 2,050 1,826 2,113 968 2,256 440 786 870 1,125 1,738 2,1673 月第二周 29,030 33,451 5,905 5,860 5,641 7,099 5,381 6,344 3,495 3,656 1,900 1,946 1,417 2,088 1,423 2,296 613 765 958 1,132 2,297 2,2643 月第一周 31,156 32,058 5,968 5,640 7,176 6,838 5,753 5,934 2,996 3,634 1,951 1,862 1,372 1,961 2,146 2,173 480 733 980 1,068 2,335 2,2153 月合计 127,187 169,779 28,149 30,818 16,751 36,014 25,266 31,107 17,590 18,741 6,416 10,194 8,559 10,613 7,778 11,397 2,383 3,946 4,233 5,721 10,063 11,2294 月合计 76,638 142,138 20,158 27,027 4 29,812 15,454 25,012 12,076 15,502 4,598 8,588 6,306 8,929 6,213 9,786 1,103 3,418 2,613 4,822 8,113 9,2435 月第一周同比4 月第四周同比今年4 月同比今年3 月同比-45.5% -9.2%-10.6% -39.9% -32.3% -27.1% -70.7%-46.1%-60.2%-25.1% -19.3% -31.8%-25.4% -100.0% -38.2% -22.1% -46.5% -29.4% -36.5%-44.0% -36.5% -100.0% -26.7%-8.7% -53.5% -18.8% -6.1% -37.1%苏州 郑州 重庆成都 南京广州 武汉 西安北京 上海合计-67.7% -45.8% -12.2%-74.4% -100.0% -46.3% -30.8% -50.3% -42.2% -39.3% -75.0% -83.8% -28.2%-39.6% -26.0% -10.4%2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 20215 月第一周 98.1 307.24 月第四周 221.6 458.8 1943.0 4231.1 731.0 3406.3 8.3 21.24 月第三周 214.7 419.7 1776.9 2465.3 1338.9 1805.9 3.8 27.84 月第二周 181.5 410.1 1728.8 2169.2 988.2 1465.8 3.2 28.64 月第一周 152.0 367.6 969.7 3242.2 665.4 1470.3 1.0 29.63 月第五周 255.6 427.1 2464.9 3274.6 1813.3 1814.2 3.1 23.13 月第四周 233.0 415.4 2561.3 1905.6 1259.8 1447.9 5.1 18.33 月第三周 184.4 425.0 1391.2 1787.4 991.5 1433.4 4.3 16.43 月第二周 203.3 377.9 2414.8 1905.1 1211.5 2676.8 5.1 20.13 月第一周 238.0 412.8 1903.0 1974.5 1737.6 2742.7 4.8 14.03 月合计 1114.2 2058.1 10735.3 10847.2 7013.7 10115.04 月合计 769.8 1656.2 6418.4 12107.7 3723.5 8148.3今年3 月较去年3 月同比今年4 月较去年4 月同比-45.9% -1.0% -30.7%1 0 0 大中城市成交土地溢价率（% ）3 0 大中城市商品房成交面积（万平方米）1 0 0 大中城市供应土地面积）（万平方米）1 0 0 大中城市成交土地面积（万平方米）-53.5% -47.0% -54.3% 6 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观经济报告 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：未来六个月的投资收益相对沪深 300指数涨幅 10%以上。 持有 ：未来六个月的投资收益相对沪深 300指数涨幅 -10%10%之间 卖出 ： 未来六个月的投资收益相对沪深 300指数跌幅 10%以上。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：未来六个月行业增长水平高于同期沪深 300指数。 中性 ：未来六个月行业增长水平与同期沪深 300指数相若。 减持 ：未来六个月行业增长水平低于同期沪深 300指数。 分析师简介 符 旸 （证券执业证书号： S0640514070001）， 经济学硕士， 中航证券首席宏观分析师。 刘庆东（ 证券执业证书号： S0640520030001）， 经济学硕士， 中航证券宏观分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出 投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向他人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的 证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性。中航证券不对因使用本报告的材料而引致的损失负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。投资者不能仅依靠本报告以取代行使独立判断。在不同时期，中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告仅反映报告撰写日分析师个人的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航 证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所依据的研究或分析。