1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 在本周与市场投资者的交流过程中，出现三个关注的问题： 1、 429 政治局会议后，如何评估稳增长政策下的国内基本面？ 2、本周美联储加息 50bp，美股出现持续暴跌，如何看待其对于 A 股的影响？ 3、当前市场出现超跌反弹，要不要参与，又 应该如何参与？ 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。在没有见到国内基本面分子端盈利预期拐点之前，面对当前市场，尝试用“抄底”思维应对，最终结局很有可能陷入 PEG 思维下的进退维谷，眼下理智显然比聪明更重要。 对于内部因素：我们认为 429 政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策 加码，经济底临近，同时A 股盈利很有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊”。 对于外部因素：出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑（鲍威尔“暂时不考虑加息 75bp”，继续向市场传递后续存在多次加息 50bp的鹰派信号，而利率期货市场则对 6 月加息 75bp 进行定价。），美国标普 500和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下 2011 年最长记录，本周标普 500 下跌0.21%，纳斯达克下跌 1.54%。短期而言，由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确 定，外围市场预期仍然较为混乱，预计短期内美股市场仍将出现大幅波动。 A 股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，对于国内成长风格板块将继续存在压制，大盘、价值、低估值继续占优。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究 A 股，见底了么？ 中国股市行情复盘启示录系列一中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右，最大反弹幅度超过 20%，平均交易时间在 20天左右，最大交易时间超过 30天。无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心 灯，当然悲观者会认为“将军有剑，不斩苍蝇”。 那么，如果要参与这种超跌反弹，应该如何把握节奏呢？在这里，回顾安信策略团队在 2020 年初提出疫情下 A 股四阶段投资逻辑：“疫情受益 抗风险 疫后修复 产业逻辑”。站在当前的角度来看，当前处于“稳增长 +疫后修复”阶段（稳增长（地产链、基建、银行） 疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）、全球通胀（煤炭、农牧、石化） 高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车），产业逻辑还需要等待，维持“第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机”。 从交易配 臵逻辑上看，目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，投资收益与景气度相关性较低，并不是景气投资的适用阶段；但最终会呈现预期向现实靠拢的过程，市场表现会与景气度匹配，景气度投资无论从进攻还是从防御的角度都将回归，回归到景气度和超额收益的正向关系。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 Table_Tit le 2022 年 05 月 08 日 不审势则多空皆误 Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520010001 彭京涛 报告联系人 相关报告 从见龙在田到龙跃在渊：期待耐克型！ 2022-03-17 坚定战略底部：见龙在田，何时龙跃在渊？ 2022-03-13 转向阵地战：稳增长不起，则高景气难兴 2022-02-13 磨底！磨底的时候更需要耐心 2021-12-26 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 内部因素评估： Q2 盈利底之后基本面抬升受约束 . 6 2. 外部因素评估：短期 A股依然以低估值、大盘、价值占优 . 15 3. 大跌中的反弹：若要参与，要怎么参与？ . 20 4. 安信策略 A股市场主要特征周度跟踪 . 24 4.1. 市场行情跟踪：本周大盘股相对较好，成长风格相对较强 . 24 4.2. 市场估值跟踪：本周行业估值分化指数大幅下降 . 24 4.3. 北向资金跟踪：近期食品饮料、家用电器流入较多 . 26 4.4. 市场情绪跟踪：本周交易情绪走强 . 27 图表目录 图 1：本周高估值和大市值板块占优 . 6 图 2：本周主要指数涨跌幅一览 . 6 图 3： 4 月 27 至 5 月 6 日反弹期主要指数涨跌幅一览 . 