信用市场 5月报超涨之后信用债有小幅调整压力平安证券研究所 固收团队刘璐 张君瑞2022年 5月 5日证券研究报告2平安观点01.市场复盘 。 1） 信用债收益率和信用利差大幅下降 ， 曲线陡峭化 ， 1Y以内中低等级城投债和 3-5Y产业债表现最强； 2） 市场降杠杆 ， 套息空间伴随资产端利率回落而大幅压缩； 3） 品种利差整体走阔 ， 仅产业债永续利差压缩 。2.信用风险 。 4月新增违约 5家企业 ， 12个月滚动违约率上升至 1.34%， 但市场对新增房企违约主体早有预期 ， 风险偏好没有恶化 。 5月信用债到期规模明显下降 。 政策导向仍要求降低企业融资成本 ， 信用融资政策易松难紧 ， 信用违约边际缓和 。 不确定性仍然在于地产 ， 5月到期的地产债能否顺利过关 。3.投资策略 。【 久期与信用债节奏 】 5月基本面偏友好 ， 资金价格维持偏低水平 ， 利率债难有大幅调整 ， 大概率维持震荡格局 。 但 4月信用债表现明显与利率债背离 ， 历史上看可能面临一定的超涨调整压力 ， 资金供需格局也略低于 4月 ， 因此我们判断信用债指数可能略跑输利率债 ， 但因不存在大级别调整 ， 资金供需仍然是缺资产的状态 （ 幅度小于 4月 ） ， 因此信用债跑输或调整的空间相对有限 。 我们认为 5月市场进攻的部位是 3年期城投债 ， 3-5年的期限利差预计持平 。【 杠杆 】 套息空间明显压缩 ， 建议轻杠杆 。【 行业方面 】 低等级城投赚票息收益 ， 利差压缩空间相对有 限 ， 建议在市场认可度中等的省份挖掘票息机会 。 地产利好政策频出 ， 但目前仍是观望状态 ， 需要看到销售和按揭现金流改善 。 产业债在 22年的市场认可度明显抬升 ， 3年产业债中高等级利差在往年系统性高于城投债 ， 当前已经持平 ， 我们认为产业债的认可度抬升是长期慢逻辑 ， 但若城投出信用风险 ， 利好会加速兑现 ， 5月份城投出险的可能性较小 。【 产品票息 】 5月信用风险压力不大 ， 资金供需格局持平或小幅弱于 4月 ， 不利于利差压缩 ， 本月防风险重于进攻 。4.风险提示： 民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多 。CONTENT目录 股性债性均进攻， 3-5Y产业债与 1Y以内城投债是进攻重点策略复盘及 5月投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑44月份收益率曲线大幅下行，信用利差压缩，期限利差和票息点差被动走阔【 收益率 】 1Y下行 20-30BP， 3Y下行 5-25BP， 5Y下行 0-20BP， 曲线牛陡 。【 信用利差 】 短端压缩 5-20BP， 3Y压缩 3-22BP， 5Y压缩 0-14BP， 产业债的信用利差平坦化 ， 城投债陡峭化 。【 票息点差 】 ABS点差和银行永续点差走阔 4-13BP， 私募点差基本不变 ，产业债永续点差下降 7BP。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日1.122年 4月份 信用债 收益率、信用利差、期限利差变化4月票息点差基本走阔按揭贷款 ABS-中短票：1年 AAA消费金融 ABS-中短票：1年 AAA企业ABS-中短票： 1年 AAAAAA银行永续利差对公贷款 ABS-中短票：1年 AAA3YAAA私募债利差3YAAA产业债永续利差利差变化： BP 12.6 9.8 7.7 6.9 3.8 0.0 -7.0 54月资金需求明显下降，供需格局持续改善1.1信用违约融资环境盈利债务到期资金供给 资金需求货币 -信用政策机构风险偏好主动需求被动需求 宽信用目标更为急促，央行新设三类再贷款，合计规模约次合计 3400亿元 4月降准 0.25%，留抵退税接近 8000亿，同业存单利率大幅下降 金融机构风险偏好略上升，评级利差进一步压缩 制造业 PMI 从 3 月的49.5%大幅下降到 4月的47.4%。 6个月国股转贴现 票 据 利率 大 幅下 降108BP， 显示实体融资需求明显转弱 债务到期压力较小，融资环境改善资料来源： Wind，平安证券研究所6资金需求 总量： 4月份净融资转弱，发行久期上升，低等级占比基本不变1.1PMI和票据贴现利率大幅下降 ， 4月信用债净融资转弱 。 今年前两个月信用债净融明显强于 21年同期 ， 3月份略强于 21年同期 ， 4月份则略弱于 21年同期 ， 月度净融整体呈现逐步转弱的特征 。平均发行期限上升 。 1年以内信用债发行占比大幅下降 5%， 1-3年发行占比大幅上升 5%， 导致平均发行期限上升 1个月 。信用债发行期限结构资料来源： Wind，平安证券研究所本文提到的信用债指的是：企业债、公司债、中票、短融、定向工具。信用债净融额7资金需求 风偏： 4月新增 5个违约主体， 5月违约风险较小【 4月新增违约增加 ， 但市场风险偏好平稳 】 4月新增 【 5个 】 违约主体 ， 新增违约规模 【 519亿元 】 ， 滚动 12个月的违约率上升至 【 1.3382%】 。 融创和富力两家大型民营房企正式违约 ， 但市场在 3月已有预期 ， 风险偏好并未受到明显打击 ， 低等级发行占比保持平稳 。【 5月违约风险较小 】 22年全年为债务到期小年 ， 5月到期规模较低 （ 约为 4000亿 ） ， 考虑到政策多次表达降低企业融资成本 ， 【 违约压力较小 】 。资料来源： Wind，平安证券研究所注：滚动 12月违约率 =过去 12月的新增违约主体存量规模 /过去 12月的存量债券规模的平均值1.1信用债、 低评级 债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）注 1：当偿还量主要包含到期偿还、回售偿还，我们假定 100%回售注 2：低评级指的是隐含评级在 AA-及以下滚动违约率有所下降城投债低等级发行占比小幅上升8股与债 ： 债牛行情下，市场在股债方向均选择进攻债性： 在降准和疫情冲击的影响下 ， 高等级拉久期行情较强 。3-1YAAA压缩 2BP， 5-1年压缩 4BP。股性： AA与 AAA产业利差大幅压缩逼近城投 。 AA-评级利差跟随压缩相对平稳 。 3Y城投债和产业债隐含 AA与 AAA之间评级利差分别下降 5BP和 14BP， 二者历史分位数分别是 17%和 41%。 1Y城投债和产业债隐含 AA-与 AAA之间的评级利差均下降 8BP， 二者的历史分位数分别是 92%和 66%。资料来源： Wind，平安证券研究所 注：高收益债为隐含评级 AA-及以下信用债1.2高低等级间的评级利差小幅压缩AAA中短票 3-1Y和 5-3Y信用利差的 期限利差 均下行中高等级产业债评级利差明显压缩9杠杆 ： 市场降杠杆，套息空间大幅收窄资料来源： Wind，平安证券研究所1.24月份银行间质押回购成交金额中隔夜占比低于往年同期 信用债套息空间（ %）市场继续降杠杆 。 从质押回购成交金额中隔夜占比来看 ， 3-4月份均低于往年同期 。信用债 Carry空间大幅下降 20BP。 资金端 ， 央行降准不及预期 ， 4月 1YFR007仅下降 1BP。 资产端 ， 信用债利率大幅下行 ，中高等级信用债套息空间明显下行 ， 其中短端中等级城投债套息空间压缩最多 。1Y 3Y 5YAAA -20.2 -9.6 -8.7AAA- -21.2 -10.6 -9.7AA+ -23.2 -13.6 -11.7AA -27.2 -23.6 -11.7AAA -24.0 -9.0 -8.2AA+ -30.0 -14.0 -13.2AA -33.0 -14.0 -8.2AA(2) -35.0 -7.0 -1.2-0.8中短票F R 0 0 7 ：1 Y套息空间变化（B P ）评级城投债10行业轮动 ： 4月份城投利差下降最多，消费板块余额增速最快资料来源： Wind，平安证券研究所1.2城投行业利差下行较多 消费行业债券余额增速最快，地产负增长 我们关注城投、地产、上游周期和消费四个板块： 21年末城投和地产在信用债中占比分别为 58.5%和 4.4%。