6 图 4：标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌 . 7 图 5：美联储加息 50bp，美债利率上升导致中美利差倒挂进一步扩张 . 7 图 6：人民币本周内进一步贬值 . 8 图 7：反弹阶段（ 4 月 27 日至今） 行业涨幅 . 8 图 8：反弹阶段（ 4 月 27 日至今） 基建链优于地产链 . 8 图 9：部分疫后修复板块有回暖迹象 . 9 图 10：基建投资拐点先于地产投资拐点 . 9 图 11：当前融资盘大幅流出 . 9 图 12： 4 月制造业 PMI 再度大幅下滑 . 10 图 13：服务业受损尤为严重 . 10 图 14：一季度城镇失业率显著抬升 . 10 图 15：消费者信心指数下滑至 2020 年初水平 . 10 图 16：上海疫情正在不断向好 .11 图 17：上海整车货运流量指数持续维持较低水平 .11 图 18：上海地产交易活跃度低于 2020 年初水平 .11 图 19： 线下消费场景在疫情下受损严重 . 12 图 20：工业企业产成品存货与利润总额趋势图 . 13 图 21：全 A 存货同比与营业收入同比 . 13 图 22： 2010 年来制造业 PMI 及新订单 PMI 变化 . 13 图 23：中小型企业 PMI 持续处于荣枯线以下 . 13 图 24：全 A 及全 A 非归母净利润增 速同比 . 14 图 25：全 A 及全 A 非营收增速同比 . 14 图 26： 2013Q1、 2019Q1 之前均出现了一轮去库存 . 14 图 27：本周全球权益市场收益情况 . 15 图 28：标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌 . 16 图 29： FOMC 会议加息概率预期 . 16 图 30：美元指数突破 104 关口 . 17 图 31：欧盟与日本均不加息，欧元和日元兑美元大幅贬值 . 18 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 32：英国央行加息幅度不及美国，英镑 5 月 5 日大幅贬值 . 18 图 33：大类行业估值和美国 10 年期国债实际利率的相关性 . 19 图 34：美国实际利率和 A 股市场风格 . 19 图 35： 2020 年 A 股行情演绎顺序 . 21 图 36： 2021 年 A 股行情演绎顺序 . 22 图 37：疫情下 A 股基本面的财务逻辑转变 . 23 图 38：本周主要指数涨跌幅一览 . 24 图 39：本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 . 24 图 40：本周主要指数估值变化一览 . 25 图 41：本周申万一级行业估值情况一览 . 25 图 42： A 股行业估值分化指数 . 26 图 43：北向资金流入与上证指数 . 26 图 44：各行业北向资金周度净买入 . 27 图 45：各行业北向资金月度净买入 . 27 图 46：本周主要指数换手率变动 . 27 图 47：本周主要指数换手率变动 . 27 图 48：本周期限利差小幅收窄 . 28 图 49： VIX 指数与股权风险溢价变动 . 28 图 50：本周新高 -新低股差值有所下降 . 28 图 51：本周腾落指数小幅下降 . 28 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在本周与市场投资者的交流过程中，出现三个关注的问题： 1、 429 政治局会议后，如何评估稳增长政策下的国内基本面？ 2、本周美联储加息 50bp，美股出现持续暴跌，如何看待其对于 A 股的影响？ 3、当前市场出现超跌反弹，要不要参与， 又 应该如何参与？ 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要 因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”、“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。在没有见到国内基本面分子端盈利预期拐点之前，面对当前市场，尝试用“抄底”思维应对，最终结局很有可能陷入 PEG 思维下的进退维谷，眼下理智显然比聪明更重要。 对于内部因素：我们认为 429 政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点 ，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳，平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。”客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策加码，经济底临近，同时A 股盈利很有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底 ，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊” 。 对于外部因素：出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加 息幅度的质疑（鲍威尔“暂时不考虑加息 75bp”，继续向市场传递后续存在多次加息 50bp 的鹰派信号，而利率期货市场则对 6 月加息 75bp 进行定价。），美国标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下 2011 年最长记录，本周标普 500 下跌 0.21%，纳斯达克下跌 1.54%。短期而言，由于全球通胀向下拐点尚未确认，同时美联储缩表带来的影响尚不确定，外围市场预期仍然较为混乱，预计短期内美股市场仍将出现大幅波动 。 A 股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，对于国内成长风格板块将继续存在压制，大盘、价值、低估值继续占 优。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究 A 股，见底了么？ 中国股市行情复盘启示录系列一 中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右，最大反弹幅度超过 20%，平均交易时间在 20 天左右，最大交易时间超过 30 天。无疑，在持续下跌的环境中，反弹是诱人的，是乐观者的一盏心灯，当然悲观者会认为 “将军有剑，不斩苍蝇 ”。 那么，如果要参与这种超跌反弹，应该如何把握节奏呢？在这里，回顾安信策略团队在 2020年初提出 疫情下 A股四阶段投资逻辑：“疫情受益 抗风险 疫后修复 产业逻辑”。 站在当前的角度来看，当前处于“稳增长 +疫后修复”阶段（ 稳增长（地产链、基建、银行） 疫后修复（社服、物流、医美、食饮等）、全球通胀（煤炭、农牧、石化） 高景气（数智化、光伏、军工、半导体、风电、新能源车） ），产业逻辑还需要等待，维持 “第一，稳增长不起，高景气难兴；第二，稳增长兑现，高景气转机”。 从交易配臵逻辑上看，目前仍处于现实向预期靠拢的过程，市场表现围绕政策预期，投资收益与景气度相关性较低，并不是景气投资的适用阶段；但最终会呈现预期 向现实靠拢的过程，市场表现会与景气度匹配，景气度投资无论从进攻还是从防御的角度都将回归，回归到景气度和超额收益的正向关系。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1、 内部因素评估：如何评估当前国内分子端盈利预期拐点与后续演进节奏？ 2、 外部因素评估：美联储加息后美股暴跌，后续如何评估？ 3、 大跌中反弹：若要反弹，要怎么参与？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 内部因素评估： Q2 盈利底之后基本面抬升受约束 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周 A股的行情与市场环境，有以下 四 个特征值得关注： 第一、 4 月 29 日政治局会议后， A股有所回暖。 4 月 29 日至今，沪指小幅上涨 0.9%，沪深300 指数下跌 0.3%。在反弹的过程中，中小盘和成长板块相对占优，中证 1000 上涨 4.9%，科创 50 上涨 4.3%。交易额上，反弹以来成交额逐步缩小，本周五全 A成交额缩小至 7500亿附近，成交活跃度仍处在较低水平。 图 1：本周高估值和大市值板块占优 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 2：本周主要指数涨跌幅一览 图 3： 4 月 27 至 5 月 6 日反弹期主要指数涨跌幅一览 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第二 、 本周美联储加息 50bp，美股持续暴跌，人民币汇率出现进一步贬值。 本周美联储宣布 50BP 加息后，十年期美债收益率已经上升至 3.12%，中美利差倒挂进一步提升（当前中国十年期国债收益率为 2.8%）， 5 月 6 日人民币兑美元中间价已跌至 6.63，离岸人民币汇率则已经突破 6.7。出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑，美国标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下 2011 年最长记录，本周标普 500 下跌0.21%，纳斯达克下跌 1.54%。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4：标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 5：美联储加息 50bp，美债利率上升导致中美利差倒挂进一步扩张 资料来源： Wind，安信证券研究中心 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：人民币本周内进一步贬值 资料来源： Wind，安信证券研究中心 第三 、 近期反弹行情中，稳增长行情体现出基建优于地产的特征，疫后修复的交易逻辑认可度在持续上升，体现出食饮、社服、医美、物流等领域涨幅靠前。 4 月 25 日至今，新老基建以及大基建央企指数 分别 上涨 8.59%、 6.31%和 5.09%，地产下跌 0.92%。 从经济数据来看可以得到印证， 3 月基建投资（ +10.48%）已有所回暖，地产指标的拐点（销售 -22.70%，新开工 -17.50%，投资 +0.70%）尚未出现。 