上游周期行业包括煤炭、钢铁、有色、化工，占比 7.5%；消费行业包含规模相对较大的汽车、食品饮料和医药，合计占比 1.4%。 一级市场： 四大板块中仅地产余额负增长，剩余三个板块中消费增速最快。 二级市场： 四大板块利差均下降，城投利差下降最多。11行业轮动：城投中河南一二级表现均强劲资料来源： Wind，平安证券研究所1.422年 4月份分省城投债隐含评级调整情况城投债余额 增速分布 （ 4月末较 3月末）4月城投债信用利差表现信用利差月变化：B P4月 底信用利差历史分位数信用利差月变化：BP4月 底信用利差历史分位数河南 -28.2 88.7 25.4% 山东 -11.3 78.6 13.2%天津 -22.4 400.1 96.8% 四川 -9.6 69.5 4.5%重庆 -18.6 77.8 9.1% 福建 -9.0 68.3 14.9%新疆 -18.3 61.9 0.0% 云南 -7.7 385.0 95.0%广西 -18.1 307.3 93.5% 广东 -7.3 42.2 9.7%湖南 -14.0 93.1 16.1% 安徽 -7.2 72.1 3.7%浙江 -14.0 61.4 9.6% 陕西 -3.6 146.3 59.8%上海 -14.0 52.8 14.6% 河北 0.4 81.3 14.0%湖北 -12.8 71.0 7.3% 东北 8.7 336.5 91.0%江西 -12.6 67.1 5.5% 贵州 48.7 567.2 99.9%北京 -12.4 45.7 9.7% 青海 58.1 671.3 99.9%江苏 -12.4 68.6 3.7%全部债券余额(亿元)全部债券余额增速全部债券余额(亿元)全部债券余额增速河北 1521 4.8% 广西 2470 0.5%河南 4476 3.9% 江西 5764 0.4%陕西 2873 3.0% 上海 2246 0.3%四川 9294 3.0% 安徽 4862 0.2%福建 3762 2.6% 山西 1222 0.2%广东 4299 2.6% 重庆 6205 0.0%湖北 6296 2.0% 贵州 2937 -0.3%山东 11447 1.8% 江苏 27623 -0.3%浙江 18155 1.3% 黑吉辽 1719 -1.4%湖南 7882 1.0% 青蒙新甘宁藏 2911 -1.7%合计 135309 0.9% 云南 1495 -1.9%北京 2227 0.7% 天津 3626 -1.9%隐含评级上调率 隐含评级下调率 上调率-下调率河南 0.61% 0.00% 0.61%江苏 0.34% 0.00% 0.34%江西 0.14% 0.00% 0.14%全国 0.11% 0.12% -0.01%浙江 0.00% 0.09% -0.09%云南 0.00% 0.44% -0.44%山东 0.00% 0.73% -0.73%12小结：违约压力上升，信用跑赢利率1.5违约压力小幅抬升，但未影响风偏 滚动 12个月的违约率明显上升。 地产是违约重灾区。除了在 3月已经基本确定要在 4月违约的融创和富力，还有一家传媒民企和医药民企出现违约。 城投板块未有风险事件。 信用债收益率和信用利差全部下行，短端下行更多，收益率曲线牛陡。信用债跑赢利率债。 市场在股性和债性方面都有进攻，评级利差压缩程度高于期限利差，股性进攻较强。 主要进攻的部位是： 3-5年产业债和1年以内城投债。 行业层面，城投 1年以内利差收窄极为 sharp,河南、天津等中等估值水平地区收窄最多；地产行业利差跟随市场压缩，但是净融为负，整体表现较弱，上游周期行业表现仍强，但边际转弱；消费行业利差下降较少，但是余额增速最快。 品种票息资产利差整体走阔，仅产业债永续利差压缩。信用债跑赢利率债，收益率曲线陡峭化CONTENT目录 股性债性均进攻， 3-5Y产业债与 1Y以内城投债是进攻重点策略复盘及 5月投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑145月信用债可能小幅跑输利率债，预计进攻部位为中等级 3Y附近城投以信用债综指与国债综指来看 ， 5月信用债可能小幅跑输利率债： 1） 从资金供需看 ， 5月代表狭义流动性的超储率持平或略低于 4月 ， 资金需求在政策推动和疫情逐步压制以后有望修复 ， 供需格局弱于 4月； 2） 从历史数据看 ， 利率略微领先信用债收益率 ， 二者月度级别的背离极少 ， 即便我们认为 5月利率债调整压力不大 ， 信用债仍可能经历阶段性补跌 。3） 从估值看 ， 1Y中高等级信用利差基本低于 10%分位 。 3Y利差平均在 30分位数附近 ， 利差压缩的空间已被消耗 ， 赔率不及 4月 。预计市场进攻部位：中等级 3年期附近城投债： 1） 3年期城投 AA（ 2） 的历史分位数处于同期限最高 ， 3-1YAA和 AA（ 2）城投债的期限利差接近历史最高水平 。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日2.1当前长久期和低等级信用债收益率历史分位数较高1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3 - 1 Y 5 - 1 Y 5- 3 Y 3 - 1 Y 5 - 1 Y 5- 3 YAAA 2 . 4 8 2 . 9 8 3 . 3 9 4 . 1 8 . 0 1 1 . 8 3 5 . 0 3 8 . 1 5 8 . 5 1 2 . 1 2 8 . 4 8 5 . 8 4 9 . 7 9 0 . 6 4 1 . 0 8 1 . 8 9 1 . 9 9 0 . 9AAA- 2 . 5 3 3 . 0 7 3 . 4 8 3 . 8 8 . 3 1 2 . 7 3 9 . 8 4 8 . 0 6 8 . 5 8 . 8 3 0 . 2 7 7 . 3 5 4 . 8 9 5 . 8 4 1 . 0 8 7 . 7 9 1 . 2 8 6 . 4AA+ 2 . 5 8 3 . 1 4 3 . 5 6 3 . 5 7 . 5 8 . 5 4 4 . 8 5 5 . 0 7 6 . 5 6 . 7 2 1 . 0 5 1 . 5 5 6 . 8 9 8 . 8 4 2 . 0 8 5 . 3 8 9 . 0 7 7 . 4AA 2 . 6 6 3 . 3 6 4 . 1 2 3 . 2 4 . 5 8 . 2 5 2 . 8 7 7 . 0 1 3 2 . 5 0 . 7 1 0 . 0 6 3 . 4 7 0 . 8 1 4 6 . 8 7 6 . 0 8 1 . 8 9 5 . 4 9 3 . 9AA- 5 . 0 4 5 . 7 4 6 . 5 0 1 0 . 0 7 . 2 2 7 . 3 2 9 0 . 8 3 1 5 . 0 3 7 0 . 5 4 7 . 9 6 1 . 0 9 2 . 6 7 0 . 8 1 4 6 . 8 7 6 . 0 7 2 . 6 9 4 . 6 9 3 . 1AAA 2 . 4 5 3 . 0 0 3 . 4 1 3 . 5 7 . 5 1 2 . 6 3 2 . 3 4 0 . 7 6 1 . 2 3 . 5 2 2 . 3 7 0 . 6 5 5 . 0 9 6 . 1 4 1 . 1 9 0 . 8 9 2 . 8 8 9 . 6AA+ 2 . 5 2 3 . 1 4 3 . 5 5 3 . 2 8 . 0 9 . 2 3 8 . 9 5 4 . 6 7 5 . 2 2 . 3 2 4 . 2 5 2 . 8 6 2 . 2 1 0 3 . 5 4 1 . 