同时，随着上海逐步复工复产等，部分疫后修复行业形成反弹的迹象，例如快递上涨 9.11%和医美上涨 3.94%。 图 7：反弹阶段 （ 4 月 27 日至今 ） 行业涨幅 图 8：反弹阶段 （ 4 月 27 日至今 ） 基建链优于地产链 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9：部分疫后修复板块有回暖迹象 图 10：基建投资拐点先于地产投资拐点 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第 四 、从增量资金的角度看，微观流动性的匮乏依旧会对反弹持续性形成困扰。 从融资盘来看，节前一周在市场反弹过程中，融资资金大幅流出，净卖出额达到 832 亿元，显著超出年前的流出规模。同样，融资余额占流通市值的比例也明显回落至 2.32%。 图 11：当前融资盘大幅流出 资料来源： Wind，安信证券研究中心 从以上的交易特征，不难看出内外部负面因素再次出现，使得市场对于上证 3000 点指数能否守住表示出比较强的忧虑。 在内外负面因素交织的时候，内部因素是首要因素，我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号，市场始终期待政策面能出“真招”和“实招”，切实扭转当前国内基本面预期的“好招”。 对于内部因素：从政策的视角来看，在过去漫漫 A 股历程中，市场与政府政策之间形成强大的默契，这种默契的基石建立在市场始终相信政府政策的调整是灵活务实的，所以市场倾向于相信来自政策的积极信号。从基本面的视角来看，来自国内基本面的信心支撑是首要的，我们坚定认为市场反转的核心是观察国内基本面 分子端盈利预期持续改善的拐点。 对此，我们认为 429 政治局会议积极信号不断出现，进一步夯实“政策底”，会议指出要扎实稳住经济、努力实现全年经济社会发展预期目标，全面加强基础设施建设、发挥消费对经济循环的牵引带动作用。对于市场观点，我们与安信宏观团队保持高度一致：“后续需要进一步观察政策落地的情况，比如未来社融能不能持续回升，房地产市场相关数据能否企稳， 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 平台经济的具体监管措施包含哪些内容。如果，这些政策落地和市场预期一致，那么无疑有助于市场更长时间更大幅度的上涨。” 客观而言，当前基本面还处于下行趋势，还 未看到相关经济数据改善的信号。当然，随着国内后续稳增长政策加码，经济底和 A股盈利底的临近，我们建议心向光明，二季度期待“或跃在渊” 。 从 PMI 数据来看， 4 月各项数据再度大幅下滑，此前一直稳健的建筑业 PMI 也出现大幅下滑（ 58.152.7）。 制造业 PMI 从 3 月的 49.5 下滑超过 2 个点至 4 月的 47.4，新订单分项更是从 3 月的 48.8 断崖式下跌至 4 月的 42.6，在需求端疲弱的情况下，企业面临被动补库的窘境，产成品库存分项上升至 50.3；非制造业 PMI 方面，服务业和商务活动受到的冲击尤为明显，分别从 3 月的 46.7 和 48.4 大幅下滑至 4 月的 40.0 和 41.9，下滑幅度较大。 图 12： 4 月制造业 PMI 再度大幅下滑 图 13：服务业受损尤为严重 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 从城镇失业率来看，一季度失业率持续抬升， 3 月为 5.8%，而 2020 年 2 月的高点为 6.2%，3 月的新增就业人数也同比转负（ -4.04%）；从消费者信心指数看，指数整体在 3 月下滑至113.20 与 2020 年初相当接近（ 2020 年初低点为 112.6），从收入和就业两个信心指数分项看，就业信心指数下滑更为严重。 图 14：一季度城镇失业率显著抬升 图 15：消费者信心指数下滑至 2020 年初水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 11 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 最后，从线下消费、地产交易和物流等数据来看，上海整车货运流量指数本周下滑至 17 以下（最新值 16.41）且近期持续保持在较低水平，可见物流恢复程度尚不理想，供应链受到的影响仍然较为显著；从上海的商品房销售数据看，可以说本轮疫情对于地产交易的冲击已经超过 2020 年初， 4 月以来上海商品成交面积同比下降超过 90%，对比来看，当前房市的成交活跃度已经低于 2020 年初的水平；另外，从线下消费数据也可以观察到明显的扰动，近几轮疫情对比下本轮疫情的冲击也较为明显。随着全国各地严格落实疫情管控措施，坚持“动态清零”不动摇，上 海疫情已得到有效控制，多区已实现社会面清零，全市的阳性病例也在平稳下降中，希望的曙光已然出现。 图 16：上海疫情正在不断向好 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 17：上海整车货运流量指数持续维持较低水平 图 18：上海地产交易活跃度低于 2020 年初水平 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 12 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 19：线下消费场景在疫情下受损严重 资料来源： Wind，安信证券研究中心 就 A股基本面而言，由于国内疫情叠加成本冲击， A 股盈利有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，随后在稳增长政策力度加码下于 Q3 开始出现爬坑。（ 我们 4 月中专题稳增长下 A 股基本面 2：盈利底会提前？最优选是什么？中提示 ）。 在于市场投资者交流的过程中，对于本轮国内疫情的再次爆发，市场开始将当前与 2020 年初进行对比，即 2020 春节后疫情冲击（ A股快速下跌后反弹） -2020 年 3 月初疫情全球扩散（ A股下跌） -2020 年 3 月底国内疫情可控（ A 股企稳回升），而 A股持续回升过程伴随着 2021H1-2022H1 基本面的持续明显修复。 在这里，我们选取与当前基本面节奏类比比较多的 2020、 2013 和 2019 年进行分析： 相较于 2020 年 A股基本面节奏，我们的观点是本轮盈利底之后 A股基本面的修复斜率将先对和缓，显著区别于 2020 年 Q2 开启的持续大幅修复。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致 Q2 出现盈利底提前，那么预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得 Q3 及之后基本面抬升受到约束。 进一步，将当前 A股基本面与 2013Q1 与 2019Q1 两次盈利底部抬升过程进行对比，会发现：相比于 2013Q1 与 2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时， 2013 年和 2019 年国内 PPI 价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外， 2013 年和 2019 年互联网经济和房地产对于 A 股基本面的支撑作用很强，而当前这块面临的“预期转弱”较为明 显。 首先，与 2020 年 A 股基本面演绎结构进行对比： 2020 年疫情之前： 2019 年工业企业产成品存货同比持续下滑，当时处于去库存周期的末端，库存压力基本上已经出清。 2020 年疫情后： 需求的断崖式下滑使得企业进入到被动补库存阶段。但随着我国疫情得到迅速好转，产成品存货增速由 20%迅速下滑，企业进入到被动去库存阶段，对应库存降低 +营收净利润增速上行。随着下半年出口的强劲拉动，企业开始进入到主动补库存阶段，对应库存回升 +营收净利润的进一步上行。 13 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：工业企业产成品存货与利润总额趋势图 （ %） 图 21：全 A 存货同比与营业收入同比 （ %） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 进一步，我们将当前 A股基本面与 2013Q1 与 2019Q1 两次盈利底进行对比，会发现：相比于 2013Q1 与 2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时， 2013 年和2019年国内 PPI 价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外， 2013年和 2019年互联网经济和房地产对于 A 股基本面的支撑作用很强。具体而言： 从宏观背景上看： 2013Q1 与 2019Q1 均处于经济下行逐步触底的阶段。其中， 2011-2012年的宏观经济下行， GDP 增长由 10.64%下滑至 7.86%，其主要原因在于四万亿刺激计划过后需求开始走弱，而随之而来的产能过剩成为当时经济当中的核心矛盾，由此出现 GDP 的快速下行。到了 2013Q1， GDP 增速开始趋稳，经济出现小幅弱反弹。 2019Q1 则主要由于2018 年中 美贸易摩擦爆发叠加国内实体经济去杠杆， GDP 增速同样出现了快速下行直至2019 年初开始企稳。 图 22： 2010 年来制造业 PMI 及新订单 PMI 变化 图 23：中小型企业 PMI 持续处于荣枯线以下 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 从利润增速的角度来看， 2013Q1 全 A 两非盈利同比 4.96%，环比 2012 年年末（ -13.71%）出现明显上升，盈利增速持续回升四个季度并于 2013Q4 见到阶段性高点 12.98%，环比提升幅度为 26.69pct； 2019Q1 全 A 两非盈利同比 2.27%，环比 2018Q4 同样提升幅度为11.14pct（主因 2018 年出现大量商誉减值爆雷），但盈利上行未能持续， 2019Q2 开始盈利增速持续为负。 