2 9 4 . 6 9 3 . 8 8 2 . 2AA 2 . 6 0 3 . 3 4 3 . 9 0 3 . 1 8 . 0 1 1 . 1 4 6 . 9 7 4 . 1 1 0 9 . 7 1 . 2 2 8 . 9 5 9 . 6 7 3 . 7 1 3 0 . 0 5 6 . 2 9 8 . 2 9 7 . 2 8 6 . 1A A ( 2 ) 2 . 7 2 3 . 6 3 4 . 3 8 2 . 0 9 . 3 1 2 . 5 5 8 . 9 1 0 3 . 1 1 5 7 . 7 1 . 2 3 2 . 4 5 6 . 0 9 0 . 7 1 6 6 . 0 7 5 . 2 9 9 . 8 9 8 . 3 8 1 . 8AA- 5 . 0 0 5 . 9 1 6 . 6 6 3 4 . 2 5 0 . 3 5 2 . 7 2 8 6 . 9 3 3 1 . 1 3 8 5 . 7 7 5 . 3 8 5 . 8 9 0 . 9 9 0 . 7 1 6 6 . 0 7 5 . 2 6 9 . 6 6 6 . 5 6 4 . 12 . 1 3 2 . 5 9 2 . 8 0 8 . 2 8 . 3 8 . 7 4 6 . 6 6 7 . 1 2 0 . 6 5 8 . 2 5 1 . 8 5 0 . 4信用利差水平（B P ） 信用利差历史分位数（% ） 期限利差历史分位数（%）中短票期限利差水平（B P ）评级收益率水平（% ） 收益率历史分位数（% ）城投债国开债15资金面预计平稳，套息空间较窄，建议维持较低杠杆水平目前套息空间很低 ， 建议轻杠杆 。 目前 1Y套息空间在 30BP左右 ， 处于历史最低水平 ， 3Y在 80BP左右 ， 接近历史 20%分位 ，5Y在 130BP附近 ， 处于历史 30%分位附近 。 5月政府债融资规模 8000亿 ， 留抵退税规模 7500亿 ， 均与 4月相当 ， 因此我们预计资金面维持平稳或宽松 。 但是信用债收益率后续有上行压力 ， 因此我们建议轻杠杆 。资料来源： Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期： 2017年 1月 4日2.2目前套息空间很薄1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5YAAA 29.6 79.3 120.2 0.4 19.6 37.3AAA- 34.4 89.2 130.2 0.2 21.6 35.6AA+ 39.4 96.2 138.2 0.2 19.4 26.9AA 47.4 118.2 194.2 0.1 8.2 31.7AAA 26.9 81.8 123.0 0.2 16.9 32.7AA+ 33.5 95.7 137.0 0.2 19.8 27.8AA 41.5 115.2 171.5 0.0 19.6 28.8AA(2) 53.5 144.2 219.5 0.0 18.7 38.1中短票城投债套息空间历史分位数（% ）评级套息空间水平（BP ）16行业：城投与地产估值比较便宜资料来源： Wind，平安证券研究所2.3 绝对估值水平： 城投最便宜，其次为消费、地产和上游周期。 相对估值水平（分位数）： 地产最便宜，城投、消费和上游周期都很贵。 综合来看，城投和地产比较便宜。 预计 5月份城投利差稳定或压缩；地产待观察；上游周期行业和下游消费行业利差收缩难度较大。城投利差目前绝对水平最高，而地产利差历史分位数最高17城投：政策较为友好，短久期仍可下沉资料来源： Wind，平安证券研究所2.3 央行和中央财经委的表态均表明城投融资政策有较大机会放松 ， 而且社融增速未来大概率稳步提升 ， 因此我们预计后续短久期下沉仍会受到青睐 。 4月份央行发文要求金融加大支持实体经济 ， 其中提到 “ 保障融资平台合理融资需求 ” ， 中央财经委也专门召开会议要求 “ 全面加强基础设施建设 ” ， 这两个政策表明后续政策环境整体有利于城投债 。