从营收增速的角度来看， 2013Q1 同比增速分别为 8.73%，从 2012Q4（ 3.46%）开始回升-100-50050100150200-10010203040502005/02 2007/11 2010/08 2013/05 2016/02 2018/11工业企业 :产成品存货 :累计同比 (%) 工业企业 :利润总额 :累计同比 (%) -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%3/1/2009 4/1/2011 5/1/2013 6/1/2015 7/1/2017 8/1/2019存货同比 营业收入同比 14 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 四个季度，于 2013Q4 营收增速见到阶段性高点 13.51%，环比提升幅度为 7.72pct。 2019Q1营收增速出现阶段性低点 1.63%，随后连续三个季度回升，于 2019Q4出现阶段性高点 6.44%，环比提升幅度为 4.80pct。 图 24：全 A 及全 A 非归母净利润增速同比 图 25：全 A 及全 A 非营收增速同比 资料来源： Wind，安信证券研究中心 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 26： 2013Q1、 2019Q1 之前均出现了一轮去库存 资料来源： wind，安信证券研究中心 15 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 外部因素评估：短期 A 股依然以低估值、大盘、价值占优 本周美国 50bp 加息落地，全球大部分权益市场出现下跌，价值占优成长。 周仅俄罗斯和日本股市上涨，其余均出现不同程度下跌，成长跌幅大于价值。本周权益市场主要受到美联储加息 50bp 的影响，不少非美国家也跟随加息，投资者对全球经济陷入衰退的担忧也导致权益市场下行。美国 2 年期、 10 年期国债收益率较上周分别下跌 0.12%、 0.04%。美元指数下跌 0.94%，日元、韩元、人民币、欧元等非美货币兑美元均出现贬值收窄或小幅升值。黄金则由于美元指数走弱而上涨 16.1 美元 /盎司。分市场来看，新兴市场（ -4.15%）跌幅超过发达市场（ -1.19%）且超过全球市场（ -1.53%）；风格方面价值优于成长。 图 27：本周全球权益市场收益情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 出于对美国经济“滞胀”的忧虑和后续进一步提高加息幅度的质疑，美国标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌，创下 2011 年最长记录，本周标普 500 下跌 0.21%，纳斯达克下跌1.54%。 5 月 5 日公布的一季度非农生产力下降 7.5%和劳动力成本攀升至 11.6%，生产力萎缩而劳动成本飙升，使得市场对于经济滞胀产生担忧以及美联储后续加息幅度的质疑，从而引起美股当天大幅下跌，标普 500 和纳指分别下跌 3.56%、 4.99%，周五均小幅收跌。美股大跌引发市场恐慌情绪，港股方面恒生指数收报 20638.52点，下跌 1087.43点，跌幅 5.16%，收盘险守 20000 点关口。恒生科技指数报 4036.26 点，跌 435.49 点，跌幅 9.74%。本周香港金管局跟随上调基准利率 50bp。 16 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：标普 500 和纳斯达克指数均连续五周下跌 资料来源：安信证券研究中心 鲍威尔“暂时不考虑加息 75bp”，继续向市场传递后续存在多次加息 50bp 的鹰派信号，而利率期货市场则对 6 月加息 75bp 进行定价。 鲍威尔讲话要点： 1.存在未来几次议息会议上加息 50bp 的可能性，但 75bp 加息暂时不在考虑范围（ is not something the committee is actively considering），预计将开始看到通货膨胀趋于平缓。 2.以计划的速度进行缩表一年内或相当于加息 25bp；紧缩周期中，预计今年美国经济仍将保持稳健，美国的经济有一个软着陆的“好机会”。 5 月会议纪要主要观点如下： 1.美联储坚持将长期通胀维持在 2%； 2.本次会议加息 50bp ； 3.6 月 1 日开始缩表，缩表上限在 3 个月内从 475 亿美元逐步增加至950 亿美元； 4.停止缩表的条件：当准备金 水平略高于联储认为的“充足准备金水平”时开始放缓并停止缩表。 CME 期货显示今年仍有 5 次加息，分别有 1 次 75bp 加息（ 6 月）， 2 次 50bp 加息（ 7 月和 11月）以及 2次 25bp（ 9月和 12月）加息，预计今年年末联邦基金目标利率达到 3%-3.25%。CME 期货数据显示本轮加息的终点利率将达到 3.5%-3.75%，说明期货市场预期美联储的加息幅度将超过 3 月点阵图所公布的加息幅度。 图 29： FOMC 会议加息概率预期 资料来源： CME，安信证券研究中心 对于外部经济体而言，一般而言，以货币政策保持不变应对美联储本轮紧缩周期，代价是本 17 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国货币出现贬值。从目前来看，跟随美国货币政策的国家能够保持汇率稳定，不跟随美国货币政策则汇率层面有压力。本周有多个国家和地区央行跟随美联储加息。 