历史上城投债评级利差和社融存量增速有较强的负相关关系 ， 而近期政策宽信用信号仍很强烈 ， 因此预计后续社融增速仍会继续抬升 。 而当前 1YAA-城投债信用利差仍然高达 75%， 因此我们预计城投债短久期下沉仍然可行 。 2022年城投短久期下沉赚取票息仍有机会 ， 公募城投债违约概率偏 低 ， 建议在市场认可度中等的省份挖掘票息机会 。 城投评级利差压缩的幅度仍然有限 。 一方面 ， 在地产萧条和隐债管控大框架仍在坚持的背景下 ， 社融存量增速预计提升有限 。 另一方面 ， 去年隐债管控收紧有限 ， 今年边际放松的幅度也会有限 。 综上我们预计城投评级利差压缩会比较有限 。 如果发生类似 19年后半段的利差压缩行情 ， 建议大家择机止盈 。18年国常会和银保监会提及保障融资平台合理融资需求后城投债评级利差出现明显下行18地产 ： 政策暖风频吹，风险暴露不断，静待拐点资料来源： DM，平安证券研究所2.222年 4月份民营地产债信用利差大幅上行 500BP 4月份百强销售降幅继续扩大 回顾 4月份，地产行业整体的状态是政策暖风频吹但地产销售降幅进一步扩大，企业信用风险暴露不断，民营地产债信用利差继续大幅上行。 316六部委发声稳地产后，未来政策方面有望进一步发力， 核心是观察两个信号：一是看到在需求端放松政策下销售的真正回暖， 5-6月是个重要窗口期；二是主要房企通过现金流压力测试，完成兑付。19上游周期：利差压缩行情已大致走完，信用风险无虞资料来源： Wind，平安证券研究所2.3 信用利差压缩行情已大致走完 ， 信用风险无虞 。 去年 10月煤价见顶 ， 但今年在俄乌冲突扰动下 ， 国内动力煤期货价格在今年一季度又上行 25%， 4月份继续略有上升 。 4季度山西煤炭债利差进一步压缩 ， 0.5-1年和 1-2年标的的平均行权 YTM分别下降 38BP和 27BP， 使得曲线更加陡峭化 。 我们认为目前来看整体收益率已经明显下降 ， 后续进一步追高的价值较小 ， 如果有可替代资产 ， 建议主流机构逐步减仓 ， 从高配转为平配 ， 对于风控灵活 、 能承受波动的投资者 ， 且票息要求较高的投资者 ， 3年期附近的标的可以考虑 。山西煤企债收益率曲线较陡峭，有骑乘价值4月 动力煤价格维持高位20产品票息： 5月竞品供给增加，不利于利差压缩2.4目前银行永续利差绝对水平最高资料来源： wind，平安证券研究所 5月份货币信用环境不利于利差压缩。 产品票息类品种主要受益于两个因素： 1、货币政策放松，债市处于偏牛市环境； 2、信用债违约；以上两点共同加剧了机构缺资产的逻辑。我们认为 5月资金供需格局弱于 4月，信用违约压力较小，政府债供给扎堆，不利于产品票息利差压缩。本月防风险重于进攻。 利差水平较低。 从估值来看，当前银行永续利差绝对水平最高，但历史分位数也只是 17%左右。0.000.200.400.600.801.001.20AAA银行永续利差分位数 AAA银行永续分位数目前银行永续利差从时间序列上看处于偏贵水平CONTENT目录 股性债性均进攻，股性进攻更多策略复盘及 5月投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑22策略复盘3.1季度策略观点 违约风险判断 ：二季度信用债到期规模约为 1.6万亿，低于 20和 21年水平。政策导向仍要求降低企业融资成本，信用融资政策易松难紧，信用违约预计边际缓和。不确定性在于地产风险能否见底，二季度仍有不少主流地产商债券到期。策略复盘 违约风险复盘 ： 4月份违约率明显抬升较超预期，但违约规模较大的融创和富力实际上在 3月份已经基本确定会违约。 信用债策略推荐 ： （ 1） 债市震荡偏牛 ， 信用债较大概率跑赢利率债 。 （ 2） 行业：城投政策放松有限 。 短久期票息策略较佳 ， 利差压缩难度较大 。 