本周印度央行将基准利率上调 40bp 至 4.4%；冰岛央行将存款利率提高 100bp 至 3.75%；沙特央行将回购利率提高 50bp 至 1.75%；中国香港金管局将基准利率上调 50bp 至 1.25%；智利央行上调基准利率 125bp 至 8.25%；波兰央行将主要利率上调 75bp 至 5.25%；英国央行将基准利率上调 25bp 至 1%，为 13 年来最高水平；卡塔尔中央银行宣布自当日起将存款利率提高 50 个基点至 1.5%，将贷款利率提高 25 个基点至 2.75%，同时将回购利率提高 50个基点至 1.75%。巴西中央银行货币政策委员会宣布加息 1%，上调基准利率至 12.75%，这是巴西基准利率的第十次上调，数值达到了 2017 年 1 月以来的最高值；澳洲联储将基准利率上调 25bp 至 0.35%，市场预期为上调至 0.25%，为 2010 年以来首次加息。上周，哥伦比亚央行将贷款利率上调 100bp 至 6%；瑞典央行将基准 利率上调 25bp 至 0.25%；匈牙利将一周存款利率上调 30bp 至 6.45%；加拿大央行于 4 月 14 日上调基准利率 50bp 至 1%。 从相关国家汇率变化来看：虽然瑞典和英国分别加息 25bp，但其他影响美元指数（权重：日元 13.6，欧元 57.6，日元 13.6，英镑 11.9，加拿大元 9.1，瑞典克朗 4.2，瑞士法郎 3.6）的货币所在国家和地区并未在本周调整利率导致美元指数迅速走强，欧元、日元兑美元出现大幅贬值。由于欧元在美元指数的权重达 57.6%，欧元持续贬值会导致美元指数持续走强。虽然英国央行跟随加息 25bp，但由于幅度不及美国的 50bp，英镑在 5月 5日大幅贬值 2.17%；加拿大央行已在 4 月加息 50bp 并向市场发出 6 月可能加息 50bp 或 75bp 的鹰派信号，加拿大元币值总体稳定， 1 个月内兑美元小幅贬值 2.31%。 图 30：美元指数突破 104关口 资料来源： Wind，安信证券研究中心 18 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 31：欧盟与日本均不加息，欧元和日元兑美元大幅贬值 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 32：英国央行加息幅度不及美国，英镑 5 月 5 日大幅贬值 资料来源： Wind，安信证券研究中心 短期而言，由于通胀向下拐点尚未确认，同时缩表带来的影响尚不确定，外围市场预期仍然较为混乱，预计短期内美股市场仍将出现大幅波动 。 A 股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，大盘、价值、低估值继续占优。 待通胀向下拐点确认后，随着市场对于后续缩表的影响逐步消化，预计美股市场行情的主线将从美联储紧缩带来的估值压制逐步转向盈利因素，美国经济基本面预期的变化对于后续美股市场的走势至关重要。美股过去两天的剧烈摆动，本身也说明市场在担心美联储实际加速缓和与预期之外更快紧缩之间仍在反复纠结，而决定美股走向的在于对通胀和增长前景的判断。我们预计在美联储接下来的加息进程中，实际利率仍有上行的压力 ， 对于国内成长风格板块将继续存在压制。 A 股市场在全球通胀与加息周期的交易环境仍将持续，大盘、价值、低估值继续占优。 19 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 33：大类行业估值和美国 10 年期国债实际利率的相关性 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 34：美国实际利率和 A 股市场风格 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 20 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 大跌中的反弹：若要参与，要怎么参与？ 回顾历史上由于内外部宏观因素导致的市场大跌，相对正确的思维往往是“大跌难言底”或者“君子不立危墙之下”，尝试用“抄底”思维应对这种大跌，最终结局很有可能陷入 PEG思维下的进退维谷，理智在大跌中显然比聪明更重要。 在明确看到反转信号之前，是否积极参与大跌中的反弹？在此前的深度专题研究 A 股，见底了么？ 中国股市行情复盘启示录系列一中，我们发现每轮市场持续下跌期间往往会有 3-4 次反弹，平均反弹幅度在 10%左右，最大反弹幅度超过 20%，平均交易时间在 15 天左右，最大交易时间超过 30 天 。 在此，对 A 股的六轮 大跌中的反弹进行简单回顾： 2004 年开始的大跌行情出现了 5 次反弹，包括 3 次 10%以上的反弹行情和 2 次 6%-10%的反弹行情，平均涨幅为 9.57%，平均持续交易日为 13.8 天。 2008 年开始的大跌行情出现了 3 次反弹，包括 2 次 10%以上的反弹行情和 1 次 6%-10%的反弹行情，平均涨幅为 15.59%，平均持续交易日为 15 天； 2011 年开始的大跌行情出现了 4 次反弹，包括 1 次 10%以上的反弹行情和 3 次 6%-10%的反弹行情，平均涨幅为 9.45%，平均持续交易日为 27.5 天； 2013 年开始的大跌行情出现 了 4 次反弹，包括 1 次 10%以上的反弹行情和 3 次 6%-10%的反弹行情，平均涨幅在 9.57%，平均持续天数在 13.80 天； 2015 年开始的大跌行情出现了 5 次反弹，包括 3 次 10%以上的反弹行情和 2