地产债受益于政策纠偏 ， 入场时点有可能出现在上半年 ， 但需要观察 ， 盯住销售与地产债违约频率 。上游周期行业利差压缩行情可能已在后半程 ， 二季度择机从高配转为中性仓位 ， 信用风险无虞 。 （ 3） 产品票息策略：可参与交易 ， 但不可重配 。 信用债策略 ： 1）债市偏牛以及信用债跑赢利率债符合我们的预期，但幅度超我们的预期，主要是因为疫情冲击利好债牛。（ 2）行业策略基本判断准确，幅度上地产比预想中弱，周期受到俄乌冲突带来的能源品脉冲影响，行情比预期中强。（ 3）产品点差多数上行，符合我们的判断。23策略复盘： 5月展望3.25月观点 违约风险下降 ： 5月份信用债到期规模明显下降。政策导向仍要求降低企业融资成本，信用融资政策易松难紧，信用违约预计边际缓和。不确定性在于地产风险能否见底，后续仍有不少主流地产商债券到期。 信用债策略推荐 ：（ 1） 久期与信用债节奏 ： 5月基本面偏友好 ， 资金价格维持偏低水平 ， 利率债难有大幅调整 ， 大概率维持震荡格局 。 但 4月后半月信用债表现明显与利率债背离 ， 历史上看可能面临一定的超涨调整压力 ， 资金供需格局也略低于 4月 ， 因此我们判断信用债指数可能略跑输利率债 ， 但因不存在大级别调整 ， 资金供需仍然是缺资产的状态 （ 幅度小于 4月 ） ， 因此信用债跑输利率债的空间相对有限 。 我们认为 5月市场进攻的部位是 3年期城投债 ， 3-5年的期限利差预计持平 。（ 2） 行业方面 ， 低等级城投赚票息收益 ， 利差压缩空间相对有 限 ， 建议在市场认可度中等的省份挖掘票息机会 。 地产利好政策频出 ， 但目前仍是观望状态 ， 需要看到销售和按揭现金流改善 。 产业债在 22年的市场认可度明显抬升 ， 3年产业债中高等级利差在往年系统性高于城投债 ， 当前已经持平 ， 我们认为产业债的认可度抬升是长期慢逻辑 ， 但若城投出信用风险 ， 利好会加速兑现 ， 5月份城投出险的可能性较小 。（ 3） 产品票息策略 ， 5月信用风险压力不大 ， 资金供需格局持平或小幅弱于 4月 ， 不利于利差压缩 ， 本月防风险重于进攻 。24风险提示51） 疫情逐渐消退但经济仍然虚弱 ， 融资政策边际收紧又不利于企业融资现金流 ， 因此部分竞争力较弱且债务较重的民企的违约风险可能上升 。2） 疫情冲击逐渐消退 ， 救急式的宽松逐步回归常态 ， 资金面边际收紧 ， 信用利差面临调整压力 。3） 地产企业融资收紧剧烈导致违约明显增多 。平安证券研究所固收团队分析师 邮箱 资格类型 资格编号刘璐 LIULU979PINGAN 投资咨询资格 S1060519060001张君瑞 ZHANGJUNRUI748PINGAN 投资咨询资格 S1060519080001郑子辰 ZHENGZICHEN160PINGAN 投资咨询资格 S106052109000126平安证券综合研究所投资评级：股票投资评级 :强烈推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 20%以上）推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间）中性（预计 6个月内，股价表现相对沪深 300指数在 10%之间）回避（预计 6个月内，股价表现弱于沪深 300指数 10%以上）行业投资评级 :强于大市（预计 6个月内，行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上）中性（预计 6个月内，行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间）弱于大市（预计 6个月内，行业指数表现弱于沪深 300指数 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022版权所有。保留一切权利。